（原标题：CoWoS产能有望超预期 小摩维持台积电(TSM.US)"增持"评级） 智通财经APP获悉，摩根大通台积电(TSM.US)维持"增持"评级，目标价1275元新台币。小摩指出，台积 电CoWoS产能预计将在2026年底达到9.5万片/月（12英寸晶圆等效），2027年底进一步攀升至11.2万片/ 月，较此前预期显著提升。 小摩指出，这一扩张主要得益于AP8工厂按计划推进的产能建设（预计2026年中投产），以及英伟达、 博通和AMD等关键客户需求的持续增长。 值得注意的是，从2026年下半年开始，非AI产品(如Venice CPU、Vera CPU)的全栈CoWoS封装订单将开 始向OSAT合作伙伴(主要是日月光)转移，标志着台积电将更专注于CoW(Chip-on-Wafer)环节的产能分 配，而oS(on-Substrate)环节将继续由日月光承担。 博通成为增长最快客户 博通2026年CoWoS分配量预计达18.5万片，同比增长93%，主要受谷歌TPU项目需求驱动。摩根大通预 计2026年TPU出货量将达250万台(同比增长38%)，同时Meta首款CoWoS基ASIC(Athena)和OpenAI ...

**行业与公司概述** - **行业**：半导体先进封装（CoWoS技术）及AI/HPC硬件供应链 [3][9][10] - **核心公司**：台积电（TSMC）、ASE（日月光）、KYEC（京元电子）[7][117][122] --- **核心观点与论据** **1. CoWoS产能扩张与需求驱动** - **产能目标**： - 2025年底达70k wpm（月产能），2026年底达100-105k wpm，2027年进一步扩至130k wpm [5][13] - 2024-2027年CoWoS年产能：300k → 675k → 1.08mn → 1.4mn，年增长率分别为125%、60%、32% [15][16] - **短期调整**： - 2025年3月因nVidia订单调整，CoWoS产能从80k下调至70k wpm [11] - 2026年上半年利用率（UTR）降至90%+，主因上下游生产不匹配，但2026年下半年新项目量产将恢复满载 [5][56] **2. 技术路线图与创新** - **CoWoS-L**： - 2025年主流技术，支持nVidia Blackwell GPU（8x HBM3e）和AMD MI400（12x HBM4）[44][80] - 2027年升级至CoWoS-XL，支持更大芯片尺寸（12x HBM4e）[44] - **CoPoS（面板级封装）**： - 2026年设试验线，2028年量产，成本高于CoWoS但效率更高（支持9-12颗芯片/面板）[35][37] - **WMCM（多芯片模组）**： - 苹果为首个客户，2026年产能达15k wpm，用于折叠手机（ASP $3-4k vs. InFO $1.5-1.8k）[30][31] **3. 客户与市场分配** - **nVidia**： - 2026年占TSMC CoWoS产能50.1%（2025年为51.4%），Rubin GPU延迟至2026Q3量产，功耗或增至2000W [6][72] - **AMD**： - 2026年份额升至9.2%，MI400（ASP $30k）和Venice CPU（ASP $6-7k）驱动增长 [80][82] - **Broadcom**： - 2026年产能增长71%至187k wpm，受益于Google TPU（Ironwood）和Meta V3 ASIC [93] **4. 供应链合作与外包** - **ASE/SPIL**： - 2026年承接TSMC 50% CoWoS后端订单，营收贡献达$765mn，2027年增至$1.98bn [40][117] - **Amkor**： - 与TSMC合作美国亚利桑那州封装厂，2028年聚焦SoIC和CoPoS [46] **5. 短期生产动态** - **nVidia Blackwell**： - 2025Q2产量1.2-1.3mn颗，2025Q4达1.6mn颗，但下游组装瓶颈或导致库存积压200k颗 [50][52] - **AI需求**： - CSP（云服务商）和主权需求超预期，TSMC预计AI收入占比从2025年25%升至2026年35% [108] --- **其他重要细节** - **设备成本**：CoPoS设备因设计复杂且兼容性低，成本高于CoWoS [5] - **地缘风险**：TSMC或豁免美国100%半导体关税，利好供应链稳定 [108] - **竞争格局**：GPU仍主导AI加速器市场（2026年占64%产能），但ASIC份额提升至36% [63][64] --- **投资建议** - **首选标的**：TSMC（技术领先）、ASE（后端外包受益）、KYEC（测试需求增长）[7][117][122] - **风险提示**：下游生产瓶颈、CoPoS量产延迟、地缘政治关税 [56][108]

