调研背景 - 泉果基金于2025年8月28日至9月18日调研中熔电气 管理资产规模163.96亿元 旗下6只基金由5位基金经理管理 近一年最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A收益73.08% [1][2] 毛利率表现 - 2025年上半年毛利率同比提升 主要因产品结构优化特别是新能源汽车800v平台推广带动产品迭代 激励熔断器业务销售额同比增长116% 通过自动化产线投入和工艺改进实现降本增效 [2] 新能源汽车业务 - 新能源汽车行业收入同比增长约52% 高于行业平均水平 因产品升级和激励熔断器新品拓展推动市场份额提升 [3] 海外市场进展 - 海外客户定点项目持续增加 欧洲豪华品牌客户项目预计2025年10-11月进入新车发布阶段 西安和泰国生产基地已备专属生产线并具备量产条件 [4] 激励熔断器业务 - 上半年收入达1.07亿元 对全年2.5亿元收入目标持乐观态度 毛利率预计保持稳定 比亚迪在电机侧新增激励熔断器方案 其他厂商评估类似应用可能带来新增长点 [5] 风光储业务 - 上半年收入同比增长13.94% 因主动聚焦高质量客户策略 光伏行业竞争激烈但业务增速稳步回升 正推动激励熔断器在该领域应用以提供差异化价值 [6][7] 产能扩张计划 - 泰国工厂2025年9月底前4条生产线具备量产条件 年底新增2条进入调试 2026年计划调试5-6条生产线 投资基于现有海外客户定点需求 [8] 管理团队调整 - 总经理变更为推进国际化战略 新任总经理具国际企业经验 与海外业务占比超40%战略目标契合 行业知识可通过内部支持补足 [9] 股份支付费用 - 上半年股份支付费用约2200万元 下半年预计1300-1400万元 全年预计3600-3700万元 2026年费用预计降至1000万元左右 [10] 技术研发进展 - 在上海设立微电子事业部研发efuse技术 面向车用低压场景 目前处于前期研发和流片测试准备阶段 未达提供样品阶段 [11] 数据中心业务 - 已配套国内240V/336V方案产品 具备±400V和800V方案升级能力 核心客户包括台达/维谛/中恒/麦格米特 行业被认为具备较大增长潜力 [12]

财务表现 - 2025年上半年毛利率同比提升 主要原因为产品结构优化、激励熔断器业务增长及降本增效措施 [2] - 激励熔断器上半年收入达1.07亿元 同比增长116% [2] - 股份支付费用：2025年上半年约2200万元 全年预计3600-3700万元 2026年预计降至1000万元左右 [3] 业务增长 - 新能源汽车业务收入同比增长约52% 高于行业平均水平 [2] - 风光储行业收入同比增长13.94% 因聚焦高质量客户策略 [3] - 激励熔断器全年收入目标2.5亿元 公司持乐观态度 [2] 产品与技术 - 激励熔断器应用拓展 比亚迪在电机侧新增应用方案 其他厂商评估推广 [2][3] - 风光储领域推动激励熔断器应用 与客户合作尝试性能升级 [3] - efuse研发处于前期阶段 面向车用低压场景 尚未提供样品 [3] - 具备数据中心HVDC架构产品升级能力 核心客户包括台达、维谛等 [3] 海外拓展 - 海外客户定点项目持续增加 欧洲豪华品牌项目预计2025年10-11月量产 [2] - 泰国工厂建设：2025年9月底4条产线量产 年底新增2条调试 2026年计划5-6条产线调试 [3] - 国际化战略目标：海外业务占比超40% 新任总经理具国际化经验 [3] 行业与市场 - 光伏行业竞争激烈 公司通过产品竞争力提升和策略调整推动收入回升 [3] - 数据中心熔断器市场规模无权威数据 但公认具备增长潜力 [3]

股价表现 - 9月15日公司股价上涨5.27%至108.53元/股 成交额1.81亿元 换手率2.46% 总市值106.71亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售 电力熔断器及配件占比86.93% 激励熔断器占比12.77% 电子类熔断器占比0.30% [1] 基金持仓情况 - 中信建投致远混合A（019322）二季度持有1.63万股 占基金净值比例2.25% 位列第九大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约8.83万元 最新规模421.57万元 今年以来收益31.11% 近一年收益49.16% 成立以来收益33.89% [2] 基金经理信息 - 基金经理艾翀任职7年327天 管理规模1.62亿元 最佳回报85.76% 最差回报-23.39% [2] - 基金经理杨志武任职2年287天 管理规模3.14亿元 最佳回报41.68% 最差回报1.77% [2]

