撰文丨王聪 编辑丨王多鱼 排版丨水成文 根据国际癌症研究机构 （IARC） 更新的全球癌症统计数据，2022 年全世界有近 2000 万例新发癌症病例和 970 万例癌症相关死亡病例。癌症已成为全球疾病 相关死亡的主要原因之一。 长期以来，化疗和放疗一直是癌症治疗的标准手段；然而，由于缺乏肿瘤特异性，这些方法不可避免地会对正常组织造成损害，从而导致严重的不良反应。为了 应对传统治疗方法特异性差的问题，人们开发了 靶向药物递送 策略，将细胞毒性药物选择性递送至肿瘤细胞，实现精准杀伤，在显著降低全身毒性的同时提高了 整体治疗效果。 核酸适配体 （aptamer） 作为独特的靶向配体，使得 核酸适配体-药物偶联物 （Aptamer-Drug Conjugates，ApDC） 成为靶向癌症治疗领域一种颇具吸引力 的新策略。 2025 年 9 月 24 日， 谭蔚泓 院士、 中国科学院杭州医学研究所 刘湘圣 研究员 、 何嘉轩 高级工程师等 在 Signal Transduction and Targeted Therapy 期刊 发表了题为： An aptamer-drug conjugate for promisi ...

行业背景与ADC药物现状 - 癌症是全球主要致死病因 传统疗法难以遏制死亡人数上升趋势 推动新型靶向疗法需求[2] - 抗体药物偶联物（ADC）由单克隆抗体通过连接子与化疗药物偶联 已获FDA批准十余种药物 数百种处于临床前/临床开发阶段[2] - ADC药物通过抗体靶向递送化疗药物至肿瘤细胞 降低静脉注射化疗副作用 但药抗比仅2-8（即单个抗体最多连接8个药物分子） 限制强效药物选择范围[2][6] 新技术突破——ABC平台 - MIT团队开发抗体-瓶刷前药偶联物（ABC） 通过模块化合成实现高药抗体比 可搭载低效化疗药物 动物模型表现优于传统ADC[3] - 采用瓶刷状纳米颗粒结构 聚合物主链侧链连接数十至数百个前药分子 支持多药物比例定制[6] - 通过点击化学将1-3个瓶刷聚合物连接至靶向抗体 前药通过可裂解连接子附着 使单个抗体携带数百个前药分子 药抗比提升两个数量级[8][9] 技术优势与应用潜力 - ABC平台支持阿霉素、紫杉醇等低效药物及PROTAC蛋白降解剂 增强药物可定制性与组合多样性[9][11] - 在乳腺癌/卵巢癌小鼠模型中 ABC使用剂量为传统小分子药物1% 仍能消除肿瘤且效果显著优于未靶向前药[13][14] - 表现优于已获批ADC药物T-DXd（德鲁替康）和TDM-1（美坦新） 具备联合不同机制化疗药物及替换抗EGFR等抗体的扩展潜力[14] 行业影响与发展方向 - 现有超过100种已获批单克隆抗体 理论上均可与抗癌药物结合形成新靶向药物 大幅扩展癌症治疗武器库[14] - 研究团队计划探索不同作用机制药物组合以增强疗效 同时拓展抗体类型适配多种肿瘤靶点[14]

行业趋势与市场表现 - 2024年末至2025年上半年生物医药行业经历显著行情上涨，估值进入恢复阶段[1] - 全球医药市场规模增长支持行业复苏，中国医药市场表现强劲[1] - 港股二级市场股价表现和科创板再度开放显示行业回暖迹象[1] - 2025年上半年中国药企达成72起海外授权交易，同比增长38%，总金额达608亿美元[5] - 海外授权交易金额超过2024年全年的519亿美元和2025年第一季度的362亿美元[5] 投资与融资环境 - 一级市场仍处于寒冬期，二级市场繁荣需持续6-12个月才能带动一级市场资金回归[2] - 生物医药企业上市难度较大，融资渠道趋于多元化[3] - 活跃投资机构数量寥寥，市场全面复苏尚需时日[3] - 翰宇药业探索以"创新药研发未来收益权"为底层资产的RWA代币化试点项目[11] - RWA融资模式在海外Web3领域备受瞩目，成为新型融资工具[11] 企业竞争力与研发方向 - 