投资评级 - 维持"买入"评级，目标价27.36元（前次29.60元）[1][6] 核心观点 - 25H1收入/归母净利/扣非归母净利27.5/0.9/0.4亿，同比-5.0%/-73.7%/-84.8% [1] - 25Q2收入11.8亿同比+9.7%，但归母净利0.1亿同比-88.2%，扣非净利-0.1亿同比-124.4% [1] - 毛利率承压：25H1毛利率20.3%同比-8.1pct，其中葵花子/坚果毛利率同比-7.7pct/-14.0pct至20.9%/14.8% [3] - 销售费用率上升：25H1销售费率同比+0.6pct（Q2同比+4.0pct）[3] 业务表现 收入结构 - 25H1葵花子/坚果营收17.7/6.1亿，同比-4.4%/-7.0% [2] - 分地区：南方/北方/东方/电商/海外营收8.8/4.2/6.5/4.5/2.8亿，同比+2.4%/-19.8%/-24.8%/+24.8%/+13.2% [2] - 新品表现：全坚果每日坚果销售额1亿，脆脆熊鲜切薯条销售额破千万 [2] 成本压力 - 25Q2毛利率同比-3.6pct，扣非净利率同比-7.0pct [1] - 原料采购价上涨导致葵花子/坚果毛利率显著下滑 [3] - 25H1归母净利率同比-8.4pct至3.2%，Q2同比-8.0pct至1.0% [3] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至1.07/1.50/1.98元（较前次下降28%/16%/3%）[4] - 预计25-27年营收71.74/77.98/82.97亿，同比+0.6%/+8.7%/+6.4% [10] - 给予26年18x PE估值（可比公司平均18x）[4][12] - 25年ROE预测9.62%，26年回升至13.30% [10]

行业趋势转变 - 消费者对零食需求从单一味蕾刺激转向健康化、功能化与场景化多元融合 [2] - 中国休闲食品市场经历从"满足口腹之欲"到"健康赋能生活"的转变 [2] - 尼尔森《2025休闲食品消费趋势报告》显示行业向健康消费升级 [2] 公司战略创新 - 公司发布5款战略级创新产品包括山野寻鲜系列瓜子、全坚果力量系列、魔芋公主—魔芋千层肚、脆脆熊鲜切薯条和瓜子仁冰淇淋 [1][2] - 产品设计直击消费者"美味与营养兼得"核心诉求并通过场景化设计与情感价值注入 [2] - 公司允许创新失败但不允许不创新体现对创新的坚守 [3] - 创新历程从1999年首创"变炒为煮"工艺到2018年建立全球坚果原料直采体系 [3] 科技与工艺突破 - 原料端打造全球溯源体系+生态优选标准双轮驱动品质保障模式覆盖种植-采收-运输-生产全链条 [4] - 原料采购网络覆盖云贵川高山生态区和全球优质坚果产区实现源头可追溯 [4] - 山野寻鲜系列瓜子采用专利低温慢焙技术保留天然香气同时减少60%以上油脂氧化 [4] - 魔芋千层肚采用非遗红油工艺升级通过低温油浸技术减少油脂吸附量 [4] - 脆脆熊鲜切薯条采用非油炸真空低温脱水工艺保留土豆90%以上天然维生素C并添加钙铁矿物质 [5] - 全坚果力量系列每份30g精准控制热量约180大卡和蛋白质含量8g [5] 产品定位与布局 - 5款产品覆盖坚果、瓜子、健康零食和跨界融合全领域 [7] - 产品匹配全场景（日常/运动/休闲）、全人群（儿童/青年/中老年）和全时段（早餐/下午茶/夜宵）需求 [7] - 构建一站式健康零食解决方案满足不同场景下多样化需求 [7] - 全坚果力量系列采用100%纯坚果+0果干+低GI科学配比 [7] - 产品从风味创新进化到营养功能实现美味与营养共生 [7] 品牌价值升级 - 品牌推动从功能满足向情感共鸣和价值认同全面升级 [6] - 通过三大突破性跨越实现从品类覆盖单一到矩阵式生态全面升级 [7] - 产品超越味觉满足成为生活态度和文化符号连接情感传递快乐 [7] - 公司使命从生产零食延伸至创造快乐时刻和文化价值全球传递 [6][8]

