投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 财报表现超出预期 大消费和AI+云两大战略持续投入 [1][2][4] - 淘宝闪购投入可控且对主站拉动效益显著 云业务增长超预期 资本开支持续扩大 [2][7] - 即时零售投入有望拉动用户高频消费 云业务打开第二增长曲线 [2][7] - 预计FY2026-2028年Non-GAAP净利润分别为1256亿元、1729亿元、2045亿元 [7] 财务表现 - FY2026Q1营业收入2477亿元 同比增长2% 不考虑已处置业务收入同比增长10% [4] - FY2026Q1 Non-GAAP净利润335亿元 同比下降18% [4] - 预计FY2026-2028年营业收入分别为1061487百万元、1234561百万元、1383790百万元 [8] - 预计FY2026-2028年Non-GAAP每股收益分别为6.86元、9.82元、11.77元 [8] 业务板块分析 中国电商集团 - 客户管理收入同比增长10% 主要受货币化率(take rate)提升驱动 [7] - 即时零售业务(含淘宝闪购、饿了么)营收148亿元 同比增长12% [7] - 88VIP会员数量超5300万 实现同比双位数增长 [7] - EBITA同比下降21% 主要因即时零售投入 [7] - 淘宝闪购在8月前三周带动淘宝App月活跃消费者同比增长25% [7] 国际数字商业(AIDC) - 收入同比增长19% 其中国际零售商业增长20% 国际批发商业增长13% [7] - EBITA亏损0.59亿元 同比大幅减亏36亿元 [7] - 速卖通和Trendyol通过物流和运营效率优化实现UE大幅改善 [7] 云计算业务 - 收入334亿元 同比增长26% 增长环比持续提速 [7] - AI相关产品收入连续8个季度三位数增长 [7] - EBITA 29.5亿元 同比增长26% [7] - EBITA率同比持平 在资本开支扩大周期下盈利能力保持稳定 [7] 资本开支与现金流 - FY2026Q1资本开支387亿元 同比增长220% [7] - FY2026Q1自由现金流流出188亿元 去年同期流入174亿元 [7] - 现金流减少主要因云业务基础建设投资加大及淘宝闪购投入 [7]

股价表现 - 阿里巴巴股价年内大幅上涨近72% 反映投资者信心高涨[1] - 股价上涨不仅源于监管压力缓解 更得益于核心业务结构性改善[1] 华尔街观点 - 华尔街分析师维持看涨立场 最高目标价195美元 较当前价位有35%上涨空间[2] - 人工智能驱动的发展机遇支撑看涨观点[2] 电商业务表现 - 中国电商业务收入同比增长10% 显示消费需求稳步复苏[4] - 客户管理收入改善 源于通过更高变现率实现的更好货币化[4] - 88VIP会员数量实现两位数增长 突破5300万 显示高消费群体韧性[5] 即时零售业务 - 快速商业业务收入增长12% 淘天即时零售推动订单增长[6] - 产品类别从食品扩展到更多品类 前置仓覆盖范围扩大[6] - 通过将快速商业与生态系统连接 开始实现供应链 会员体系和用户基础的协同效应[6] 盈利能力分析 - 中国电商业务调整后EBITDA下降21% 主要由于对快速商业的重大投资[7] - 剔除这些投资后 盈利能力实际同比增长 核心业务保持健康[7] 国际业务进展 - 国际数字商业收入增长19% 包括跨境业务[8] - EBITDA亏损大幅收窄 业务接近盈亏平衡点 为长期全球扩张带来积极信号[8]

