投资评级 - 首次评级给予"优于大市"评级 合理估值10.2-11.31元 相对当前股价有13%-27%溢价空间 [4] 核心业务与产能 - 以热电联产为核心 形成蒸汽/脂肪醇/氯碱/聚氯乙烯/磺化医药/硫酸六大产品系列 现有产能包括脂肪醇20万吨/聚氯乙烯30万吨/硫酸30万吨/氯碱29.7万吨 [1] - 在建15万吨脂肪醇二期项目预计2025年下半年投产 投产后市占率将达30%以上 [2] - 规划建设30万吨乙烯法PVC二期项目 采用国际先进工艺技术 [95] 循环经济优势 - 内循环整合热电联产自发电直供氯碱装置 氯碱副产氢气用于脂肪醇生产 蒸汽内供等环节 大幅降低能源及氢气成本 [1] - 外循环作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位 与园区40余家企业形成产业链协同 提供蒸汽/液碱等产品并回收冷凝水 [1] - 热电联产自发电成本约0.4元/度 显著低于工业用电0.6-0.7元/度 使氯碱板块毛利率达53% 远超行业水平 [50][83] 财务表现与股东回报 - 2019-2024年平均股息率5% 股利支付率中枢50% 2024年支付率达53.72% [3] - 2018年以来累计回购16.19亿元 注销1.24亿股占总股本9.17% 2025年启动新一轮4-6亿元回购计划 [3] - 预计2025年归母净利润11.56亿元(+19%) 2026-2027年增速11%/10% EPS分别为0.85/0.94/1.04元 [4] 行业供需分析 - 脂肪醇2024年表观需求量104.62万吨 2021-2024年复合增速6.01% 主要受表活/日化等刚需驱动 [2] - 烧碱行业受双碳政策限制 2025年新增产能仅291万吨 能效基准以下产能将清零 [75] - PVC下游65%需求来自房地产相关领域 2025年价格维持4500-5000元/吨震荡 行业新增产能有限 [92] 成本与区位优势 - 脂肪醇原料棕榈仁油2025年7月均价2020美元/吨 同比上涨41.75% 但公司通过内循环自供蒸汽/氢气保持较高盈利 [100] - 作为浙北区域唯一氯碱生产商 通过园区管道直供降低物流成本 区域市占率13.4% [78] - 嘉兴港区规划为省级化工园区 形成八大产业链集群 公司蒸汽销量2024年825万吨(+8.25%) 2025年目标增长11.86% [61]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营收50.06亿元，同比增长8%，归母净利润5.81亿元，同比增长10% [1] - 25Q2营收26.45亿元，同比增长5%，归母净利润3.05亿元，同比下降4% [1] - 25Q2毛利率为16.5%，同比持平，费用率5.1%，同比上升0.1个百分点 [1] 业务分项 - 脂肪醇（酸）业务25H1营收同比增长60%，销量下降2%，价格上涨64% [1] - 聚氯乙烯业务25H1营收下降14%，销量下降1%，价格下降13% [1] - 磺化医药业务25H1营收增长38%，销量增长34%，价格上涨3% [1] - 硫酸业务25H1营收增长58%，销量增长12%，价格上涨41% [1] - 蒸汽业务25H1营收下降2%，销量增长10%，价格下降10% [1] - 光伏发电业务25H1营收下降11%，销量下降4%，价格下降8% [1] - 码头装卸业务25H1营收下降21%，销量下降5%，价格下降17% [1] 经营策略 - 公司围绕热电联产核心产业优势，稳固主营业务，确保核心装置满产高产 [1] - 开展重点项目建设及技术改造挖潜，布局提升未来发展潜力 [1] - 在宏观经济中低增速形势下，公司循环产业经济优势逐步凸显，抗周期能力持续体现 [1] 股东回报 - 25H1利润分配预案拟每10股派发现金红利2元（含税），预计派现2.65亿元，占净利润比例45.66% [2] - 以25H1成交均价计算，股息率为2.47% [2] - 截止7月底，2025年年度回购股份计划累计回购21,526,100股，占总股本1.59%，使用资金1.86亿元 [2] - 报告期内完成注销34,165,685股回购股份 [2] 未来发展 - 脂肪醇二期项目和PVC二期项目加快建设中，预计下半年进入试生产阶段 [2] - 