报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入的操作策略 [6][7] - 宏观上12月美国降息预期增加，宽货币周期给铜价带来向上驱动；基本面上全球铜矿问题难短期解决，主产区运营中断致产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价下方有支撑，但铜铝比突破4关口、库存处于中枢上方限制铜价上方空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入策略，关注精废比变动以及TC年度谈判结果 [6][7] - 宏观上美国通胀温和就业风险上升，12月降息预期增加，宽货币周期驱动铜价向上；基本面全球铜矿问题多产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价有支撑，但铜铝比突破4、库存处于中枢上方限制铜价空间 [7] 行情回顾 - 11月铜价整体呈现高位震荡走势，因11月美联储降息落地，美国政府停摆事件引发市场对美国经济前景担忧，宏观驱动减弱 [9][10] 宏观面 - 美国经济数据有喜有忧，10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，ADP就业人数增加但劳动力需求放缓、薪资增长停滞，10月ISM服务业PMI上升，9月非农就业人口增长但失业率升至4.4%，11月标普全球综合PMI初值上升，9月PPI环比增、核心PPI环比增速低，ADP周报显示私营部门就业岗位流失加剧，9月零售销售环比增但低于预期 [16] - 市场对英伟达估值有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，长期市场计价一年内超三次降息，宽货币周期驱动铜价向上 [16] - 国内10月制造业PMI下降，非制造业PMI上升，综合PMI产出指数下降，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额同比增速有差异，1 - 10月城镇固定资产投资同比下降，分领域看基础设施投资下降、制造业投资增长、房地产开发投资下降，国民经济运行总体平稳 [18] - 国务院常务会议研究“两重”建设工作，部署促进消费政策措施；六部门联合发布方案促进消费，目标到2027年优化消费品供给结构，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [21] 基本面 - 10月中国铜矿砂及其精矿进口量环比减少5.24%、同比增长6.08%，主要供应国输送量环比回升，其他来源国供应量下滑，国内铜精矿现货加工费徘徊在 - 40美元/干吨附近，矿紧局面难缓解 [22] - 截至11月21日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 - 41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨；自由港公司计划明年二季度恢复印尼Grasberg矿大规模生产，预计2026年铜金总产量与2025年基本持平；今年铜矿端扰动增加，国内铜精矿现货加工费低位徘徊，年底谈判压力大 [25] - 受232关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，comex铜库存增长、LME库存下降，232落地后南美铜仍大量发往美国，后续美国虹吸效应减弱，但南美精炼铜仍优先出口美国；LME伦铜最新库存156575吨，纽铜库存415880吨，11月21日当周沪铜库存110603吨，11月24日国内市场电解铜现货库存17.69万吨，总库存超80万吨，处于中枢上方 [28] - 进入10月铜铝比再度突破4.0关口，历史数据显示铜铝比超“均值 + 一倍标准差”后铝价表现强于铜价，铜铝比站上4.0铝价或上涨，铜铝比走强抑制铜消费 [31] - 2025年10月中国精炼铜产量为120.4万吨，同比增加8.9%，10月部分冶炼厂检修，阳极铜难采购影响电解铜产量，环比下降；11月部分冶炼厂检修推迟，影响更多在12月体现，部分企业检修影响持续到11、12月；中国有色金属工业协会建议对重点金属冶炼产能设上限 [36] - 10月中国废铜进口量为19.66万吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，1 - 10月累计进口量189.56万吨，同比增加1.99%，主要进口来源国为日本、泰国、韩国、马来西亚；国内再生铜原料需求受开工率低迷限制，需关注地方奖补政策、终端需求变化和价差对套利的影响 [41] - 10月中国精炼铜出口量为65945吨，同比增加逾五倍，环比大增近1.5倍，因9月底出口窗口打开，国内冶炼厂布局出口计划，10月铜价上涨抑制国内需求；10月精炼铜进口量为323144.72吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，最大来源国刚果和第二大来源国俄罗斯输送量下滑，因LME - COMEX套利价差扩大、进口比价恶化、国内下游消费受抑、进口商积极性有限 [45] - 2025年10月国内铜板带产量环比减少3.62%至18.91万吨，不及去年同期，“银十”需求受高铜价抑制 [48] - 2025年10月国内精铜杆产量为75.60万吨，环比降10.99%，10月铜价重心上移压制下游需求 [52] - 1 - 10月全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%，房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜需求 [56] - 2025年10月中国新能源汽车产量为171.0万辆，同比增长19.3%；1 - 10月累计产量为1267.2万辆，同比增加28.1%，汽车以旧换新政策显效，新能源汽车增速放缓但仍是有色消费重要力量；10月国内新能源装机光伏短期回调、风电持续高增，光伏10月新增装机12.60GW，同比下降38%，1 - 10月累计新增252.87GW，同比增长39%，分布式光伏占比提升；风电10月新增装机8.92GW，同比增长34%，1 - 10月累计新增70.01GW，同比增幅53%，海上风电加速突破 [61] - 2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，空调产量同比连续两月下降，10月第四批以旧换新补贴落地但规模不及去年，国庆和“双十一”促销效果有限，国补资金11 - 12月部分释放但政策延续性不确定，预计家电品类销售仍承压 [64]

资源获取与开发规划 - 公司高度重视矿山资源接替与增储上产，持续投入资金开展地质研究和深边部找探矿工作 [2] - 主要矿山（普朗铜矿、大红山铜矿、羊拉铜矿）位于三江成矿带，具有良好的找矿潜力 [2] - 拟通过发行股份收购云铜集团持有的凉山矿业40%股份，交易完成后将增厚公司资源储量 [2][3] 凉山矿业收购项目进展 - 收购事项已于2025年8月6日获临时股东大会审议通过，8月20日深交所已受理 [3] - 2025年9月2日收到深交所审核问询函，9月30日披露回复文件，后续申请延期不超过30日提交修订版 [3] 凉山矿业资产与协同效应 - 凉山矿业年产铜精矿约1.3万吨、阳极铜约11.9万吨、工业硫酸约40万吨 [4] - 保有铜金属量77.97万吨，铜平均品位1.16%（显著高于云南铜业现有品位0.38%） [4] - 拥有拉拉铜矿、红泥坡铜矿等优质资源，2024年新获海林铜矿探矿权（面积48.34平方公里） [4] - 凉山矿业铜矿成本较低，西南地区硫酸售价较好，净资产收益率高于行业平均水平 [5] - 收购后可提升上市公司权益资源量、资产规模及利润，解决同业竞争，增强协同效应 [5] 经营业绩与成本压力 - 2025年三季度归母净利润同比大幅下降，主因铜冶炼加工费持续低迷（尤其是现货加工费）导致毛利空间收窄 [8] - 黄金价格上涨对业绩影响有限，因黄金主要为副产品且外购原料成本变化及加工费低迷抵消收益 [6] 应对措施与战略调整 - 推进"数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生铜、做细稀散金属"战略 [9] - 实施降本3.0—铁血降本，提升副产品（硫酸、硒、碲、铂、钯、铼）利润贡献度 [9] - 加快铜冶炼原料结构调整，协同原料保供，部分弥补加工费下行冲击 [9] - 2025年硫酸均价同比大幅上涨，公司积极抢抓市场机遇贡献业绩 [10] 加工费模式与套期保值 - 加工费采用长单、现货等模式，进口铜精矿按TC/RC结算，通过年度/季度谈判确定 [7] - 公司与主要供应商保持长期稳定合作，努力稳定长单供应量 [7] - 套期保值策略覆盖自产矿、原料、主产品、金属贸易及外汇，旨在对冲价格及汇率波动风险 [12] 市场展望与风险管理 - 铜价受全球经济、供需关系、货币政策、地域风险及投机行为等多因素影响 [11] - 公司通过极致经营、对标降本、灵活调整营销策略及金融工具管理风险 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供给端海外矿山复产与国内阳极铜产能释放形成增量，但需求端铜加工行业开工率低迷限制上行空间，而国内库存去化及LME贴水收窄对价格形成支撑。