财务表现 - 2025上半年公司实现收入31.92亿元 同比增长11.2% [1] - 2025上半年归母净亏损0.98亿元 同比减亏55.1% [1] - 经营性净现金流为-0.18亿元 同比改善89.0% [1] - 毛利率达65.63% 较上年同期提高2.39个百分点 [1] - 净利率为-3.42% 较上年同期提高4.81个百分点 [1] 云订阅业务 - 云订阅业务收入16.84亿元 同比增长22.1% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元 同比增长18.5% [1] - 苍穹和星瀚产品收入8.45亿元 同比增长34.3% 新签304家头部企业客户包括吉利控股、蒙牛集团、中国医药 [1] - 星空云订阅收入7.40亿元 同比增长19.0% 客户数达4.6万家 [1] - 星辰和精斗云小微产品云订阅收入5.37亿元 同比增长23.8% [1] 费用控制 - 销售费用率较上年同期降低2.64个百分点 [1] - 研发费用率较上年同期降低0.04个百分点 [1] - 管理费用率较上年同期提高2.29个百分点 主要受人员结构优化及离职补偿支出增加影响 [1] AI业务发展 - AI合同金额已超过1.5亿元 [2] - 升级发布苍穹Agent平台2.0 内置任务流模板、提示词模板、MCP工具等 [2] - 推出5大Agent应用包括金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体和企业知识智能体 [2] - 已签约通威股份、海信集团、中国金茂等重点客户 [2] - 创思工贸应用案例将问题定位时间从2-3人天缩短至实时洞察 决策效率提升100% [2] - 星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [2]

投资评级 - 首次覆盖给予买入-A评级 [1] 核心观点 - 云订阅业务驱动公司整体保持韧性增长，AI商业化落地加速贡献业绩增量 [3][5][6] - 2025年上半年实现收入31.92亿元，同比增长11.2%，归母净亏损同比收窄55.1%至0.98亿元 [3] - 经营性净现金流同比改善89.0%至-0.18亿元 [3] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比增长18.5% [5] - AI合同金额已超过1.5亿元，效率提升显著（如记账效率提升约80%） [6] - 预计2025-2027年EPS为0.03/0.10/0.17元，对应PE为528.8/151.8/85.1倍 [12] 业务表现 - 云订阅业务收入16.84亿元（同比+22.1%），占比提升推动毛利率升至65.63%（+2.39pct） [5] - 苍穹和星瀚：收入8.45亿元（同比+34.3%），新签304家头部客户（如吉利控股、蒙牛集团） [5] - 星空：客户数达4.6万家，收入7.40亿元（同比+19.0%） [5] - 小微产品（星辰+精斗云）：收入5.37亿元（同比+23.8%） [5] 成本与效率 - 销售费用率同比降低2.64个百分点，研发费用率降低0.04个百分点 [5] - 管理费用率因人员优化支出增加同比提高2.29个百分点 [5] - 净利率-3.42%（同比提升4.81个百分点），受益于云业务规模效应及AI效率提升 [5] AI技术进展 - 发布苍穹Agent平台2.0，内置任务流模板、提示词模板等工具 [6] - 推出5大Agent应用（金钥财报、ChatBI等），签约通威股份、海信集团等客户 [6] - 案例：创思工贸通过AI将问题定位时间从2-3人天缩短至实时，决策效率提升100% [6] - 星辰AI财税应用助力小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [6] 财务预测 - 2025-2027年预计收入71.80/81.80/93.03亿元（同比+14.8%/+13.9%/+13.7%） [14] - 预计净利润1.00/3.47/6.19亿元，毛利率升至66.8%/68.1%/69.3% [14] - ROE改善至1.5%/5.1%/8.3%，净利率升至1.4%/4.2%/6.7% [14]

财务表现 - 公司25H1实现收入31.9亿元，同比+11.2% [1] - 归母净亏损9774万元，去年同期亏损2.18亿元 [1] - 毛利率提升2.4pct，经营质量转好趋势明显 [1] - 25H1云订阅收入16.8亿元，同比+22.1%，占总收入53% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑 [1] - 合同负债33.8亿元，同比+24.7% [1] 业务分项表现 - 苍穹星瀚整体收入8.5亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入2.8亿元，同比+41.1% [2] - 星空实现订阅收入7.4亿元，同比+19% [2] - 小微产品实现订阅收入5.4亿元，同比+24% [2] - AI合同金额超1.5亿元，体量相对较小但下半年预计加速 [2] 客户与产品进展 - AI原生智能体（金钥财报、ChatBI）于今年5月推出，销售窗口期较短 [2] - 智能体产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户 [2] - 企业级客户场景的长期卡位优势明显 [2] 预测与估值调整 - 25-27年星瀚苍穹收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30% [2] - 预计25-27年收入分别为70.8、81.2、95.2亿元（原预测72.9、86.9、104.9亿元） [2] - 预计25-27年归母净利润为0.5、2.9、5.3亿元（原预测1.0、2.4、4.4亿元） [2] - 给予公司25年PS 11x，维持"买入"评级 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]

