但是高盛分析师团队在研报中指出，在欧洲市场的大型制药板块中，诺华位于"价值股/创新落后者"这 一不被市场青睐的组别里，不过在该组别中按1年、3年和5年期维度均为表现最佳者，并在2025年8月下 旬于公司大型回购计划支撑下创出新高。 高盛表示，随着"Entresto(沙库巴曲缬沙坦)"仿制药的全面上市推行，诺华的盈利动能故事"变得不那么 清晰"，整体增长面临重大挑战，并指出未来12–18个月该公司的积极新闻流可能显得"相当平静"。 华尔街金融巨头高盛在最新发布的研报中将瑞士医药巨头诺华的股票评级从"中性"下调至"卖出"这一负 面的看跌评级，同时将目标股价从95.00瑞郎小幅下调至94.00瑞郎，意味着在高盛看来该股未来12个月 股价将趋于疲软轨迹。诺华当前在欧洲股票市场交易价格徘徊于101瑞郎附近，诺华(NVS.US)在美股市 场的ADR交易价格则最新报127.70美元，美股ADR年初至今回报率达36%，表现亮眼，大幅跑赢标普 500指数。 这家华尔街金融巨头在研报中提出对于诺华增长率的担忧观点，预计在仿制药市场竞争加剧之际，经过 三到四年高个位数至低双位数级别的销售额显著增长时期之后，其整体增长将"在结构层面 ...

**公司及行业** * 公司为诺华 Novartis (NOVN S / NVS) 属于欧洲大型制药行业 被归类为价值股/创新滞后股[1] * 行业为欧盟大型制药 EU Large Pharma 该行业已分化为增长股 价值股/创新滞后股和特殊状况股[1] **核心观点与论据** * 评级下调至卖出 Sell 新12个月目标价CHF94 00 较当前价格有7 6%下行空间[1] * 下调评级原因为近期股价表现和估值扩张未充分反映未来风险 特别是专利到期 LoE 带来的仿制药竞争加剧[1][16] * 核心风险为Entresto仿制药已上市并在前9周获得35%市场份额 且未来几年Cosentyx Kisqali Kesimpta等重磅药物将陆续面临专利悬崖[1][14][22] * 公司增长结构将重置 从过去3 4年的高个位数 低双位数 HSD LDD 销售增长转为低个位数 中个位数 LSD MSD 增长 并预计从2030年起收入出现衰退[1][14][22] * 公司面临专利风险的峰值销售额约410亿美元 而二期 三期管线资产的未风险调整峰值销售额约440亿美元 风险调整后仅190亿美元 成功概率PoS约40% 需达到87%的成功率才能保持2030 2035年收入平稳[14][25] * 未来12 18个月催化剂路径清淡 关键临床数据读取包括Pelacarsen remibrutinib和YTB323 但对其商业潜力持谨慎态度[15] * 当前估值 stretched 交易于2026年预期PE约14倍 较行业有7%的PE溢价和10%的PEG溢价 该溢价水平在面临巨大专利悬崖的背景下难以持续[1][16][59] **财务与预测** * 更新后财务预测 2025E 2027E收入分别为548 02亿 565 09亿 590 89亿美元 核心EPS分别为8 89 9 13 9 98美元[3][120] * 收入增长预计从2024年的10 7% 放缓至2025E的8 9% 2026E的3 1% 和2027E的4 6%[9] * Entresto仿制药导致其2025E 2026E全球预测分别下调10%和17% 但被Kisqali Kesimpta等产品更强劲的处方增长部分抵消[74][81] * 2025年集团指引仍可达阵 预计收入增长约8% 核心运营收入增长约13% 处于指引区间内[100] **其他重要内容** * 公司有约490亿美元的并购能力 但目前专注于5亿美元以下的补强型收购 以充实早中期管线 可能不足以抵消长期专利到期的影响[58][117] * 正在进行高达100亿美元的股票回购计划 可能对股价构成短期支撑 但当前股价可能已部分反映此因素[57][117] * 与同业相比 诺华的专利悬崖压力在2027 2036年间最为持续和严重[42] * 主要上行风险包括 更激进的并购 回购支持 Kisqali持续超预期 关键临床成功 以及通过成本节约抵消专利损失[15][117][118]

