投资评级 - 首次覆盖给予买入-A评级 [1] 核心观点 - 云订阅业务驱动公司整体保持韧性增长，AI商业化落地加速贡献业绩增量 [3][5][6] - 2025年上半年实现收入31.92亿元，同比增长11.2%，归母净亏损同比收窄55.1%至0.98亿元 [3] - 经营性净现金流同比改善89.0%至-0.18亿元 [3] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比增长18.5% [5] - AI合同金额已超过1.5亿元，效率提升显著（如记账效率提升约80%） [6] - 预计2025-2027年EPS为0.03/0.10/0.17元，对应PE为528.8/151.8/85.1倍 [12] 业务表现 - 云订阅业务收入16.84亿元（同比+22.1%），占比提升推动毛利率升至65.63%（+2.39pct） [5] - 苍穹和星瀚：收入8.45亿元（同比+34.3%），新签304家头部客户（如吉利控股、蒙牛集团） [5] - 星空：客户数达4.6万家，收入7.40亿元（同比+19.0%） [5] - 小微产品（星辰+精斗云）：收入5.37亿元（同比+23.8%） [5] 成本与效率 - 销售费用率同比降低2.64个百分点，研发费用率降低0.04个百分点 [5] - 管理费用率因人员优化支出增加同比提高2.29个百分点 [5] - 净利率-3.42%（同比提升4.81个百分点），受益于云业务规模效应及AI效率提升 [5] AI技术进展 - 发布苍穹Agent平台2.0，内置任务流模板、提示词模板等工具 [6] - 推出5大Agent应用（金钥财报、ChatBI等），签约通威股份、海信集团等客户 [6] - 案例：创思工贸通过AI将问题定位时间从2-3人天缩短至实时，决策效率提升100% [6] - 星辰AI财税应用助力小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [6] 财务预测 - 2025-2027年预计收入71.80/81.80/93.03亿元（同比+14.8%/+13.9%/+13.7%） [14] - 预计净利润1.00/3.47/6.19亿元，毛利率升至66.8%/68.1%/69.3% [14] - ROE改善至1.5%/5.1%/8.3%，净利率升至1.4%/4.2%/6.7% [14]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价19.41港元 基于2025年动态PS 9倍估值 [4][10] 核心财务数据 - 2025E营业总收入69.98亿元 同比增长11.9% 2027E达91.55亿元 CAGR 15.4% [3] - 2025E归母净利润扭亏为盈达0.91亿元 2026E大幅增长228%至2.97亿元 [3][4] - 毛利率持续改善 从2024年65.07%提升至2027E的70% [8] - 云订阅ARR达37.3亿元 同比增长18.5% 云订阅收入占比提升至52.8% [4][11] 业务亮点 云转型成效 - 大型企业苍穹+星瀚收入8.45亿元 同比增长34.3% 订阅收入占比32.66% NDR达108% [12] - 中型企业星空订阅收入7.4亿元 同比增长19% NDR 94% [12] - 小微企业星辰&精斗云订阅收入5.37亿元 同比增长23.8% [12] AI业务进展 - 2025H1签订AI合同金额超1.5亿元 推出苍穹AI Agent平台2.0及6款AI原生智能体 [13] - 签约海信集团、通威股份等标杆客户 AI技术深度融入SaaS产品 [13] 同业比较 - 2025E PS为7倍 低于金山办公(22倍) 高于用友网络(5倍) [5] - 云收入占比52.8% 显著高于用友网络(未披露) 显示更强转型确定性 [4][5] 现金流改善 - 经营性净现金流-0.18亿元 较2024H1(-1.66亿元)同比改善89% [4][11] - 2025E营运资金周转率提升至50.25倍 应收账款周转效率显著优化 [8]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元同比增长11.2%权益持有人应占亏损9773.8万元亏损同比收窄55.1%五年半累计亏损达14.77亿元 [2] - 云服务业务收入26.73亿元同比增长11.9%占总营收超八成但增速逐年放缓2022-2024年上半年增速分别为35.5%/21.5%/17.2% [5] - 海外业务收入4161万元同比增长88.3%占总收入比重仅1.32% [7] 费用结构 - 