公司业绩与增长驱动因素 - 圣泉集团上半年净利润同比增长51.19% 主要受AI算力建设、高频通信及新能源汽车产业带动[2] - 全球AI服务器需求激增推动公司PPO树脂需求爆发 该材料为芯片封装和服务器PCB关键材料[2] 新产能扩建计划 - 公司投资12359.88万元建设千吨级高性能树脂中试项目 占地面积24296.6平方米[2] - 项目包含17套中试研发线装置 总中试能力2027吨/年 预计2026年12月投产[2] - 中试期限为3年 旨在实现研发成果的工业化转化[3] 特种电子树脂技术特性 - 特种电子树脂具有优良耐热性、相容性、介电特性和耐热稳定性 包括碳氢类树脂及酰亚胺类物质[2] - 作为PCB印刷电路板填充材料 起黏合和提升板材性能作用[2] - 5G/6G和AI发展推动电子设备对PCB板高速高頻需求持续增强[2] 具体树脂产品线规划 - 加压酚醛固体树脂100吨/年产能 具有优异耐热性和高残碳率[3][5] - 常压酚醛固体树脂100吨/年产能 属于热固性酚醛树脂[3][5] - 酚醛液体树脂500吨/年产能 含醚化酚醛树脂300吨/年和醚化氨基树脂200吨/年[3][5] - 电子级酚醛树脂60吨/年产能 含固体树脂24吨/年和溶剂型树脂36吨/年[4][5] - 低介电碳氢树脂60吨/年产能 具有低介电常数和超低介质损耗特性[6][5] 高端材料应用领域 - 低介电活性酯5吨/年产能 为高性能环氧树脂固化剂 适用高速高频通信覆铜板[6][5] - 含磷活性酯树脂60吨/年产能 是实现高端服务器基站用覆铜板无卤化的关键材料[6][5] - 邻苯二甲腈树脂12吨/年产能 具有优异耐高温性和介电性能 应用于航空航天和集成电路领域[7][5] - 三官能环氧树脂10吨/年产能 比普通环氧树脂具有更高交联密度和热稳定性[7][5] 行业竞争格局 - 国内酚醛树脂主要生产商包括圣泉集团、杭摩集团、彤程新材等十余家企业[4] - 低介电碳氢树脂领域 广东生益科技、华正新材和中英科技已实现大规模产业化[6] - 铸造粘结剂领域 济南圣泉集团和苏州兴业材料为国内市场主导企业[7]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价37.32元 对应2025年25倍PE估值 [2][5] 核心观点 - 公司为国产酚醛树脂及铸造树脂龙头 电子及新能源材料受益于行业树脂体系变革 业绩有望稳步增长 [2] - 传统树脂业务随周期复苏有景气上行潜力 新材料"技术平台型"企业通过切入电子树脂与新能源材料产业链 有望捕获更多潜力型产品 [2][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.63/14.83/18.99亿元 同比增长45.6%/17.4%/28.1% [2][4] 业务分项总结 传统树脂业务 - 拥有64.86万吨酚醛树脂产能(2024年)和14.33万吨铸造用树脂产能(2023年) 规模及成本优势显著 [3][30] - 酚醛树脂产能规模世界前列 2024年国内产能242万吨 公司占比26.8% 为国内最大生产企业 [50][56] - 铸造用树脂毛利率领先同行 主要因原材料糠醇自产、能源自供及规模效应 [66] 电子材料业务 - AI服务器带动高频高速材料需求激增 2025-2026年全球AI服务器对应PPO树脂需求达6964吨/10446吨 [3][84] - 公司四条聚苯醚产线基本满产 100吨/年碳氢树脂产线已投产 计划启动2000吨/年PPO/OPE、1000吨/年碳氢树脂、1000吨/年双马树脂、1000吨/年PEI树脂扩产项目 [3][30] - 是国内唯一通过国产化产业链认证、可提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司 PPO300吨产线满产 [87][88] - 圣泉电子获远致投资入股 推动半导体电子化学材料研发生产 加速高端电子化学材料国产化 [73] 新能源材料业务 - 拥有1300吨/年多孔碳产能 筹建1万吨/年硅碳负极、1.5万吨/年多孔碳产能 [3][30] - 已建成万吨级钠电用硬碳负极产线 [3][27] - 硅碳负极在消费电池中逐渐普及 动力电池需求静待释放 [26] 生物质化工 - 大庆"100万吨/年生物质精炼一体化项目"一期2023年投产 2024年三季度末产能达70%以上 [13][28] - 预测生物质化工产品2025-2027年营收11.00/12.65/14.54亿元 毛利率19.00%/23.00%/23.00% [13] - 不断拓展生物质下游高附加值产品 包括木糖、木糖醇、阿拉伯糖等 [30] 财务表现 - 2024年营业收入100.20亿元 归母净利润8.68亿元 [4] - 2025年上半年营业收入53.51亿元(同比+15.67%) 归母净利润5.01亿元(同比+51.19%) [37] - 预测2025-2027年营业收入117.92/133.05/155.99亿元 同比增长17.69%/12.83%/17.24% [14] - 