宏观层面，铜价突破86000元/吨后下游还盘心理增强，需警惕价格高位回调压力。未来1 - 2周，铜价可能高位震荡，区间在84500 - 87500元/吨 [6][39] 根据相关目录分别进行总结 日度市场总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约方面，截至11月10日，SHFE铜主力合约价格小幅走高至86490元/吨，较11月7日上涨0.65%；LME铜价维持稳定，11月7日收于10695美元/吨，较11月4日微涨0.07% [1] - 基差方面，升水铜升水扩大至115元/吨，平水铜升水回落至10元/吨，湿法铜贴水收窄至 - 50元/吨；LME（0 - 3）贴水收窄至 - 18.22美元/吨，较前一周的 - 30.96美元/吨明显改善 [1] - 持仓与成交方面，LME铜持仓量小幅收缩，11月7日持仓环比减少1670手至324423手；SHFE铜库存环比增加1.06%至13.59万吨，但国内SMM主流地区铜库存去化0.74万吨至19.59万吨 [2] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端，海外矿山扰动减弱，Freeport印尼Grasberg铜矿10月底恢复运营；国内阳极铜冶炼产能释放加速，11月阳极铜开工率预计环比上升6.86个百分点至59.91%，但矿产阳极铜企业仍受检修影响，开工率恢复有限 [3] - 需求端，铜加工领域旺季不旺特征显著，10月铜板带开工率环比下降1.05个百分点至64.97%，同比降幅达7.76个百分点，终端家电、五金、消费品需求疲软压制加工费，H65黄铜带加工费回落至1000元/吨附近；尽管11月铜板带开工率预期回升至66.57%，但仍低于去年同期6.98个百分点，高铜价对下游补库意愿形成持续压制 [4] - 库存端，全球显性库存呈现分化，LME库存增加395吨至4.38万吨，COMEX库存增加2950短吨至36.94万短吨，但国内SMM库存因进口减少和出库改善去化0.74万吨 [5] 市场小结 供给端增量与需求端低迷相互作用，国内库存去化及LME贴水收窄支撑价格，但需警惕铜价高位回调压力 [6] 产业链价格监测 |数据指标|2025 - 11 - 10|2025 - 11 - 07|2025 - 11 - 04|变化|变化率|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜|86,610|86,120|85,960|490|0.57%|元/吨| |升水铜（现货升贴水）|115|90|90|25|27.78%|元/吨| |平水铜（现货升贴水）|10|15|0|-5|-33.33%|元/吨| |湿法铜（现货升贴水）|-50|-70|-75|20|28.57%|元/吨| |LME (0 - 3)|—|-18|-31|—|—|美元/吨| |SHFE价格|86,490|85,930|86,160|560|0.65%|元/吨| |LME价格|—|10,695|10,687|—|—|美元/吨| |LME库存|43,789|43,394|43,893|395|0.91%|吨| |SHFE库存|-|135,900|134,475|-|-|吨| |COMEX库存|-|369,369|366,419|-|-|短吨| [8] 产业动态及解读 - 11月10日消息，铜板带市场需求旺季不旺，行业竞争激烈，主流H65黄铜带加工费重回1000元/吨附近 [9] - 11月10日消息，2025年10月铜板带企业整体开工率为64.97%，环比下降1.05个百分点，同期大降7.76个百分点；其中大型企业开工率为71.14%，中型企业开工率为57.72%，小型企业开工率为55.9% [9] - 11月10日消息，截至11月10日，SMM全国主流地区铜库存环比上周四减少0.74万吨至19.59万吨，本周去库主因出库好转；展望后市，预期进口货源到货减少，需求端下游采购意愿提升，需求回暖，预计周度铜库存将小幅减少 [9] - 11月7日消息，预计2025年11月中国阳极铜企业整体开工率将环比上升6.86个百分点至59.91%，其中矿产阳极铜企业预计开工率环比上升9.65个百分点至68.78%；预计废产阳极铜企业开工率为55.77%，环比上升5.61个百分点（仅指非自用阳极铜部分） [9] - 11月7日消息，2025年10月SMM中国阳极铜企业的开工率为53.05%，环比上升3.99个百分点；区分原料来看，受检修影响，矿产阳极铜企业开工率为59.13%，环比下降5.45个百分点；因再生铜原料供应增加，精废价差扩大，废产阳极铜企业开工率环比上升8.48个百分点至50.15%（仅指非自用阳极铜部分） [9] 产业链数据图表 报告包含中国PMI、美国PMI、美国就业情况、美元指数及LME铜价相关性、美国利率及LME铜价相关性、TC加工费、CFTC铜持仓情况、LME铜各类净多持仓分析、沪铜仓单量、LME铜库存变化、COMEX铜库存变化、SMM社会库存等数据图表，数据来源为iFinD、通惠期货研发部 [10][11][13]

