作者 | 晓琳 编辑 | 郑瑶 两个月前，南新制药（维权）近5亿的收购计划宣告失败。如今，佐力药业以3.56亿的价格接盘，多种微量元素注射液成了"香饽饽"。 01 豪掷3.56亿 佐力药业计划杀入营养赛道 12月14日，浙江佐力药业股份有限公司（以下简称"佐力药业"）发布公告称，拟以总价3.56亿元（含税）收购西藏未来生物医药股份有限公司及其两家全 资子公司的多种微量元素注射液资产组（以下简称"资产组"），并签署了收购协议书。 佐力药业成立于2000年，成立次年在创业板上市。其专注于用真菌生物发酵技术来生产中药，王牌产品包括乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗 粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）等。 不过此次收购的资产组并非中药系列，而是多种微量元素注射液，包括： | 多种微量元素注射液(Ⅰ) 用于治疗或支持婴幼儿、小儿对微量元素的基本需要。 | | | --- | --- | | 多种微量元素注射液(II) | 为肠外营养的添加剂。妊娠妇女对微量元素的需要量轻度增高, | | 适用于妊娠妇女补充微量元素。 | | | 多种微量元素注射液(Ⅲ) | 满足患者静脉营养时对微量元素的基本和中等需要。 | | 为在 ...

收购资产组详情 - 收购资产组包括已上市的多种微量元素注射液（Ⅰ）和（Ⅱ），以及处于技术审评阶段的（Ⅲ）[2] - 资产组专注肠外营养微量元素补充，在儿科、妇幼等专科医院已建立较强学术品牌[2] - 资产组2025年1-9月实现净利润4,578.92万元，具备良好盈利能力[2] - 多种微量元素注射液（Ⅲ）预计于2026年获批，将丰富成人微量元素产品线[3] 收购协同效应与整合 - 销售渠道融合：佐力药业覆盖15,000多家等级医院，未来医药覆盖1,000多家专科医院，双方将进行渠道融合和复用[4] - 集采与医保协同：多微产品为医保产品，已进入20多个省份集采并执行，可与公司现有集采、基药产品协同发展[4] - 团队与学术整合：未来医药核心营销人员并入佐力体系，双方将共同开展专家共识和指南推广以提升临床认可度[4] 核心产品运营与规划 - **乌灵胶囊**：2026年将继续推进县级医共体及基层医疗机构下沉，并加强OTC与线上渠道开发，推广108粒大包装，预计保持稳健增长[5] - **百令系列**：全国中成药联盟集采已在31个省份执行，2026年有望以价换量实现销售额持续增长，目标打造成10亿元规模大品种[5] - **产能情况**：目前乌灵菌粉产能为900吨，制剂产能利用率高，现有产能可维持未来2-3年发展需求[4][5] - **新产品研发**：“乌灵+X”项目包括3个1.1类乌灵系列创新药（围绕消化系统和男科领域），目标未来打造10个乌灵系列产品[5] 公司财务与战略 - **收购支付**：本次收购通过现金方式分阶段进行[10] - **分红政策**：公司近几年保持较高分红率，未来在保证经营和发展的前提下将保持稳定分红策略[10][11] - **股权激励**：激励目标基于“一体两翼”业务的内生增长，未来医药资产组的并入是“加分项”[6] - **后续并购思路**：围绕主业延伸，探寻能发挥协同作用的标的，并继续关注创新药领域布局[8] 市场与集采情况 - **基药目录潜力**：新版基药目录将优先纳入儿童用药，多种微量元素注射液（Ⅰ）作为独家儿科制剂进入希望较大[3] - **OTC端动销**：通过焕新108粒大包装、与头部连锁药店战略合作及慢病管理等方式提升动销，缓解价格影响[7] - **多微产品集采**：多种微量元素注射液（Ⅰ/Ⅱ）已在京津冀“3+N”联盟、广东联盟等多个集采中选，20多个省份已执行，仅上海、北京等少数省份未在联盟内[9]

交易概述 - 佐力药业拟以3.56亿元收购未来医药持有的多种微量元素注射液资产组 [1][4] - 收购资产组内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”及在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利等 [4] - 该资产组在2024年1月至9月实现净利润4578.92万元 [8] 交易背景与历史 - 同一资产组在2024年8月底曾被南新制药筹划收购，当时预计交易作价不超过4.8亿元 [1][7] - 南新制药于9月底因未能与交易对方就核心条款达成一致而终止交易 [7] - 与南新制药的拟交易价格相比，本次佐力药业的收购价格3.56亿元已明显下调 [1][8] 收购战略意图 - 收购旨在优化公司产品结构，进一步拓宽疾病治疗领域 [1][5] - 