行业背景与市场机遇 - 英伟达在2024年3月GTC大会发布GB200机柜，其内部使用5000根NVLink铜缆实现高速互连，成本相比于使用光模块节省6倍 [1] - 随着AI算力需求攀升和服务器集群规模扩大，高速互连需求日益迫切，高速铜缆市场迎来快速增长机遇 [2] - 在AI服务器机柜内部及相邻机柜间的短距离连接场景中，高速铜缆相比光模块及有源光缆具有成本更低、能耗更小的显著优势 [5] - 尽管存在CPO（光电共封装）等替代技术，但其产业链尚不成熟且维护成本高，在机柜内部高速铜缆凭借极致性价比和成熟度仍是绝对主力 [6][7] 市场竞争格局 - 2024年沃尔核材在全球高速铜缆市场的市占率达到24.9%，是全球第二大及中国最大的高速铜缆制造商 [3] - 全球高速铜缆市场前五名公司合计市场份额为86.8% [4] - 全球铜缆连接器市场集中度较高，安费诺市场份额约占40%，莫仕市场份额约为20% [9][10] 公司技术与产品地位 - 沃尔核材通过收购乐庭智联将产品序列拓展至高速通信领域，乐庭智联是国内率先具备224G通信线量产能力的公司 [8][12] - 乐庭智联的高速通信线产品包括单通道224G、多通道800G/1.6T线缆等，可满足数据中心、AI集群高速传输需求 [8] - 同行业神宇股份、兆龙互联等企业仅达到112G量产能力，技术水平不及沃尔核材 [12] - 乐庭智联已完成448G单通道高速通信线样品开发并交付重点客户验证 [12] - 公司成功与安费诺、莫仕、泰科等国际客户以及立讯精密、庆虹等国内连接器企业建立合作关系，间接供货国内外各大服务器厂商 [12] 公司商业模式与产业链位置 - 乐庭智联主要制造芯线（裸线）或部分成缆，将核心线材出售给下游的整体方案商（连接器厂商），由后者加工形成完整的高速铜缆连接器交付终端用户 [9] 公司产能与设备壁垒 - 高速铜缆生产的核心工序物理发泡技术，目前几乎只有罗森泰的发泡机能够满足要求 [15] - 罗森泰发泡机年产量仅十几台且交付周期长（接近一年），沃尔核材几乎垄断了该设备未来几年的产能 [17] - 截至2025年11月，公司正常运行的进口发泡芯线挤出机已有7台，预计2026年年中将增至30台，而其竞争对手神宇股份目前只有一台发泡机 [17] - 为匹配产能，公司持续扩充配套设备，截至2025年1月，绕包机已增加至近四百台，芯线机已增加至超三十台，仍有超两百台绕包机和几十台芯线机已下单 [17] - 2024年12月，公司四家子公司斥资1.3亿元取得惠州市四块工业用地，同时用3亿元在马来西亚新设全资子公司并购买土地用于建设生产基地 [17] 公司财务与增长表现 - 2025年前三季度，沃尔核材的高速通信线营收同比大增300% [13] - 2024年，公司资本开支达到4.45亿元，同比增加156.95% [18] - 2025年前三季度，公司资本开支进一步扩大至7.4亿元 [18] 未来展望 - 随着GB300系列产品持续迭代以及全球AI算力建设加速推进，高速铜缆作为机柜内部短距互联的关键组件，其市场需求有望进一步释放 [21] - 沃尔核材凭借在技术研发、核心设备掌控以及全球产能布局上的积累，有望在市场竞争中持续巩固领先地位 [21]

公司业绩表现 - 仕佳光子2025年上半年营收同比增长121.12%至9.93亿元 净利润暴涨1712%至2.17亿元 扣非净利润增速达12667.42% [1] - 威尔高预计上半年净利润同比增长12.55%-30.87% 第二季度利润实现由亏转盈 [2] - 华勤技术预告营收830亿-840亿元 AI PC出货量同比增长217% [2] - 工业富联上半年归母净利润预计达119.58亿-121.58亿元 第二季度单季盈利67.27亿-69.27亿元 超越2024年全年利润 [3] 业务增长驱动因素 - 仕佳光子光芯片及器件业务订单量同比激增237% 室内光缆业务增长189% 高分子材料业务增长145% [1] - 仕佳光子400G/800G高速光模块用AWG芯片通过全球前三大云服务商认证 