公司战略与市场表现 - 公司自2021年下半年起积极响应国家集中带量采购政策 通过参与集采项目加速高端突破与进口替代 实现市场占有率快速提升[1] - 化学发光业务市场排名首次实现国内第三 生化业务市场占有率首次超过15%[1] - 微创外科耗材集采方面 2024年成功中选福建联盟腔镜吻合器集采、京津冀"3+N"联盟腔镜吻合器和超声刀集采、川渝联盟超声刀集采等项目 并突破顶尖头部医院[1] 财务与运营效率 - 集采使国内市场占有率大幅提升而毛利率没有太大变化 核心原因是掌握核心技术[1] - 通过3年时间完成核心原料替代 使化学发光试剂成本下降至少50%[1] - 全新一代超高端超声因图像性能飞跃 价格比上一代产品高一倍[1] 产品与技术优势 - 各主营业务技术创新能力逐步对标进口品牌 个别产品实现技术引领[1] - 高端客户突破持续加快 高端客户采购的产品型号普遍更加高端 对盈利水平有正面作用[1] - 扩大流水型业务收入占比战略 如IVD试剂和高值耗材规模化后毛利率通常高于设备类业务[1] 组织管理与员工发展 - 2025年3月面向全球员工开展Q20组织活力调研 整体参与率达92.64%[1] - 调研显示84.78%员工敬业度处于激发状态 对公司管理、文化、工作、发展的整体认同度达80.23%[1] - 约89.16%员工对集团发展充满信心 人力资源部门将组织结果解读并实施改善举措[1]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润50.69亿元 同比下降32.96% [1] - 2025年第二季度单季归母净利润24.40亿元 同比下降44.55% [1] 市场表现 - 国际市场增长保持稳健态势 [1] - 国内市场短期承压但静待拐点 [1] - 医疗设备更新项目启动推动上半年招标活动复苏 [1] - 预计国内市场第三季度将明显改善并如期迎来拐点 [1] 产品进展 - 2025年上半年新推出8个化学发光试剂产品 [1] - NMPA上市产品总数增至88个 [1] - MT8000流水线新增订单185套 [1] - MT8000流水线新增装机近100套 全年装机有望达200套 [1] 业务发展 - 2025年成为微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材在国内的放量元年 [1] - 高值耗材放量将为业务板块长期增长注入强劲新动能 [1] 估值分析 - 根据DCF模型测算公司整体估值3539亿元 [1] - 目标价约292元 对应2026年市盈率27倍 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价292元 对应2026年27倍市盈率 [2][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营收167.43亿元 同比下降18.45% 归母净利润50.69亿元 同比下降32.94% [2] - 单二季度营收85.06亿元 同比下降23.77% 归母净利润24.40亿元 同比下降44.55% [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元(+1.0%)、131.4亿元(+11.4%)、148.7亿元(+13.2%) [8] - 当前市盈率25倍 预计2026年降至22倍 2027年降至20倍 [4][8] 区域市场表现 - 国际市场收入同比增长5.39% 占公司整体收入比重提升至约50% [8] - 国内市场业务同比下滑超过30% 主要因招标活动下滑及收入确认周期延长 [8] - 预计第三季度国内市场将明显改善 迎来拐点 [8] 业务板块分析 - 体外诊断业务收入64.24亿元(-16.11%) 其中国际市场实现双位数增长 化学发光业务增长超过20% [8] - 医学影像业务收入33.12亿元(-22.51%) 超高端超声系统Resona A20上半年销售近4亿元 [8] - 生命信息与支持业务收入54.79亿元(-31.59%) 国际业务营收占产线比重提升至67% [8] 产品与市场进展 - 全球14个国家完成本地化生产布局 MT 8000全实验室智能化流水线上半年海外销售13套 [8] - 国内新推出8个化学发光试剂产品 NMPA上市产品总数增至88个 [8] - MT 8000流水线新增订单185套 新增装机近100套 全年装机有望达200套 [8] - 高端及超高端超声型号在国内超声收入占比超过六成 [8] - 微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材进入放量元年 [8] 估值与投资建议 - 基于DCF模型测算 公司整体估值3539亿元 [8] - 当前股价239.60元 较目标价292元存在21.8%上行空间 [8] - 维持推荐评级 看好国内市场复苏和国际业务增长潜力 [2][8]