公司财务表现 * 公司2025年上半年营收8.38亿元，同比增长41.2%[3] * 非母净利润1.37亿元，同比增长101.25%[3] * 毛利率40.05%，较同期有所改善[3] * 研发费用同比增长26%[3] * 2025年上半年股权支付费用约2000万元，全年预计3700多万元[2][12] 产品结构与业务表现 * 激励熔断器上半年收入1亿元，毛利率44%[2][4] * 电力熔断器毛利率39%左右[4] * 激励熔断器全年收入目标2.5亿元[2][4] * 激励熔断器价格稳定在100元左右[2][6] * 高压直流熔断器单价在70-100元之间[2][16] 行业市场表现 * 汽车赛道增速近50%[2][7] * 储能领域在新能源风光储能赛道中占比超50%[2][8] * 风光储行业增速已回升至10%以上[9] * 国内新能源汽车市场占有率较高[7] 研发与创新投入 * 研发重点投入继电器、BDU及微电子领域[2][11] * 上海设立微电子事业部[2][11] * 开发集成产品BDU包括继电器、连接金属组件等[11] * 积极探索正负400伏和800伏新方案[2][13] 海外市场拓展 * 海外订单包括宝马、现代、沃尔沃及特斯拉项目[5][17] * 2026年开始逐步量产[5][17] * 订单周期长达8年[5][17] * 宝马项目2025年开始供货，金额几百万元[17] 产品应用与技术创新 * 高压直流熔断器已在240伏和336伏领域供货[2][13][15] * 正负400伏和800伏新方案处于起步探索阶段[13][15] * 集成化产品如继电器加PDU及熔断器可降低车企成本[5][20][23] * 集成产品价格可达四位数[20] 市场策略与发展规划 * 二期项目基地计划2027年底投产，生产激励、气垫机及集成产品、CPU和传感器[5][22] * 目标2025年拿下集成区定点或继电器订单[27][28] * 在已有行业中深挖业绩增长点[20] * 集成化、一体化是车端保护器件趋势[20] 竞争与行业地位 * 高压直流熔断器市场份额因客户而异，部分客户为独家供应商[22] * 主要竞争对手为老牌厂商[22] * 在集成产品领域各公司有各自优势[21] * 收购传感器公司并建立继电器研发团队[21] 新兴市场探索 * eQ产品因成本较高在汽车市场应用前景存在疑问[25] * 机器人市场可能为eGPS产品提供应用机会[25][26] * 机器人市场尚未放量但具有潜力[26] 费用管理 * 整体费用率下降得益于严格预算管理和费用控制[2][10] * 公司关注费用比例而非绝对值增长[2][10]

**中熔电气2025年上半年电话会议纪要关键要点** **一 公司业绩与财务表现** * 公司2025年上半年销售收入8.39亿元 同比上升41.2%[3] * 净利润1.38亿元 同比上升110% 若剔除股份支付影响则净利润为1.57亿元[3] * 毛利率40.05% 较去年同期38.37%提升1.6个百分点[3][23] * 销售费用占销售收入5.4% 管理费用占5.9% 研发费用占9.58%[3] * 研发费用绝对值约8000万元 同比增长26.2%[28] **二 业务板块收入与增长驱动** * 新能源汽车业务收入占比66.3% 同比增长52%[2][3] * 风光储能业务收入占比22.4% 同比增长13.94%[2][3] * 电力熔断器业务收入约7.2亿元 激励熔断器业务收入约1.07亿元 同比增长116%[2][3] * 通信业务收入约3400万元 同比增长约55%[2][10] * 业绩增长主要受益于汽车平台向800伏发展趋势及激励熔断器需求增长[4][5] **三 主要应用领域与客户拓展** * 数据中心是重要应用领域 产品应用于UPS和HVDC 客户包括台达 维谛 中恒 麦格米特等[2][7] * 通信业务增长与UPS和HVDC等领域发展相关[10] * 在海外市场不断获得定点并逐步实现批量生产 例如宝马ix3车型[17] * 国内通信领域占比一直较高 客户包括艾默生 华为 中兴等[21] **四 产能与全球化布局** * 泰国工厂预计2025年底有四条生产线达到量产状态 后续还将增加两条生产线进行调试[17] * 目标中长期内海外收入占比达到40%至50%[19] * 海外市场发展速度超过国内市场 是持续增长的重要支撑点[19] **五 行业竞争与市场前景** * 全球电力熔断器主要竞争对手包括巴斯曼和美尔森[15] * 公司目标是成为全球熔断器行业第一名[15][18] * 熔断器行业被普遍认为是发展较好的行业 尤其在新能源领域[8] * 数据中心向高压发展趋势预计将带来需求增加[7][9] **六 产品与技术研发** * 成立微电子事业部门 专注于IFOS相关产品研发[27] * 已开发针对MOS领域的产品 但面临流片问题需要重新设计[26] * 从400伏到800伏产品迭代是常规研发思路[9] * 高压产品迭代在前期预计会对毛利率有积极影响[11] **七 各板块展望与战略部署** * 下半年订单情况通常优于上半年 7月和8月订单表现良好[6] * 面对明年抢装节奏变化 公司将通过提高市场份额和拓展新客户应对[13] * 储能业务预期下半年表现良好 未出现抢装后的断崖式影响[12] * 将继续坚持必要的研发投入以保障中长期发展和核心竞争力[28] **八 新兴领域布局** * 机器人是未来重要方向 已成立专门部门进行研发尝试[25] * 在海外储能领域已有一定布局 但发展速度较国内稍慢[20] * 将重点关注美国的数据中心业务[20] * 希望将产品应用到储能领域 目前已有个别项目开始尝试[14]

