中国服务贸易政策导向 - 中国将坚定不移扩大高水平对外开放 加快自贸试验区和服务贸易创新发展示范区先行先试[1] - 党的二十届三中全会部署完善高水平对外开放体制机制 国办印发《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》[1] - 服务贸易在构建新发展格局中具有重要作用 需加快创新发展并找准发力方向[1] 服务贸易基本特征与全球趋势 - 服务贸易以资本、劳动力和知识技术为基本要素 具有无形、不可分离和不可存储的特征[2] - 2024年全球服务贸易总额达8.69万亿美元 同比增长9%[2] - 全球数字服务贸易规模达4.64万亿美元 同比增长8.3%[2] - 数字化浪潮助推远程教育、金融科技、数字文化产品等新业态成长[2] - 区域经贸合作深化推动服务领域规则对接和标准互认[2] 中国服务贸易发展现状 - 今年前7个月服务进出口总额45781.6亿元 同比增长8.2%[3] - 知识密集型服务贸易占比接近四成 顺差持续扩大[3] - 上半年旅行服务进出口达1.1万亿元 同比增长12.3% 为第一大领域[3] - 2025年服贸会吸引70多个国家和国际组织参与 近2000家企业线下参展[3] - 近500家世界500强及行业龙头企业参展 达成大量跨境合作协议[3] 服务贸易发展挑战 - 服务贸易长期存在逆差 尤其在运输、旅行等传统服务领域逆差较大[4] - 金融服务、法律咨询、文化创意等知识密集型服务与发达国家存在差距[4] 创新提升服务贸易的战略意义 - 创新提升服务贸易是加快建设贸易强国的重要举措[4] - 需在规则设置、标准制定和品牌塑造方面提升国际话语权[4] - 服务贸易是构建新发展格局的内在要求 发挥纽带作用提高对外开放质量[5] - 应扩大优质服务进口满足消费升级 促进高端服务出口提升国际竞争力[6] 技术创新与绿色发展 - 区块链、云计算等数字技术拓展服务贸易新业态新模式[6] - 区块链提升跨境支付透明度与安全性 人工智能推动智慧物流发展[6] - 2025年服贸会展示"数字贸易港"等数智化农粮供应链创新成果[6] - 绿色服务贸易涵盖节能环保、碳排放管理、生态治理等领域[6] - 绿色服务贸易展现负责任大国担当 实现可持续发展[6] 服务贸易发展路径 - 打造人力资源、教育服务、服务外包等新增长点[7] - 支持金融、咨询、法律等专业服务机构提升国际化服务能力[7] - 培育生物医药研发外包、数字制造外包等新模式[7] - 运用数字技术、人工智能创新服务供给 培育数字化服务示范企业[8] - 推动数字技术赋能传统服务业 提升服务业国际竞争力[8] - 推动服务贸易与高端制造业融合发展 提供全生命周期专业服务[8] - 优化保税监管模式 支持综合保税区开展研发、检测、维修业务[8] - 研究制定绿色服务进出口指导目录 明确绿色金融等发展方向[9] - 建设绿色技术交流合作平台 拓展碳交易机制等合作项目[9] - 加强规则对接和规制协调 高质量实施RCEP等国际经贸规则[9] - 实施服务贸易标准化行动计划 加快制定服务贸易领域标准[9] - 建立健全跨境服务贸易负面清单管理制度[9]

9月10日，习近平主席向2025年中国国际服务贸易交易会致贺信强调，中国将坚定不移扩大高水平对外 开放，积极对接国际高标准经贸规则，加快在自由贸易试验区、国家服务贸易创新发展示范区等平台先 行先试，有序推进服务市场开放，推动服务贸易高质量发展。党的二十届三中全会围绕完善高水平对外 开放体制机制作出重要部署，提出创新提升服务贸易。国办印发《关于以高水平开放推动服务贸易高质 量发展的意见》，旨在创新提升服务贸易、加快建设贸易强国。服务贸易是国际贸易的重要组成部分和 国际经贸合作的重要领域，在构建新发展格局中具有重要作用。随着外部环境变化和我国产业结构调 整，必须把加快服务贸易创新发展摆在更加重要的位置，找准发力方向。 基本内涵与发展趋势 服务贸易是以服务作为商品进行跨国交换的经济活动，具有无形、不可分离和不可存储的特征，核心是 以资本、劳动力和知识技术为基本要素的服务交易。在全球贸易格局加速演变的今天，服务贸易不仅是 知识扩散、信息传播和技术转移的重要渠道，更被视为一国贸易结构升级、向全球价值链高端攀升的重 要标志。 从全球视角看，服务贸易在不稳定性不确定性日益上升的国际环境中展现出强大韧性，推动世界经济复 苏和 ...