行业整体表现 - 全球前20大生物制药公司总市值从2025年3月31日的3.92万亿美元下降至2025年6月30日的3.70万亿美元 整体跌幅达5.7% [1] - 行业面临特朗普政府关税和美国药品定价压力的不利影响 [1] 市值增长突出企业 - Alnylam市值增长21.8%至425亿美元 新晋全球前20大生物制药公司行列 [2] - Alnylam的RNAi治疗药物Amvuttra全球销售额同比增长59%至3.1亿美元 该药物用于转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病治疗 [2] - 诺华公司市值增长7.7% 主要得益于2024年Entresto、Cosentyx、Kesimpta和Kisqali等重磅药物销售增长 [3] - 诺华于2025年6月以17亿美元收购Regulus Therapeutics 强化肾脏疾病产品组合 [3] - 收购包含miRNA17靶向反义寡核苷酸farabursen 该药物计划于2025年第三季度进入关键III期试验 [3] 市值下跌主要企业 - 前20大企业中有16家出现市值下跌 [4] - 百时美施贵宝市值下跌22.9% 跌幅最大 原因包括2025年第一季度财务表现不佳和临床试验结果负面 [4] - 其III期ARISE试验中Cobenfy作为精神分裂症辅助疗法未达到PANSS量表变化的主要终点 [4] - 再生元市值下跌18.7% 赛诺菲市值下跌13.8% 主要由于 partnered单抗药物itepekimab在III期AERIFY-2试验中未达到主要终点 [5] - itepekimab针对慢性阻塞性肺疾病中重度急性加重减少的试验失败 影响赛诺菲原定2025年下半年向美国和欧盟提交监管批准的计划 [5] - 但GlobalData预测itepekimab到2031年全球销售额将超过10亿美元 [5]