公司概况 - 国内企业服务SaaS领军企业，1995年推出首款基于Windows的财务管理软件，2007年开始云转型，2024年云服务收入占比达81.6% [1] - 面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案 [1] 云转型成效 - 云转型后收入增长韧性增强，16-24年保持正增长 [1] - 人效显著提升，20-24年人均创收CAGR达10% [1] - 费用率持续优化，20-24年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp [1] - 现金流健康，24年经营现金流回归历史高位 [1] - 云服务OPM 23年首度转正，24年提升至6% [1] 产品结构分析 苍穹&星瀚（大客户） - 24年收入13.0亿元，占比20.8%，净金额续费率NDR连续5个季度维持108% [1] - 需求侧：政策要求央国企25/27年底前完成非可控ERP系统/信息化系统全面替代 [1] - 供给侧：业内首个云原生EBC，签约客户达2,110家 [1] 星空（中型客户） - 24年收入21.5亿元，占比34.3%，NDR保持在94%以上 [1] - 需求侧：中小企业"专精特新"数字化转型诉求强烈 [2] - 供给侧："五力成长飞轮"+"SRDI"框架，覆盖近1.5万家专精特新"小巨人"中的46% [2] 星辰（小微客户） - 24年收入12.3亿元，占比19.6%，NDR提升至93% [2] - 需求侧：小微企业存在手工操作痛点，对SaaS接受度高 [2] - 供给侧：数电票全流程实现业财税一体化，覆盖43.5万小微企业 [2] AI布局与Agent发展 - 2017年起布局AI，2023年发布金蝶云·苍穹GPT大模型平台及中国首个财务管理大模型 [2] - 已在财务、人力、营销等7大场景形成Agent能力 [2] - Agent落地有望参与客户收入分成，后DS时代掌握"数据+入口"优势 [2] 财务预测 - 预计25~27年营业收入分别为70.1/80.5/93.8亿元，归母净利润分别为0.8/4.9/10.7亿元 [2]

纪要涉及的公司 金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 - **云转型成效显著**：2024 年云服务收入占比达 81.6%，成为国内 SaaS 纯度较高的 ERP 巨头；云转型增强收入韧性、提高人效和现金流健康度、降低费用率，2024 年云服务经营利润率达 6%；转型后商业模式从一次性 license 销售转向租赁制、订阅制服务，人均创收能效过去三到四年年化约 10%提升，预计进一步提升至七八十 [2][12][18] - **核心产品满足不同需求**：核心产品包括星瀚、苍穹、星空和星辰，分别面向大、中、小微企业客户，提供全面企业管理解决方案；2024 年收入结构中，苍穹和星瀚面向大中型企业，星空业务占比约 30%-34%面向中型企业，小微财富云星辰面向下沉市场小微企业，各类产品价格差异显著 [2][20] - **AI 技术影响深远**：AI 增值模块提价和国产替代加速将推动未来两年收入增长，预计 2025 年收入增长 10 - 15%，营业收入达 70 亿元；2025 年是 AI agent 商业化落地元年，将催化股价表现；AI 技术成熟后帮助软件公司商业模式转变，提升市场空间与利润预期，金蝶估值提升潜力可观 [2][14][26] - **信创政策推动业务发展**：信创政策驱动星瀚和苍穹平台快速增长，2019 - 2024 年收入从不到 1 亿增长至 13 亿，年化增速约 40%；预计到 2027 年底，央企 ERP 核心模块需全面国产化，将继续推动相关业务发展 [2][3] - **财务表现与估值预期**：2025 年预计扭亏为盈，实现利润约 8000 万元；目前 PS 估值约为 6 倍，预期远期可达 8 倍，对应 560 亿人民币市值目标，相当于 17 港币每股，目前位置安全垫较厚，有 15%左右回撤预期 [2][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **AI 落地优势**：产品类型和数字化程度高，结合 AI 进行 agent 落地逻辑顺畅；拥有丰富客户积累，对用户业务场景理解深刻，积累大量业务数据；发布五个智能体嵌入企业 ERP 财务系统，形成人财物管理闭环，相对于外部平台型企业有更强优势，有望在 B 端大规模商业化落地 [5] - **云化对 AI 应用的影响**：云化是大中型企业进行 AI 应用的前提条件，帮助企业解决数据烟囱问题，重新梳理信息系统等，为使用 AI 技术奠定基础；金蝶云服务能力有助于推动企业从本地系统迁移至混合云或专用云 [8] - **不同客户群体需求差异**：小微财务云星辰适用于快速上线部署，无需定制化处理；星空业务部署时间稍长，有一定定制化比例；大中型企业使用苍穹和星瀚产品，部署周期更长且定制化需求较高 [21] - **专精特新小巨人企业发展**：依靠科学管理框架培训支持小微企业向专精特新转型；提供税控盘业务，截至 2024 年留存客户约 4.4 万，留存率较高；通过金蝶星辰交付业财税一体化融合解决方案，解决小微企业相关问题，抢占代账公司生意 [24][28]