研发费用7.76亿元同比下滑3.8%销售费用12.64亿元同比增长3.18%创同期新高行政费用3.46亿元同比增长39% [3] - 连续五年(2020-2024年)亏损累计13.79亿元主要因云转型和AI转型战略加大研发及市场投入 [2] 业务分项表现 - 大型企业市场(苍穹+星瀚)收入8.45亿元同比增长34.3%云订阅收入2.76亿元同比增长41.1%NDR达108% [6] - 中型企业市场客户数4.6万家同比增长9.5%(去年同期23.53%)专精特新企业签约量同比下滑18%星空产品NDR下滑1个百分点至94% [6] - 小型企业市场(星辰+精斗云)客户数增长超30%但NDR仅93%/88%低于行业及格线 [6] AI转型进展 - AI合同金额首次披露达1.5亿元推出苍穹AI Agent 2.0等5款智能体产品预计2030年AI收入占比达30% [3] - 面临数据质量不足、复合型人才短缺(业务+AI)、企业组织抵触等落地障碍 [4] 市场动态 - 股价较2021年历史高位39.5港元下跌逾60%2024年9月触及5.26港元低点2025年8月反弹至15.71港元 [8] - 股东贝莱德减持279.1万股套现5139.88万港元非执行董事董明珠减持10万股套现153.5万港元 [7]

核心观点 - AI与SaaS的结合正在深度重塑企业管理模式 金蝶国际通过"AI+SaaS"增长模型实现业绩韧性 云订阅收入占比首次突破50% AI合同签约金额超1.5亿元 并设定了2030年AI收入占比30%的战略目标 [1] - 公司提出"AI+SaaS黄金十年"概念 认为该模式将加速演进 并已初步形成以AI驱动SaaS商业模式升级的增长模型 [1] 财务表现 - 2025年上半年集团总收入31.92亿元 同比增长11.2% 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元 占比首次突破50%至52.8% [1][2] - 整体毛利率提升2.4个百分点至65.6% 亏损同比收窄55.1% 经营性现金流为-0.18亿元 同比大幅收窄(上年同期为-1.66亿元) [1][2] - 云订阅业务毛利率高达96.2% 带动整体盈利能力提升 研发费率下降3.8个百分点 人均创收增长19.4% [2] - 云订阅合同负债同比增长24.7% 管理层预计2025年全年经营性现金流将超过10亿元 并实现扭亏为盈 [2] 业务发展 - 云服务收入占比达83.7% 十年来云业务复合增长率高达47.3% 云转型成效显著 [2] - 大型企业业务表现亮眼 金蝶云·苍穹和星瀚合计收入同比增长34.3% 云订阅收入增长41.1% 净金额留存率(NDR)达108% [3] - 中型企业金蝶云·星空收入同比增长约9.5% 云订阅收入同比增长19% NDR为94% 小微企业云订阅收入增长23.8% [3] - 苍穹AI Agent平台2.0与系列原生智能体已在不同规模企业场景落地 包括金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体等 [3] AI商业化进展 - AI产品渗透速度超出预期 上半年AI合同签约金额超1.5亿元 目标2030年AI收入占比达30% [1][4] - 典型案例包括河钢集团将智能体嵌入治理体系 创思工贸利用AI套件将生产异常定位时间从2-3人天压缩到实时洞察 决策效率提升100% [4] - 小微企业通过AI+财税应用将记账、开票、报税效率分别提升80%、40%、60% [4] - AI正成为与SaaS深度绑定的生产力工具 商业化加速落地 [4] 核心竞争优势 - 深度行业Know-how 在税务、财务、业务流程等方面形成丰富规则库 [6] - 数据安全与可信赖托管能力 企业核心业务数据更倾向交由有安全保障能力的厂商 [6] - 生态协同能力 苍穹平台支持低代码配置智能体 并提供Agent开发平台 开放给生态伙伴 [7] - 构建增长飞轮 SaaS应用积累业务数据→数据赋能AI→AI增强SaaS价值→促进更多SaaS部署(正向循环) [7] 国际化布局 - 跟随中资企业出海 在东南亚与中东市场建立本地化团队 已在马来西亚、新加坡、卡塔尔等地设立驻点 [9] - 产品适配14种语言和多国法规 未来考虑拓展非洲、欧洲、日本等市场 [9] - 与渣打、汇丰、德意志银行等国际金融机构在智能司库服务与跨境支付领域合作 预计未来三到五年海外收入占比将提升至5%-10% [9] 长期目标 - 2030年目标 AI收入占比30% 云订阅+AI收入合计占比80%-90% 人均创收突破百万元 经营性现金流超过30亿元 [10] - 打造以企业管理AI(EMAI)为核心的全球化公司 实现基于云订阅和AI的双重转型 [11]