有助于公司在国家大健康战略背景下，关注妇女、儿童和老年人的健康管理，构建“全龄覆盖”的健康产品与服务链条 [5] - 有利于发挥公司自身营销优势，借助未来医药的销售渠道，实现产品的快速准入和深度渗透 [5] - 公司认为收购完成后将增强盈利能力，提升市场竞争力 [8] 公司近期资本运作 - 在披露此次收购前10多天，佐力药业于12月3日披露拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过15.56亿元 [10] - 可转债募资计划中，2.5亿元拟用于补充流动资金 [1][10] - 公司2024年前三季度实现营业收入约22.8亿元，同比增长11.48%；实现归属净利润约5.1亿元，同比增长21% [11] 市场反应 - 披露收购交易后，佐力药业12月15日股价收跌6.22%，收盘价为17.18元/股 [1][6] 标的资产详情 - 多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源 [4] - 已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”和“多种微量元素注射液（Ⅱ）”均为国家医保乙类品种，省际集采产品 [4] - 在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”已于2024年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段 [4]

报告投资评级 - 公司评级：买入（维持） [3] 报告核心观点 - 佐力药业的核心品种乌灵胶囊通过集采以价换量效果显著，未来增长空间来自集采扩面、基层医疗终端拓展、零售端深度开发及二次开发 [4] - 百令系列产品通过集采重塑市场格局，双剂型增强竞争优势，有望实现恢复性增长 [6][7] - 中药饮片和中药配方颗粒两翼业务先发优势明显，快速增长，有望形成新的业绩增长极 [8][9][10] - 公司“一体两翼”与“一路向C”战略双轮驱动，营销策略升级效果明显，奠定业绩增长基础 [18][22] 公司战略与业绩表现 - 公司坚持“一体两翼”战略，以乌灵、百令、灵泽系列成药为主体，以中药饮片和配方颗粒为两翼，并推行“一路向C”策略加强零售端布局 [18] - 2019-2024年，公司营业收入复合增速达23.12%，归母净利润复合增速达81.76% [21] - 2024年公司实现营收25.78亿元，同比增长32.71%；归母净利润5.08亿元，同比增长32.6% [22] - 2025年前三季度实现营收22.8亿元，同比增长11.48%；归母净利润5.1亿元，同比增长21% [22] - 乌灵系列是公司核心产品，贡献约55%的收入和79%的毛利 [26] 核心产品：乌灵系列 - 乌灵系列包括独家品种乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒 [4][29] - **乌灵胶囊优势**：作用机理明确（调节GABA和谷氨酸平衡）、疗效及安全性好、市场认可度高，已进入83个临床指南及专家共识推荐 [4][34][37] - **乌灵胶囊集采效果**：自2022年首次纳入集采后快速放量，医院覆盖数量从2021年底的突破10000家增长至2024年的15000家 [4] - 乌灵胶囊院端销售额从2021年的7.02亿元增长至2024年的10.69亿元，四年复合增速15% [40] - **未来增量空间**： - **集采持续推进**：目前尚有6个省份未进入集采，集采扩面有望带来新增量 [48] - **基层医疗终端拓展**：2024年乌灵胶囊在城市社区卫生中心（站）和乡镇卫生院的市场份额分别为8.01%和8.12%，远低于公立医院，提升空间大 [50] - **零售端市场开发**：2024年零售端销量达305.56万盒，2021-2024年销量复合增速8.13%，公司通过“一路向C”策略深化连锁药店和线上渠道合作 [51][52] - **二次开发**：包括适应症拓展（如阿尔茨海默病AD的研发）、科室拓展及联合用药策略延伸，AD治疗领域的开发可能带来新增长点 [53] - **二线品种**：灵泽片在2024年前列腺用药中成药市场份额中排名第二（10.46%），灵莲花颗粒聚焦更年期情绪及睡眠症状，随着市场扩容和公司推广，有望加速放量 [5][55][57][63] 核心产品：百令系列 - 百令系列包括百令片（2008年上市）和百令胶囊（2023年12月上市，国内首个同名同方药） [6] - 百令片自2022年中选多个联盟集采，覆盖范围逐步扩大至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团，集采带来的销量增长对冲了降价影响 [7][75] - 2024年，壮腰健肾中成药市场规模达152.79亿元，百令胶囊和百令片市场份额分别为12.01%和4.63% [81][84][86] - 目前百令片在销企业有3家，公司的百令片2024年占在销企业总销售额约27%；百令胶囊在销企业有2家，2024年市场规模超18亿元，公司产品于2024年底上市，市场介入值得期待 [7][87] - 双剂型（片剂和胶囊）增强了公司百令系列的整体竞争优势 [7][87] 两翼业务：中药饮片与配方颗粒 - 行业受政策影响从价格竞争转向价值竞争，中药配方颗粒2024年行业规模为162亿元，同比下降7% [8][88] - **公司先发优势**：提前布局中药饮片和配方颗粒，“一体两翼”效果显著 [9] - **中药饮片业务**： - 2024年营收同比增长46.02% [92] - 拥有1000多个品规，建立了全流程溯源系统 [94] - 截至2025年上半年，在全国拥有180多个合作中药材种植基地，100多个品种实现赋码溯源 [9][94] - **中药配方颗粒业务**： - 2024年营收同比增长143.19% [92] - 截至2025年8月，已完成国标省标备案460余个 [10][95] - 2025年上半年销售收入同比增长56.60% [92] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为29.22亿元、34.15亿元、40.59亿元，同比增长13.33%、16.88%、18.87% [11][101] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.56亿元、8.29亿元、9.92亿元，同比增长29.1%、26.4%、19.6% [11][101] - 预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.18元、1.41元 [11][101] - 看好公司的核心产品竞争优势、百令系列集采后增长、营销策略升级以及两翼业务的增长潜力 [11][100]

收购交易核心信息 - 佐力药业拟以3.56亿元（含税）收购西藏未来生物医药股份有限公司及其全资子公司的核心资产“多种微量元素注射液资产组” [1] 收购资产详情与市场壁垒 - 收购资产组包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利等 [2] - “多种微量元素注射液（Ⅰ）”是国内最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂 [2] - 国内拥有多种微量元素注射液批文的企业屈指可数，市场壁垒高 [2] - “多种微量元素注射液（Ⅰ）”为儿童专用制剂，国内仅有两家生产企业 [2] - 用于成人的“多种微量元素注射液（Ⅱ）”，主要生产厂家也仅为四家 [2] 公司近期财务表现与核心业务 - 2025年前三季度，公司实现营业收入22.80亿元，同比增长11.48% [3] - 2025年前三季度，归母净利润5.10亿元，同比增长21.00% [3] - 2025年前三季度，扣非归母净利润5.09亿元，同比增长22.51% [3] - 自2019年以来业绩增长势头强劲，营业收入已连续多年保持高增长 [3] - 公司已形成以乌灵胶囊为核心，灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、百令胶囊等多品种协同发展的产品矩阵 [3] - 围绕乌灵胶囊持续深耕现有医院与科室，并积极拓展下沉市场 [3] - 米内网数据显示，乌灵胶囊2024年在公立医疗机构终端销售额已突破12亿元 [3] 收购的战略协同与市场前景 - 多种微量元素注射液是肠外营养中补充微量元素的主要来源，对于存在临床营养风险的患者是必需的医学营养支持 [2] - 凭借集采和基药产品的市场优势，公司可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与收购产品实现协同发展 [4] - 收购有利于公司发挥自身营销优势和团队潜力，并借助未来医药完善的销售渠道，促进营销网络协同与价值升级，实现产品的快速准入和深度渗透 [4]