单芯片价值量较传统产品提升5倍以上 [1] - 威尔高泰国工厂8层以上HDI板良品率从65%提升至89% 单月出货量突破10万平方米 [2] - 威尔高32层超厚铜板可承载1200A电流 满足英伟达GB200超级芯片供电需求 单板价值量较传统服务器PCB提升8倍 [2] - 华勤技术智能座舱域控制器配套比亚迪、蔚来等12个品牌 单台价值量达3000元 [2] - 工业富联GB200机柜产品实现量产 单柜功率密度达120kW 较传统数据中心提升10倍 [3] - 工业富联AI服务器营收占比达43% 较2024年提升28个百分点 [3] 生产与技术优势 - 仕佳光子郑州12英寸光芯片晶圆厂实现满产 良品率突破92% 较2024年提升8个百分点 [1] - 仕佳光子毛利率从去年同期21.3%跃升至38.7% 经营性现金流净额同比激增158%至1115.89万元 [1] - 华勤技术越南、印度智能工厂实现AI视觉检测全覆盖 SMT贴片良率从99.2%提升至99.8% 每提升0.1个百分点可增加年利润超2亿元 [3] - 工业富联在郑州、深圳、墨西哥三大AI服务器基地部署5000台工业机器人 实现全自动化生产 [3] 市场份额与行业地位 - 仕佳光子800G光模块占据全球23%市场份额 [4] - 华勤技术AI PC出货量全球占比达17% [4] - 工业富联AI服务器全球市占率突破15% [4] 行业发展前景 - 2025年中国AI产业规模预计达3985亿元 2030年将突破万亿元大关 [4] - 中国AI芯片出货量同比增长243% 智能算力规模占比全球38% 较2024年提升9个百分点 [4] - 训练GPT-6级模型需要消耗相当于全球全年发电量0.1%的电力 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - AI业务快速放量带动工业富联2025年二季度净利润超预期，公司盈利能力持续改善，业绩弹性初步体现，且AI与云计算业务成业绩主引擎，产品结构优化释放长期潜力，GB200量产也将驱动业绩新增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月7日工业富联发布2025年半年度业绩预告，2Q25预计实现归母净利润67.27 - 69.27亿元，同比增长47.72% - 52.11%，预计实现扣非归母净利润66.94 - 68.94亿元，同比增长57.10% - 61.80% [1] AI带动业绩超预期及回购情况 - 上半年归母净利润预计中值为120.58亿元，同比增长约37.98%；扣非归母净利润预计中值为116.97亿元，同比增长约37.08%；2Q25归母净利润预计中值为68.27亿元，同比增幅约49.91%；扣非净利润预计中值为67.94亿元，同比增幅59.45% [2] - 2025年4月公告回购5 - 10亿元公司股票，回购价格上限为20元，截止6月底累计回购1.47亿元，仍有3.53 - 8.53亿元回购额度，预计后续继续回购 [2] AI与云计算业务情况 - 2025年第二季度，云计算业务营业收入较去年同期增长超50%，AI服务器收入同比增长超60%，云服务商服务器收入同比增长超150%，AI数据中心Hyper - scale机柜类产品持续放量 [3] - 在GPU模块、GPU算力板等AI核心部件出货方面显著增长，800G高速交换机领域二季度相关业务收入达2024年全年水平的3倍 [3] AI服务器出货情况 - 工业富联在AI服务器市场份额达四成左右，主要客户涵盖微软、亚马逊、谷歌等核心CSP厂商 [4] - GB200良率问题已解决，机柜服务器进入大规模出货阶段，作为英伟达GB200机柜最重要供应商之一，4Q24已率先完成GB200机柜量产交付，预计今年GB200带来较大业绩增量 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|609,135|815,825|1,000,405|1,179,847| |增长率（%）|27.9|33.9|22.6|17.