报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告从出行旅游、茶咖/教育、美丽（美妆护肤）及行业行情等多个维度，梳理了海外消费领域的最新动态与投资机会，核心观点认为相关细分领域存在结构性增长机遇，并维持对行业的“看好”评级 [1][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 1. 出行旅游：柬埔寨公布对中免签政策，11月海南离岛免税延续增长 - **中柬旅游**：柬埔寨批准于2026年6月15日至10月15日对中国公民试行免签，覆盖暑期和国庆旺季，预计推动客流增长，政策公布后机票搜索量激增，如上海至金边搜索量环比增长5.2倍 [5][17] - **柬埔寨投资与客流**：2025年1-11月，柬埔寨累计批准600个新投资项目，同比+54%，投资总额达93亿美元，同比+43%，其中中国投资金额占比超50% [5][15] - **商务客流增长**：产业投资景气带动商务游客增长，2025年1-10月，中国大陆入境柬埔寨游客达100万人，同比+45%，其中商务游客比例提高至62% [5][15] - **海南离岛免税**：2025年11月，海南离岛免税购物金额23.8亿元，同比+27.1%，连续3月正增长，购物人数32.9万，同比-9.86%，但降幅环比收窄，客单价同比+41.1%，主要因消费电子等高货值产品占比增加 [5][23] - **新政效果**：新政新增品类如宠物用品、小家电等销售7597件，金额1300万元，离境旅客及岛内居民“即购即提”购物金额分别为906.3万元和1080.8万元 [23] 2. 茶咖/教育：蜜雪、古茗进军早餐，重视就业导向的职业教育 - **早餐市场规模**：2020年中国早餐市场规模约1.7万亿元，其中外食早餐市场规模7000-8000亿元，外食比例在2019年达45%，样本调查显示人均早餐外食花费约10.3元 [6][33] - **茶咖品牌布局**：古茗新增“烘焙·小轻食”系列，定价10元左右，蜜雪冰城在大连、西安等四城试点早餐业务，推出含乳饮料（5元/瓶）搭配面包（2.9元）的7.9元套餐 [6][37] - **职业教育背景**：考研报名人数连续三年下降，较高点减少86万人，2025年全国高考报名人数为8年来首次下降，减少7万人 [6][39] - **就业与职教选择**：《麦可思就业蓝皮书》显示，本科毕业生月薪低于6000元的占57.8%，起薪过万不足10%，考生在学历教育与职业教育间权衡“性价比” [6][39] - **中国东方教育**：凭借校企融合资源实现95%以上的高就业率，成为稀缺的高就业职教资源 [6][44] 3. 美丽：林清轩更新港股招股书，关注高端国货护肤品牌发展 - **业绩高速增长**：2025年上半年，林清轩收入10.5亿元，同比+98.3%，净利润1.8亿元，同比+110% [7][45] - **线上渠道高增**：2025年上半年线上收入6.9亿元，同比+137%，线上收入占比从2022年的45%提升至65% [7][45] - **抖音渠道驱动**：2025年1-10月，抖音渠道GMV同比增长超过7倍 [7][50] - **产品结构**：已打造全系列高端护肤品类，精华油收入占比接近50%并维持高增速 [7][50] - **线下渠道健康**：截至2025年上半年，全国拥有554家门店，超95%位于购物商场，2024年店效239万元，同比+32% [7][55] 4. 