核心观点 - 公司三大高潜力业务（微创外科、动物医疗、心血管）2024年合计收入超40亿元，占总收入比重超10%，增速均超25%，其中微创外科业务增速超30% [1] - 微创外科业务成为核心增长引擎，硬镜系统市占率超10%位列国内第三，高值耗材市场空间超200亿元，其中超声刀和腔镜吻合器市场容量合计超110亿元 [2] - 微创外科产品与传统设备形成协同效应，通过整合监护仪、麻醉机等产品提供手术室整体解决方案，增强客户粘性并提升附加值 [3] 微创外科业务表现 - 硬镜系统覆盖4K+3D+荧光技术，市占率超10%仅次于两家进口品牌 [2] - 超声刀和腔镜吻合器成功入围京津冀"3+N"联盟、福建联盟、川渝联盟等多个集采项目 [2] - 公司持续搭建专业耗材销售队伍和渠道，推动流水型业务加速放量 [2] 市场空间与增长潜力 - 中国微创外科手术量2022年达1253万台，预计2025年达2095万台，2030年达3423万台，年复合增长率10.3% [2] - 中国微创外科手术渗透率2021年仅14%，远低于美国超50%的水平，未满足临床需求空间极大 [2] - 2025年成为超声刀、腔镜吻合器等高值耗材国内放量元年，市场容量远大于传统设备业务 [3] 业务协同与战略意义 - 微创外科设备与监护仪、麻醉机等生命信息支持产品整合，形成手术室整体解决方案 [3] - 产品线持续丰富和临床应用推广支撑业务长期较快增长，为公司注入新增长动能并提升整体竞争力 [3]

核心观点 - 公司三大高潜力业务（微创外科、动物医疗、心血管）合计收入超40亿元，占总收入比重超10%，增速均超25%，预计未来延续高速增长趋势 [1] - 公司通过高潜力业务发展、AI技术升级及国际化战略，有望在行业趋稳后重回增长轨道，预计三季度国内市场迎来拐点 [3] 微创外科业务 - 硬镜系统市占率超10%，仅次于两家进口品牌，产品覆盖4K+3D+荧光技术，未来市占率提升速度将更快 [1] - 微创外科可及市场超200亿元，其中高值耗材占比大部分，核心产品超声刀和腔镜吻合器市场容量合计超110亿元 [1] - 超声刀和腔镜吻合器已成功入围京津冀"3+N"联盟、福建联盟、川渝联盟等多个集采项目，公司持续加大投入搭建耗材销售队伍和渠道以实现加速放量 [1] 动物医疗业务 - 过去几年受产品种类不足制约，通过高强度研发投入已基本配备三大产线所需大部分产品，具备完整数智化解决方案能力 [2] - 成功带动海外高端宠物医院突破，今年上半年国际收入占动物医疗业务比重超80% [2] - 未来基于人用产品技术积累，不断完善动物业务产品组合，加速海外高端宠物医院突破 [2] 心血管业务 - 在保持惠泰医疗独立性基础上，公司与惠泰医疗在各职能上发挥经验积累，助力其提高运营效率和规范化管理水平 [2] - 惠泰电生理事业部已正式成立并运行，全面引入MPI开发流程管理，公司助力提升三维电生理系统产品注册准入、临床性能及质量可靠性 [2] - 今年上半年PFA、RFA产品已进入临床开展三维房颤消融手术，成功实现房颤领域临床应用 [2]

核心观点 - 迈瑞医疗2025年上半年业绩展现出经营韧性 国际业务增长和高端产品突破成为关键驱动力 同时公司通过高分红和数智化转型构建长期价值 [1][2][13] - 医疗器械行业处于深度调整期 国产高端替代和政策红利为行业带来结构性机遇 预计三季度将迎来增长拐点 [4][5][7] - 公司通过全球化布局和数智化生态建设 从设备供应商向解决方案提供商转型 为新一轮价值跃升奠定基础 [9][11][14] 财务业绩 - 2025年上半年营收167.43亿元 其中国际业务同比增长5.39% 占比提升至50%达83.32亿元 [1][2] - 归母净利润50.69亿元 扣非净利润49.49亿元 基本每股收益4.1840元 [1] - 2025年累计现金分红32.98亿元（含税） 