报告行业投资评级 - 蜜雪集团（2097）评级为买入 [2][5][8] - 目标价576.40港元，较现价409.0港元有40.9%上升空间 [2][8][11] 核心观点总结 - 蜜雪集团2025H1营收148.74亿元，同比+39.3%，归母净利润27.2亿元，同比+44.1%，超预期 [5] - 国内拓店加速，全球门店总数53,014家，净增6,697家，二线/三线及以下城市门店占比提升至19%/58% [6] - 通过极致性价比策略和供应链整合构建护城河，预测FY2025-FY2027归母净利润57.7/69.1/77.2亿元 [8] - 互联网行业关注AI与消费战略：阿里云收入同比+26%，AI产品收入连续八季度三位数增长；腾讯响应AI内容标识新规强化合规领先性 [14][16] - 字节跳动为Seed部门增发期权，最高档员工18个月累计获234万元，绑定AI核心人才 [17][19] 公司研究（蜜雪集团） 业绩表现 - 2025H1商品销售/设备销售/加盟服务收入分别为138.43亿元（+39.5%）、6.52亿元（+42.3%）、3.80亿元（+29.8%） [5] - 平均单店商品销售同比+13.2%，设备销售+4.7%，加盟服务费+5.3% [5] - 整体毛利率31.6%（-0.3pct），净利率18.3%（+0.6pct） [7] 门店扩张与市场策略 - 国内门店48,281家，净增6,697家；海外门店4,733家，净减162家（印尼、越南调整） [6] - 副品牌"幸运咖"作为第二增长曲线，获资源倾斜加速扩张 [6] - 海外新店集中于泰国、马来西亚，并开拓哈萨克斯坦市场 [6] 盈利预测与估值 - 上调2025年EPS至15.15港元（+10%），2026年EPS至18.14港元（+14%） [2][12] - 基于FY2025 35xPE得出目标价576.4港元 [8] 行业评论（互联网） 阿里巴巴 - 2026财年Q1阿里云收入同比+26%，即时零售业务带动淘宝APP月活用户同比+25% [14] - 88VIP会员数超5,300万，双位数增长，高价值用户黏性增强 [14] 腾讯 - 全线产品响应AI内容标识新规，通过合规建设提升用户信任与平台安全性 [16] 字节跳动 - Seed部门期权基准价189.9美元/股，较回购价200美元让利核心团队 [17] - 期权价格六年累计涨幅近五倍，年化收益率超10% [19] 公司估值数据 - 蜜雪集团现价409.0港元，市值1,554亿港元，2025年PE 26.4倍 [11][21] - 腾讯目标价725港元，美团目标价230港元，快手目标价100港元 [21]

财务表现 - 公司第一季度收入达2476.52亿元人民币 同比增长2% 剔除已处置业务后同口径增长10% [1] - 净利润为423.82亿元人民币 同比增长76% [1] - 中国电商集团营收1400.72亿元人民币 同比增长10% [3] 业务板块表现 - 即时零售业务收入147.84亿元人民币 较去年同期131.96亿元增长12% [3] - 客户管理收入同比增长10% 达892.52亿元人民币 [4] - 直营、物流及其他业务收入293.25亿元人民币 同比增长7% [4] - 中国批发商业收入67.11亿元人民币 同比增长13% [4] - 阿里国际数字商业集团收入同比增长19% 接近盈亏平衡 [5] 战略举措 - 淘天集团、饿了么与飞猪完成战略整合 组建阿里巴巴中国电商集团 [3] - 淘宝上线大会员体系 打通饿了么、飞猪、高德会员权益 88VIP会员数超5300万 保持双位数增长 [4] - 淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单 公司将推动高价值订单比例提升 [7] - 公司确立以AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台为两大战略方向 [5] 运营数据 - 淘宝闪购业务推动即时零售订单量增长 [3] - 外卖到家订单份额领先行业 公司正努力缩小与同行在效率方面的差距 [7] - 盒马、高德、虎鲸文娱、阿里健康等业务经营业绩持续改善 [5] 未来展望 - 公司未来三年将以创业心态再出发 以驱动业务强劲增长为核心目标 [7] - 将持续投入核心业务提升竞争优势 对长期增长充满信心 [5][7] - 淘宝闪购业务在考虑电商综合收益前提下 预计长期保持竞争力并产生正向经济收益 [7]