预计2025-2027年归母净利润为12.6/14.4/15.7亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][9] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入50.06亿元（同比+8.31%），归母净利润5.81亿元（同比+9.64%），加权平均净资产收益率5.62%（同比+0.35pct）[1] - 2025Q2营收26.45亿元（同比+4.55%，环比+12.06%），归母净利润3.05亿元（同比-4.43%，环比+10.63%）[1] - 销售毛利率17.42%（同比+0.49pct），销售净利率11.60%（同比+0.13pct）[1] 业务驱动因素 - 脂肪醇（酸）板块营收23.19亿元（同比+60.21%），价差扩大至4206元/吨（环比+31.83%）[2][3] - 烧碱-原盐/煤炭价差2511元/吨（同比+34.3%），但Q2收窄至2344元/吨（环比-12.66%）[2] - 磺化医药系列产品需求回暖，量价齐升推动业绩改善[2] 产能与项目进展 - 脂肪醇二期15万吨/年项目加快建设，预计2025年下半年试生产[3] - 现有脂肪醇/酸产能20万吨/年（实际年产量30万吨），规模优势显著[3] 股东回报措施 - 2025年半年度拟每10股派现2元，年度股利支付率稳定在50%左右[4] - 2025年回购计划金额4-6亿元，截至7月底已回购1.86亿元[4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收105.96/119.57/130.50亿元，归母净利润12.16/13.95/15.74亿元[9] - 对应PE为10.22/8.91/7.89倍，每股收益0.90/1.03/1.16元[9][11]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入达到50.06亿元，同比增长8.31% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为5.81亿元，同比增长9.64% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为3.03亿元，同比下降57.75%，主要因原材料价格上涨导致支付增加 [2] - 基本每股收益为0.4301元/股，同比增长12.50% [2] - 加权平均净资产收益率为5.62%，较上年同期提升0.35个百分点 [2] 主营业务分析 - 脂肪醇(酸)系列产品销售收入23.19亿元，同比增长60.21%，因原材料价格高位运行及产品价格提升 [5] - 聚氯乙烯(氯乙烯)产品销售收入7.06亿元，同比下降15.90%，受宏观经济影响价格走低 [5] - 蒸汽业务销售收入8.49亿元，同比下降1.61%，因煤价下行联动售价下降 [5] - 烧碱（折百）业务销售收入4.07亿元，同比下降8.73% [5] - 磺化医药系列产品销售收入1.78亿元，同比增长38.18%，受益于下游行业复苏及量价齐升 [5] 产能建设与项目进展 - 脂肪醇二期项目和PVC二期项目加快建设，预计下半年进入试生产阶段 [6] - 光伏产业发电量11,422.13万千瓦时，同比下降3.63%，受地面电站发电上网限制 [5] - 子公司美福码头通过浙江省"专精特新"中小企业认定，彰显专业化运营与创新能力 [7] 技术创新与研发投入 - 报告期内新增申请专利9项，获授权专利13项，累计授权专利达133项（发明专利34项） [7] - 与嘉兴大学共建"嘉兴市氢能源材料与技术重点实验室"，推动氢能技术研发 [6] - 联合清华长三角研究院获批浙江省氢能装备制造业创新中心，加速关键技术攻关与成果转化 [6] - 主导或参与制定多项国家及行业标准，包括《天然脂肪醇》《工业用液氯》等 [14] 循环经济与产业优势 - 以热电联产为核心，构建能源与化工高度互补的循环经济产业链，降低生产成本并提升竞争力 [10][12] - 所在中国化工新材料（嘉兴）园区为全国循环经济工作先进单位，连续多年入选中国化工园区30强前十名 [11] - 园区形成环氧乙烷、聚碳酸酯等五大循环经济产业链，公司通过公共管廊和集中供热发挥核心作用 [11] 氢能与清洁能源布局 - 利用副产氢优势布局氢能一体化产业，开展制氢装备、加氢、储氢及氢能发电应用 [4] - 申报国家能源局氢能实证实验平台及省级中试基地，提升氢能产业能级 [14] - 光伏电站稳定运行，氢能装备业务有序推进，助力绿色低碳经济发展 [8] 股东回报与资本管理 - 2025年半年度利润分配预案为每10股派发现金红利2元（含税） [1] - 2024年度累计现金分红5.39亿元，2025年回购股份计划金额不低于4亿元且不高于6亿元 [9] - 报告期内注销回购股份3,416.57万股，增厚每股收益并提升投资者信心 [9][22] 行业与政策环境 - 国家政策鼓励优势企业通过规模化、集约化经营发展循环经济，公司现有产品符合产业政策要求 [15] - 宏观经济下行压力下，行业洗牌加速，但高技术壁垒领域显现复苏势头 [4] - 嘉兴港区区位优势突出，受益于"长三角一体化"国家战略及交通基础设施建设 [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予“增持”评级，目标价格为 10.14 元 [4][5] 报告的核心观点 - 2024 年公司脂肪醇（酸）系列收入增长明显，2025 年各项业务稳定开展，推出高性能合成橡胶项目提升盈利能力 [1] - 因脂肪醇等产品价格大幅波动，调整公司 2025 - 2026 年 EPS 并新增 2027 年 EPS 分别为 0.78/0.85/0.92 元，参考可比公司估值，给予公司 25 年 13 倍 PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,774|9,153|10,696|11,024|11,635| |(+/-)%|-23.7%|4.3%|16.8%|3.1%|5.5%| |净利润（归母，百万元）|1,180|1,008|1,082|1,184|1,282| |(+/-)%|-26.2%|-14.6%|7.4%|9.4%|8.3%| |每股净收益（元）|0.85|0.72|0.78|0.85|0.92| |净资产收益率(%)|11.9%|10.0%|10.3%|10.8%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|10.02|11.73|10.93|9.99|9.22|[3] 交易数据 - 52 周内股价区间（元）：6.60 - 8.69 - 升幅(%)：1M 绝对升幅 4%、相对指数 6%；3M 绝对升幅 7%、相对指数 6%；12M 绝对升幅 16%、相对指数 10% - 总市值（百万元）：11,824 - 总股本/流通 A 股（百万股）：1,391/1,391 - 流通 B 股/H 股（百万股）：0/0 - 股东权益（百万元）：10,357 - 每股净资产（元）：7.45 - 市净率（现价）：1.1 - 净负债率：2.71% [4] 业务情况 - 2024 年公司营业收入 91.53 亿元，同比增长 4.32%；归母净利润 10.08 亿元，同比减少 14.57%；2025 年第一季度营业收入 23.61 亿元，同比增长 12.85%；归母净利润 2.76 亿元，同比增长 30.95% [5] - 2024 年，脂肪醇（酸）系列产品销售收入较上年同期增长 22.06%；氯碱业务板块液氯外销量减少；蒸汽业务因煤炭价格下行销售单价下降 [5] - 2025 年，蒸汽业务预计产销量持续稳定增长；脂肪醇（酸）系列产品需求端平稳增长，下半年二期项目投产产销量预计增长；氯碱业务优化装置提升能力；氢能业务争取稳中有增 [5] 项目情况 - 公司推出高性能合成橡胶项目，借助园区优势、管理经验和运输条件管控成本和安全运营 [5] 可比公司估值 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000422.SZ|湖北宜化|11.00|119|0.60|0.97|1.19|20.94|11.38|9.28| |000739.SZ|普洛药业|13.63|159|0.88|1.00|1.15|18.44|13.61|11.88| |600295.SH|鄂尔多斯|8.65|225|0.66|/|/|14.79|/|/| |可比公司均值|/|/|/|/|/|/|18.06|12.50|10.58|[7]