中国企业"从1到10"的研发效率全球领先，得益于工程师红利和临床资源红利[6] - 中国创新者与美国的开发差距从10年缩短至3.7年[5] - 投资重点转向能参与全球竞争的"奥运品种"（best-in-class产品）[4] - 最具成药潜力的赛道集中在免疫领域及代谢与心血管领域[7] - ADC药物成为中国早期出海主要产品，后续可能出现双抗和多抗局面[9] 临床价值与市场需求 - 真正解决临床问题的企业能穿越市场周期，估值差异不影响长期价值[2] - 医保集采压力下，市场对高性价比产品需求日益迫切[4] - 细胞基因疗法（CGT）前景广阔但商业模式尚未成熟[7] - 全球医疗体系形成两种格局：欧美高举高打式和中国普惠式[10] - 人口老龄化导致医疗需求增长与资金不足的矛盾突出[4] 国际化与市场拓展 - 中国医药企业出海成为重要增长方向，东南亚和非洲成为战略重点[10] - 到2050年全球人口预计从80亿增长至97亿，非洲将贡献13亿新增人口[11] - 企业需明确服务对象，选择专注单一市场或开拓双向市场[10] - 对外授权活动迅猛增长，中国生物科技全球认可度显著提升[5] - 中国企业2019年开启出海发展之路，将涌现众多杰出人才[13] 研发投入与效率 - 跨国药企每年研发投入高达100亿美元，但高投入不保证即时回报[8] - 全球前50大制药公司2012年研发费用总计超过1000亿美元，占销售额18%[8] - 辉瑞研发投入占年销售额11.4%，在行业中处于较高水平[8] - 药物研发呈漏斗状，需要一定数量规模才可能取得成果[8] - 人工智能加速科学发展速度，对研发效率产生重要影响[7]

中国生物科技行业突破 - 中国与美国生物科技创新差距从10年缩短至3.7年 [1][4] - 2020-2024年中国上市112个新分子实体占全球同期394个的28% [6] - 近25%的美国FDA 2021-2023年批准药物类别已在中国获批国产资产 [6] 行业增长驱动因素 - 2030年创新药销售将占中国制药市场53%较2023年29%提升年复合增长率21% [3][14] - 农村医疗支出2030年或达2.4万亿人民币城乡差距从63%缩至53% [13] - 中国创新药市场规模2030年预计2000亿美元较2024年600亿美元增长 [14] 全球竞争力与对外授权 - 2024年中国对外授权交易总价值超500亿美元较2022年大幅增长 [10] - 全球ADC临床试验60%来自中国30%管线源于中国 [12] - III期临床试验中国成本为美国1/3（25000 vs 69000美元）患者招募速度2.5倍于美国 [12] 制药企业战略转型 - 2024-2025年前20大对外授权交易中制药企业占9席 [15] - 恒瑞拥有近100个临床阶段创新药预计2025-2027年获47个NDA/BLA批准 [15] - 制药企业隐含BD价值恒瑞超1000亿人民币翰森等300-500亿人民币 [17] CDMO行业优势与挑战 - 中国CDMO生物制品制造成本较西方低30-40% [23] - 药明集团在大/小分子CDMO市场份额均超10% [21] - 地缘政治导致部分项目延误企业采取多管齐下全球化战略 [24] 估值与市场风险 - H股生物科技市盈率从2.2倍升至4.5倍高于美国同业的2.5倍 [25] - 当前估值倍数达2021年与2024年历史高点市场或过早重估基本面 [25]

