行业与公司 * 涉及的行业为珠宝零售业，具体公司为六福集团[1] 核心观点与论据 市场表现与销售趋势 * 2025年10月和11月，六福集团内地市场表现非常出色[3] * 10月因金价上涨及提前通知调价，一口价黄金产品销量大幅增长，增幅超过一倍[3] * 11月税改后，克重黄金销售增幅略高于一口价黄金[3] * 港澳及海外市场整体保持双位数字增长，澳门市场表现尤为突出，香港市场因内地游客减少表现相对平淡[3] * 整体来看，一口价黄金产品的增长速度快于克重黄金，但11月新税制实施后，克重黄金销量有所增加[7] * 一口价黄金类别仍然是主要增长点，其受欢迎程度预计将持续[4][7] * 冰钻系列目前占集团总收入约4%[13] * 一口价黄金中的金镶钻产品增长更快，从2024年开始受到消费者青睐，而18K金镶钻石产品销量持续下滑[13] 内地增值税改革的影响与应对 * 新增值税税率对内地小型金店造成较大冲击，部分消费者转向品牌金店购买克重黄金产品，从而提升了六福集团的销售额[2][4] * 税改导致成本增加7%到8%，公司已将这部分成本转嫁到零售价，提价7%-8%[2][10] * 11月份的数据表明，按克重销售的黄金表现优于一口价黄金，表明调价并未对销售产生显著负面影响[2][10] * 为应对成本上升，公司将在12月份再次调高一口价黄金类别产品价格[9] * 税改主要影响内地市场成本，香港和海外市场因原材料采购自香港，不受内地增值税影响，在成本上具有优势[2][5][9] * 由于增值税改革带来的提价，使得克重方面毛利率有所提升，下半财年的毛利率可能高于上半财年[2][15] 门店网络与扩张策略 * 2025年上半年大陆市场净减少179家门店，预计全年净减少200多家[4][18] * 预计到2026财年，大陆市场将恢复净增长状态[4][18] * 公司三年计划专注开拓海外市场，目标是在三年内新增50家海外门店并进入三个新国家[2][8] * 截至2025年上半年，公司已新增八家海外门店，并在越南开设新店，预计下一个财年的开店速度将超过今年，有望提前完成三年目标[8][18] * 未来三年将专注海外扩张[4] 各地区市场动态 * 香港地区游客消费下降，公司将加大力度推广本土消费，以弥补内地游客减少带来的影响[2][6] * 澳门市场由于内地游客较多，价格与香港相近，但与内地相比有超过20%的价格优势，因此吸引了更多游客[11] * 澳门的珠宝销售价格略高于香港，主要原因是赌场区吸引的游客在赢钱后往往不在意价格[19] * 港澳地区的门店级别和客群相对较高，单店销售体量明显大于内地[20] * 海南免税店整体表现非常好，10月和11月的销售额同比增长约70%，各类产品均有出色表现，尤其是按克重销售的黄金[2][12] 财务表现与展望 * 金至尊收入有所增长，但亏损扩大，主要因9月份金价大幅上涨导致对冲损失增加[4][17] * 金至尊的损失将在下半财年通过出售升值后的库存商品来抵消，从而改善盈利状况[4][17] * 2025年由于金价上涨，但毛利率增幅不如2024年[15] * 上半财年由于黄金接待亏损导致利润率低于10%，下半财年如果相关产品能够顺利售出，公司仍有望实现双位数利润率目标[23] * 根据10月和11月的数据，2025年下半年仍有望取得良好表现[24] 其他重要内容 * 品牌店可以通过直接采购产品（批发收入）或支付品牌费两种方式产生收入[14] * 公司加强了推广力度，将独家和推广产品纳入中央批发体系，增加了批发收入，同时品牌店仍需支付品牌费[14] * 加盟店在推广活动中较为积极，并需保持至少30%的利润率，公司通过POS系统对折扣力度进行严格监控[16] * 根据新政，目前港澳带入内地的黄金额度仍为12,000元，普通消费者购买量有限，但免税渠道额度较高且增长显著[21] * 免税渠道主要是品牌店，对公司收入贡献不大，因为主要收入来自品牌费，而非直接销售[21] * 批发业务主要涉及一些独家或特别产品，批发量相对较少，大部分黄金类别产品由指定供应商提供[22]