行业概述 - 大型制药行业由全球最大的制药公司组成 专注于神经科学、心血管和代谢、罕见疾病、免疫学和肿瘤学等治疗领域 同时生产疫苗、动物健康产品、医疗设备和消费者医疗保健产品 [4] - 行业特点是持续创新 大量投资于产品管线和对已上市药物的扩展 以及频繁的并购和合作交易 [4] - 行业目前面临多重挑战 包括常规管线挫折、新药上市缓慢、专利悬崖和监管风险 [2] 行业表现与估值 - 行业年内迄今股价上涨1.1% 表现优于Zacks医疗板块的下跌0.5% 但落后于标普500指数12.0%的涨幅 [15] - 基于12个月预期市盈率 行业当前交易于14.71倍 低于标普500指数的22.95倍和Zacks医疗板块的19.36倍 [18] - 过去五年间 行业市盈率最高达20.80倍 最低为12.92倍 中位数为15.23倍 [18] 未来发展趋势 - 创新和管线成功是大型制药公司竞争的必要条件 也是收入增长的关键 [5] - 制药公司正采用人工智能和机器学习技术加速药物发现过程 基因编辑、mRNA疫苗、精准医疗和下一代测序等新技术正在革新行业 [5] - 罕见疾病、下一代肿瘤治疗、肥胖症、免疫学和神经科学等关键领域创新达到顶峰 [6] - 积极的并购活动是行业特征 大型制药公司利用大量现金储备定期收购创新型中小型生物技术公司以扩展管线 [7] - 肿瘤学、罕见疾病和基因治疗等快速增长且利润丰厚的市场是并购活动的重点领域 肥胖症和炎症性肠病等领域近期也吸引了收购兴趣 [8] - 近期重要并购交易包括赛诺菲以约95亿美元收购Blueprint Medicines 以及默克提出以约100亿美元收购Verona Pharma [9] 面临挑战 - 特朗普总统警告对药品进口征收高达250%的关税 旨在推动美国制药公司将生产从欧洲和亚洲国家迁回美国 [1] - 关键管线候选药物在关键研究中的失败以及监管和管线延迟可能对大型制药公司造成挫折 [10] - 其他挑战包括定价和竞争压力 重磅治疗的仿制药竞争 部分知名老药销售放缓 医疗保险药品价格谈判以及联邦贸易委员会对并购交易的审查增加 [10] - 宏观经济不确定性包括关税导致的通胀风险 劳动力市场疲软以及世界各地地缘政治紧张局势升级 [11] - 特朗普总统试图实施最惠国定价政策 该政策若实施可能损害部分药品的价格和报销 [12] 重点公司分析 - 强生(JNJ) - 创新药物部门呈现增长趋势 2025年上半年有机销售额增长2.4% 尽管面临Stelara独占权丧失和Part D重新设计的负面影响 [21] - 预计2025年下半年增长将由Darzalex、Tremfya、Spravato和Erleada等关键产品以及Carvykti、Tecvayli和Talvey等新药驱动 [21] - 医疗技术部门销售额第二季度较第一季度改善 由心血管、外科和视力护理驱动 [21] - 管线快速推进 达到重要临床和监管里程碑 近期收购Intra-Cellular Therapies加强了其在神经和精神药物市场的地位 [22][23] - 预计2025年下半年创新药物和医疗技术部门的运营销售增长将高于上半年 [23] - 股票年内迄今上涨25.3% 2025年每股收益共识预期从10.64美元升至10.86美元 [24] 重点公司分析 - 拜耳(BAYRY) - 关键药物Nubeqa(癌症)和Kerendia(慢性肾病)推动制药部门增长 抵消了口服抗凝剂Xarelto的销售下降 [27] - 计划2025年推出两种新药：elinzanetant(治疗更年期症状)和acoramidis(治疗特定心脏病) [28] - Eylea 8 mg的推出进展良好 可延长视网膜疾病的治疗间隔 [28] - 作物科学部门销售额过去几年因草甘膦产品量和价下降而显著下降 消费者健康部门2025年上半年表现疲软 [29] - 股票年内迄今上涨69.8% 2025年每股收益共识预期从1.27美元升至1.30美元 [29] 重点公司分析 - 辉瑞(PFE) - 非COVID运营收入改善 由Vyndaqel、Padcev和Eliquis等关键产品、新上市产品以及Nurtec和Seagen产品驱动 [32] - 面临挑战包括COVID-19产品相关不确定性 美国医疗保险Part D阻力 2026-2030年期间的独占权丧失悬崖 关税不确定性和波动宏观环境 [33] - 预计到2027年底通过成本削减和内部重组实现77亿美元节约 [34] - 尽管未来三年因独占权丧失不预期强劲收入增长 但预计每股收益增长 [34] - 股票年内迄今下跌1.9% 2025年每股收益共识预期从3.05美元升至3.13美元 [35] 重点公司分析 - 诺华(NVS) - 与山德士分离后成为纯制药公司 凭借强大多样化产品组合保持强劲势头 包括Kisqali、Kesimpta、Pluvicto和Leqvio [38] - Pluvicto和Scemblix的采用表现突出 应推动收入增长 [38] - 寻求在基因治疗领域巩固地位 近期一系列收购和合作加强了管线 [38] - 面临一些药物的仿制药侵蚀和近期管线挫折的担忧 其中顶级药物Entresto可能失去专利保护 [38] - 股票年内迄今上涨34.6% 2025年每股收益共识预期从8.92美元升至9.00美元 [39] 重点公司分析 - 礼来(LLY) - 糖尿病药物Mounjaro和减肥药物Zepbound取得巨大成功 成为关键收入驱动因素 需求快速增长 [42][43] - 其他新药如Kisunla、Omvoh和Jaypirca也贡献收入增长 [43] - 在肥胖症、糖尿病和癌症领域管线进展迅速 预计今年有几个关键中后期数据读出 [44] - 正投资于下一代候选药物 如口服GLP-1小分子orforglipron和GGG三重激动剂retatrutide [44] - 正通过扩展到心血管、肿瘤学和神经科学领域实现超越GLP-1药物的多元化 2025年已宣布三起并购交易 [45] - 面临大多数产品在美国价格下降的挑战 主要由于回扣和折扣估算变化 GLP-1糖尿病/肥胖市场竞争加剧是另一个阻力 [45] - 股票年内迄今下跌2.2% 2025年每股收益共识预期从21.91美元升至23.03美元 [46]

核心观点 - 辉瑞公司近期季度业绩强劲 技术图表显示看涨信号 股息收益率高达6.9% 但面临专利到期和市场竞争压力 [1][7][10][12] 财务表现 - 第二季度收入147亿美元 同比增长10% 调整后每股收益0.78美元 同比增长30% [7][9] - 上半年经营活动现金流仅5.71亿美元 而股息支付达49亿美元 但管理层预计下半年现金流将改善 [3][5] - 派息率为51% 过去五年股息增长2.56% 共提高股息五次 [1][2] 股息政策 - 当前股息收益率6.89% 年化股息1.72美元 过去五年保持增长趋势 [1][3] - 收购Seagen预计加速现金流增长 为未来股息维持和增长提供财务灵活性 [5] - 新药上市和现金流改善预期支持股息可持续性 [3][4][5] 产品管线 - 新冠药物Paxlovid和疫苗Comirnaty第二季度销售额同比增长 [9] - 新上市药物Elrexfio（多发性骨髓瘤）和Sigvotatug vedotin（非小细胞肺癌）预计抵消专利到期损失 [4] - 抗癌药物Xtandi和Padcev保持最畅销产品地位 [9] 竞争环境 - 面临Eliquis和Xtandi专利到期风险 仿制药和生物类似药侵蚀市场份额 [4][12] - 乳腺癌药物IBRANCE面临诺华Kisqali和礼来Verzenio的激烈竞争 [12] - 免疫肿瘤领域竞争加剧 [12] 技术指标 - 50日移动平均线突破200日移动平均线 形成黄金交叉技术形态 预示股价上涨趋势 [10] 战略举措 - 通过收购Seagen增强现金流生成能力 [5] - 持续投入研发巩固行业竞争地位 [8] - 新药上市和现有产品增长驱动业绩改善 [4][7][9]