淘宝全新大会员体系上线 - 淘宝于8月6日上线全新大会员体系 打通饿了么、飞猪等阿里系资源 用户依据淘气值被划分为青铜、白金、黄金、铂金、钻石、黑钻六个等级 其中铂金及以上会员（淘气值≥1000分）可直接以88元开通88VIP [2] - 淘气值计算规则更新 由初始基础分、消费分及奖励分构成 在饿了么、淘宝闪购、飞猪等平台消费后 淘气值会根据订单金额上涨 鼓励用户在阿里系APP中消费以提高会员等级和权益 [4] - 新会员体系将会员权益集中 阿里进一步加强业务协同 实现用户价值最大化 契合公司"联动复杂场景和商品需求的大消费场景"战略目标 [4] 会员权益与等级划分 - 淘气值越高会员等级越高 享受权益越多 青铜会员享11+项权益 黑钻会员享15+项权益 涵盖购物、旅行、出行、品牌、客户经理等领域 [3] - 淘气值不可转让、无法提现、不可售卖、转赠或用于支付抵扣 仅用于评定会员等级和权益 [3] - 大会员体系上线首日向用户发放见面礼 铂金及以上会员更容易领取外卖免单卡 淘宝首页新增飞猪入口 [7] 业务整合与战略布局 - 阿里旗下多项重要业务归入蒋凡麾下 包括淘宝天猫集团、阿里巴巴国际数字商业集团、1688、闲鱼、菜鸟国际业务团队、飞猪和饿了么 [6] - 淘宝会员制通过分层运营和生态整合提升用户价值 从单一购物权益转向全域生活服务 构建更稳固的竞争壁垒 [6] - 新体系背后有银泰365卡影子 但淘宝体量更大 每人每年88元是一笔不小收入 且锁定目标为更有消费能力人群 [4] 用户反馈与挑战 - 部分用户反映88VIP权益存在感不强 个别权益近年缩减 如退货免运费从无限次变为每月限定次数 同样商品88VIP价格有时高于普通用户 [7] - 打包权益被指"水分较大" 盒马价格较贵、飞猪会员不如竞品优惠、优酷音乐版权少于腾讯音乐 用户需要更实在的实惠 [7] - 新体系能否激发消费热情取决于权益是否"有用" 用户偏好直接折扣而非大额优惠券 类似银泰365卡模式 [7]

88VIP会员体系升级 - 88VIP权益包扩容至超20项 覆盖盒马、饿了么、飞猪、高德、优酷/芒果、夸克、网易云、淘票票、菜鸟等全场景消费服务 [2][5] - 会员规模突破5000万人创历史新高 但渗透率仅为个位数（对比淘宝9亿年度活跃用户） [5][18] - 权益加码包括退货包运费、积分兑红包、抢茅台及618大额券 强化长期服务价值承诺 [5][16] 淘宝大会员体系上线 - 8月6日推出无门槛积分会员系统 按淘气值划分青铜至黑钻6个等级 覆盖所有阿里系消费者 [6][7] - 消费行为跨平台积分（飞猪、饿了么等计入淘气值） 黄金会员享12项月权益 黑钻会员享14项月权益含酒店集团金卡 [9] - 目标是通过日常消费行为激励提升用户忠诚度 支持电商平台向大消费平台战略转型 [9][12] 双会员体系战略定位 - 88VIP定位付费增值服务（年费88元） 大会员作为底层基建实现用户分层运营 两者权益互联 [13][20] - 借鉴美团会员设计思路 通过跨业态消费激励提升交易频率 例如消费差额提示促使用户补足升级 [11][12] - 内部用户打标体系（原L1-L5）外显为大会员等级 统一整合多业务线用户运营 [13] 行业会员模式对比 - 京东PLUS会员年费99元 提供40元开卡红包及生活服务包（预计省240元） 但部分服务体验未达预期 [22][24] - 拼多多省钱月卡定价10元/月 新人0.1元用3个月 核心为定向发券机制（如拼20单免1单） [24][26] - 亚马逊Prime全球超2亿会员 中国付费会员渗透率偏低 反映市场结构差异 [16][18] 会员运营挑战与趋势 - 发券机制存在边际效应 用户回本后消费欲望减弱 权益调整易引发质疑 [21][26] - 平台需平衡会员独家利益与增长需求 高活跃用户可能面临更高优惠门槛 [21] - 会员体系减少对大促依赖 但大促期间多层会员叠加可能增加运营复杂度 [20]