公司业务范围 - 公司服务于以银行为主的金融行业客户 [1] - 公司利用人工智能、区块链、云计算和大数据等新一代金融科技为客户提供产品和服务 [1] - 公司提供咨询、金融科技、数字金融及金融IT等产品和服务 [1] 公司战略合作 - 公司与甲骨文、IBM等厂商是合作关系 [1] 行业定位 - 公司赋能金融行业数字化转型 [1]

核心观点 - 当前科技行情第四波已充分演绎 提示短期调整风险 盘整后期待第五波行情 [1][2] - 市场对AI科技持续上行预期过高 需更强边际催化和基本面验证 [3] - 短期面临交易拥挤度高 事件催化减少和基本面验证空窗期等调整风险 [3] 历史行情对比分析 - 2025年4月调整后至8月末 科技指数上涨近100个交易日 涨幅近60% [4] - 对比历史成长板块第四波上涨阶段：2018年10月-2021年半导体/CXO/光伏/电池 以及2012年-2015年TMT 第四波上涨时间平均70个交易日左右 涨幅平均60%左右 [4] - 历史第五波启动前调整平均耗时30-40个交易日 回踩幅度15%-30%不等 [4] - 具体历史数据：半导体在2020年3月30日至7月14日上涨80%（71个交易日） 光伏设备在2020年3月30日至2021年1月25日上涨294%（203个交易日） 电池在2020年9月11日至2021年1月25日上涨102%（90个交易日） [7] - TMT板块历史表现：传媒在2014年12月30日至2015年6月3日上涨165%（103个交易日） 计算机在2014年12月30日至2015年6月3日上涨214%（103个交易日） 通信在2014年5月19日至2015年6月12日上涨243%（264个交易日） 电子在2014年12月30日至2015年6月12日上涨141%（110个交易日） [7] 资金与市场情绪指标 - 成交额占比：截至8月末科技成交额占比40.7% 超过2024年10月的38.5% 接近2月deepseek行情45%水平 [8] - 换手率：8月TMT日均换手率6.3% 略低于年初7.5% 但接近2019和2020年初6.5%水平 [8] - 融资盘：8月末科技板块融资余额占比28.1% 超过年初27.9%高点 融资买入占成交额比例近期达11.5% 超过年初2月份水平 [8] 行业表现与展望 - 第四波人工智能行情自4月9日低点上涨近100个交易日 一级行业涨幅50%-100%不等 [11] - 短期看好科技应用端：智能驾驶 金融科技 机器人等性价比方向 [11]

行情脉络 - 2024年开年A股与港股交替领涨 一季度港股企稳且互联网带动科技行情 二季度新消费与创新药接棒 2025年6月底AH溢价压缩至约120的近年低位 7-8月A股延续强势 港股受流动性趋紧与平台经济补贴战拖累阶段性落后 [2][6] 资金面变化 - 2025年4-5月金管局被动投放流动性 HIBOR一度压至零附近 6月下旬起回收过剩流动性 8月HIBOR快速上行至约4% 港币脱离7.85弱方保证 HIBOR与SOFR隔夜利差回落至约0.36%常态区间 进一步大幅收紧概率不高 资金环境最紧时刻已过 [3][6] 基本面趋势 - 恒指2025年EPS一致预期从7月初6.7%下修至8月末2.35% 主因平台经济利润预期下调与外卖内卷 但港股通成分中原材料与医疗保健行业盈利预期明显上调 监管层对不正当竞争约束趋严及头部平台管理层表态使即时零售价格战有望降温 四季度展望切换至AI赋能与效率修复 互联网板块预期回补 [4][6] 中长期政策框架 - 中国特色金融发展之路强调有效市场与有为政府动态平衡 通过稳市场防疯牛 并购重组 注册制深化与引长钱入市等举措夯实资本市场功能 使股市与宏观政策形成正反馈 [5] 资金结构变化 - 社保 险资 理财等中长期资金入市提速 ETF资金与机构增配趋势明确 存款与理财收益下行背景下 居民与机构权益配置占比具备抬升空间 中期钱往股市走主线未变 [7] 产业赛道发展 - AI算力链 半导体设备材料 军工科技 创新药 人形机器人等国产优势赛道形成技术到商业化链式推进 利好平台型互联网AI商业化与硬科技及上游供给 [8] 外部变量影响 - 美元指数与恒指负相关较强 若9月美联储进入降息通道且四季度美元转弱 港股高卖空占比可能触发空头回补与增持链条 海外资金回流A/H弹性可期 [9] 估值水平 - 恒生科技预测PE约20.3倍 处于2020年7月以来约30%分位 恒指PE-TTM约12.3倍 显著低于标普500 日经与欧股 恒指相对10Y国债风险溢价约6.4% 对全球资金具吸引力 结构性补涨的估值与风险溢价窗口仍在 [11] 互联网科技板块 - 中报后内卷扰动边际弱化 四季度叙事向AI赋能切换 商业化与效率并进 落地方向包括平台AI应用 广告效率提升 云与算力服务协同 内容与生态变现 产业链外溢覆盖国产算力 半导体设备材料 计算机服务与AI原生应用 [12] 创新药板块 - 政策支持体现为集采与支付方式更市场化 全球竞争力抬升体现在ADC/双抗/细胞疗法领域 商业化兑现包括管线转产能与License-out/全球合作 三四季度为学术与医保目录催化集中期 [12] 新消费板块 - 在情绪社交价值与产品力供应链效率两端寻找能讲故事且兑现利润标的 方向包括潮玩 黄金珠宝 城市户外 国货美护 折扣零售 OTA与游戏 以中报/三季报检验真成长 [12] 高股息板块 - 优选金融含部分非银 运营商 公用事业 能源与食品饮料 地产产业链里现金流稳 分红高且可持续标的 [10] 出口链板块 - 四季度观察美国地产链复苏 若美联储降息使房贷利率回落 美国成屋交易边际回暖 地产相关家居 建材 装饰 家电的出口链龙头或迎来订单修复 [13] 弹性补充板块 - 受益反内卷的化工 有色金属含黄金与稀土 新能源车产业链龙头 降息与弱美元背景下黄金价格创新高概率大 黄金股具备β+α双击潜力 [14]