财务表现 - 2025年中报收入31.92亿元，同比增长11.2% [1] - 净利润亏损0.98亿元，较去年同期亏损2.18亿元大幅收窄 [1] - 综合毛利率65.63%，同比提升2.38个百分点 [1] 云业务发展 - 云服务收入26.73亿元，同比增长11.9% [1] - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1% [2] - 苍穹&星瀚云订阅收入2.76亿元（增速41.1%），星空云7.4亿元（增速19.0%），小微企业云5.37亿元（增速23.8%） [2] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比增长18.5% [2] - 云订阅合同负债余额33.78亿元，同比增长24.7% [2] 订阅业务质量 - 苍穹&星瀚净金额续费率（NDR）108%，星空94%，星辰93%，精斗云88% [2] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及金钥财报、差旅智能体等AI原生产品 [3] - AI产品已落地海信集团、通威股份、中国金茂等大型企业 [3] - 报告期内AI合同金额超1.5亿元 [3] 业绩预测调整 - 调整后2025年收入预测70.78亿元（原79.31亿元），净利润1.18亿元（原1.81亿元） [3] - 2026年收入预测80.04亿元（原93.33亿元），净利润3.36亿元（原4.59亿元） [3] - 2027年收入预测90.01亿元，净利润6.35亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于云订阅及AI战略落地、竞争优势增强等因素 [4][6] 核心财务数据 - 2025年中报收入31.92亿元（同比+11.2%），净亏损收窄至0.98亿元（去年同期亏损2.18亿元）[5] - 云服务收入26.73亿元（同比+11.9%），占总收入83.7%，综合毛利率提升2.38个百分点至65.63%[6] - 2025E/2026E/2027E收入预测分别为70.78/80.04/90.01亿元，对应PS 7.3/6.4/5.7倍 [4][6] 云业务表现 - 云订阅收入16.84亿元（同比+22.1%），其中苍穹&星瀚云增速达41.1%，星空云增速19.0%[6] - 云订阅ARR达37.3亿元（同比+18.5%），合同负债余额33.78亿元（同比+24.7%）[6] - 核心产品续费率：苍穹&星瀚108%、星空94%、星辰93%、精斗云88% [6] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及金钥财报等AI原生智能体产品，形成生态体系[6] - AI合同金额超1.5亿元，已落地海信集团、通威股份等大型客户[6] - "AI优先"战略重构企业管理，技术研发投入持续增加 [6] 盈利预测 - 2025E归母净利润1.18亿元（扭亏为盈），2026E/2027E分别达3.36/6.35亿元[4] - 每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.03/0.09/0.18元，ROE提升至7.2% [4][9] - 经营活动现金流预计2027E达16.08亿元，每股经营现金流0.45元 [8][9]

财务表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元人民币，同比增长11.2% [1] - 毛利率同比提升2.4个百分点至65.6% [1] - 公司权益持有人当期应占亏损0.98亿元人民币，同比持续缩窄 [1] - 经营性现金流预计2025年全年超10亿元人民币 [1][2] - 云订阅收入16.84亿元人民币，同比增长22.1%，毛利率96.2%同比提升0.9个百分点 [2] - "产品、实施及其他"收入15.08亿元人民币，同比微增1.2% [2] 业务结构 - 云订阅业务收入占比52.8%，目标提升至80%-90% [8] - 大型企业市场云订阅收入2.76亿元人民币，同比增长41.1% [7] - 成长型企业市场云订阅收入7.4亿元人民币，同比增长19% [7] - 小微企业市场云订阅收入5.37亿元人民币，同比增长23.8% [7] 运营效率 - 人均创收同比提升19.4% [1] - 销售及推广费用率、研发费用率同比下降 [3] - 行政费用率同比上升2.1个百分点至10.8%，主要因人员优化和离职补偿支出增加 [3] - 现有员工规模约1.1万人，计划保持稳定或略有减少 [4] AI战略 - 2025年上半年AI合同签约金额超1.5亿元人民币 [5] - 目标2030年AI收入占比达30%以上 [1][5] - 已推出苍穹AI Agent平台2.0及多个AI原生智能体 [5] - AI人才引进是人员结构优化重点方向 [1][3] 行业展望 - "AI+SaaS"被视为未来十年黄金发展期 [1] - AI将推动SaaS应用，SaaS数据积累反哺AI发展 [5] - 大型企业对SaaS和AI的认知深化带来市场空间 [8] - 海外市场将成为大型企业客户增长来源 [8]