北向资金流动 - 8月8日港股市场北水成交净买入62.71亿港元 其中港股通(沪)净买入32.8亿港元 港股通(深)净买入29.92亿港元 [1] - 北水净买入前三名个股为阿里巴巴-W(09988) 盈富基金(02800) 小米集团-W(01810) [1] - 北水净卖出前三名个股为中芯国际(00981) 华虹半导体(01347) 和黄医药(00013) [1] 个股资金明细 - 阿里巴巴-W(09988)获净买入3.98亿港元 买卖总额25.41亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)获净买入5.47亿港元 买卖总额22.86亿港元 [2] - 腾讯控股(00700)获净买入4.24亿港元 买卖总额19.16亿港元 [2] - 中芯国际(00981)遭净卖出2.13亿港元 买卖总额66.68亿港元 [2] - 华虹半导体(01347)遭净卖出3.36亿港元 买卖总额11.25亿港元 [2] - 汇通达网络(09878)获净买入7583.01万港元 买卖总额17.58亿港元 [2] - 石药集团(01093)遭净卖出1.33亿港元 买卖总额10.75亿港元 [2] - 南京熊猫电子(00553)遭净卖出2524.05万港元 买卖总额10.75亿港元 [2] 行业资金动向 - 创新药板块出现分化 再鼎医药(09688)获净买入2.16亿港元 康方生物(09926)获净买入2.01亿港元 信达生物(01801)获净买入7453.49万港元 而石药集团(01093)和黄医药(00013)分别遭净卖出1.58亿港元和1.32亿港元 [5] - 芯片股遭集体减持 中芯国际(00981)和华虹半导体(01347)分别遭净卖出4.26亿港元和3.35亿港元 [7] - 数字内容板块受关注 阜博集团(03738)获净买入3148.72万港元 [6] 重点公司动态 - 阿里巴巴-W(09988)推出88VIP会员体系升级 整合饿了么飞猪盒马等阿里系资源 实现吃喝玩乐衣食住行全面覆盖 [4] - 汇通达网络(09878)与阿里云签署全面合作协议 共同探索人工智能和数字化解决方案在下沉市场的应用 [5] - 晶泰控股(02228)与DoveTree达成总规模470亿港元(59.9亿美元)的管线合作 创AI+机器人新药研发领域订单纪录 已收到首付款4亿港元(5100万美元) [6] - 阜博集团(03738)成功测试Vobile MAX数字内容资产交易平台 具备支持微短剧等实体资产(RWA)的并发确权及交易能力 [6] 市场机构观点 - 中银国际表示香港市场流动性充裕 南向交易需求持续强劲 主要受益于科技/高端制造股选择 港股估值吸引及较高股息 [4] - 摩根士丹利认为中国医药公司在美国成品药销售份额较低 对外授权合作交易征收关税的可能性较低 影响有限 [5] - 里昂指出中芯国际Q3收入指引中位数6%增幅至23.4亿美元 较市场预期低1% [7] - 瑞银对华虹半导体毛利率与股本回报率前景维持审慎观点 基于折旧增加及产业供过于求限制加价空间 [7]

淘宝大会员体系升级 - 淘宝于8月6日上线免费无门槛大会员体系 覆盖全部10亿级用户 整合饿了么、飞猪等阿里系资源 权益涵盖吃喝玩乐及衣食住行全场景 [2] - 会员体系基于淘气值划分为6个等级（青铜/白银/黄金/铂金/钻石/黑钻） 淘气值计算范围从淘宝扩展至飞猪、饿了么消费 未来可能进一步覆盖更多阿里系App [3][4][5] - 铂金及以上等级（淘气值≥1000）可开通88VIP 88VIP权益从原有基础新增多项福利 总权益超20项而会员价格保持不变 [6] 战略定位与业务协同 - 阿里通过合并饿了么、飞猪至电商事业群 推动从电商平台向"大消费平台"战略升级 实现业务决策统一和全局价值最优 [10][11] - 淘宝首页新增飞猪一级入口 结合淘宝闪购、国补频道及大会员体系 构建近场（30分钟）、远场（半天/1天）及多品类服务的完整消费生态 [11] - 大会员体系作为多业务协同关键支点 通过用户消费行为串联电商、外卖、出行场景 例如向铂金以上会员优先提供淘宝闪购奶茶免单卡等权益 [12] 用户运营与商业价值 - 新淘气值体系实现数据透明化 直接展示数值获取明细和增长路径 部分用户淘气值较旧版出现膨胀 [4] - 通过高频消费场景（如外卖、生鲜）带动低频高价值品类销售 采用Costco"高频带低频"策略提升用户复购率和平台粘性 [6][7] - 平台依托30万天猫品牌、千万中小商家及飞猪商旅资源 强化"万能淘宝"心智 为10亿明确消费意图的用户提供差异化供给 [11] 商家赋能与生态协同 - 会员体系提升用户活跃度后 商家获客机会增加 不同行业可通过异业协同实现交叉引流（如沃尔玛"啤酒与尿布"案例） [16][17] - 商家可针对6等级会员实施精细化运营 例如向钻石会员提供专属9折优惠 替代无差别发券策略以提升转化效率 [17][18] - 体系推动日常常态化权益分发 区别于节点式大促 帮助商家基于消费场景提供高频精准补贴 [18]

