投资评级与核心观点 - 报告给予林清轩（2657.HK）IPO“建议申购”评级 [1][3] - 核心观点：公司是中国高端国货护肤品牌领军企业，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，收入增速加快，盈利能力提升，且所处行业增长前景良好，因此建议申购 [2][3] 公司业务与市场地位 - 公司是聚焦抗皱紧致类护肤品市场的中国高端国货护肤品牌，核心产品是山茶花精华油 [2] - 公司通过线上直营及零售、线下直营和门店合作等融合方式建立销售网络 [2] - 2024年按零售额计，公司在中国所有高端护肤品牌中排名第13，市占率为1.4%；在抗皱紧致类护肤品中排名第10，市占率为2.2% [2] - 公司通过中国传统植物山茶花为核心产品构建品牌形象，未来计划围绕核心单品打造多品类产品矩阵，并通过全渠道运营模式拓展市场 [3] 行业前景与市场规模 - 中国护肤品市场稳步增长，过去6年CAGR为6.8% [2] - 中国护肤品行业市场规模由2019年的3329亿元增加至2024年的4619亿元 [2] - 其中高端细分市场增速更快，由2019年的749亿元增长至2024年的1144亿元 [2] - 预计中国护肤品市场规模将持续增长，到2029年将增长至6985亿元，CAGR为8.6%（2024-2029E） [2] - 高端细分市场预计增长更快，到2029年达到2185亿元，CAGR为13.8%（2024-2029E） [2] 公司财务表现 - 公司2022-2025上半年分别实现营业收入6.91亿元、8.05亿元、12.10亿元、10.52亿元，同比增速分别为+16.5%、+50.3%、+98.3% [3] - 公司2022-2025上半年分别实现净利润-0.06亿元、0.85亿元、1.87亿元、1.82亿元，同比实现亏转盈，增速分别为+121.1%、+109.9% [3] - 公司2022-2025上半年毛利率分别为78.0%、81.2%、82.5%、82.4% [3] - 公司2022-2025上半年净利润率分别为-0.9%、10.5%、15.4%、17.3% [3] - 公司2022-2024财年ROA分别为-1.1%、13.2%、20.6% [3] 估值与发行详情 - 本次发行总市值预计为108.6亿港元（即10，862百万港元） [3][5] - 招股价格为77.77港元 [1] - 按招股价计算，对应静态PE约53.8倍 [3] - 行业可比公司2025年预测PE（25E）平均值为28.3倍 [3][5] - 集资额（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）为9.97亿港元 [1] - 招股总数1396.65万股，其中国际配售约占90%，公开发售约占10% [1] - 每手股数为50股，入场费为3927.72港元 [1] - 上市日期预计为2025年12月30日 [1]

前次招股书失效，定位高端国货护肤品牌的林清轩二次冲关港股IPO，其成色依然受到市场质疑。 林清轩经营业绩高度依赖"山茶花精华油"大单品。近年来，林清轩业绩快速增长，其中，山茶花精华油产品贡献 近半壁江山，2025年上半年收入占比达45.5%。 营销与研发投入严重失衡 林清轩创立于2003年，2012年公司迎来一个关键的战略转折——专注山茶花护肤品研究，并开创了"以油养肤"的 护肤理念。其王牌产品"山茶花精华油"于2014年推出，至今已连续11年位居全国所有面部精华油产品零售额榜 首。 这让林清轩在高端护肤领域占据了一席之地。根据灼识咨询报告，按2024年零售额计，林清轩在中国所有高端国 货护肤品牌中排名第一。数据显示，截至2025年上半年，林清轩共有230个SKU，包括精华油、面霜、爽肤水、乳 液、精华液、面膜及防晒霜等品类。 长江商报记者注意到，林清轩的高端定位反映在价格上，其核心单品"山茶花精华油5.0"(30ml)，官方标价829元。 在实际销售中为冲击销量，品牌普遍采用"买一赠一"等促销策略，即便打折后的到手价599元，也远高于娇韵诗的 兰花油，直逼香奈儿的茉莉花精萃油。 近年来，林清轩的业绩增长引人 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告从出行旅游、茶咖/教育、美丽（美妆护肤）及行业行情等多个维度，梳理了海外消费领域的最新动态与投资机会，核心观点认为相关细分领域存在结构性增长机遇，并维持对行业的“看好”评级 [1][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 1. 