行业行情回顾：港股消费者服务/传媒板块跑输大盘，商贸零售板块跑赢大盘 - **本周行情（12.1-12.5）**：港股消费者服务指数-1.63%，传媒指数-0.44%，商贸零售指数+1.98%，分别较恒生指数涨跌幅-2.5、-1.32、+1.11个百分点，在30个一级行业中排名第28、25、9位 [8][59] - **年初至今表现**：2025年初至今，消费者服务行业指数-17.57%，传媒指数+43.55%，商贸零售指数+79.92%，在30个一级行业中排名第30、6、2位 [59] - **个股表现**：本周零售、高教类上涨靠前，涨幅前三为六福集团、高鑫零售、吉宏股份，跌幅前三为海昌海洋公园、子不语、多点数智 [8][65] 5. 推荐与受益标的 - **推荐标的**：包括旅游（长白山）、教育（好未来、科德教育）、餐饮/会展（特海国际、米奥会展）、美护（科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁）等 [8] - **受益标的**：广泛覆盖餐饮（蜜雪集团、古茗等）、IP（泡泡玛特等）、美护（毛戈平、巨子生物等）、新消费（美图等）、即时零售（美团-W等）、旅游（同程旅行等）、教育（中国东方教育）等多个细分领域 [8]

公司概况与市场地位 - 公司是中国高端国货护肤品牌，聚焦抗皱紧致护肤市场，以天然山茶花成分和开创性的“以油养肤”理念为特色 [1] - 公司首创山茶花面部精华油，自2014年推出以来累计销售逾4500万瓶，连续11年蝉联全国面部精华油产品榜首，是唯一一款连续8年零售额超过人民币1亿元的面部精华油 [1] - 截至2025年6月30日，公司提供230个SKU，涵盖精华油、面霜、爽肤水及乳液、精华液、面膜及防晒霜等全系列高端护肤方案 [1] - 根据灼识咨询数据，2024年按零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，市场份额为1.4% [1] - 公司是唯一跻身中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）的国货品牌，排名第13位 [1] 行业市场前景 - 中国高端护肤品市场规模预计将从2024年的1144亿元增长至2029年的2185亿元 [1] - 其中高端抗皱紧致产品市场预计2029年将达到1555亿元 [1] - 面部精华油市场预计2029年将达到139亿元 [1] 销售与渠道 - 公司建立了OMO（线上线下融合）综合销售网络 [1] - 销售渠道结合线上直销、线上零售商与线下直营店、门店合作伙伴、零售商、企业客户及经销商等多元渠道 [1]

行业概述与产品定义 - 爽肤水是一种水质地护肤品，核心作用包括补水保湿、二次清洁和调节肌肤酸碱度，按功效可分为保湿型、清爽型、舒缓型及功效型等多种类型 [2] - 行业已进入高质量发展阶段，呈现产品成分创新（如天然植物提取物、无添加配方）和技术应用创新（如微生态护肤、纳米包裹技术）等特征 [4] - 线上渠道如电商和直播带货的兴起促进了国内外品牌的全域布局和新锐网红品牌的诞生，而线下门店则通过智能肤质检测等服务升级体验 [4] 市场规模与销售表现 - 2021年爽肤水销售额为208.63亿元，同比增长2.98%，但受宏观经济等因素影响，2024年销售额降至178.65亿元，同比减少3.25% [1][9] - 2024年市场结构中，高端爽肤水占比约55.47%，大众爽肤水占比约44.53% [1][10] - 男性护肤意识觉醒以及三四线城市等下沉市场消费潜力释放，成为市场的新增长点 [1][9] 消费者画像分析 - 当前核心消费群体为女性，占比高达87.6%，但男性消费者占比正明显提升，其对清爽不黏腻、低味觉刺激的产品接受度提高 [8] - 主要消费年龄集中在18-35岁，占比超过68.3%，其中18-25岁消费者占34.70%，26-35岁消费者占33.60% [8] - 年轻消费者（18-25岁）护肤意识强，关注成分安全，易受线上营销影响；轻熟龄消费者（26-35岁）则更看重产品的复合功效和温和性，复购率高 [8] 产业链结构 - 