占半年度净利润65.06% 上市以来累计分红达357亿元（含20亿元回购） [1] 国际业务表现 - 国际体外诊断业务实现双位数增长 化学发光产品线增长超20% 突破超160家新高端客户和50家现有客户横向突破 [2] - 国际生命信息与支持业务突破超100家新高端客户和近390家现有客户 微创外科高值耗材快速放量 [2] - 国际医学影像业务中高个位数增长 超高端超声销售近4亿元 高端产品收入占比突破60% [2] - 发展中国家营收54.35亿元 同比增长6% 美国市场覆盖80%IDN医疗系统和超2700家IDN医院 [2][14] 国内市场与行业趋势 - 国内医疗设备招标复苏 2025年前五月超声中标金额17.42亿元同比增长116% 其中5月中标额4.57亿元同比增长151% [5] - 国产替代空间巨大 化学发光和分子诊断领域进口品牌仍占主导 肿瘤检测进口占比60-70% 激素类进口占比超90% [5] - 政策推动设备更新 1880亿元超长期特别国债覆盖8400个项目 撬动万亿级投资 [6] - 微创外科市场快速成长 预计2025年手术量达2095万台 2030年增至3423万台 [7] 产品与技术突破 - 体外诊断流水线新增国内市场订单185套 装机近100套 国际市场售出13套 MT8000流水线上市一年装机突破100条 [6] - Resona A20超高端超声系统放量 高端及超高端型号在国内超声收入占比超60% [5] - 研发投入17.77亿元 占营收10.61% 累计申请专利12240件 其中发明专利8818件 [9] 数智化转型 - 构建"设备+IT+AI"数智医疗生态系统 通过"瑞智、瑞检、瑞影"专科信息系统实现数据闭环 [9][10] - 启元重症医疗大模型实现临床落地 具备病情问答、建议生成、病历撰写和知识查询四大功能 [10] - 瑞智生态解决方案国内装机超1000家医院 上半年新增108个项目 国际签单累计760余个 [10] - 瑞检生态数智实验室解决方案累计装机近800家医院 其中80%为三甲医院 [10] - 瑞影生态全国装机超1.77万套 平台汇聚5.4万专业用户和8.2万个社群 [11] 战略布局与展望 - 全球化布局加速 在14个国家开展本地化生产项目 其中11个已启动生产 [13] - 公司预计三季度营收同比正增长 国际市场增速提升 国内市场迎来修复拐点 [8] - 通过高值耗材放量、AI医疗产品上市和国际化拓展注入新动能 从硬件供应商向生态构建者转型 [14]

核心观点 - 迈瑞医疗2025年中报显示公司营收167.43亿元 其中国际业务同比增长5.39% 归母净利50.69亿元 扣非净利49.49亿元 基本每股收益4.1840元 同时公司推出2025年第二次中期分红15.88亿元 加上第一次17.10亿元的中期分红 2025年累计现金分红达32.98亿元 占半年度净利的65.06% 上市以来公司已连续七年分红 累计分红额达357亿元 相当于IPO募资额的6倍 [1] - 行业处于深度调整期 医疗器械业长期价值标尺转变 增速不再是唯一指标 财务健康度、全球化布局、创新实力与股东回报共同构成价值新坐标 [1] - 公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长 并保持逐季环比改善态势 其中国际市场增速进一步提升 体外诊断产品线增长尤其强劲 国内市场如期迎来修复拐点 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收167.43亿元 归母净利50.69亿元 扣非净利49.49亿元 基本每股收益4.1840元 [1] - 2025年累计现金分红32.98亿元 占半年度净利的65.06% 上市以来累计分红额达357亿元 相当于IPO募资额的6倍 [1] - 研发投入17.77亿元 占同期营收的10.61% 处于行业领先水平 截至6月末 共计申请专利12240件 其中发明专利8818件 共计授权专利6126件 其中发明专利授权3085件 [9] 国际业务 - 国际业务营收83.32亿元 同比增长5.39% 占总营收比例提升至50% [2] - 国际体外诊断业务同比双位数增长 国际化学发光产品线增长超20% 生命信息与支持、医学影像业务产线的国际收入占比分别提升至67%和62% [2] - 发展中国家营收54.35亿元 