研报评级与财务预测 - 国信证券维持中国有色矿业“优于大市”评级 [1] - 预计2025-2027年营收分别为36.32亿美元、47.30亿美元、49.50亿美元，同比增速为-4.8%、30.2%、4.7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.80亿美元、5.18亿美元、6.31亿美元，同比增速为20.5%、7.7%、21.9% [1] - 预计2025-2027年摊薄EPS为0.12美元、0.13美元、0.16美元，对应PE为14.7倍、13.7倍、11.2倍 [1] 近期经营业绩 - 前三季度实现归母净利润约3.56亿美元，同比增长13.38% [2] - 25年第三季度实现归母净利润约0.93亿美元，环比下降33.57% [2] - 前三季度自有矿山生产粗铜及阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [2] - 前三季度自有矿山生产阴极铜约6.39万吨，同比基本持平 [2] - 前三季度自有矿山产铜总计约11.81万吨，同比减少约3% [2] 增长潜力与资产状况 - 公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [1] - 公司分红率及股息率处于同行业领先水平 [1] - 公司收购SMMinerals 10.5%的已发行股本，认购价款将用于本卡拉矿业项目的技术勘探和开发 [2] - SMMinerals拥有的本卡拉北采矿权铜矿存量约150万吨铜金属，有足够资源进行大规模采矿 [2]

券商评级与盈利预测 - 国信证券维持中国有色矿业“优于大市”评级 [1] - 预计2025-2027年营收分别为36.32亿美元、47.30亿美元、49.50亿美元，同比增速为-4.8%、30.2%、4.7% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.80亿美元、5.18亿美元、6.31亿美元，同比增速为20.5%、7.7%、21.9% [1] - 预计2025-2027年摊薄EPS为0.12美元、0.13美元、0.16美元，对应PE为14.7倍、13.7倍、11.2倍 [1] - 公司分红率及股息率处于同行业领先水平 [1] 近期财务与运营表现 - 前三季度实现归母净利润约3.56亿美元，同比增长13.38% [2] - 25年第三季度实现归母净利润约0.93亿美元，环比第二季度下降33.57% [2] - 前三季度自有矿山生产粗铜及阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [2] - 前三季度自有矿山生产阴极铜约6.39万吨，同比基本持平 [2] - 前三季度自有矿山产铜总计约11.81万吨，同比减少约3% [2] 增长战略与资源储备 - 公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [1] - 公司于6月公告，以股份认购方式收购SMMinerals 10.5%的已发行股本 [2] - 认购价款将主要用于本卡拉矿业项目的技术勘探和开发工作 [2] - SMMinerals拥有的本卡拉北采矿权铜矿存量约150万吨铜金属，有足够资源进行大规模采矿业务 [2]

股价表现 - 中国有色矿业股价上涨3.12%，报14.53港元，成交额1.36亿港元 [1] 财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润约3.56亿美元，同比增长约13% [1] - 利润增长主要受国际铜价上涨及阴极铜产销量增加影响 [1] 主要产品产量 - 累计生产阴极铜约10.77万吨，同比增长约12%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产阴极铜约6.39万吨，与去年同期基本持平 [1] - 累计生产粗铜和阳极铜约30.76万吨，同比增长约7%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产粗铜和阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [1] - 累计生产硫酸约78.83万吨，同比增长约2%，完成年度产量指引约79% [1] - 累计生产氢氧化钴含钴约676吨，同比减少约12%，完成年度产量指引约75% [1] - 累计生产液态二氧化硫约1442吨，同比减少约90%，完成年度产量指引约14% [1]