公司市场地位与估值 - 公司当前市值为2800亿美元 达到万亿美元目标的28% [3] - 公司市盈率为99倍 但前瞻市盈率为44倍 若获得类似Palantir(623倍市盈率)的市场热度 估值扩张可推动达到目标 [4] - 公司数据中心业务在2025年上半年产生69亿美元收入 占总收入46% [5] AI加速器市场竞争力 - 公司MI350芯片因成本较低获得市场关注 但尚未威胁英伟达主导地位 [6] - 计划2025年推出MI400芯片 结合Helios机架级解决方案 可能对英伟达Vera Rubin平台形成竞争威胁 [7] - 英伟达CUDA软件主导地位面临日益增长的竞争威胁 [7] 行业增长前景 - AI加速器市场预计以29%年复合增长率增长 到2030年达3230亿美元市场规模 [8] - 半导体行业整体预计以15%年复合增长率增长 到2032年市场规模超2万亿美元 [9] - 英伟达当前市值近4.5万亿美元 公司规模仅为英伟达6% 达到其四分之一规模即可突破万亿美元市值 [10] 增长驱动因素 - 距离万亿美元市值还需不到两次市值翻倍 [3][12] - 公司四大业务板块都将贡献增长 但万亿美元目标实现关键取决于AI加速器市场发展 [13] - MI400芯片的发布将成为重要催化剂 [13]

公司评级与目标价 - 花旗维持AMD"中性"评级 目标价为180美元 [1] 收入上缴影响分析 - AMD需向美国政府上缴中国芯片销售收入的15% 但分析师认为对盈利影响不大 [1] - 该协议主要影响MI308X等低利润产品 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] 核心增长动力 - AMD的主流AI GPU MI355和MI400是主要增长动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(同比增长23%) 2026年达99亿美元(同比增长58%) [1] 关键客户群体 - 推动增长的关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta Platforms和OpenAI [1]

AMD与中国市场协议 - AMD同意向美国政府分享其在中国AI GPU销售额的15%以换取出口许可证 [1] - 该协议主要影响低利润率产品如MI308X 其利润率远低于公司平均54%的水平 [1] - 分析师认为该协议对公司盈利影响不大 维持"中性"评级和目标价180美元 [1] AMD AI GPU业务前景 - 主流AI GPU产品MI355和MI400是增长主要驱动力 [1] - 预计2025年AI销售额达62亿美元(增长23%) 2026年达99亿美元(增长58%) [1] - 关键客户包括亚马逊 甲骨文 Meta和OpenAI [1] 行业竞争格局 - 竞争对手英伟达也签署了类似的中国出口协议 [1] - 华尔街对AMD评级为"适度买入" 预计股价有约5%上涨空间 [1]