行业上游包括甘油、玻尿酸、神经酰胺等原材料供应商，以及玻璃瓶、可降解塑料瓶等包装材料和生产设备供应商 [6] - 行业中游为爽肤水的研发与生产环节 [6] - 行业下游涵盖百货专柜、美妆专卖店、药房、电商等线上线下销售渠道，最终触达终端消费者 [6] 行业政策环境 - 国家发布了一系列政策规范，如《化妆品生产质量管理规范》、《化妆品不良反应监测管理办法》等，对生产、宣传和原料成分提出更高要求，推动行业向规范化、绿色化、高质量方向发展 [6] 市场竞争格局 - 市场竞争激烈，参与者包括欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国际知名企业，以及珀莱雅、贝泰妮、上海家化、百雀羚、欧诗漫等国内头部企业和众多中小型企业 [10] - 国际品牌凭借品牌口碑和研发体系主打高端市场（产品均价300-500元/100ml），而国内头部企业凭借高性价比、贴合国内消费者肤质的配方及精准营销快速抢占市场份额 [10] 重点企业表现 - 珀莱雅2025年上半年营业总收入为70.98亿元，毛利润52.31亿元，毛利率达73.69%，旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”等多个品牌，针对不同客群进行差异化定位 [11] - 贝泰妮2025年上半年营业总收入为23.72亿元，其中护肤品业务收入20.01亿元，占比84.36%，旗下拥有“薇诺娜”、“薇诺娜宝贝”等多品牌 [12][13] 未来发展趋势 - 产品将向更细分的肤质和场景延伸，如针对敏感肌、油敏肌或特定场景（熬夜、换季）的专项产品，甚至可能出现结合地域气候的本地化配方 [13] - “无添加”配方（无酒精、无香精、无防腐剂）将成为主流，天然植物萃取、生物发酵产物等温和原料应用更广泛，品牌将更重视原料溯源以增强消费者信任 [13]

秋冬护肤常见误区与正确做法 - 皮肤干燥是气温下降和空气湿度变低导致皮肤水分快速蒸发的正常现象 [1] - 很多人因方法不当导致补水保湿效果不佳 [1] 误区一：皮肤干就多涂爽肤水 - 多涂爽肤水只能暂时湿润皮肤表面 无法锁住水分 涂多了会带走皮肤保护油脂让角质层更干 [4] - 正确做法是爽肤水涂1遍 用手或化妆棉轻拍至吸收 之后叠加精华 乳液或面霜形成补水加锁水步骤 敏皮可加舒敏乳霜剂锁水效果更稳 [4] 误区二：面霜越厚重保湿力越强 - 面霜保湿效果和厚度无关 关键看成分是否适配皮肤 过于厚重的面霜可能含大量油脂皮肤吸收不了 只形成假保湿膜导致底层缺水还易堵毛孔 [6] - 正确做法是按肤质选面霜 干敏皮选质地柔润不黏腻 含神经酰胺 透明质酸的滋润款 混油皮 油痘肌选凝胶状或乳液状的清爽款 优先选含泛醇 玻尿酸钠的产品 避开厚重矿物油 [6] 误区三：频繁敷面膜能让皮肤水润 - 秋季皮肤屏障脆弱 每天敷面膜会让皮肤喝太多水 导致表层细胞过度水合屏障功能受损 变成敏感肌 高浓度营养成分面膜每天使用可能刺激肌肤引发痤疮等问题 [9] - 正确做法是根据肤质和需求选择适合的面膜类型和频率 秋冬季每周2至3次面膜即可满足肌肤需求 [9] 误区四：以油养肤适合所有人 - 以油养肤核心是用油脂修复皮肤屏障锁住水分 但不是所有肤质都适合 混油皮 油痘肌或皮肤状态健康的人盲目用厚重护肤油会堵毛孔加重出油长痘 [12] - 只有不敏感的干燥皮才适合用这种方式 [12] 误区五：秋季保湿不用涂防晒 - 秋季UVA紫外线穿透力比夏天更强 会破坏皮肤胶原蛋白和油脂分泌功能 导致皮肤干燥 长细纹 变暗沉 [14] - 正确做法是选SPF30加 PA三个加号的温和防晒 干敏皮可选物化结合款 油痘肌选纯物理款 室内每隔4至6小时补涂一次 室外搭配帽子 口罩防晒 [14] 误区六：换季直接换全套滋润型护肤 - 换季皮肤处于敏感适应期屏障功能较弱 突然全换成滋润型护肤品尤其成分复杂浓度高的产品 