同比增长6% 引领业绩增长 [2] - 国际体外诊断业务突破超160家全新高端客户以及超50家已有高端客户的横向突破 国际体外诊断产线占国际收入的比重提升至29% [2] - 国际生命信息与支持业务突破超100家全新高端客户 近390家已有高端客户实现更多产品的横向突破 [2] - 国际医学影像业务实现中高个位数增长 国际收入占该产线的比重提升至62% 超高端超声实现近4亿元销售 规模追平2024全年水平 高端产品收入占比突破60% [3] - 在美国覆盖八成IDN医疗系统和超2700家IDN医院 其中近35%已覆盖IDN医院使用公司两种及以上产品组合 [14] - 在全球14个国家布局本地化生产项目 已有11个项目启动生产 [13] 国内业务 - 国内市场受医保改革与价格竞争挤压 短期承压 但公司预计第三季度将明显改善 如期迎来拐点 [4] - 2025年前五月超声累计中标金额17.42亿元 同比增长116% 其中5月中标额4.57亿元 同比增长151% 环增84% [5] - 高端及超高端型号在国内超声收入占比超六成 [5] - 体外诊断流水线国内市场新增订单185套 新增装机近100套 [6] - 微创外科核心业务如超声刀、腔镜吻合器等高值耗材迎来快速放量 2025年将成为放量元年 [7] 产品与创新 - 国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20持续放量 稳固市占率第一 [5] - 体外诊断流水线MT8000全实验室智能化流水线上市一周年全国装机突破100条 2025年上半年国际市场售出13套 [6] - 启元重症医疗大模型实现病情问答、建议生成、病历撰写和重症知识查询四大核心功能 2025年上半年继续在急诊、麻醉科、影像科、检验科等科室探索智能应用 [10] - 瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家 瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家 [10] - 瑞检生态数智实验室解决方案累计装机近800家医院 约八成为三甲医院 上半年新增装机210家 [10] - 瑞智生态解决方案国内装机医院累计千余家 上半年新增项目108个 其中国际市场瑞智联M-Connect上半年签单107个 签单累计760余个 [10] - 瑞影生态全国31省装机超1.77万套 上半年新增2100套 平台汇聚5.4万专业用户、8.2万个社群 [10] 行业趋势与机遇 - 国产高端替代仍处爆发前夜 化学发光、分子诊断等领域进口品牌占据主要份额 肿瘤检测项目进口占比六七成 激素类进口占比九成以上 国产替代空间巨大 [5] - 安徽省2024年体外诊断试剂集采中 迈瑞在肿瘤标志物和甲状腺功能检测市场份额从集采前的9%、8%提升到13%、12% [5] - 流水线市场保有量3000条 更新换代周期约6年 存量市场每年释放500～600条的市场空间 [6] - 微创外科手术量2025年达到约2095万台 2030年增至约3423万台 目前外资巨头主导 国产替代与市场渗透空间巨大 [7] - 政策红利推动设备更新 1880亿元超长期特别国债投资补助资金已下达完毕 覆盖医疗等领域约8400个项目 撬动万亿级投资 [6] - 公司认为当前环境是重大机遇 在市场集中度和进口替代率加速提升的趋势下 体外诊断核心业务如化学发光、生化、凝血在国内的平均占有率仅10% 为未来加速提升市占率创造了历史性契机 [7] 战略布局 - 公司搭建覆盖全科室的"设备+IT+AI"数智医疗生态系统 以瑞智、瑞检、瑞影专科信息系统为载体 结合启元AI垂域大模型 完成数据采集－分析－应用的数智化闭环 实现从卖硬件到卖解决方案的价值跃迁 [9] - 数智化解决方案落地众多国内外高端客户 国内市场覆盖上海仁济医院、北京大学深圳医院、天津市肿瘤医院等 海外市场覆盖美国CHS集团、英国圣托马斯医院、德国柏林夏里特大学医院等 [11] - 通过高值耗材放量、AI医疗产品上市和国际化拓展 为公司注入新增动能 坚持高研发投入与数智化双轨并行 从单一设备供应商向智慧医疗生态构建者转型 [14]