核心观点 - AMD Q2业绩超预期但股价下跌 反映市场对公司定位分歧 传统半导体公司视角下估值过高 AI视角下存在上涨空间 但收入结构问题及竞争压力导致投资者信心不足 [1] - 公司面临向上难以突破英伟达生态壁垒 向下受ASIC厂商挤压的竞争格局 数据中心业务疲软及盈利增长乏力加剧市场担忧 [2][6][13] 财务表现 - Q2营收77亿美元 同比增长32% 超市场预期74.3亿美元 主要受客户端业务同比增67%和游戏部门同比增73%驱动 [3] - 数据中心业务同比增14%且环比降12% 为2023年Q3以来首次连续季度收缩 主因对中国出口禁令导致约8亿美元收入损失 [4] - non-GAAP毛利率维持在54% 连续两季度停滞 定价权弱化导致MI300系列较英伟达产品售价低约20% [6] 业务结构分析 - 客户端与游戏业务增长强劲但市场空间有限 PC出货量预计2025年仅增0.2% 游戏显卡市场规模约400亿美元 [7] - 数据中心业务增速从2024年Q2的115%降至14% 增长依赖CPU而非GPU 难以支撑当前2600亿美元市值所需的高增长 [9] 竞争环境 - 缺乏CUDA生态使AI芯片难以起量 同时面临博通等ASIC厂商在推理和边缘部署领域的竞争 [2][12] - ASIC在AI推理和边缘部署具性价比优势 与英伟达GPU在训练和开发领域的优势形成互补 博通市值已突破1.4万亿美元 [12][13] 技术进展 - 新一代MI400芯片FP4运算能力达40 petaflops 内存带宽较竞品高50% Helios平台支持72个GPU互联 称可实现10倍性能提升 [10] - ROCm 7软件栈使推理和训练性能提升3倍 扩展对vLLM等框架的原生支持 获得甲骨文2.7万节点AI集群订单 [10][11] 前景与挑战 - Q3营收指引87亿美元 同比增28% 但增速环比放缓 毛利率维持54% 管理层未明确数据中心业务复苏信号 [13] - 当前90倍PE隐含未来三年净利润复合增速超50%的预期 在半导体行业属极高水平 [14] - 公司陷入规模与利润平衡困境 需通过技术突破或细分市场突破竞争循环 [15]

**行业与公司** - **公司**：Advanced Micro Devices (AMD) - **行业**：半导体（美国市场） - **股票代码**：AMD.O / AMD US - **评级**：Equal-weight（中性） - **目标价**：$168（原$185）[1][6][9] - **当前股价（2025年8月5日）**：$174.31 - **市值**：2854亿美元 [6] --- **核心观点与论据** **1. 财务表现与指引** - **Q2 2025业绩**： - 收入76.85亿美元（环比+3.3%，同比+31.7%），超市场预期（74.15亿美元）[15] - 分业务收入： - 数据中心：32.40亿美元（环比-11.8%，同比+14.3%） - 客户端：24.99亿美元（环比+8.9%，同比+67.5%） - 游戏：11.22亿美元（环比+73.4%，同比+73.1%） - 嵌入式：8.24亿美元（环比+0.1%，同比-4.3%） - 毛利率43.2%（符合预期），EPS 0.48美元（符合预期）[15] - **Q3 2025指引**： - 收入指引中点87亿美元（环比+13.2%），超预期（83.23亿美元）[16] - 毛利率指引54.0%（环比+1080bps，同比+44bps）[16] - 但运营费用（Opex）高于预期，限制EPS上行空间 [3][9] **2. AI与数据中心业务** - **数据中心GPU**： - Q3数据中心GPU收入预计同比上升，估算超16亿美元，但增量可能仅1-2亿美元 [3] - 全年Instinct系列收入预测仅上调2.5亿美元，因Q4存在不确定性 [3] - **MI400系列**： - 公司对MI400（下一代AI芯片）保持乐观，预计性能对标Nvidia Rubin级别，未来AI收入或达“数十亿美元” [11][12] - 但未提供具体时间框架，市场需等待更明确的产品进展 [12] - **中国市场需求**： - MI308对华销售未纳入指引，因许可证审批不确定性 [4][10] - 管理层对华机会态度保守，预计影响需“几个季度”消化，此前Q2预计损失7亿美元 [10] **3. 其他业务动态** - **游戏业务**： - Q2增长主要由游戏主机需求驱动，但该业务利润率较低，可持续性存疑 [3][13] - 预计年收入难以重返2022-2023年60亿美元以上水平（除非新主机发布） [13] - **PC与客户端市场**： - 客户端业务持续强劲，但需警惕英特尔竞争加剧的风险 [14] - **嵌入式业务**： - 预计下半年恢复增长，支撑毛利率改善 [13] **4. 估值与风险** - **目标价下调原因**： - 中国需求不确定性及AI短期增量不足，导致2026年EPS倍数从34x降至30x [21] - 当前股价隐含较高AI预期，但缺乏近催化剂 [19][20] - **风险回报比**： - 基准情景目标价168美元（30x 2026e EPS），上行空间24%（217美元），下行风险-36%（112美元） [22][24] --- **其他重要内容** **市场预期与共识对比** - **2025年共识**：收入334.14亿美元（MS预测），EPS 4.28美元（高于共识3.98美元） [18][36] - **2026年预测**：收入增长20%至400.44亿美元，EPS 6.13美元 [18] **竞争与行业风险** - **Nvidia与ASIC**：AMD需在MI400上证明竞争力，否则可能落后于Nvidia和定制芯片厂商 [20] - **英特尔**：若英特尔服务器CPU复苏，可能威胁AMD份额 [30] **财务模型调整** - **2025年预测更新**：收入上调至334.19亿美元（原324.13亿），EPS 4.28美元（原4.20） [18] --- **忽略的次要信息** - 电话会议记录中未提及的具体产品技术细节（如MI400架构） - 非核心业务的详细运营数据（如库存周转天数） --- **注**：所有数据与观点均基于Morgan Stanley研究报告，可能存在与其他机构的差异。