行业转型与创新突破 - 中国生物科技行业正从全球"跟随者"向"1到N"创新的关键贡献者转变，估值重新获得市场认可 [1] - 中国与美国创新药开发差距从2005-2009年的约10年缩短至2021-2023年的3.7年 [2] - 2020-2024年间中国上市新分子实体较全球首次上市的延迟中位数为3.7年，同期中国上市112个新分子实体，占全球总数394个的28% [5] 对外授权与全球竞争力 - 2024年中国对外授权交易总价值超过500亿美元，较2022年大幅增长 [7] - 在抗体药物偶联物（ADC）领域，2023年全球启动的临床试验中超过60%来自中国，截至2025年4月全球30%的ADC管线源于中国 [10] - 中国III期临床试验每名受试者直接成本为25000美元，仅为美国69000美元的三分之一，患者招募速度达每月每个研究中心0.5名，优于美国的0.2名 [10] 国内市场增长潜力 - 到2030年农村地区医疗支出增长可能达到约2.4万亿人民币，城乡医疗支出差距从十年前的63%缩小至目前的53% [13] - 摩根士丹利预测到2030年中国创新药市场规模将达到2000亿美元，较2024年的600多亿美元增长，年复合增长率21% [16] - 创新药销售占整体药物支出比例将从2024年的29%提升至2030年的53% [16] 制药企业战略演进 - 2024年至2025年上半年前20大对外授权交易中，制药企业占据9席 [17] - 恒瑞医药拥有近100个处于临床开发阶段的创新药，横跨四大治疗领域，预计2025-2027年期间将获得47个创新药NDA/BLA批准 [17] - "NewCo"模式被更多探索，中国制药企业与其他投资者共同设立海外实体，保留股权权益并分享上行空间 [20] CDMO行业竞争优势 - 中国CDMO在大分子和小分子市场中均占据超过10%的份额 [21] - 中国CDMO在生物制品制造方面较西方设施具有30-40%的单位成本优势 [21] - 完善的CDMO生态系统使资源较少的生物制药企业能够优化药物开发周期 [21] 估值变化与市场表现 - H股生物科技公司平均市盈率/2030年销售倍数从年初的2.2倍上升至4.5倍，达到2021年2月和2024年6月历史高点4.4倍的可比水平 [23] - 当前4.5倍估值倍数显著高于美国生物科技的约2.5倍倍数 [24]

政策与行业发展 - 中国创新药物发展显著推动，体现在药物数量增加和质量提升，分子设计和多样性方面表现突出[1] - 创新药行业闭门会以政策导向、资本逻辑与全球化路径为核心，汇聚业内专家、药企代表与资本方[1] - 中国创新药研发竞争力从数量增长转向质量提升，逐步具备国际化实力[2] 创新药研发与市场 - 创新药开发通常需十年时间和十亿美元以上投入，中国市场需求推动快速发展[2] - 全球临床试验数量稳步增加，中国增长尤为显著[1] - 早期管线数量增加，但三期临床试验项目数量下降，反映高成本和复杂性[2] CXO行业格局 - 中国CXO行业形成多层次、差异化竞争格局[3] - 药明生物2024年营收186.8亿元，核心收入持续增长，位居行业榜首[3] - 昭衍新药在非人灵长类动物模型资源占据垄断优势，基因治疗订单占比超40%[3] - 金斯瑞全球基因合成市场占有率超50%，CAR-T细胞治疗CDMO项目全球前三[3] 技术平台与细分领域 - 药明生物WuXiBody双抗/多抗平台支持超50个项目，4个处于临床Ⅰ期[3] - WuXiDARx ADC平台支持超50个项目，7个处于临床试验阶段[3] - 2024年药明生物双抗和ADC项目数达151个和194个，合计占比超42%[3] - 皓元医药在ADC药物Payload-Linker领域构建壁垒，毛利率超60%[3] CRDMO模式转型 - CRDMO企业从服务提供商转向价值共创伙伴，收入模式从服务费扩展至里程碑付款和销售分成[5] - 金斯瑞与礼新医药交易中，蓬勃生物可获得40%预付款和25%里程碑款项[5] - 药明生物与GSK合作中，GSK获得TCE双抗平台独家许可权，药明生物潜在回报达14.6亿美元[5] 全球化与政策支持 - 2025年成为中国CRDMO行业关键政策转折点，生物制品分段生产试点成果显著[6] - 中国生物医药监管体系和产业链加速融入全球，首个原液境内分段生产试点获批[6] - 药明生物通过超40次全球监管机构审计，证明合规能力和服务质量[8] 市场趋势与交易 - 双特异性抗体和ADC赛道快速增长，中国企业在全球ADC开发中占比高[7] - 中国创新药许可交易金额和数量持续增长，2025年上半年交易总额接近去年全年水平[7] - 药明生物平台上超60%授权交易资产被跨国公司收购[8]