财务表现 - 2025年上半年营收167.43亿元同比下降18.45% 净利润50.69亿元同比下降32.96% [1] - 经营性现金流净额39.22亿元同比下降53.83% 国内业务同比下滑超30% [1] - 三大产品线营收均出现下滑 其中生命信息与支持产线收入54.79亿元同比下降31.59% [1][3] 业务板块分析 - 体外诊断业务收入64.24亿元同比下降16.11% 毛利率59.5%同比下降4.37个百分点 [2] - 医学影像产线收入33.12亿元同比下降22.51% 其中国际业务占比提升至62% [3] - 国际业务同比增长5.39% 收入占比提升至约50% 其中国际化学发光业务增长超20% [2][3] 市场动态与战略调整 - 国内医疗设备招标自2024年12月开始复苏 但招标到收入确认周期显著拉长 [1] - 公司将国内业务考核重心转向市场份额 重点突破IVD大样本量客户 [2] - 微创外科高值耗材超声刀和腔镜吻合器预计2025年开始在国内放量 [2] 国际业务展望 - 国际市场容量为中国市场4-5倍 当前国际业务平均市占率不足3% [4] - 发展中国家市场成长性高且销售模式与中国相似 欧美市场侧重品牌力提升 [4] - 预计2025年下半年国际业务增长提速 国际体外诊断产线有望实现较快增长 [3] 研发与资金状况 - 上半年研发投入17.77亿元占营收比重10.61% [4] - 截至2025年6月末持有货币资金169.67亿元 应收账款44.53亿元中约30亿元在信用期内 [4] 业绩指引 - 预计2025年第三季度整体营业收入将实现同比正增长 [1] - 三季度国内市场将明显改善并迎来拐点 业绩将逐步回归正常增长轨道 [1][2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入167.43亿元，同比下滑18.45% [1] - 归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96% [1] - 扣非净利润49.49亿元，同比下滑32.94% [1] - 单二季度营业收入85.06亿元，同比下滑23.77% [1] - 单二季度归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55% [1] - 上半年毛利率61.67%，同比下滑4.59个百分点 [1] - 净利率31.25%，同比下滑5.65个百分点 [1] 分季度与展望 - 二季度扣非归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31% [1] - 三季度营业收入同比增速有望转正，保持环比逐季改善趋势 [1] 费用结构 - 销售费用率14.48%，同比上升0.18个百分点 [1] - 管理费用率4.07%，同比上升0.07个百分点 [1] - 研发费用率9.60%，同比上升0.95个百分点 [1] - 财务费用率-2.00%，同比下降0.58个百分点 [1] 体外诊断业务 - 体外诊断业务营业收入64.24亿元，同比减少16.11% [2] - 国际体外诊断业务实现双位数增长 [2] - 国际化学发光业务增长超过20% [2] - 全球14个国家布局本地化生产项目 [2] - 国内新增MT 8000流水线订单185套，装机近100套 [2] - "瑞检生态"解决方案在全国近800家医院装机，80%为三级医院 [2] 生命信息与支持业务 - 业务营业收入54.79亿元，同比减少31.59% [3] - 国际营收占板块比重提升至67% [3] - 微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等有望进入放量元年 [3] 医学影像业务 - 业务营业收入33.12亿元，同比减少22.51% [3] - 超高端超声系列实现近4亿元销售 [3] - 高端及超高端型号占国内超声收入超过六成 [3] - 海外市占率为个位数，主要来源于中端及入门级型号 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入370.32亿元、418.97亿元、474.70亿元 [4] - 预计归母净利润116.11亿元、130.15亿元、147.67亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年26倍、23倍、20倍PE [4]