出行旅游：柬埔寨公布对中免签政策，11月海南离岛免税延续增长 - **中柬旅游**：柬埔寨批准于2026年6月15日至10月15日对中国公民试行免签，覆盖暑期和国庆旺季，预计推动客流增长，政策公布后机票搜索量激增，如上海至金边搜索量环比增长5.2倍 [5][17] - **柬埔寨投资与客流**：2025年1-11月，柬埔寨累计批准600个新投资项目，同比+54%，投资总额达93亿美元，同比+43%，其中中国投资金额占比超50% [5][15] - **商务客流增长**：产业投资景气带动商务游客增长，2025年1-10月，中国大陆入境柬埔寨游客达100万人，同比+45%，其中商务游客比例提高至62% [5][15] - **海南离岛免税**：2025年11月，海南离岛免税购物金额23.8亿元，同比+27.1%，连续3月正增长，购物人数32.9万，同比-9.86%，但降幅环比收窄，客单价同比+41.1%，主要因消费电子等高货值产品占比增加 [5][23] - **新政效果**：新政新增品类如宠物用品、小家电等销售7597件，金额1300万元，离境旅客及岛内居民“即购即提”购物金额分别为906.3万元和1080.8万元 [23] 2. 茶咖/教育：蜜雪、古茗进军早餐，重视就业导向的职业教育 - **早餐市场规模**：2020年中国早餐市场规模约1.7万亿元，其中外食早餐市场规模7000-8000亿元，外食比例在2019年达45%，样本调查显示人均早餐外食花费约10.3元 [6][33] - **茶咖品牌布局**：古茗新增“烘焙·小轻食”系列，定价10元左右，蜜雪冰城在大连、西安等四城试点早餐业务，推出含乳饮料（5元/瓶）搭配面包（2.9元）的7.9元套餐 [6][37] - **职业教育背景**：考研报名人数连续三年下降，较高点减少86万人，2025年全国高考报名人数为8年来首次下降，减少7万人 [6][39] - **就业与职教选择**：《麦可思就业蓝皮书》显示，本科毕业生月薪低于6000元的占57.8%，起薪过万不足10%，考生在学历教育与职业教育间权衡“性价比” [6][39] - **中国东方教育**：凭借校企融合资源实现95%以上的高就业率，成为稀缺的高就业职教资源 [6][44] 3. 美丽：林清轩更新港股招股书，关注高端国货护肤品牌发展 - **业绩高速增长**：2025年上半年，林清轩收入10.5亿元，同比+98.3%，净利润1.8亿元，同比+110% [7][45] - **线上渠道高增**：2025年上半年线上收入6.9亿元，同比+137%，线上收入占比从2022年的45%提升至65% [7][45] - **抖音渠道驱动**：2025年1-10月，抖音渠道GMV同比增长超过7倍 [7][50] - **产品结构**：已打造全系列高端护肤品类，精华油收入占比接近50%并维持高增速 [7][50] - **线下渠道健康**：截至2025年上半年，全国拥有554家门店，超95%位于购物商场，2024年店效239万元，同比+32% [7][55] 4. 行业行情回顾：港股消费者服务/传媒板块跑输大盘，商贸零售板块跑赢大盘 - **本周行情（12.1-12.5）**：港股消费者服务指数-1.63%，传媒指数-0.44%，商贸零售指数+1.98%，分别较恒生指数涨跌幅-2.5、-1.32、+1.11个百分点，在30个一级行业中排名第28、25、9位 [8][59] - **年初至今表现**：2025年初至今，消费者服务行业指数-17.57%，传媒指数+43.55%，商贸零售指数+79.92%，在30个一级行业中排名第30、6、2位 [59] - **个股表现**：本周零售、高教类上涨靠前，涨幅前三为六福集团、高鑫零售、吉宏股份，跌幅前三为海昌海洋公园、子不语、多点数智 [8][65] 5. 推荐与受益标的 - **推荐标的**：包括旅游（长白山）、教育（好未来、科德教育）、餐饮/会展（特海国际、米奥会展）、美护（科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁）等 [8] - **受益标的**：广泛覆盖餐饮（蜜雪集团、古茗等）、IP（泡泡玛特等）、美护（毛戈平、巨子生物等）、新消费（美图等）、即时零售（美团-W等）、旅游（同程旅行等）、教育（中国东方教育）等多个细分领域 [8]