核心事件 - 子公司瑞博苏州于2025年5月19日至22日接受美国FDA cGMP现场检查 涵盖质量体系、物料、生产、包装与标签、设备设施、实验室控制六大系统 [1] - 检查涉及原料药产品Entresto、Kisqali、Pyrenamine07的生产制造 检查结果以NAI（无行动指示）通过 [1] 检查结果 - 瑞博苏州收到FDA签发的现场检查报告（EIR） 确认通过cGMP现场检查 [1] - 表明公司在药品cGMP质量管理体系和生产环境设施方面符合美国FDA要求 [1] 战略影响 - 为公司持续拓展国际市场提供坚实保障 对拓展全球规范市场带来积极影响 [1] - 公司建立了符合全球行业领先标准的研发、生产、质量控制和项目管理的分级cGMP质量管理体系 [1] - 对提升公司综合竞争力及未来发展有积极推动作用 [1]

全球癌症治疗市场概况 - 全球癌症治疗市场快速增长 主要驱动因素包括癌症发病率上升 人口老龄化 以及对更安全有效疗法的需求增加 [1] - 2025年美国预计新增200万癌症病例 相关死亡人数达61.8万 [1] - 免疫疗法 靶向治疗和个性化癌症疫苗等突破性技术正在重塑肿瘤治疗格局 这些新一代疗法具有更高精准度和更好疗效 [2] 行业参与者动态 - 诺华 阿斯利康 强生 辉瑞 艾伯维 百时美施贵宝和礼来等大型制药公司正大力投资抗体药物偶联物(ADCs)和免疫肿瘤药物等前沿技术 [3] - 小型生物技术公司推动创新 成为大型企业增强肿瘤管线的有吸引力的收购目标 [3] - 诺华2024年收购Mariana Oncology和MorphoSys AG 强化了肿瘤管线 [10] 强生肿瘤业务表现 - 肿瘤业务占强生总收入的27% 2025年第二季度肿瘤销售额同比增长22.3%至63亿美元 主要得益于多发性骨髓瘤药物Darzalex和前列腺癌药物Erleada的市场份额增长 [6] - 新上市癌症药物Carvykti Tecvayli Talvey Rybrevant和Lazcluze对增长贡献显著 [6] - 公司预计到2030年肿瘤销售额将达到500亿美元 基于现有药物的强劲增长和即将上市的新药如TAR-200(膀胱癌)和Rybrevant皮下制剂(非小细胞肺癌) [7] - 过去一年半肿瘤管线取得重大进展 在结直肠癌和头颈癌领域有8个概念验证结果 推动候选药物进入后期关键研究 [8] 诺华肿瘤业务表现 - CDK4/6抑制剂Kisqali获FDA批准用于HR+/HER2晚期或转移性乳腺癌一线治疗 成为公司主要增长动力 2025年第二季度销售额达11亿美元 同比增长64% [9] - 其他新肿瘤药物Pluvicto(前列腺癌)和Scemblix(慢性髓性白血病)表现优异 [10] - 2025年第二季度肿瘤销售额按固定汇率计算增长20%至43亿美元 [10] - 公司正投资研发常见和罕见癌症治疗 专注于精准医疗策略 [11] Allogene Therapeutics研发进展 - 专注于开发同种异体CAR T疗法 治疗血液系统恶性肿瘤等需求未满足的癌症 [11] - 主要候选药物cema-cel(原ALLO-501A)正在开展用于一线治疗大B细胞淋巴瘤的II期ALPHA3研究 [12] - ALLO-316是首个针对实体瘤的CAR T候选药物 在晚期肾细胞癌的TRAVERSE研究中显示出早期抗肿瘤活性 特别是在CD70高表达的经治患者中 [13]

