投资评级 - 维持"买入"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 [5][9] 核心财务数据 - 2025H1营收15.99亿元(yoy+11.99%) 归母净利润3.74亿元(yoy+26.16%) 扣非净利润3.72亿元(yoy+27.24%) [1] - 剔除酸梅汤因素后2025H1营收增速达20% 剔除股权激励费用后净利润增速达30.83% [2] - 2025-2027年营收预测29.72/34.59/40.12亿元(yoy+15.3%/16.4%/16%) 归母净利润6.63/8/9.71亿元(yoy+30.6%/20.7%/21.4%) [1][9] - 2025H1归母净利率23.35%(yoy+2.62pct) ROE从2023年14.1%提升至2027E 25.4% [1][10] 产品表现 - 乌灵系列2025H1营收8.97亿元(yoy+7.23%) 百令片系列1.13亿元(yoy+38.51%) 中药配方颗粒剂0.74亿元(yoy+56.6%) [3] - 核心产品乌灵胶囊进入83个临床指南/专家共识 灵泽片推进临床扩大应用研究 [4] - 配方颗粒完成国标/省标备案460余个 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [4] 战略布局 - 营销端实施"院内+院外"双轮驱动 院内渗透县域基层市场 院外推出108粒包装拓展连锁药店/电商平台 [4] - 研发端聚焦乌灵系列改良型新药 已完成AD动物药效学研究 立项3个治疗方向项目 [4] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心 利用AI开发大健康产品 [4] 估值指标 - 当前股价19.94元 对应2025-2027年PE 21.5/17.8/14.6倍 PB 5.0/4.4/3.7倍 [1][5] - 总市值139.86亿元 流通市值120.22亿元 近3月日均成交额3.63亿元 [5]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入15.99亿元，同比增长11.99% [4] - 归属于上市公司股东的净利润3.74亿元，同比增长26.16% [4] - 扣除股份支付影响后净利润3.87亿元，同比增长30.10% [4][17] - 基本每股收益0.5325元/股，同比增长26.15% [4] - 加权平均净资产收益率12.85%，同比提升2.37个百分点 [4] - 总资产45.99亿元，较上年末增长15.22% [4] 产品线业绩 - 乌灵系列产品收入8.97亿元，同比增长7.23%，毛利率86.66% [26] - 百令系列产品收入1.13亿元，同比增长38.51%，毛利率63.95% [26] - 中药配方颗粒收入0.74亿元，同比增长56.60%，毛利率62.56% [26] - 中药饮片系列收入3.49亿元，同比下降10.10%，毛利率28.25% [26] 研发进展 - 乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究已完成 [18] - 灵香片正在开展Ⅱ期临床试验 [18] - 聚卡波非钙片IBS-D注册临床研究稳健推进 [19] - 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [19] - 完成中药配方颗粒国标和省标备案460余个 [14][19] 行业环境 - 2025年1-6月医药制造业营业收入12,275.2亿元，同比下降1.2% [6] - 医药制造业利润总额1,766.9亿元，同比下降2.8% [6] - 2025年上半年已有14款中药新药获批上市 [7] - 10个首家中药二级保护品种获得批准，6个品种延长保护期 [7] 市场地位 - 乌灵胶囊在2024年城市公立医院神经系统疾病用药市场份额15.31%，排名第一 [9] - 乌灵胶囊在县级公立医院市场份额10.01%，排名第一 [9] - 灵泽片在中成药前列腺疾病用药销售金额排名位列第二 [9] - 公司荣获"2025中国中药研发实力前50强"第27位 [9] 战略举措 - 与百度健康达成战略合作，探索数字化营销、患者教育等创新模式 [17] - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物，持股3.1496% [22] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，开发AI食药同源大模型 [19] - 搭建中药饮片溯源系统，已有100多个品种实现赋码溯源 [14] 产品销售分布 - 华东地区收入9.49亿元，同比增长17.03%，占比59.33% [26] - 华北地区收入2.03亿元，同比下降8.33% [26] - 华西地区收入1.17亿元，同比增长22.07% [26] - 华南地区收入1.88亿元，同比增长11.39% [26] - 华中地区收入1.43亿元，同比增长8.46% [26]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入15.99亿元 同比增长11.99% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.74亿元 同比增长26.16% 创公司业绩新高 [1] 核心产品表现 - 乌灵系列销售收入同比增长7.23% [1] - 百令系列销售收入同比增长38.51% [1] - 中药配方颗粒业务同比增长56.60% [1] - 业绩增长主要由核心产品驱动 基于核心产品进入国家基本药物目录的优势以及乌灵胶囊、百令系列产品基药和集采品种双重身份 [1] 研发进展 - 完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究 [2] - 灵香片Ⅱ期临床试验正在开展 [2] - 乌灵系列3个新治疗方向项目已完成立项并进入临床前研究阶段 [2] - 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [2] - 聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究稳步推进 [2] 战略投资与布局 - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物 增资完成后占凌意生物3.15%股权 [2] - 优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权 [2] - 通过子公司参股科济药业 持有科济药业4.96%股权 后者专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新嵌合抗原受体T细胞疗法 [2] 技术合作与创新 - 2025年7月与浙江大学共建智赋食药联合研发中心 [2] - 利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体 [2] - 借助AI技术赋能乌灵菌及其发酵液的深度研发 开发创新型大健康产品 [2] 业务战略 - 以"一体两翼"战略为指引 聚焦药用真菌特色领域 [1] - 主营业务产品包括乌灵系列(乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒)、百令系列(百令片、百令胶囊)、中药饮片及中药配方颗粒、聚卡波非钙片等 [1] - 围绕独家品种乌灵菌粉延伸开发系列产品 乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入15.99亿元 同比增长11.99% [1] - 2025年上半年归属净利润3.74亿元 同比增长26.16% [1] 主营业务 - 核心产品包括乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒） [1] - 产品线涵盖百令系列（百令片、百令胶囊） [1] - 业务范围包含中药饮片及中药配方颗粒 [1] - 化学药产品包括聚卡波非钙片等 [1]

公司业绩表现 - 佐力药业三年累计收益率达154.14%，显著跑赢中药行业平均水平 [1] - 归母净利润从2019年2559万元飙升至2024年5.08亿元，增长近20倍 [1] - 乌灵胶囊2024年营收14.38亿元，占总营收55.79%，销量从2019年1456万盒增至4172万盒 [3] 核心产品优势 - 乌灵胶囊毛利率常年稳定在80%以上，集采后仍保持高位 [4] - 核心原料乌灵菌粉为国家一类新药，工艺获国家保密技术认证，形成独家生产壁垒 [3] - 通过新增54粒/盒大包装降低边际成本，预计2025年乌灵参粉年产能提升至900吨，支撑25亿元产值 [5] 产品结构变化 - 毛利率从2021年71.43%降至60.95%，主要因低毛利中药饮片业务快速增长 [7][12] - 百令系列产品受集采和华东医药竞争影响，毛利率显著下降，但计划通过全国集采推动销量增长 [9][11] - 中药饮片业务虽增长快但护城河浅，应收账款达5.92亿元（占营收20%）反映账期扩张风险 [12] 市场拓展战略 - 乌灵胶囊目前覆盖1700家公立医院（全国约10000家），集采中标有望持续放量 [13] - 将OTC零售提升至战略级，从医院主导（占营收80%）转向"一路向C"，发力电商和连锁药房渠道 [13] - 百令系列目标打造为10亿元级单品，与华东医药专利纠纷预计不影响业绩 [11][12]

中医药行业发展 - 2024年中医药发展环境、服务体系、防治协同、可及性及民众健康素养均大幅提升，国家与地方性法规相继修订，政策标准体系日臻完善 [1] - "中医基层化，基层中医化"的发展蓝图正加速铺开 [1] - 2025年中国OTC药品市场规模将突破5000亿元，年复合增长率达8.6%，其中中药OTC赛道2025年市场规模将突破2000亿元，占比达40% [9] 公司核心技术与产品 - 公司以药用真菌生物发酵技术生产中药，拥有乌灵系列产品的国家一类新药资质 [1] - 核心产品乌灵胶囊稳居安神类中药市场第一品牌 [1][5] - 通过收购青海珠峰药业将百令系列药用真菌产品纳入麾下，丰富产品矩阵 [4] - 乌灵胶囊、灵泽片、百令片3个核心产品进入国家基药目录 [4] - 乌灵胶囊、百令片陆续纳入省级省际联盟带量集采 [4] 公司业绩表现 - 2025年上半年实现归母净利润3.82亿元-4.02亿元，同比增长28.94%-35.70% [4] - 乌灵胶囊、灵泽片销售收入延续良好市场增长势头 [4] - 百令系列销售收入增长加快 [4] - 中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长 [4] 公司发展战略 - 深化"一路向C"战略，全力开拓第二增长曲线 [3][5] - 通过药用真菌生物发酵核心技术突破，走出一条兼具生态价值与产业价值的中药创新之路 [7] - 部署功能更强大的ERP及MES等系统，将信息化管理延伸至全流程 [7] - 推出上市以来首个股权激励计划，2027年净利润增长率目标不低于110.00% [11] 产学研合作 - 与浙江大学共建"智赋食药联合研发中心"，聚焦乌灵菌的食药协同开发 [8] - 依托浙江大学AI技术优势，推进"乌灵菌+X"系列产品矩阵构建 [8] 市场布局 - 目前90%的销售额来自院内市场，院外渠道占比为10% [12] - 全国近70万家零售药店与超2000亿元的非处方药慢性病管理市场构成增量蓝海 [12] - 积极布局天猫、京东旗舰店，美团O2O，小红书、拼多多等多元化销售渠道 [11] - 开发"乌灵菌+X"系列食药同源健康产品 [11]