公司融资计划 - 公司计划首次发行可转换公司债券，募集资金总额不超过15.56亿元 [1][2] - 募集资金将主要用于三大方向：10.9亿元用于智能化中药大健康工厂（一期）项目，2.16亿元投入“乌灵+X”产品研发项目，2.5亿元用于补充流动资金 [2] - 自2011年上市以来，公司共完成三次股权融资，累计募资金额为18.66亿元 [1][2] 历史融资与项目投向 - 2011年IPO募集资金4.7亿元，投向200吨乌灵菌粉生产线扩建、4.5亿粒乌灵胶囊产能提升及研发中心建设 [2] - 2015年定增募集资金4.85亿元，其中约2.07亿元用于年产400吨乌灵菌粉生产线建设，约2.7亿元用于补充流动资金 [2] - 2022年定增募资净额8.98亿元，其中5.9亿元用于智能化中药生产基地建设与升级，6000万元用于研发中心升级，4800万元用于数字化运营决策系统升级，剩余资金补流 [3] 公司业务与战略 - 公司实施“一体两翼”战略，形成“成药+饮片+配方颗粒”三大业务板块 [4] - 核心产品为乌灵系列，包括乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒，其中乌灵胶囊和灵泽片属于国家基药目录产品 [4] - 公司计划通过建立C端品牌认知，打造覆盖睡眠、认知功能维护等场景的“乌灵+”大健康产品矩阵，作为第二增长曲线 [4] 财务业绩表现 - 公司2020年至2024年营业收入从10.91亿元增长至25.78亿元，归母净利润从0.89亿元增长至5.08亿元 [4] - 2025年前三季度营业收入为22.8亿元，同比增长11.48%，归母净利润为5.1亿元，同比增长21%，已超过2024年全年 [1][5] - 2025年前三季度扣除股份支付费用影响后，归母净利润为5.33亿元，同比增长26.43% [5] 产品线收入增长 - 2025年前三季度，乌灵系列营业收入同比增长6.98%，百令系列营业收入同比增长29.58%，中药配方颗粒营业收入同比增长57.41% [5] 股东回报 - 自上市以来，公司累计实现归母净利润24.87亿元，累计现金分红金额达14.42亿元，分红率达57.96% [1][5] - 最近三年（2022年至2024年）现金分红比例显著提高，分别为77.07%、82.42%、81.82% [5]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入15.99亿元，同比增长11.99% [4] - 归属于上市公司股东的净利润3.74亿元，同比增长26.16% [4] - 扣除股份支付影响后净利润3.87亿元，同比增长30.10% [4][17] - 基本每股收益0.5325元/股，同比增长26.15% [4] - 加权平均净资产收益率12.85%，同比提升2.37个百分点 [4] - 总资产45.99亿元，较上年末增长15.22% [4] 产品线业绩 - 乌灵系列产品收入8.97亿元，同比增长7.23%，毛利率86.66% [26] - 百令系列产品收入1.13亿元，同比增长38.51%，毛利率63.95% [26] - 中药配方颗粒收入0.74亿元，同比增长56.60%，毛利率62.56% [26] - 中药饮片系列收入3.49亿元，同比下降10.10%，毛利率28.25% [26] 研发进展 - 乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究已完成 [18] - 灵香片正在开展Ⅱ期临床试验 [18] - 聚卡波非钙片IBS-D注册临床研究稳健推进 [19] - 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [19] - 完成中药配方颗粒国标和省标备案460余个 [14][19] 行业环境 - 2025年1-6月医药制造业营业收入12,275.2亿元，同比下降1.2% [6] - 医药制造业利润总额1,766.9亿元，同比下降2.8% [6] - 2025年上半年已有14款中药新药获批上市 [7] - 10个首家中药二级保护品种获得批准，6个品种延长保护期 [7] 市场地位 - 乌灵胶囊在2024年城市公立医院神经系统疾病用药市场份额15.31%，排名第一 [9] - 乌灵胶囊在县级公立医院市场份额10.01%，排名第一 [9] - 灵泽片在中成药前列腺疾病用药销售金额排名位列第二 [9] - 公司荣获"2025中国中药研发实力前50强"第27位 [9] 战略举措 - 与百度健康达成战略合作，探索数字化营销、患者教育等创新模式 [17] - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物，持股3.1496% [22] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，开发AI食药同源大模型 [19] - 搭建中药饮片溯源系统，已有100多个品种实现赋码溯源 [14] 产品销售分布 - 华东地区收入9.49亿元，同比增长17.03%，占比59.33% [26] - 华北地区收入2.03亿元，同比下降8.33% [26] - 