核心财务表现 - 2025年第二季度核心每股收益达2.42美元 超出Zacks共识预期2.38美元 较去年同期1.97美元显著提升 [1] - 季度营收140.5亿美元 同比增长12% 略超市场预期的140.4亿美元 [1] - 按固定汇率计算销售额增长11% 主要驱动产品包括Kisqali、Entresto等 [2] - 公司上调2025年核心运营收入增长指引至低双位数(原指引为低两位数) [16] 重点药品销售表现 超预期产品 - 心衰药物Entresto销售额22.36亿美元(+22%) 超越预期的23.4亿美元 [5] - 乳腺癌药Kisqali销售额12亿美元(+64%) 远超预期的11亿美元 [8] - 多发性硬化症药物Kesimpta销售额11亿美元(+33%) 超预期 [9] - 前列腺癌药物Pluvicto销售额4.54亿美元(+30%) 显著高于预期的4.1亿美元 [12] - 降胆固醇药Leqvio销售额2.98亿美元(+61%) 超预期 [13] 低于预期产品 - 银屑病药物Cosentyx销售额16亿美元(+6%) 未达17亿美元的预期 [7] - 血癌药Tasigna销售额3.27亿美元(-27%) 受仿制药冲击 [11] - 基因疗法Zolgensma销售额2.97亿美元(-17%) 因发病率下降 [13] 战略动态 - 完成对Regulus Therapeutics的收购 首期支付8亿美元 后续可能追加9亿美元里程碑付款 [21] - 启动100亿美元股票回购计划 预计2027年前完成 [17] - 宣布230亿美元美国本土投资计划 应对潜在药品进口关税 [22] 研发与监管进展 - FDA加速批准Vanrafia用于IgA肾病蛋白尿治疗 [17] - 完成OAV101 IT治疗脊髓性肌萎缩症的欧美监管申报 [17] - Pluvicto获FDA批准用于化疗前治疗 潜在患者群扩大三倍 [12] 管理层变动 - 任职12年的CFO Harry Kirsch宣布将于2026年3月退休 Mukul Mehta接任 [18]

财务表现 - 公司2025年第二季度营收1405亿美元 同比增长92% [1] - 每股收益242美元 高于去年同期的197美元 [1] - 营收超出Zacks共识预期0013% 每股收益超出共识预期168% [1] - 过去一个月股价上涨21% 同期标普500指数上涨42% [3] 产品线表现 肿瘤药物 - Tasigna美国营收162亿美元 同比下降296% 低于分析师平均预期22175亿美元 [4] - Kisqali全球营收118亿美元 同比增长642% 超出分析师平均预期109亿美元 [4] - Tafinlar+Mekinist组合营收573亿美元 同比增长96% 略高于分析师平均预期57015亿美元 [4] - Promacta/Revolade美国营收227亿美元 同比下降198% 低于分析师平均预期28563亿美元 [4] - Kymriah全球营收99亿美元 同比下降124% 基本符合分析师预期 [4] 免疫药物 - Cosentyx美国营收921亿美元 同比增长61% 低于分析师平均预期99318亿美元 [4] - Cosentyx全球营收163亿美元 同比增长68% 低于分析师平均预期173亿美元 [4] 心血管药物 - Entresto全球营收236亿美元 同比增长242% 略高于分析师平均预期234亿美元 [4] 成熟品牌 - Galvus组合全球营收123亿美元 同比下降18% 低于分析师平均预期131亿美元 [4] - Exforge组合全球营收191亿美元 同比增长73% 高于分析师平均预期17231亿美元 [4] 其他产品 - Scemblix（除美国外）营收107亿美元 高于分析师平均预期9588亿美元 [4]

公司战略与产品表现 - 诺华预计Kisqali乳腺癌治疗药物将成为其产品组合中的下一个重磅炸弹药物 旨在减少对Entresto心力衰竭疗法的依赖 [1] - Kisqali在第二季度全球销售额以恒定汇率计算增长64% 其中美国市场增长100% [1] - 第一季度Kisqali销售额增长56% [2] 高管评论与市场前景 - CEO Vas Narasimhan表示Kisqali是最具超额增长潜力的药物 [2] - 全球乳腺癌诊断和死亡病例预计到2050年将增加 全球每20名女性中就有1人一生中可能被诊断出乳腺癌 [2] - 研究预测到2050年全球每年新增乳腺癌病例可能达320万例 死亡病例110万例 显著高于2022年的230万新增病例和67万死亡病例 [3] 产品管线与组合更新 - 公司其他药物管线包括Pluvicto前列腺癌治疗药物和Scemblix慢性髓性白血病药物 预计也将成为重磅炸弹药物 [3] - CEO强调Kisqali Pluvicto和Scemblix的强劲表现展示了产品组合的替代能力 [3]