南向资金持股动态 - 10月24日南向资金增持中国有色矿业331.5万股，持股总数达5.94亿股，占公司已发行普通股的15.2% [1] - 近5个交易日中有3天遭遇南向资金减持，累计净减持1187.6万股 [1] - 近20个交易日中有10天获得南向资金增持，累计净增持108.58万股 [1] 近期持股变动详情 - 10月23日持股增加371.10万股，变动幅度为0.63% [2] - 10月22日持股减少784.20万股，变动幅度为-1.32% [2] - 10月21日持股减少630.30万股，变动幅度为-1.05% [2] - 10月20日持股减少475.70万股，变动幅度为-0.79% [2] 公司主营业务 - 公司主要从事铜钴金属的勘探、采矿、选矿、湿法冶炼和火法冶炼 [2] - 湿法分部生产销售阴极铜、氢氧化钴及硫磺制酸，采用溶剂萃取及电积法技术 [2] - 冶炼分部生产销售粗铜、阳极铜、硫酸及液态二氧化硫，采用ISA熔炼技术 [2]

生产经营总体表现 - 2025年首三季度累计生产阴极铜约107,663吨，同比增长12% [1] - 粗铜和阳极铜产量约307,573吨，同比增长7% [1] - 阴极铜产量完成年度产量指引约77% [1] - 预估实现公司拥有人分占利润约3.56亿美元，同比增长13%，主要受益于国际铜价上涨及阴极铜产销量增加 [1] 各子公司运营亮点 - 中色华鑫马本德阴极铜产量同比增长74%至24,222吨，主要受益于发电机与光伏系统投入使用 [1] - 卢阿拉巴铜冶炼粗铜产量同比增长28%至112,994吨，因生产系统达到满负荷运转 [1] 各子公司运营挑战 - 谦比希湿法阴极铜产量同比下降82%至755吨，因尾矿库事故暂时停产 [1] - 刚波夫矿业氢氧化钴含钴产量同比减少39%至390吨，受刚果（金）限制钴产品出口影响 [1]

财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润预估约为3.56亿美元，同比增长约13% [1] - 利润增长主要受国际铜价上涨及阴极铜产销量同比增加影响 [1] 主要产品产量 - 累计生产阴极铜（含代加工）约10.77万吨，同比增长约12%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产阴极铜约6.39万吨，与去年同期基本持平 [1] - 累计生产粗铜和阳极铜（含代加工）约30.76万吨，同比增长约7%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产粗铜和阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [1] - 累计生产硫酸约78.83万吨，同比增长约2%，完成年度产量指引约79% [1] 其他产品产量 - 累计生产氢氧化钴含钴约676吨，同比减少约12%，完成年度产量指引约75% [1] - 累计生产液态二氧化硫约1442吨，同比减少约90%，完成年度产量指引约14% [1]

核心财务表现 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润预估约为3.56亿美元，同比增长约13% [1] - 利润增长主要受国际铜价上涨及阴极铜产销量同比增加影响 [1] 主要产品产量与完成情况 - 累计生产阴极铜（含代加工）约10.77万吨，同比增长约12%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产阴极铜约6.39万吨，与去年同期基本持平 [1] - 累计生产粗铜和阳极铜（含代加工）约30.76万吨，同比增长约7%，完成年度产量指引约77% [1] - 自有矿山产粗铜和阳极铜约5.42万吨，同比减少约6% [1] - 累计生产硫酸约78.83万吨，同比增长约2%，完成年度产量指引约79% [1] - 累计生产氢氧化钴含钴约676吨，同比减少约12%，完成年度产量指引约75% [1] - 累计生产液态二氧化硫约1442吨，同比减少约90%，完成年度产量指引约14% [1]