公司概况与财务表现 - 公司1991年成立于香港，主品牌为六福珠宝，并拥有多品牌矩阵 [1] - 2025财年实现收入133.41亿港元，其中内地市场占比39.5%，中国香港、中国澳门及海外市场占比60.5% [1] - 线下自营与电商的零售收入合计占比82.7%，一口价黄金产品占比预计超过15%且持续提升 [1] - 2025财年二季度和三季度整体同店销售分别实现5%和10%的增长 [1] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为15.01亿港元、17.87亿港元、20.28亿港元，同比增长36.48%、19.08%、13.44% [2] 产品策略与市场趋势 - 行业饰品消费逻辑形成“为时尚+保值双重价值买单”，设计工艺突破提升黄金时尚属性 [1] - 公司积极开发差异化产品，定价黄金首饰持续取得高双位数同店增长 [2] - “冰钻”系列产品占比已达中个位数，并带来产品连带消费效果 [2] - 一口价黄金首饰实现“时尚+保值”融合，带动企业毛利率修复增长 [1] 渠道拓展与市场布局 - 国内门店优化销售服务能力，聚焦核心商圈以延续同店增长 [2] - 海外门店店效为内地数倍，未来计划净增50家海外门店以拓宽全球渠道网 [2] - 港澳市场在黄金税改背景下，有望以品牌和价格双重性价比承接内地消费 [2] - 文化出海伴随商品机遇，海外市场有望成为行业新增长点 [1] 估值与投资亮点 - 当前市值对应2026财年市盈率仅9.7倍 [2] - 过去三年股息率平均值达6.26%，配置性价比较高 [2] - 给予公司股价合理区间在31-36.5港元/股 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为黄金珠宝行业，核心公司为周大福，并提及周大生、周六福、六福集团、老铺黄金、长虹机、莱绅通灵、曼卡龙等其他品牌 [1][4][12][13][30] 核心观点与论据 * 周大福8月零售额77.07亿，同比下滑0.1%，但同店销售增长6.7% [1][3] * 七夕节期间（8月25号至31号）零售额贡献显著，达30.5亿 [1][3] * 7月同店销售增长13%，为财年表现最好的月份，主因去年同期基数较低（销售额40多亿），今年完成51.96亿 [2][5] * 公司预计今年同店销售额将实现回正，但市场份额可能因持续关店而略有下滑 [1][6] * 高线城市门店受金价上涨影响较小，下沉市场品牌（如周大生、周六福）受影响较大，因消费力下降，其产品平均单价约4000元，而周大福约6500元 [1][4][14] * 关店后剩余门店继承部分份额转化，有利于同店销售，关店主要集中在下沉市场和内卷型市场，月均销售额低于60万元的门店风险高 [6][24] * 黄金价格上涨对公司利润有积极影响，体现在黄金租赁业务亏损减少和批发收入增加 [8] * “一口价”产品策略提升了批发量，改善了公司整体毛利率，品牌方批发收益因此增加 [1][8][9][26] * 公司主推传福、传奇和故宫三大产品系列，目标加权销售占比达到10%，其中传承系列目前占比最高，约30% [4][21] * 公司计划推出新的以古法黄金为主的传承门店，铺设在高端商场 [4][21] * 公司近期加大客减力度，在重点节庆期间推出营销活动，如五一、520和七夕期间，客减力度达到50%甚至60%，而去年七夕期间活动克减仅在20%至30%之间 [1][10][19] * “一口价”产品折扣率基本在9折到92折之间 [1][10][19] * 公司对加盟商管控力度增强，包括限制调货、要求寄售合同到期转为买断，并引入评分机制 [1][25] * 加盟商销售一口价产品的毛利率约28%，而克重产品常年毛利率约为20%，部分老店可能更倾向销售克重产品 [9] * 品牌与加盟商之间利润分配关系发生变化，品牌方通过提高一口价产品批发率（如从五五折提至六折）获得更多利润，加盟商毛利率下降 [1][26] * 加盟商备货意愿取决于公司设定的存货级别，该级别根据月均销售额按约6个月周转计算，公司要求尽量达标 [22][23] * 8月份平均店均销售额达到130万元，前几个月在110万至120万元之间 [24] * 新形象店数据表现因所在地而异，并非标准化模型，全国推广将基于简化版，预计主要集中在高线城市 [27][29] * 行业格局上，多数品牌在收缩，老铺黄金创造了新的消费需求，吸引了奢侈品消费者 [30] * 周大福海外门店数量不多（约十家），在港澳地区门店年销售额约1亿人民币，在泰国等华人聚集区表现较好 [31][32] 其他重要内容 * 7月份一口价产品增速显著，但克重类产品也有个位数的增长 [2] * 消费者对金价接受度提高，对金价暴跌疑虑减弱 [5] * 珠宝公司中报显示收入增速普遍不如毛利率增速 [7] * 六福集团的冰钻系列没有显著工艺壁垒，底层技术是早已存在的炫彩工艺 [17] * 老铺黄金的七子葫芦系列核心仍基于黄金材质，创新更多依赖设计和营销 [18] * 周大福根据金价大幅波动（如上涨约50元）来考虑对一口价产品提价，幅度预计为20%左右，过去一年调价节点在2024年4月、10月及2025年4月 [20] * 长虹机2025年开店属正增长，尤其在华南市场，月均销售额约80多万元，毛利率约35% [13] * 六福集团业绩严重依赖广东市场表现 [16] * 莱绅通灵和曼卡龙是区域性品牌，全国市场覆盖不成熟 [12] * 周大生和周六福正尝试通过新门店形象进入高端市场 [4][15][30]

核心观点 - 公司作为老牌港资品牌在港澳及内陆地区具有良好的品牌声誉 品牌化战略推进积极 冰钻系列产品取得极佳销售表现 [1] - 黄金珠宝销售逐渐从黄金投资选择转变为时尚潮流定义 定价黄金产品占比提升推动品牌价值认可 [1] - 公司具有业绩回暖及估值提升的双重潜力 [1] 经营业绩表现 - 2026财年第一季度集团整体零售额增长13% 较上季度-2%和去年同期-18%显著改善 [1] - 港澳及海外市场零售额增长9% 中国内陆市场增长14% 连续两个季度转正 [1] - 整体同店增速达5% 五个季度后首次转正 其中黄金产品为0% 珠宝首饰产品为+19% [1] - 定价黄金产品增长73% 冰钻系列大受市场欢迎 [1] 区域市场表现 - 港澳及海外市场同店销售增长3% 定价黄金饰品增长17% [2] - 内陆市场同店销售增长19% 连续两个季度转正 定价黄金饰品增长19% [2] - 定价黄金产品销售占比从同期12%提升至16% 推动品牌化和差异化战略 [2] 门店布局策略 - 门店总数3162家 内陆地区3051家门店 [2] - 六福品牌国内加盟净减少117家 预计下半财年稳固中高线城市布局 [2] - 金至尊品牌持续拓展直营门店 六福精品廊和福满传家品牌门店数稳步提升 [2] - 港澳以外东南亚及欧美地区已有30余家门店 计划2026财年拓展20家海外品牌加盟店 [2] 财务与估值 - 在手现金与有息负债大致相抵 存货107亿港元为高流动性黄金珠宝产品 [3] - 现有市值124亿港元具有较好安全边际 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.93亿港元/16.73亿港元/19.04亿港元 对应PE 8/7/7倍 [3]