财务表现 - 2025年上半年收入31.92亿元，同比增长11.2% [1] - 毛利率同比提升2.4个百分点至65.6% [1] - 权益持有人应占亏损0.98亿元，同比持续缩窄 [1] - 经营性现金流预计2025年超10亿元 [1][2] - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，毛利率96.2% [2] - "产品、实施及其他"收入15.08亿元，同比微增1.2% [2] 业务结构 - 云订阅业务收入占比52.8%，目标提升至80%-90% [7] - 大型企业市场云订阅收入2.76亿元，同比增长41.1% [7] - 成长型企业市场云订阅收入7.4亿元，同比增长19% [7] - 小微企业市场云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8% [7] 运营效率 - 人均创收同比提升19.4% [1] - 销售及推广费用率、研发费用率同比下降 [3] - 行政费用率同比上升2.1个百分点至10.8% [3] - 现有员工约1.1万人，计划保持规模或略有减少 [4] AI战略 - 2030年AI收入占比目标达30%以上 [5][6] - 2025年上半年AI合同签约金额超1.5亿元 [6] - 已推出苍穹AI Agent平台2.0及多个AI原生智能体 [5] - AI落地面临数据质量、复合型人才短缺、商业变革阻力等挑战 [6] 管理层展望 - 2025年将实现盈利 [1][2] - "AI+SaaS"将迎来黄金十年 [1] - 未来10年"AI+管理"将成为企业核心竞争力 [5] - 大型企业市场和海外市场是未来增长重点 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]

核心观点 - 港股SaaS企业2025年上半年业绩普遍改善，多家公司实现扭亏或亏损收窄，但资本市场反应消极，行业股价集体下跌[2][3][4] - 业绩改善主要依赖成本控制和非经营性因素，而非收入强劲增长，引发市场对盈利可持续性的质疑[5][6][7] - AI技术为行业带来效率提升和产品创新机遇，但同时面临数据基础薄弱、研发成本高昂及客户流失等挑战[9][10][12] - 行业核心矛盾在于平衡短期盈利与长期增长，需通过规模化效应和深度AI融合实现可持续竞争力[8][12][13] 港股SaaS企业2025H1业绩表现 - **金蝶国际**: 营收31.93亿元人民币（同比增长11.2%），净亏损收窄55.1%至9774万元人民币[4][5] - **有赞**: 营收7.14亿元人民币（同比增长4%），净利润7174万元人民币（扭亏为盈）[4][5] - **迈富时**: 盈利3180万至4100万元人民币（扭亏为盈）[5] - **明源云**: 盈利1209万至1541万元人民币（扭亏为盈）[5] 业绩改善与股价背离原因 - **收入增长乏力**: 金蝶国际营收增速低于投行预期，有赞订阅解决方案收益同比下滑1%[5][6] - **盈利依赖成本控制**: 金蝶国际通过研发开支缩减实现减亏，有赞通过销售、行政及研发开支下降实现盈利[6][7] - **非经常性因素影响**: 迈富时扭亏部分因上市费用及优先股公允价值变动影响归零[7] AI对行业的影响 - **机遇**: - 金蝶国际AI合同金额超1.5亿元，AI助手活跃用户达17万家[10] - AI提升产品竞争力与运营效率（如明源云人均产出大幅提升）[9][10] - **挑战**: - 数据孤岛和算力成本高昂（如微盟集团2024年亏损扩大129.1%至17.44亿元）[12] - 客户流失问题持续（有赞付费商家数量从5.58万家降至5.37万家）[12] 行业长期发展关键 - 需通过规模化效应和深度AI融合替代短期成本管控[8][12] - 平衡AI投入与现金流管理，解决企业数字化基础薄弱问题[12][13] - 应对巨头竞争（如阿里云、腾讯云）及宏观经济导致的IT预算收缩[8]