皮肤无法适应容易过敏或屏障受损 [16] - 正确做法是循序渐进换产品 先保留原有护肤品里的1至2件如温和洁面 基础保湿乳 再新增1件秋冬季专属产品如保湿精华或滋润面霜 观察3至5天没出现泛红刺痛再继续替换 [16] 误区七：频繁去角质能改善干燥 - 冬季皮肤代谢变慢 过度去角质会破坏皮肤天然保护屏障 让皮肤更干更敏感 [19] - 正确做法是冬季减少去角质频率 每日1至2次即可 要选温和的产品 避开颗粒粗糙的磨砂膏 [19] 误区八：保湿不用分肤质选万能保湿霜就行 - 不存在万能保湿霜 不同肤质保湿需求完全不同 干皮需要高保湿强锁水产品 油痘肌要清爽保湿还能控油避开厚重油脂和致痘成分 敏感肌要温和保湿同时修复屏障避开酒精等刺激成分 [21]

产品定义与功能 - 爽肤水是护肤流程中的基础产品 通常在洁面后使用 主要作用包括为肌肤补充水分 调节皮肤pH值至弱酸性 通过补水保湿和舒缓肌肤为后续护肤环节做准备 [3] 成分与肤质适配 - 干性皮肤应选择含玻尿酸 甘油等成分的保湿型爽肤水以补充和锁住水分 [4] - 油性皮肤适合含酒精或金缕梅等成分的收敛型或控油型爽肤水 能控油和收缩毛孔 [4] - 敏感性皮肤需选择含洋甘菊 神经酰胺等成分的舒缓型或柔肤型爽肤水 避免酒精 香料等刺激性成分 [4] - 中性皮肤可根据季节和实际需求选择合适类型 [4] 使用误区澄清 - 过量使用可能导致皮肤负担 建议适量涂抹 [5] - 爽肤水可多次使用 在干燥环境中可随时喷洒或轻拍以保持皮肤湿润 [5] - 滋润度取决于保湿成分如透明质酸 甘油的浓度及分子大小 与浓稠感无必然关联 浓稠感多源于增稠剂且可能影响吸收 [5][6] 选购标准 - 不要盲目追求高价产品 需根据成分 肤质 口碑和品牌信誉选择正规渠道产品 [6] - 避免含香料 色素等刺激性成分 敏感性皮肤尤需注意 [6] - 使用前需在耳后或手腕内侧测试 观察是否过敏 [6] 香味类型与选择 - 香味分天然如植物精油和人工合成香精两类 天然香型通常温和但可能含致敏原 人工香精成本低但易刺激敏感肌 [7] - 建议选择香味淡雅 不刺鼻的产品 敏感肌应选无香型爽肤水以减少过敏风险 [7][9] 季节性使用建议 - 干性皮肤冬季可选滋润型补充水分和油脂 夏季选清爽型避免油腻感 [10] - 油性皮肤夏季适合收敛型控油收缩毛孔 冬季可适当选用保湿型 [10] - 中性皮肤可根据季节变化调整 春秋季选平衡型 夏季清爽 冬季滋润 [11] 存储方法与保质期 - 需避光 低温存放或冰箱冷藏保存 避免阳光直射导致活性成分如维生素C失效 [12] - 未开封保质期通常2-3年 开封后6-12个月 需参考产品包装标注 若颜色变深 质地变稠或有异味需立即丢弃 [12] - 使用后需确保瓶口清洁并拧紧瓶盖 避免存放于浴室等潮湿环境 [14] 产品功能定位 - 爽肤水不能完全替代乳液和面膜 其保湿力有限 无法像乳液那样通过油脂成分锁住水分和长效滋润 [15] - 面膜是密集护理工具 通过短暂封闭环境促进成分吸收 侧重急救或特定需求 爽肤水无法实现 [15] - 三者功能互补 爽肤水是护肤基础步骤 乳液负责保湿封闭 面膜用于周期性强化护理 [16]

核心财务表现 - 2025年上半年营收8.63亿元，同比下滑8.15%，为近五年来首次高个位数下跌 [2][3] - 归母净利润2.3亿元，同比大幅下跌32.54% [2][3] - 扣非归母净利润1.66亿元，同比接近腰斩，下滑48.66% [2][3] - 经营活动现金流量净额1.62亿元，同比下滑54.69% [3] - 总资产56.99亿元，较上年度末减少6.33% [3] 业务结构分析 - 医疗器械类营收2.38亿元，占比27.61%，同比暴跌48.07% [8][9] - 化妆品类营收6.25亿元，占比72.39%，同比增长29.95% [8][9] - 