行业背景 - 2025年医疗器械行业面临全球贸易摩擦、关税博弈、设备更新收入确认延迟与行业增速常态化等挑战 [1][3] - 行业整体增速有所回落 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入167.43亿元 归母净利润50.69亿元 [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额39.22亿元 数据环比逐季改善 [3] - 国际业务逆势增长5.39% 收入83.32亿元 占比逼近50% [1][8] - 推出2025年第二次中期分红方案 拟10派13.10元（含税） 合计派发现金股利15.88亿元 加上第一次17.10亿元的中期分红 2025年累计现金分红32.98亿元 占2025年半年度净利润的65.06% [1] - 自上市以来连续七年进行分红 累计分红总额将达到357亿元（包含回购股份20亿元） 6倍于IPO募资额59.34亿元 [1] 业务结构 - 主营业务覆盖体外诊断、生命信息与支持以及医学影像三大板块 [4] - 体外诊断类产品贡献64.24亿元 占比38.37% 生命信息与支持类产品54.79亿元 占比32.73% 医学影像类产品33.12亿元 占比19.78% [4] - 微创外科核心业务中超声刀、腔镜、吻合器等高值耗材在国内放量 市场容量与成长空间远大于传统设备类业务 [4] - 国际体外诊断业务同比实现双位数增长 国际化学发光业务增长超过20% [10] - 生命信息与支持业务的国际部分占比进一步提升至67% 医学影像业务的国际部分占比进一步提升至62% [11] 市场与客户 - 2025年1月至5月超声累计中标金额17.42亿元 同比增长116% 其中5月中标金额4.57亿元 同比增长151% 环比增长84% [5] - 高端及超高端型号在国内超声收入占比超过六成 [5] - 突破超42家国际重点战略客户 包括全球前100家医院中的17家医院 且其中5家为其国家排名第一的医院 [8] - 在美国覆盖八成IDN医疗系统和超2,700家IDN医院 其中近35%已覆盖IDN医院使用两种及以上产品组合 [8] - 突破超过160家全新高端客户以及超50家已有高端客户的横向突破 其中包括近30家第三方连锁实验室 [10] - 在全球14个国家布局本地化生产项目 已有11个项目启动生产 大部分涉及体外诊断产品 [10][11] 研发与创新 - 2025年上半年研发投入17.77亿元 占同期营业收入10.61% [13] - 共计申请专利12240件 其中发明专利8818件 共计授权专利6126件 其中发明专利授权3085件 [13] - 完成"设备+IT+AI"的数智医疗生态系统搭建 以医疗物联网和设备融合创新为基础 "瑞智、瑞检、瑞影"专科信息系统为载体 结合持续进化的启元AI垂域大模型 [14] - 启元重症医疗大模型带动数智化整体解决方案加速落地 在新加坡、法国等地取得典型案例 [1] 全球竞争地位 - 2020年、2021年、2022年和2023年的全球排名分别为第36位、第31位、第27位和第23位 名次逐年提升 [6] - 2024年营业收入仅为全球排名第一的医疗器械巨头的约16% [6] - 2023年全球医疗器械营收TOP 10的企业总营收约为2261亿美元 是同期中国医疗器械营收TOP 10企业的15.87倍 [7] - 2019年至2022年全球医疗器械营收TOP 100的公司占全球整体市场的比例分别为88.90%、89.20%、90.70%、94.08% 而同期中国医疗器械营收TOP 100的上市公司占中国整体市场的比例分别为20.90%、19.00%、20.00%、31.91% [7] - 2024年全球医疗器械市场规模为6230亿美元 并以5.7%的年复合增长率保持增长 预计到2030年将达到8697亿美元 [11] 增长前景 - 第三季度整体营业收入将实现同比正增长 延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势 [6] - 2025年下半年国际业务增长将有所提速 其中国际体外诊断产线有望实现较快增长 [6] - 微创外科核心业务放量为国内生命信息与支持业务未来的长期增长注入强劲新动能 [4] - MT 8000全实验室智能化流水线在海外销售放量 国际体外诊断业务有望继续维持快速增长 [11] - 数智化方案在更多国家和地区落地 国际化曲线将持续走高 [15]