华西地区收入1.17亿元，同比增长22.07% [26] - 华南地区收入1.88亿元，同比增长11.39% [26] - 华中地区收入1.43亿元，同比增长8.46% [26]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入15.99亿元 同比增长11.99% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.74亿元 同比增长26.16% 创公司业绩新高 [1] 核心产品表现 - 乌灵系列销售收入同比增长7.23% [1] - 百令系列销售收入同比增长38.51% [1] - 中药配方颗粒业务同比增长56.60% [1] - 业绩增长主要由核心产品驱动 基于核心产品进入国家基本药物目录的优势以及乌灵胶囊、百令系列产品基药和集采品种双重身份 [1] 研发进展 - 完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究 [2] - 灵香片Ⅱ期临床试验正在开展 [2] - 乌灵系列3个新治疗方向项目已完成立项并进入临床前研究阶段 [2] - 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [2] - 聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究稳步推进 [2] 战略投资与布局 - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物 增资完成后占凌意生物3.15%股权 [2] - 优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权 [2] - 通过子公司参股科济药业 持有科济药业4.96%股权 后者专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新嵌合抗原受体T细胞疗法 [2] 技术合作与创新 - 2025年7月与浙江大学共建智赋食药联合研发中心 [2] - 利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体 [2] - 借助AI技术赋能乌灵菌及其发酵液的深度研发 开发创新型大健康产品 [2] 业务战略 - 以"一体两翼"战略为指引 聚焦药用真菌特色领域 [1] - 主营业务产品包括乌灵系列(乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒)、百令系列(百令片、百令胶囊)、中药饮片及中药配方颗粒、聚卡波非钙片等 [1] - 围绕独家品种乌灵菌粉延伸开发系列产品 乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入15.99亿元 同比增长11.99% [1] - 2025年上半年归属净利润3.74亿元 同比增长26.16% [1] 主营业务 - 核心产品包括乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒） [1] - 产品线涵盖百令系列（百令片、百令胶囊） [1] - 业务范围包含中药饮片及中药配方颗粒 [1] - 化学药产品包括聚卡波非钙片等 [1]

公司业绩表现 - 佐力药业三年累计收益率达154.14%，显著跑赢中药行业平均水平 [1] - 归母净利润从2019年2559万元飙升至2024年5.08亿元，增长近20倍 [1] - 乌灵胶囊2024年营收14.38亿元，占总营收55.79%，销量从2019年1456万盒增至4172万盒 [3] 核心产品优势 - 乌灵胶囊毛利率常年稳定在80%以上，集采后仍保持高位 [4] - 核心原料乌灵菌粉为国家一类新药，工艺获国家保密技术认证，形成独家生产壁垒 [3] - 通过新增54粒/盒大包装降低边际成本，预计2025年乌灵参粉年产能提升至900吨，支撑25亿元产值 [5] 产品结构变化 - 毛利率从2021年71.43%降至60.95%，主要因低毛利中药饮片业务快速增长 [7][12] - 百令系列产品受集采和华东医药竞争影响，毛利率显著下降，但计划通过全国集采推动销量增长 [9][11] - 中药饮片业务虽增长快但护城河浅，应收账款达5.92亿元（占营收20%）反映账期扩张风险 [12] 市场拓展战略 - 乌灵胶囊目前覆盖1700家公立医院（全国约10000家），集采中标有望持续放量 [13] - 将OTC零售提升至战略级，从医院主导（占营收80%）转向"一路向C"，发力电商和连锁药房渠道 [13] - 百令系列目标打造为10亿元级单品，与华东医药专利纠纷预计不影响业绩 [11][12]