医疗器械毛利率84.22%，同比提升2.93个百分点 [8][9] - 化妆品毛利率80.42%，同比下滑1.11个百分点 [8][9] 销售渠道变革 - 线上渠道营收6.95亿元，占比80.50%，同比增长47.11% [14][15] - 线下渠道营收1.68亿元，占比19.50%，同比暴跌63.99% [14][15] - 线上直销渠道收入5.36亿元，占比62.12% [15] - 线下渠道几乎全部为经销模式，覆盖医美院线、专营店等渠道 [15] 费用结构变化 - 销售费用激增至4.20亿元，同比增长39.56%，占营收比例达48.67% [4][17] - 研发投入仅2332.65万元，占营收比重2.7% [4][21] - 研发人员仅69人，专利积累31项，二类医疗器械注册证仅3个 [21][22] 行业竞争环境 - 一季度化妆品零售总额1149亿元，同比增长3.2%，但增幅收窄 [10] - 头部公司纷纷进入医美领域，价格战愈演愈烈 [9] - 监管政策调整，医疗器械分类规则修订可能削弱医用敷料医疗属性 [22] 战略调整方向 - 持续深耕Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械领域，推进皮肤改善类及注射类产品研发 [11] - 关注子品牌孵化培育，实施品牌升级及多元营销策略 [12] - 加大直播电商投入，开展头部直播间合作和自播内容投放 [13][19]

公司概况 - 上海林清轩生物科技股份有限公司提交港股上市申请，中信证券、华泰国际为联席保荐人 [1] - 公司聚焦抗皱紧致类护肤品市场，以天然山茶花成分为核心的高端护肤方案著称 [1][2] - 公司历史可追溯至2003年，创始人孙来春推出旗舰品牌林清轩 [2] - 控股股东孙来春直接及间接持有公司已发行股本总额约79.27%的权益 [9] 市场地位 - 2024年按零售额计，林清轩在中国高端国货护肤品牌中排名第一，且是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [2] - 2024年中国高端护肤品牌零售额排名中，林清轩以1.59亿元人民币（市场份额1.4%）位列第13名 [3] - 前15大品牌合计零售额达757亿元人民币（市场份额66.1%），其中国际品牌占据主导地位 [3] 财务表现 - 收入从2022年6.91亿元增长至2024年12.1亿元，年复合增长率32.3% [1][7] - 归母净利润从2022年亏损587.1万元改善至2024年盈利1.87亿元 [1][7] - 毛利率从2022年78%提升至2024年82.5% [8] - 2024年销售及分销开支达6.88亿元，占收入比例超过50%，同期研发成本为3040.4万元 [1][9] 产品结构 - 2024年产品SKU数量为188个 [3] - 精华油为第一大品类，收入占比从2022年31.5%提升至2024年37.0% [4] - 面霜（15.7%）、乳液及爽肤水（10.7%）、精华液（10.0%）、面膜（12.2%）收入占比均超10% [3][4] 渠道分布 - 线上渠道收入占比从2022年45.2%提升至2024年59.1%，线下渠道占比从54.7%降至40.8% [4][6] - 线上直销为主要模式，2024年贡献收入52.5% [6] - 线下直营店收入占比从2022年51.3%降至2024年32.9% [6] 资金用途 - 募集资金将用于品牌价值塑造、全渠道销售网络构建、生产及供应链能力提升 [10]