核心观点 - 工商银行2025年上半年业绩稳健增长 营业收入4090.82亿元同比增长1.8% 净利润1688.03亿元 资产规模达52.3万亿元 不良贷款率1.33% 拨备覆盖率217.71% [1][2] - 公司通过"老三篇"(工商信贷/零售业务/金融科技)与"新赛道"(新型金融基础设施/新型金融业务/服务新质生产力)双轮驱动 巩固服务实体经济主力军地位 [1][5][9] 财务表现 - 总资产523,179.31亿元 较上年末增长7.2% 其中贷款余额301,856.59亿元增长6.4% 投资155,684.28亿元增长10.0% [2] - 年化平均总资产回报率0.67% 年化加权平均权益回报率8.82% [1] - 人民币存款余额超35万亿元 较年初增加1.92万亿元 [7] 工商信贷业务 - 制造业贷款余额超5.2万亿元 其中中长期贷款超2.4万亿元 [5] - 对公客户1,411.93万户 较上年末增加77.07万户 [6] - 设备更新贷款投放额超1000亿元 [3] 零售银行业务 - 个人经营贷款增长超11% 个人消费贷款较上年末增长10.2% [7] - 普惠贷款增长17% 完善住房生态融资产品链条 [7] 金融科技建设 - 专利公开量和累计授权量均排名同业第一 [7] - 同业首家通过中国信通院大模型数据安全能力测评 [8] - 建设ECOS 2.0数字技术生态体系 [7] 新型金融基础设施 - 全球托管规模2.5万亿元 占整体托管规模8.3% 同比提升1.4个百分点 [9] - 托管公募基金规模4.8万亿元 股票型ETF托管规模市占率37% [10] - 覆盖全球92个市场的托管网络 QDII资产托管规模同业首位 [9] 新型金融业务 - 科创基金总规模800亿元 实现18个AIC股权投资试点地区全覆盖 [11] - 科技贷款余额6万亿元 较年初增长超1万亿元 [11] - 战略性新兴产业贷款余额超4万亿元 较年初增长超7000亿元 [11] 服务新质生产力 - 战略性新兴产业贷款余额4.2万亿元 绿色贷款余额超6万亿元增速16.4% [12] - 科技型企业有贷户11万户 较年初增长1.5万户 [12] - "小巨人"企业有贷户覆盖率提升16个百分点至44% [12]