淘宝大会员体系核心观点 - 淘宝推出普惠型免费会员体系，覆盖10亿级用户并整合阿里系资源（飞猪、饿了么等），通过淘气值划分6个等级（青铜至黑钻）实现用户分层[2][3][6][7] - 战略意图在于构建"大消费平台"，通过高频场景（外卖、出行）带动低频消费，提升用户粘性和交叉销售能力[12][13][16] - 会员权益覆盖20+项生活场景，88VIP价格不变但新增福利，铂金及以上会员可享专属权益（如闪购奶茶免单概率提升）[12][18][20] 会员体系升级要点 - 淘气值体系改版：消费数据透明化（展示增长路径），数值范围扩大，跨平台消费（淘宝/飞猪/饿了么）均计入计算[8][11] - 等级划分标准：黑钻会员需10000-100000淘气值，钻石2000-9999，铂金1000-1999，黄金600-999，白银450-599，青铜0-449[10] - 差异化运营：高等级会员享受更多常态化权益（如每日优惠），区别于传统大促集中补贴模式[29][30] 大消费平台战略布局 - 组织协同：饿了么、飞猪并入阿里中国电商事业群，首页新增飞猪入口实现流量整合[15][17] - 供给端优势：整合30万天猫品牌+千万中小商家+本地化服务（淘宝闪购）+商旅资源，强化"万能"心智[17] - 商业逻辑验证：参考Costco高频带低频策略（肉类粘性商品带动其他品类），沃尔玛"啤酒+尿布"式异业协同[12][27] 对商家的影响 - 流量重构：会员活跃度提升带来更多触达机会，不同行业商家可实现交叉引流（如餐饮带动零售）[25][26] - 运营精细化：6级会员体系支持定向营销（如钻石会员专享9折），替代传统无差别发券模式[29][30] - 数据价值：跨场景消费行为形成完整用户画像，助力精准营销和需求预测[28] 行业趋势洞察 - 会员经济演进：从付费会员（88VIP）转向全量用户运营，强调日常权益而非节点性优惠[34] - 平台竞争关键：存量市场中需通过多场景服务能力（近场30分钟+远场1天履约）构建差异化壁垒[31][32]

淘宝88VIP会员体系升级 - 淘宝上线大会员体系 88VIP首次与盒马会员体系打通 新增饿了么 飞猪 高德等超10项专属权益 会员价格保持不变 升级后权益累计超20项 [1] - 过去一年88VIP保持双位数增长 会员数累计超5000万 去年新增退货包运费 积分兑换红包 原价茅台兑换等福利 [1] 阿里战略调整与业务协同 - 会员体系升级是阿里从电商平台走向大消费平台战略升级的结果 饿了么和飞猪于6月23日合并入阿里中国电商事业群 要求业务决策执行统一作战 [1] - 会员体系可形成平台内多业务协同 核心在于数据互通 流程设计 权益设计及各业务单元的权益兑付和财务结算系统 [1] 大会员体系核心竞争力 - 核心竞争力包括三大方面：覆盖生活服务 外卖 电商的大消费业态 满足用户全生命周期需求的供给 依托阿里云和AI的技术支持 [2] - 体系上线可提升阿里系业务协同效应 通过会员打通提升用户粘性 推动各业务增长 形成电商带动酒旅 酒旅带动外卖 外卖带动电商的生态护城河 [2]