港股18A上市规则核心内容 - 允许未盈利生物科技公司上市 无需通过传统财务指标测试 包括盈利测试 市值/收益/现金流量测试或市值/收益测试 [3] - 上市时市值至少需达15亿港元 [3] - 上市前需由相同管理层经营至少两个会计年度 [3] - 需证明拥有充足营运资金 覆盖上市后12个月所需开支的125% 包括行政开支和研发开支 [3] 上市资格认定条件 - 必须拥有与核心产品相关的专利 包括已注册专利 专利申请及其他知识产权 [4] - 上市前至少六个月需获得资深投资者相当数额的第三方投资 且未撤回 [4] - 至少有一项核心产品通过概念阶段 [9] - 主要专注于研发核心产品 且上市前12个月内持续进行研发 [9] - 上市集资主要用于研发核心产品并推向市场 [9] 知识产权作为估值核心要素 - 知识产权质量与布局成为未盈利企业估值重要依据 [4] - 投资机构重点考察专利技术壁垒 专利覆盖的研发管线及专利保护体系布局 [4] - 知识产权直接反映企业创新实力 用于预测技术转化实现商业收益的能力 [4] 知识产权权属风险 - 核心团队成员来自竞争对手可能引发职务发明争议 根据专利法 离职一年内与原单位工作相关的发明创造归属原单位 [6] - 与合作单位共有知识产权可能导致权利处置受限 影响知识产权评估价值 [6] 知识产权无效风险 - 核心专利可能被第三方申请宣告无效 根据专利法第45条 任何单位或个人认为专利不符合授权条件均可提出无效请求 [7] - 未及时缴纳专利年费等管理疏忽可能导致权利自动终止 [7] 知识产权侵权风险 - 产品可能使用他人专利技术 如药物制备工艺或医疗器械核心部件与现有专利重合 [10] - 侵权成立可能导致高额赔偿 产品下架或生产线停摆 [10] 上市前风险应对策略 - 需开展核心专利有效性分析 技术自由实施(FTO)分析及潜在侵权风险评估 [11] - 审查合作研发协议中的知识产权归属与使用条款 [11] - 核查研发人员是否存在从原单位跳槽一年内自行申请专利的情况 [11] - 与高校等合作方早期明确成果归属与使用安排 [11] 专利布局策略 - 围绕核心关键技术形成多层次专利保护屏障 覆盖应用场景 工艺流程及上下游环节 [12] - 在主要市场国家和竞争对手所在地区同步推进专利申请 [12] - 通过防御性专利布局提高对手研发成本 限制市场进入空间 [12] 诉讼应对机制 - 分析竞争对手专利稳定性并评估无效宣告可行性 [13] - 提前进行专利技术比对 设立谈判与和解预案 [13] - 设计技术替代方案以规避侵权 [13] 信息披露要求 - 需在招股书中披露知识产权来源 权属状态 发明人信息及与企业的关系 [14] - 需说明是否存在法律纠纷 第三方侵权 专利到期或被无效请求的风险 [15] - 需披露FTO分析结论 明确是否存在侵权可能 [15] 案例研究：科伦博泰上市实践 - 2023年7月在港交所主板上市 专注于抗体药物偶联物(ADC)研发与产业化 [16] - 与默沙东签署涉及9项ADC资产的全球独占许可协议 显示完善的知识产权管理体系 [16] - 上市前委托专业团队开展FTO调查 侵权风险评估和尽职调查 [17] - 重点分析抗体序列 制备方法 偶联技术等关键技术特征的专利对应情况 [17] - 通过全面专利检索和稳定性评估预设应对"专利狙击"的路径 [18] - 核查技术来源并审阅研发协议 确保权属清晰性和合法性 [18]