公司业绩与市场表现 - Q2营收同比增长31.7%至创纪录的76.9亿美元，所有业务板块均超预期 [4][5] - 数据中心业务增长14%，客户端与游戏业务增长69%，嵌入式业务收缩4% [5] - 股价单日下跌8.02%至160.32美元，52周波动区间76.48-182.50美元 [1] - 当前市盈率118.59倍，12个月平均目标价173.52美元 [1][11] 利润率与现金流 - GAAP和调整后毛利率同比大幅收缩，主因中国相关库存的非现金影响 [6] - 自由现金流创纪录，总资产增长8%（56亿美元），负债增速低于资产 [7][8] - Q3指引强劲：预计营收同比增28%，调整后毛利率将回升至正常水平 [6] 增长驱动因素 - AI/数据中心/GPU业务表现强劲，服务器和PC销售创纪录 [5] - 下一代机架级解决方案商业化将推动未来几年营收再翻倍 [4] - 2030年预期市盈率仅14倍，当前45倍估值存在长期上升空间 [9] 地缘政治影响 - 对华半导体销售限制导致Q2利润率下滑，许可证仍在审批中 [2][3] - Q3业绩指引未包含中国MI308芯片出货收入 [7] 市场情绪与技术面 - 4月至8月初股价涨幅超100%，当前回调属获利了结 [11] - 关键技术支撑位150美元，TD Cowen将目标价上调至195美元 [12][13] - 分析师共识评级"适度买入"，38家机构平均目标价隐含6.75%上行空间 [11] 竞争格局 - 预计2026年将从英伟达夺取市场份额 [4]