行业增长动力 - 科技发展 可持续金融 大湾区及内地市场业务是银行业未来三大主要增长动力 [1] - 64%受访者认为东盟和中东市场业务也是主要增长动力之一 [1] 技能需求变化 - 科技和数据 软技能 银行知识仍是业界主要技能需求 与5年前调查结果相似 [1] - 人工智能 网络安全 数据应用和分析成为当前技能缺口较大的科技范畴 取代5年前的编码和软件需求 [1] - 人机互动成为软技能新兴需求 创造力及跨文化人际关系被业界视为未来重要技能 [2] - 银行知识需求扩展至东盟和中东市场 包括当地文化 金融需求 法律及监管规定 [2] 科技应用进展 - 97%受访银行已采用合规科技 较2022年83%提升14个百分点 [1] - 75%受访银行已采用人工智能 较2022年59%增加16个百分点 [1] - 大部分银行已在业务运作流程中全方位应用金融科技 [1] 人才培养计划 - 提出ASCEND行动计划 包含六项重点措施促进银行业技能提升 [2] - 措施包括本地专业培训 在职进修 持续进修文化更新 资历架构评估 人才培养与吸引 资源投放 [2]

市场趋势研判 - A股市场成交额连续多日站上2万亿元关口且融资余额重返2万亿元以上历史高位 显示资金入场意愿显著增强[2] - 三大股指同步刷新2025年以来新高水平 市场趋势性行情持续展开[2] - 上证指数走势区别于脉冲式行情 慢涨格局符合趋势性行情初期特征 超过1%的调整较为少见显示市场内在稳定性强[3] 驱动因素分析 - 市场正从流动性驱动转向基本面驱动 企业业绩周期触底回升使市场进入更稳定持续阶段[2] - 四重因素支撑市场中长期表现：外部扰动阶段性缓和 美联储降息与国内政策共振 AI与高端制造领域竞争力显现 居民资金借道机构产品持续入市[2] - 无风险利率下行与经济结构优化构成市场中长期向好基础[3] 仓位管理策略 - 私募机构保持高仓位运作 将短期回调视为加仓机会[4] - 激进型投资者可重仓布局 稳健型投资者基础仓位控制在50%至60%并在市场显著回调时逆势加仓[4] - 减少非必要交易 将仓位聚焦于增长空间明确、竞争优势突出的龙头企业[4] 板块配置方向 - 科技成长赛道关注AI应用产业链、人形机器人、卫星互联网、金融科技四大细分领域[7] - 消费与医药板块进入政策产业业绩三维共振 头部企业有可观成长空间[7] - 低位价值修复品种重点关注基本面良好、估值合理且涨幅滞后的传统行业[7] 估值与风险考量 - 热门板块估值分化明显 前期涨幅较大品种调整几率较大[8] - 需重点配置三四季度业绩确定性强方向 在科技与红利资产间保持均衡布局[8] - 趋势性行情本质是估值体系整体提升 最终会传导至所有领域[7]

财务表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1845亿元，超预期3.5%，市场预期3.1% [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元，基本符合预期，超市场预期1.6% [1] - 毛利率同比提升3.6个百分点，VAS、广告和FBS业务毛利率分别提升3.4、2和4.5个百分点 [2] - Non-IFRS营业利润同比增长18.5%，资本开支191亿元，回购194亿港元 [2] 业务分项 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元，超预期2% [1] - AI驱动广告平台改进，视频号和小程序广告收入同比增长50%，搜一搜广告增长60% [1] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [1] 游戏业务 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元，超预期5% [2] - 海外游戏收入增长35%，《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] - 国内游戏收入增长17%，《三角洲行动》日活突破2000万 [2] - 《无畏契约手游》国服定档8月19日，全网预约突破6000万 [2] 金融及企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入增长10%至555亿元 [2] - 金融科技收入增长8%，商业支付收入同比转正，贷款及理财服务推动衍生业务增长 [2] - 企业服务收入增长19%，AI需求推动GPU租赁和API token使用加速云收入增长 [1] AI赋能 - AI重构游戏生态，加速内容产出、优化NPC交互及用户营销策略 [1] - AI提升广告CTR、CVR和商家ROI，增强视频号、小程序及搜一搜广告需求 [1] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7453/8158亿元 [3] - 维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [3] - 目标价上调17%至700港元，基于2026年20x Non-IFRS P/E，当前交易于17x [3]

业绩表现 - 公司第二季度收入增长创四年来最快 [1] - 游戏和市场营销服务两大收入来源连续两个季度实现20%或以上的同比增长 [1] 增长驱动因素 - 公司凭借微信生态系统和全球游戏资产 通过人工智能应用推动所有业务线增长 [1] - 游戏业务平台稳定性提升 [1] - 市场营销服务长期增长潜力扩大 [1] - 金融科技增长复苏 [1] - 云端及电子商务增长加速带来持续营运杠杆效应 [1] 财务预测调整 - 上调2025年至2027年收入预测1%至6% [1] - 上调2025年至2027年每股盈利预测1%至6% [1] 投资评级与目标价 - 12个月目标价从658港元上调至701港元 [1] - 维持买入评级 [1]