产品发布与创新 - 公司于2025年7月29日在合肥举办新品发布会 推出五大系列新品 包括洽洽山野系列瓜子（酸汤味、菌菇味、竹香味3款SKU）、每日坚果全坚果系列（0果干、低GI、5日装29.9元/罐装89.9元/礼盒装79-109元）、魔芋千层肚（子品牌"魔芋公主"、川香麻辣/韩式香辣味）、脆脆熊鲜切薯条（已铺货1万家售点、销售额突破千万）、瓜子仁冰淇淋（焦糖等口味） [1] - 新品通过瞬压酥心工艺、非遗古法红油制作、切花工艺等技术升级 从风味创新、营养功能及消费场景多维度完善矩阵式产品生态 [1] - 魔芋千层肚此前已在马来西亚、泰国、柬埔寨上市且市场反馈较好 脆脆熊薯条上市数月即实现千万级销售额 [1] 财务与业绩展望 - 公司预计2025-2027年营业收入分别为73.18亿元、80.01亿元、87.73亿元 同比增长2.62%、9.34%、9.65% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.38亿元、8.75亿元、9.71亿元 同比变化-36.65%、+62.60%、+10.98% [2] - 对应2025-2027年PE估值分别为22.0倍、13.5倍、12.2倍 [2] 成本与供应链 - 受2024年瓜子采购价格较高影响 公司毛利率承压 [2] - 2025年第三季度将开启新一轮瓜子收购 若采购价格下行 低基数效应下利润弹性有望显著提升 [2]

新品发布概况 - 公司于7月29日2025年新品上市发布会推出五款新品 包括山野系列瓜子 全坚果系列 魔芋千层肚 脆脆熊鲜切薯条 瓜子仁冰淇淋 [1] - 新品覆盖瓜子 坚果及千层肚 鲜切薯条 冰淇淋等休闲零食品类 体现公司加速品类及产品创新发展决心 [1] - 公司允许创新失败但不允许不创新 新品是对行业未来趋势的深刻洞察与精准回应 [1] 新品具体特点 - 山野系列瓜子选用云贵川高山生态种植区优质原料 采用低温慢焙工艺锁住野性原香 [2] - 全坚果系列坚持100%全坚果入料 具备0果干 高营养 低GI特点 [2] - 魔芋千层肚采用创新切花工艺与非遗古法红油制作 平衡健康与口感 [2] - 脆脆熊鲜切薯条复刻金黄酥脆口感 定位追剧与郊游野零食场景 [2] - 瓜子仁冰淇淋融合经典瓜子仁与冰淇淋 打破传统品类边界进行跨界尝试 [2] 行业趋势与公司战略突破 - 消费者对休闲食品需求从味蕾满足转向健康化 功能化与场景化多元融合 [2] - 新品实现三大突破性跨越：从单一品类到矩阵式产品生态升级 从风味创新到营养功能升级 从休闲零食到生活方式场景升级 [2] - 公司长期聚焦瓜子与坚果品类 通过行业洞察与技术推动细分品类创新 [3] 现有业务结构与新品孵化进展 - 2024年瓜子业务营收43.82亿元占总营收61.45% 坚果类业务营收19.24亿元占比26.97% 其他产品营收7.73亿元占比10.84% [3] - 中短期策略聚焦坚果与瓜子 同时孵化第三大品类如花生果 目标做到细分品类数一数二 [3] - 鲜切薯条上市不足一年收入达几千万元 魔芋制品优先在海外试销 [3]