业绩表现 - 25H1预计实现归母净利润3.68-3.88亿元，同比+24%-31%，扣非净利润3.66-3.86亿元，同比+25%-32%，经营活动净现金流2.70-2.90亿元，同比+25%-35% [3] - 25Q2预计实现归母净利润1.87-2.07亿元，同比+21%-34%，扣非净利润1.85-2.05亿元，同比+25%-39%，经营活动净现金流3.47-3.67亿元，同比+75%-85% [3] - 25H1净利率同比+2.3-3.5pp，主要由于收入结构调整（低毛利率的饮片业务占比下降）和内部费用控制 [4] 收入分析 - 核心成药乌灵胶囊、灵泽片25Q2销售收入延续较好增长，广东联盟集采续标执行和OTC渠道发力有望推动25H2加速放量 [4] - 百令系列25Q2收入同比增速快于25Q1，与全国中成药第三批集采中标和执行有关，全年增速乐观 [4] - 25Q2整体收入端同比增速仅为3%，主要受中药饮片收入下滑影响，24Q2爆火的乌梅汤等中药茶饮需求今年有所回落 [4] 战略升级 - 提出"一路向C"战略升级，优化OTC业务，发力创新型大健康产品 [5] - 25H1通过更换108粒大包装、深化药房和线上渠道合作、数字化营销、优化组织架构等措施全面改革OTC端 [5] - 与浙江大学达成战略合作，共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体 [6] - 合作将深度研发乌灵菌及其发酵液，开发满足现代消费者需求的创新型大健康产品，强化技术护城河 [6]

业绩表现 - 公司2025年上半年归母净利润预计36800万元-38800万元，同比增长24 30%-31 06%，扣非归母净利润36618万元-38618万元，同比增长25 36%-32 21% [2] - 剔除股权激励费用影响后归母净利润增幅提升至28 94%-35 70% [2] - 上半年营业收入预计同比增长约12%，其中乌灵胶囊和灵泽片销售延续增长，百令系列销售增速加快，中药配方颗粒同比持续增长 [2] - 预计2025年上半年营收及利润均创上市以来半年报新高 [2] - 经营活动现金流净额27000万元-29000万元，较一季度显著改善 [2] 战略规划 - 公司坚持"一体两翼"战略方针，以成药为核心、中药饮片和配方颗粒为两翼 [3] - 推进"一路向C"战略升级，聚焦OTC业务优化和创新型C端大健康产品开发 [5] - 计划通过整合OTC销售部门、深化院外市场布局、融合线上线下渠道提升营销效能 [5] - 目标2025年完成股权激励计划中净利润增长30%的目标 [3] 研发合作 - 与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发合同，计划投入2000万元 [4] - 合作将利用AI技术研发食药同源大模型，赋能乌灵菌及其发酵液的深度开发 [4] - 研发方向包括挖掘乌灵菌健康价值，开发满足现代消费者需求的大健康产品 [4] 产品与市场 - 乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品为国家基本药物目录产品 [2] - 计划强化乌灵系列产品研发，打造10个品种 [5] - 2019-2024年营收从9 11亿元增长至25 78亿元，归母净利润从0 26亿元增长至5 08亿元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 佐力药业2025H1利润端延续高增长，剔除酸梅汤因素收入端增速预计可达20%，一路向C战略加速兑现，C端发力有望助力二次腾飞，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道，维持“买入”评级 [3][5][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为19.42亿、25.78亿、29.39亿、35.68亿、42.43亿元，增长率分别为7.6%、32.7%、14.0%、21.4%、18.9% [1] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为3.83亿、5.08亿、6.87亿、9.02亿、11.06亿元，增长率分别为40.3%、32.6%、35.3%、31.4%、22.5% [1] - 2023 - 2027年ROE分别为14.1%、18.3%、23.8%、26.7%、27.1% [1] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.55元、0.72元、0.98元、1.29元、1.58元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为34.6倍、26.1倍、19.3倍、14.7倍、12.0倍 [1] - 2023 - 2027年P/B分别为4.9倍、4.8倍、4.6倍、3.9倍、3.3倍 [1] 事件 - 7月9日公司发布2025中期业绩预告，2025H1预计营收同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%，经营性活动净现金流2.70 - 2.90亿元 [1] - 公司发布与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同的公告，计划投入两项协议金额共计2000万元 [2] 2025H1业绩情况 - 2025H1预计营收16亿元，同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，Q2预计营收7.75亿元，同比增长2.63%，归母净利润1.87 - 2.07亿元，同比增长21.62% - 34.63% [3] - 收入端增速放缓因去年6月中药饮片酸梅汤销售基数高，剔除该因素2025H1/2025Q2营收同比增速预计达20%/18%左右 [3] - 核心产品乌灵胶囊、灵泽片销售收入延续增长，百令系列销售收入增长加快，中药配方颗粒同比持续增长 [3] - 2025H1归母净利率预计为23.01% - 24.26%，同比增长2.28 - 3.53pct，盈利能力提升因加强费用管控，饮片收入下滑带动整体毛利率提升 [3] 产学研合作 - 公司与浙江大学共建“智赋食药联合研发中心”，签署《AI赋能乌灵菌功能食品研发》项目，构建食药同源知识图谱，研发垂类大模型与智能体，协助企业制定战略和转型升级 [4] - 双方约定2025年7月1日 - 2029年12月31日研究乌灵菌粉及其发酵液中功能因子，结合AI技术研发乌灵菌功能食品/日化用品等配方和工艺，明年有望推出“乌灵+”功能食品 [4] 一路向C战略 - 上半年OTC端收入同比增长64% [5] - 公司内部举措：调整OTC组织架构，建立动销模型，开展针对性培训，丰富完善OTC端产品矩阵 [5] - 公司外部举措：推出108粒大包装产品，布局线上O2O渠道，增加连锁药店覆盖率，探索认知领域开展社区公益活动 [5][6] 投资建议 - 公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片为国家基药目录，乌灵胶囊和灵泽片为独家产品，主业“造血”能力强 [10] - 预计2025 - 2027年营收29.39亿、35.68亿、42.43亿元，同比增长14%、21.4%、18.9%，归母净利润6.87亿、9.02亿、11.06亿元，同比增长35.3%、31.4%、22.5%，对应PE估值19.3、14.7、12X [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 佐力药业2025年半年度业绩良好，归母净利润、扣非净利润和经营活动净现金流同比均有显著增长，Q2净利润持续高增且现金流明显改善 [1] - 公司提出“一路向C”战略升级，优化OTC业务，发力创新型大健康产品，与浙江大学合作利用AI技术研发创新产品，有望培育新利润增长点 [3] - 受益于国家基药和集采政策，核心三大中成药持续快速增长，但考虑院内集采中标后产品放量不确定性，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，当前股价对应PE为20/16/12倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度业绩预告显示，25H1预计归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比+24% - 31%；扣非净利润3.66 - 3.86亿元，同比+25% - 32%；经营活动净现金流2.70 - 2.90亿元，同比+25% - 35%。25Q2预计归母净利润1.87 - 2.07亿元，同比+21% - 34%；扣非净利润1.85 - 2.05亿元，同比+25% - 39%；经营活动净现金流3.47 - 3.67亿元，同比+75% - 85% [1] 业务分析 - 收入端：核心成药稳健增长，乌灵胶囊、灵泽片25H2有望加速放量；百令系列25Q2收入同比增速估计快于25Q1，全年增速乐观；25Q2整体收入端同比增速仅3%，与中药饮片收入下滑有关 [2] - 利润端：25H1净利率同比+2.3 - 3.5pp，与收入结构调整和内部费用控制有关 [2] - 现金流：25H1经营性净现金流2.7 - 2.9亿，同比+25% - 35%，较25Q1显著改善，预计应收账款有所回落 [2] 战略升级 - 提出“一路向C”战略升级，25H1对OTC端全面改革，未来销售占比将逐步上升 [3] - 7月9日与浙江大学达成战略合作，利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体，挖掘乌灵菌健康价值，转化为创新型大健康产品 [3] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润预测为6.55/8.36亿元（较上次下调4.8%/5.6%），新增27年归母净利润预测为10.63亿元，当前股价对应PE为20/16/12倍 [4] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,942|2,578|3,201|3,939|4,795|[5][10] |净利润（百万元）|383|508|655|836|1,063|[5][10] |EPS（元）|0.55|0.72|0.93|1.19|1.52|[5][10] |ROE（归属母公司)（摊薄）|14.03%|18.34%|21.56%|24.80%|28.20%|[5] |P/E|35|26|20|16|12|[5][13] |P/B|4.9|4.8|4.4|3.9|3.5|[5][13] |毛利率|68.4%|61.0%|57.9%|56.6%|55.9%|[12] |资产负债率|24%|29%|30%|32%|34%|[12] |销售费用率|40.03%|32.53%|30.00%|28.70%|27.50%|[13] |每股红利（元）|0.45|0.60|0.76|0.97|1.23|[13]