2022-2024年毛利率分别为21.06%/23.02%/23.61% 整体稳中有升 [37] 产能布局 | 产品类别 | 现有产能 | 在建/规划产能 | 数据来源 | |----------------|------------------|-------------------|----------------| | 酚醛树脂 | 64.86万吨/年 | - | [30] | | 铸造用树脂 | 14.33万吨/年 | - | [30] | | PPO/OPE/MPPO | 0.14-0.17万吨/年 | 0.2万吨/年 | [30] | | 碳氢树脂 | 0.01万吨/年 | 0.1万吨/年 | [30] | | 多孔碳 | 0.13万吨/年 | 1.5万吨/年 | [30] | | 硅碳负极 | - | 1万吨/年 | [30] | | 硬碳负极 | 万吨级 | - | [30] |

AI驱动PCB行业景气上行 - AI应用加速演进驱动PCB行业重新进入景气上行周期 实现量价齐升[1] - HDI和18+层多层板受益于5G及AI服务器需求高速增长 2024-2029年全球产值CAGR预计分别达6.4%和15.7%[1][36] - AI服务器PCB板层数达20-28层（传统为12-16层） 需使用高端材料 价值量是传统服务器的数倍[6] 覆铜板核心地位与升级方向 - 覆铜板是PCB核心基材 在PCB成本结构中占比27% 铜箔 树脂 玻纤布是三大关键原材料[2] - 高频高速覆铜板成为AI 5G等领域高端PCB的关键基材 需求同步高速增长[2] - 2024年中国覆铜板销量同比增长24% 显著高于产能增速8.9% 表明产能利用率大幅提升[61][64] 电子树脂需求升级与国产替代 - 环氧树脂因极性基团导致高信号损耗 无法满足高速需求 双马来酰亚胺 聚苯醚 聚四氟乙烯 碳氢树脂等高性能电子树脂需求发展升级[2][5][7] - 聚苯醚树脂2022年全球需求量约1000吨 预计2026年将达8000吨 2022-2026年CAGR高达68.2%[136] - 国内厂商如圣泉集团 东材科技正积极突破高端电子树脂 逐步实现国产替代[7][147] 高性能硅微粉需求快速增长 - 硅微粉用作覆铜板无机功能性粉体 2025年中国需求量预计达47.3万吨 同比增长13.2%[2][171] - AI服务器芯片功耗巨大 需要高性能球形硅微粉以满足散热和信号完整性要求[12] - 覆铜板技术升级要求硅微粉粒径 电性能和表面处理能力提升 高性能球形硅微粉需求快速提升[176][177] PCB市场与下游需求结构变化 - 全球PCB市场规模2024年复苏强度达5.8% 2024-2029年CAGR预计5.2% 表明AI创造新增长曲线[21] - 服务器/存储领域2024-2029年CAGR达11.6% 是绝对增长引擎 汽车电子 工控等保持4%稳定增长[41][45] - 中国大陆是全球最大PCB生产基地 占比56% 产业增长将主要来自价值提升而非数量扩张[24][29] 覆铜板细分市场与技术迭代 - 金属基覆铜板2024年产能同比增长35% 验证高功率散热需求爆发[61][64] - 服务器平台从Purley升级至Eagle Stream 传输速率从28Gbps提升至112Gbps 对材料Df值要求从0.01级别降至0.002级别[52][87] - 高频高速CCL市场规模约28亿美元 占整体CCL市场一部分 但增速更快 利润率更高[96] 重点公司布局与产能 - 圣泉集团电子级树脂产能包括聚苯醚1300吨+2000吨在建 碳氢树脂100吨+1000吨在建 产品进入头部企业供应链[150] - 东材科技规划在建3500吨/年电子级碳氢树脂 5000吨/年电子级PPO树脂 3500吨/年电子级马来酰亚胺树脂项目[156] - 联瑞新材2024年球形硅微粉产销量同比高增 产品满足高端覆铜板和先进封装需求[179]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入53.51亿元，同比增长15.67% [6] - 归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，同比增长51.19% [6] - 总资产162.80亿元，负债总额58.05亿元，资产负债率35.65% [29] - 经营活动产生的现金流量净额-2.83亿元，较上年同期改善44% [6] 主营业务发展 - 先进电子材料及电池材料营收8.46亿元，同比增长32.43% [16] - 合成树脂类产品营收28.10亿元，同比增长10.35% [19] - 生物质产业营收5.16亿元，同比增长26.47% [21] - 酚醛树脂产能64.86万吨/年，产销量位居世界前列 [10] 技术创新与产品突破 - PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发 [17] - 多孔碳材料成功切入主流电池厂商供应链 [18] - 开发酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线 [18] - 半导体封装材料实现规模化量产，涵盖FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺 [17] 行业趋势与市场机遇 - 全球新能源汽车渗透率突破临界点，动力电池材料需求几何级增长 [18] - 2025年中国生物基材料市场规模预计突破千亿元 [12] - 硅基负极材料被视为下一代理想负极材料，2030年全球需求有望超10万吨 [7] - 高频高速树脂行业受5G通信、AIGC等技术变革推动快速发展 [5] 战略布局与产能建设 - 全球首个百万吨级"圣泉法"植物秸秆精炼一体化项目一期投产 [14] - 拟投资17.8亿元建设杜尔伯特南阳300MW风电项目 [27] - 1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已立项 [21] - 构建覆盖基础粘结材料、核心功能助剂的完整铸造材料产业链 [20]

核心观点 - 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券（可转债），募集资金总额不超过25亿元，用于绿色新能源电池材料产业化项目及补充流动资金 [4][5][6] - 本次发行可能摊薄即期回报，公司通过加强募集资金管理、完善利润分配制度等措施降低风险 [10][11][12] - 公司控股股东、实际控制人及董事、高级管理人员已就填补即期回报措施作出承诺 [12][13] 财务指标测算 - 假设2025年、2026年归母净利润及扣非净利润增长率分别为0%、10%、20%，2024年归母净利润为8.68亿元，扣非净利润为8.30亿元 [1][2] - 在三种增长假设下，2026年扣非后基本每股收益分别为0.90元、1.09元、1.29元（全部转股情形） [2][3] - 初始转股价格拟定为32.80元/股，基于董事会决议前20个交易日交易均价与前一交易日均价孰高值 [1] 募投项目 - 募投项目总投资30.01亿元，拟投入25亿元，聚焦绿色新能源电池材料产业化，包括酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线 [4][5][6] - 酚醛树脂基多孔碳应用于高端手机电池，重组树脂基多孔碳成本低于椰壳类材料，覆盖中低端市场 [5][6][8] - 公司现有酚醛树脂、呋喃树脂产销量国内第一，技术已应用于消费电子、动力电池等领域 [4][8] 技术与市场储备 - 截至2025年6月30日，公司拥有有效专利超800项（发明专利超500项），研发人员754人，新能源板块研发团队35人 [7][8] - 公司深度绑定下游客户，参与前端研发设计，硅碳负极产品已送样测试并探索产业化 [9][10] - 生物质精炼技术解决椰壳基材料批次稳定性问题，重组树脂基多孔碳性能接近合成树脂基产品 [5][6] 填补回报措施 - 加强募集资金管理，规范使用并加快项目建设进度 [10] - 严格执行利润分配政策，未来三年股东回报规划已制定 [11] - 完善公司治理结构，强化风险管控以提升盈利能力 [11][12]

私募股权市场概况 - 2025年5月境内新增登记私募股权、创业投资基金管理人仅2家，环比骤降83.3%，同比减少60% [1] - 新增备案私募股权投资基金、创业投资基金合计339只，同比增长55.5%，环比下降18.7% [1] - 一级股权投资市场发生428起融资事件，同比减少13.6%，环比减少18.0%，披露总融资额约182.33亿元，同比持平，较2025年3月缩水21.5% [1] - 平均单笔融资额约4290.04万元，创近五个月最低点 [1] 毅达资本动态 - 毅达资本管理资本规模超1200亿元，投资阶段覆盖天使期至成熟期，领域包括清洁技术、健康产业、新材料等 [2] - 2025年前5个月新登记备案3只基金，注册出资额合计21.20亿元，包括马鞍山慈湖创业投资合伙企业（10亿元）、南京毅达汇海股权投资基金等 [2][3] - 马鞍山慈湖创业投资合伙企业聚焦生命健康产业，最大LP马鞍山市高新产业投资有限公司持股69.9% [2] - 马鞍山市数字赋能产业基金（10亿元）投资人工智能、数据要素领域，马鞍山数字未来产业投资有限公司持股69.9% [3] 投资活动分析 - 2025年5月毅达资本公开披露5起股权投资事件，环比持平，同比显著增长150% [3] - 2025年前5个月共完成31笔投资，接近2024年5-12月总和（33起）的93.9% [3] - 5月投资项目中成长期占比60%（Pre-B轮和B轮），先进制造领域获投比例约40% [6] - 独家投资心电图仪研发商「中科知奇」，出资平台为5亿元的无锡高投毅达鼎祺人才创业投资基金 [6] 重点案例：衡封新材 - 电子级酚醛树脂厂商「衡封新材」完成数千万元Pre-B轮融资，毅达资本领投，资金用于产品供应体系升级及市场布局 [11] - 公司核心产品应用于半导体封装、覆铜板等领域，技术长期被国外垄断，其现代化生产线可推进国产化替代 [12]