核心财务表现 - 上半年收入8.39亿元，同比增长41.20%，归母净利润1.38亿元，同比增长110.25%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长111.72% [1] - 第二季度收入4.48亿元，同比增长38.07%环比增长14.98%，归母净利润7674.80万元，同比增长99.38%环比增长26.32%，扣非归母净利润7629.06万元，同比增长101.20%环比增长30.20% [1] - 第二季度毛利率41.35%同比提升2.71个百分点，净利率16.93%同比提升5.08个百分点，期间费用率21.45%同比下降1.92个百分点 [2] - 上半年经营活动现金流量净额1.67亿元，同比增长248.64% [2] 业务板块分析 - 新能源汽车业务收入5.56亿元同比增长52.41%，毛利率39.90%同比提升2.92个百分点 [3] - 风光发电及储能业务收入1.88亿元同比增长13.54%，毛利率44.44%同比提升4.57个百分点 [3] - 研发投入8035万元同比增长26.56%，重点开发激励熔断器与智能熔断器等中高端产品 [3] 战略布局与发展 - 重点布局人工智能数据中心领域，客户包括维谛、中恒、科士达、科华、台达等头部企业 [4] - 积极拓展机器人领域应用方案，开发Efuse等创新产品 [4] - 海外市场进入特斯拉、戴姆勒等国际车企供应链，泰国生产基地规划产能占比10%服务欧美市场 [4] - 通过产品结构优化和工艺创新持续提升盈利能力 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 中熔电气2025年Q2业绩略亮眼且略超预期，国内电动车2025年上半年销量高增、激励熔断器渗透率不断提升，国内2025年上半年储能强劲、且下半年依旧稳健，预计公司新能源熔断器稳健增长。考虑2025年依赖国内电动车销量高增，公司新能源熔断器销量增势稳健，上调2025 - 2027年归母净利预测，给予2026年25倍PE，目标价122元，维持“买入”评级 [1][7] 各部分总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为10.6亿、14.21亿、20.35亿、27.06亿、34.73亿元，同比分别增长40.41%、34.11%、43.22%、32.97%、28.33% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为1.1698亿、1.8694亿、3.4166亿、4.7855亿、6.3044亿元，同比分别增长 - 23.94%、59.80%、82.77%、40.07%、31.74% [1] - 2023 - 2027年EPS - 最新摊薄分别为1.19元/股、1.90元/股、3.48元/股、4.87元/股、6.41元/股 [1] - 2023 - 2027年P/E（现价&最新摊薄）分别为68.58、42.92、23.48、16.77、12.73 [1] 市场数据 - 收盘价82.49元，一年最低/最高价为65.01/151.28元，市净率4.43倍，流通A股市值56.5519亿元，总市值81.1062亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.60元，资产负债率49.42%，总股本9832万股，流通A股6856万股 [6] 业绩情况 - 公司预告2025年上半年归母净利润1.2 - 1.5亿元，同比增长85% - 130%；扣非净利润1.18 - 1.48亿元，同比增长85% - 132%。其中Q2归母净利润0.62 - 0.92亿元，同比增64% - 143%，环比增6% - 57%，中值为0.77亿元，同环比增103%/32% [7] 行业情况 - 2025年上半年国内电动车累计销量694万辆，同比增40%，其中Q2销量386万辆，同环比增35%/26%；2025年1 - 5月欧洲电动车销量142.3万辆，同比+25% [7] - 2025年1 - 5月国内新增光伏装机198GW，同比增长150%，储能装机47GWh，同比翻番。预计2025年光伏预计装机290GW，同比+5%；储能120 - 130GWh，同比增20% [7] 财务预测表 - 资产负债表预测了2024 - 2027年的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [8] - 利润表预测了2024 - 2027年的营业总收入、营业成本、税金及附加等项目情况 [8] - 现金流量表预测了2024 - 2027年的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [8] - 重要财务与估值指标预测了2024 - 2027年的每股净资产、ROIC、ROE - 摊薄等指标情况 [8]