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|23,216|30,252|37,550|45,193| |增长率（%）|10.3|30.3|24.1|20.4| |每股收益（元）|1.17|1.52|1.89|2.28| |PE|22|17|14|11| |PB|3.4|3.1|2.7|2.4| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为27.88%、33.93%、22.63%、17.94%；EBIT增长率分别为17.15%、31.52%、23.03%、19.20%；净利润增长率分别为10.34%、30.30%、24.13%、20.35% [9][10] - 盈利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为7.28%、7.04%、6.83%、6.85%；净利润率分别为3.81%、3.71%、3.75%、3.83%；总资产收益率ROA分别为7.31%、7.55%、8.39%、9.10%；净资产收益率ROE分别为15.20%、17.91%、19.77%、21.05% [9][10] - 偿债能力方面，2024 - 2027年流动比率分别为1.72、1.57、1.60、1.63；速动比率分别为1.17、1.02、0.99、0.99；现金比率分别为0.46、0.41、0.32、0.27；资产负债率分别为51.77%、57.73%、57.46%、56.66% [9][10] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收账款周转天数分别为56.63、60.00、60.00、60.00；存货周转天数分别为55.10、59.30、59.00、58.80；总资产周转率分别为2.01、2.27、2.36、2.50 [9][10] - 每股指标及估值分析方面，2024 - 2027年每股收益分别为1.17、1.52、1.89、2.28元；每股净资产分别为7.69、8.51、9.57、10.81元；每股经营现金流分别为1.20、1.19、1.44、1.95元；每股股利分别为0.64、0.83、1.03、1.24元；PE分别为22、17、14、11；PB分别为3.4、3.1、2.7、2.4；EV/EBITDA分别为14.88、11.54、9.30、7.71；股息收益率分别为2.45%、3.17%、3.94%、4.74% [10]

市场情绪与反弹结构 - 美股市场情绪转向risk on模式 美欧贸易缓和及日本央行减少超长债发行推动美债收益率回落 带动美股全线反弹 尤其是TMT和M7板块 [1] - 美元走强且加密货币同步上涨 显示市场从股债汇三杀迅速转为集体反弹 比特币在risk on时表现出杠杆化QQQ特性 [1] - 特朗普政策扰动影响减弱 市场对关税等事件脱敏 例如欧洲50%关税政策在48小时内被收回 仅引发1个点的短暂下跌 [1] 财政政策与宏观转向 - 财政政策立场转向宽松 放弃财政收缩策略 通过GDP增速超过债务增速解决债务问题 预计2025-2026年将推出降税及放松监管方案 [1] 科技行业动态与叙事驱动 - ComputeX展会反馈积极 尽管无实质性新品 但卖方机构对GB200机柜良率改善和产能爬坡转为乐观 推动成长股动能因子扩散 [2] - 谷歌I/O大会强势亮相 叠加云服务提供商资本支出及中东主权AI需求增量 缓解此前行业风险 中国市场需求以阉割版本延续 [2] - 英伟达计提55亿美元库存或150亿美元收入可能过度 潜在影响后续季度业绩 但当前市场对其依赖度降低 AI叙事主导性减弱 [2] 市场结构与资产配置 - 英伟达业绩对市场整体走势影响减弱 不同于一年前的决定性地位 即便业绩不及预期 市场承接力仍存 [2] - 美股展现出较强韧性 投资者情绪转向"相信XX 定投XX"的长期配置模式 [2]