财务表现 - 第二季度营收77亿美元 同比增长32% 超出分析师预期的74.3亿美元[1] - 经调整后每股收益0.48美元 低于华尔街预期的0.49美元[1] - 第三季度营收指引87亿美元 同比增长28% 环比增长13% 超出市场预期的83.23亿美元[2] - 第二季度数据中心业务营收32亿美元 同比增长14% 略低于市场预期的32.5亿美元[1] 业务板块分析 - EPYC服务器CPU和Ryzen客户端CPU在AI及传统企业市场持续获得市场份额 实现创纪录销售[2] - Radeon桌面GPU供应紧张 游戏GPU需求达到罕见高水平[2] - 半定制游戏主机出货量增加 因库存触底且厂商为假日季重新备货[2] - 第三季度增长将由数据中心强劲双位数增长推动 特别是MI350量产[3] - 嵌入式业务重回增长 客户端业务预计环比中个位数增长 游戏业务环比持平[3] 市场竞争态势 - 竞争对手英伟达第一财季数据中心业务营收激增73%至391.1亿美元[1] - AMD进军机架级市场计划进展顺利 预计明年通过MI400发布实现[3] - 第二和第三季度均不包括MI308的任何贡献 因仍在等待批准运往中国[3] 分析师观点 - Benchmark重申买入评级 目标价从170美元上调至210美元[2] - KeyBanc维持持股观望评级 认可第二季度营收强劲和第三季度指引积极[3] - Oppenheimer维持与大盘持平评级 认为业绩和前景超预期但保持观望态度[3] - 瑞穗将目标价由175美元上调至183美元[4] 风险因素 - 美国对AI加速器出口限制加强 未来两个季度可能损失15亿美元营收[2] - 重返中国关键市场进程充满变数 给AI业务前景蒙上阴影[1]

财务业绩 - 第二季度营收77亿美元 数据中心营收32亿美元 [1] - 数据中心业务实现强劲两位数环比增长 服务器和MI均环比增长 MI增幅最显著 [1][15] - 客户端与游戏部门上半年同比增长68% 各板块均发力 [2] - 第二季度自由现金流达12亿美元 [19] 产品进展 - MI355采用速度比预期快 6月季度已投产并少量出货 三季度起将大幅增长 四季度持续增长 [1][7][9] - MI400系列正与大客户合作 确保2026年Helios机架投入使用时与数据中心建设完全兼容 [1][11] - 开发者云提供现成可部署容器 方便训练和推理 下半年不会对营收有显著影响 [8] - 交货周期约8-9个月 供应链为MI350和MI400系列产能提升做准备 [11] 市场机会 - 超大规模企业 领先AI公司及主权国家层面都有巨大AI机会 主权领域合作活跃 [4] - 主权人工智能项目是增量机遇 与沙特的HUMAIN合作从MI355起步 [4] - AI是增长最快的市场机遇之一 关注抓住尽可能多的毛利润绝对值 [6] - 数十亿美元规模对应千兆瓦级大规模部署 正与合适客户合作推动增长 [13] 客户业务 - 客户端业务一二季度营收增长源于平均售价提升 产品组合向高端市场发力 [2] - 企业级业务占比仍较低 是重点投入领域 已在惠普 联想的企业级PC上看到进展 [2] - 云资本支出数据向好 包含大量CPU支出 未来多个季度服务器CPU预测更强劲 [15] - 服务器市场份额较一季度持续提升 对二季度份额增长充满信心 [15] 毛利率表现 - MI产品毛利率略低于公司平均水平 优先抓住规模更大增长更快的营收机遇 [6] - 预计三季度毛利率约54% 二季度剔除8亿美元费用后也接近54% [12] - 游戏业务毛利率较高 当前业务组合不利 但通过拓展服务器业务和客户端商用PC业务提升毛利率 [12] - 运营团队从整体运营效率角度推动毛利率提升 尽管MI350三季度强劲增长仍有望提高利润率 [12] 中国市场 - 多项许可证正在审核 正配合商务部推进 若获批将启动MI308出货 [3] - 8亿美元减记中大部分是在制品 没有现成可立即发货的成品 [16] - 整体情况比90天前好 希望用MI308服务中国市场 [3][16] 资本配置 - 商业模式能产生大量自由现金流 优先投资AI机遇 其次继续向股东返现 [19] - 上半年已回购12亿美元股票 承诺将继续通过回购返现 [19] - 若ZT出售完成获得更多现金 资本配置原则不变 [19]