公司调研信息 - 中熔电气泰国生产基地产能预计占总产能的10%，主要服务欧美市场，但海外生产成本高于国内 [1] - 西安基地二期项目已启动建设，预计2027年底初步建设完成 [1] - 公司在机器人领域探索Efuse等产品的应用方案，处于市场初期起步阶段 [1] - 公司现金流未受显著影响，付款周期稳定，客户以行业龙头为主 [1] - 公司计划在2030年前通过并购补强产品组合，提升核心竞争力，主要考量战略契合度、团队融合度和行业前景 [1] - 面对降价压力，公司通过技术创新推出差异化产品，缓解价格竞争压力 [1] - 激励熔断器在高电压场景应用成趋势，市场渗透率有望持续提高 [1] 机构背景 - 深圳市协众投资管理有限公司成立于2012年2月，以定向增发业务为主，专注国内金融市场 [2] - 公司秉承"创造价值"的投资理念和"感恩客户"的经营理念 [2] - 公司着力培养高素质的投研队伍，形成投资与研究相互促进、良性互动的公司文化 [2] - 公司管理层拥有多年投资管理经验，具有深厚的资源整合能力和风险管理能力 [2]

调研机构与时间 - 陕西省证券投资基金业协会等16家机构于2025年6月13日调研公司 [1] 海外产能布局 - 泰国生产基地未来规划占总产能10% 主要服务欧洲北美市场 [2] - 海外生产成本高于国内 若关税政策改善将优先从国内供应 [2] 西安基地二期规划 - 二期项目已启动建设 预计2027年底初步完成 [3] 机器人领域布局 - 正在探索Efuse等产品应用方案 处于市场初期阶段 [4] 现金流与付款周期 - 现金流未受显著影响 客户以行业龙头为主 回款稳定 [5] 并购策略 - 计划2030年前通过并购补强产品组合 核心考量因素包括战略契合度、团队融合度及行业前景 [6] 毛利率与竞争策略 - 客户注重研发能力与服务质量 公司通过技术创新推出差异化产品缓解价格压力 [7] - 2025年一季度毛利率达38.56% [9] 激励熔断器增长趋势 - 高电压场景应用成为行业趋势 产品增速显著 渗透率有望持续提升 [8] 财务表现 - 2025年一季度主营收入3.9亿元(同比+44.98%) 归母净利润6075.49万元(同比+125.81%) [9] - 负债率49.42% 财务费用246.56万元 [9] 机构预测与评级 - 90天内10家机构给出评级(8家买入 2家增持) 目标均价114.59元 [9] - 2025年净利润预测区间2.83亿-3.32亿元 2026年3.39亿-4.60亿元 [10] - 东吴证券给出最高目标价171元 华泰证券预测2027年净利润5.37亿元 [10] 融资融券数据 - 近3个月融资净流入1708.54万元 融券净流出38.13万元 [10]

公司活动概况 - 投资者关系活动类别为分析师会议 [2] - 参与单位包括陕西省证券投资基金业协会等众多机构 [2] - 活动时间为2025年6月13日，地点在公司会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事长方广文等 [2] 公司业务布局 海外产能布局 - 泰国生产基地产能预计未来占总产能10%左右，服务欧洲、北美市场 [2] - 海外生产成本高于国内，若关税及政策环境改善，优先从国内供应 [2] 西安基地二期规划 - 二期项目已启动建设，预计2027年底初步建设完成 [2] 机器人领域布局 - 正在探索相关产品（如Efuse）应用方案，处于市场初期起步阶段 [2] 公司财务与经营情况 现金流与付款周期 - 公司现金流未受显著影响，客户以行业龙头为主，回款相对稳定 [2] 降价压力与毛利率保持 - 客户看重供应商综合能力，公司通过技术创新推出差异化产品缓解价格竞争压力 [3] 激励熔断器增长趋势 - 激励熔断器在高电压场景应用成行业趋势且逐步标准化，增速显著，未来渗透率有望提高 [3] 公司未来策略 - 计划在2030年前通过并购补强产品组合，考量因素包括战略契合度、团队融合度、行业前景 [3]