融资动态 - 深圳市光子跃迁科技有限公司完成数亿元天使轮融资，资金将用于AI影像算法研发、全球化布局及智能硬件产品量产准备 [3] - 光子跃迁成立于2025年3月，团队超百人，成员来自国内成熟智能影像企业、头部手机厂商及快消品行业龙头公司 [3] - 首款运动相机产品预计2025年下半年发布 [3] IPO动态 - 上海林清轩生物科技股份有限公司向港交所主板递交上市申请，中信证券、华泰国际为联席保荐人 [5] - 截至2024年末，林清轩在全国设有506家门店，超过95%位于购物中心，门店数量居全国国货及国际高端护肤品牌首位 [5] - 产品覆盖188个SKU，2022至2024年收入由6.91亿元增至12.10亿，三年复合年增长率达32.3% [5] 收购动态 - 安踏集团完成对德国专业户外品牌Jack Wolfskin业务的收购，Jack Wolfskin成为安踏间接全资附属公司 [8] - 英国私募基金Neo Investment Partners正考虑退出对意大利奢华皮具品牌Valextra的投资，目前持有品牌约60%股份 [11] 品牌动态 - 瑞幸推出羽衣轻体果蔬茶，新品含四种果蔬，售价9.9元/大杯 [13] - 国际奢侈品零售商Antonia在上海和广州开设两家旗舰店，面积分别为500平方米和600平方米 [16] - 卡地亚确认发生用户数据泄露事件，涉及全球多个国家客户个人信息 [18] 人事动态 - 耐克任命麦当劳前高管Michael Gonda为首席传播官，7月7日起生效 [20] - 美国免提鞋履品牌Kizik任命耐克前高管Gareth Hosford为首席执行官 [23] - 英国鞋履品牌Dr Martens任命Paul Zadoff为美洲市场总裁，6月起生效 [25]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入20.17亿元 同比增长4.32% 但归属于上市公司股东的净利润6.61亿元 同比下降11.77% [1] - 2025年第一季度营业收入3.01亿元 同比下降26.39% 净利润9138.43万元 同比下降39.77% [1] - 2023年公司营业收入19.34亿元 同比增长9.29% 净利润7.49亿元 同比下降11.56% [2] 费用结构 - 2024年销售费用达7.48亿元 同比增长40.53% 占总营收比例37.08% [2] - 2024年研发费用3482.28万元 同比增长6.04% 占总营收比例仅1.73% [2] - 2023年销售费用5.32亿元 占总营收27.51% 研发费用3284万元 占比1.70% 不足销售费用十分之一 [2] - 2025年第一季度销售费用1.59亿元 研发费用仅979.30万元 [2] 研发能力 - 截至2024年底研发人员共58人 仅占员工总数8.20% [3] - 2022年底研发人员仅8人 2021年披露招股书时研发人员仅2人 研发费用低至60万元 [3] 市场竞争 - 2021年公司医用敷料市占率约17.5% 居国内首位 [4] - 2023年巨子生物医用敷料收入8.61亿元 超越公司同类业务收入8.5亿元 [4] - 2024年巨子生物医用敷料收入12.18亿元 公司同类业务收入仅8.53亿元 [4] - 昔日合作伙伴哈三联进入医用敷料市场 产品与公司高度重合 [5][7] 行业前景 - 预计2026年中国皮肤护理产品行业市场规模达5185亿元 [8] - 预计2026年功能性护肤品市场规模623.0亿元 医疗器械类敷料产品市场规模253.8亿元 [8] 渠道与战略调整 - 2024年营业收入增长主要源于加大推广及销售力度 [1] - 2025年第一季度主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作 对收入造成短期影响 [1] - 销售费用增长主要系线上收入相关营销费用增加 [2] 股权关系变化 - 哈三联拟在24个月内出售不超过1800万股公司股票 占总股本4.5% 为其持有的全部股份 [7] - 公司2021年收购哈三联全资子公司北星药业 哈三联因此获得公司5%股权 [7]