公司核心财务与运营数据 - 2024年公司营业收入达到约12.1亿元，其中近四成来自核心产品山茶花精华油 [1][8] - 核心产品山茶花精华油累计销量突破3000万瓶，50毫升装定价高达1119元 [1][9] - 2022年至2024年，公司整体毛利率从78.0%提升至82.5% [2][10] - 2022年至2024年，公司累计研发投入不足1亿元，而营销及推广开支总计高达7.6亿元 [2][10] - 2024年营销及推广开支约为研发成本的12倍，研发费率约为2.5% [2][10] - 2022年至2024年，营销及推广开支分别为2.08亿元、1.87亿元和3.65亿元 [3][11] 品牌定位与高端叙事 - 公司定位为“高端国货护肤品牌”，自称是“中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌” [2][9] - 公司将自身与毛戈平并列为国内仅有的两家能与外资品牌并肩的“高端品牌” [6][15] - 品牌高端叙事面临挑战，研发投入与高端定位不匹配，被指“重营销轻研发” [2][10] - 公司多次因虚假宣传被处罚，例如2024年2月因广告宣传字样被罚款约2.12万元，2021年因宣称缺乏实证依据被罚5万元 [6][14] 营销策略与创始人影响 - 公司崛起与创始人的“网红式”营销密不可分，创始人曾为证明成分天然性在直播间喝化妆水 [3][11] - 创始人近年多次公开“炮轰”国际高端品牌，如香奈儿、海蓝之谜，使品牌被贴上“越级碰瓷”标签 [3][11] - 过度依赖创始人个人内容体系被视为一种潜在的声誉风险 [3][11] 渠道结构与扩张挑战 - 线上渠道收入占比从2022年的45.2%提升至2024年的59.1% [4][12] - 抖音渠道表现突出，2025年上半年在线上直销收入中占比提升至55.9% [4][12] - 线下渠道平均客单价维持在1000元左右，而线上渠道稳定在500元上下，存在近一倍差距 [4][12] - 公司通过“买一赠一”等促销使产品实际成交价远低于标签价 [4][12] - 2024年直营门店单店年创收约为120.3万元，而联营和加盟门店的单店收入仅为31.9万元 [5][12] - 加盟店关店率高达28.1%，公司目前已停止加盟模式 [5][12] - 渠道下沉明显，2022年至2025年上半年，三线城市门店从84家激增至146家 [5][13] 发展战略与未来规划 - 公司计划在一、二线城市加密门店布局，打造高质量的旗舰直营店以强化高端品牌形象 [6][15] - 同时计划借助门店合作伙伴资源，积极向更低线市场拓展以扩大消费者覆盖面 [6][15] - 公司已向港交所重新递交招股书，上市工作仍在进行中，且已获得证监会备案通知书 [1][8]

公司财务表现 - 2022年至2024年营收从6.91亿元增长至12.1亿元，年复合增长率显著 [5] - 同期净利润从亏损593.1万元转为盈利1.87亿元，2023年实现扭亏为盈 [5] - 毛利率从2022年539.1百万元提升至2024年997.7百万元，盈利能力持续改善 [6] 产品结构特征 - 精华油产品占比从2022年31.5%持续上升至2024年37.0%，呈现单一品类依赖度攀升趋势 [6][7] - 面霜品类占比从13.7%增长至15.7%，而乳液及爽肤水从17.6%下降至10.7% [7] - 公司产品线包含188个SKU，但99%收入来自主品牌林清轩，存在单一品牌依赖 [8] 运营支出结构 - 销售及分销开支占比从2022年73.66%下降至2024年56.86%，但仍占营收主要部分 [11] - 2024年营销推广开支达3.65亿元，为同期研发成本3040.4万元的12倍 [11] - 研发投入占比稳定在2.5%-3.04%区间，2024年研发支出为3040.4万元 [11] 监管合规事项 - 公司因门店宣传"抗老"功效与实际审批功效不符被行政处罚2.1万元 [12] - 证监会要求说明虚假宣传整改情况及该事项对发行上市的影响 [12] - 需说明APP、小程序等平台用户信息收集使用情况及数据规模 [12] 股权结构变动 - 2024年8月雅戈尔时尚科技新增为第四大股东，持股比例4.491% [14] - 证监会要求说明新增股东股权转让定价依据及合理性 [15] - 需核查现有股东中私募投资基金备案情况及股份质押冻结状况 [15]

公司概况 - 公司定位为"国货高端护肤之光"，在中国高端国货护肤品牌中零售额排名第一，毛利率高达82.5% [2] - 成立时间超过20年，目前正冲击港交所IPO [2][3] - 公司员工总数2043人，其中销售和营销人员占比85.2%（1739人） [2][15] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为6.91亿元、8.05亿元、12.10亿元，呈现快速增长趋势 [14] - 同期销售及分销开支分别为5.09亿元、4.86亿元、6.88亿元，占营收比例从73.66%降至56.86% [2][11] - 研发投入三年累计7126.9万元，2024年研发费率仅2.51%，与销售投入差距达23倍 [13][14] 营销策略 - 采用全家族IP矩阵营销模式，包括创始人、企二代、职场妈妈等多个人设吸引流量 [5] - 产品定价符合高端定位：30ml山茶花精华油599元，50g抗皱精华霜730元 [11] - 2020年疫情后从抵制线上转为全面拥抱电商和直播，实现渠道转型 [5][6] 产品争议 - 黑猫投诉平台显示266条投诉，主要涉及使用后过敏、红肿等不良反应 [6] - 2024年2月因"抗老修护专家"虚假宣传被罚款2.1万元 [6][10] - 研发费率低于国际高端品牌（欧莱雅3.3%、资生堂4.3%）[13] 资本运作 - 融资历程包括2020年A轮1亿元、2021年B轮1亿元、2024年战略投资（金额未披露）[17] - IPO前创始人通过股权转让套现约2200万元 [16] - 上市募资用途存疑，可能继续倾向营销而非研发投入 [18] 行业观察 - 公司被视为继毛戈平后国产护肤品牌的新接棒者 [4] - 采用新消费品牌"营销高举高打"的速成模式，面临流量成本上升的挑战 [11][12] - 国际高端品牌的核心竞争力在于研发投入和皮肤科学研究，公司在这方面存在明显差距 [14]

公司概况 - 上海林清轩生物科技股份有限公司提交港股上市申请，中信证券、华泰国际为联席保荐人 [1] - 公司聚焦抗皱紧致类护肤品市场，以天然山茶花成分为核心的高端护肤方案著称 [1][2] - 公司历史可追溯至2003年，创始人孙来春推出旗舰品牌林清轩 [2] - 控股股东孙来春直接及间接持有公司已发行股本总额约79.27%的权益 [9] 市场地位 - 2024年按零售额计，林清轩在中国高端国货护肤品牌中排名第一，且是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [2] - 2024年中国高端护肤品牌零售额排名中，林清轩以1.59亿元人民币（市场份额1.4%）位列第13名 [3] - 前15大品牌合计零售额达757亿元人民币（市场份额66.1%），其中国际品牌占据主导地位 [3] 财务表现 - 收入从2022年6.91亿元增长至2024年12.1亿元，年复合增长率32.3% [1][7] - 归母净利润从2022年亏损587.1万元改善至2024年盈利1.87亿元 [1][7] - 毛利率从2022年78%提升至2024年82.5% [8] - 2024年销售及分销开支达6.88亿元，占收入比例超过50%，同期研发成本为3040.4万元 [1][9] 产品结构 - 2024年产品SKU数量为188个 [3] - 精华油为第一大品类，收入占比从2022年31.5%提升至2024年37.0% [4] - 面霜（15.7%）、乳液及爽肤水（10.7%）、精华液（10.0%）、面膜（12.2%）收入占比均超10% [3][4] 渠道分布 - 线上渠道收入占比从2022年45.2%提升至2024年59.1%，线下渠道占比从54.7%降至40.8% [4][6] - 线上直销为主要模式，2024年贡献收入52.5% [6] - 线下直营店收入占比从2022年51.3%降至2024年32.9% [6] 资金用途 - 募集资金将用于品牌价值塑造、全渠道销售网络构建、生产及供应链能力提升 [10]

公司概况 - 上海林清轩生物科技股份有限公司正式向港交所递交招股书，有望成为港股"国货高端护肤第一股" [1] - 公司是中国高端国货护肤品牌的领导者，聚焦抗皱紧致类护肤品行业，主打天然山茶花成分的高端护肤方案 [1] - 公司首创产品山茶花抗皱修护精华油连续11年位居全国面部精华油产品榜首 [1] - 2024年按零售额计，公司在中国高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌 [1] 财务表现 - 2022-2024年公司总收入分别为6.91亿元、8.05亿元和12.1亿元，复合年增长率达32.3% [2] - 2024年公司净利润为1.87亿元 [2] 行业趋势 - 中国护肤品市场规模从2019年的3,329亿元增长至2024年的4,619亿元，复合年增长率6.8% [1] - 高端抗皱紧致类护肤品市场规模预计从2024年的594亿元增长至2029年的1,555亿元，复合年增长率21.2% [2] - 中国高端护肤品行业规模预计2029年达到2,185亿元，2024-2029年复合增长率13.8% [2] 发展策略 - 公司将产品战略与消费者需求紧密结合，持续迭代核心大单品并扩大产品矩阵 [2] - 公司计划提供更多针对多元应用场景的定制化护肤方案，增强用户品牌认同感 [2] - 公司凭借研发创新能力和现有领先产品，有望在高端国货护肤行业持续领先 [2]