营收表现 - 总营收1040亿人民币 同比增长7% 与市场预期完全一致 结束连续两个季度不及预期的情况[1][10] - 核心广告收入同比增长13.4% 符合市场预期 增速较上季度平稳放缓[1][11] - 交易佣金收入483亿人民币 同比增长不足1% 主要受Temu业务模式转型影响[2][12] 成本与费用控制 - 营销费用支出272亿人民币 较预期低80亿 同比增幅不足5%[2][20] - 主站营销投放环比减少约30% 显示国补渠道劣势正在缩小[2][20] - 管理费用同比下降17% 研发费用同比增长23% 体现公司极高人效比[2][20] 盈利能力 - 经营利润率回升至25%（上季度为17%） 经营利润258亿人民币 超市场预期43亿[3][23] - 净利润308亿人民币 其中包含超过100亿的投资收益贡献[3][24] - 毛利率出现意外下滑 环比下降1.3个百分点至55.9% 可能因Temu降低加价率所致[17] 国内业务 - 主站GMV增速和广告变现率趋于平稳 同比收窄趋势基本结束[1][11] - 相比京东20%的增速表现 公司增长仍显乏力 反映国补政策下的相对劣势[5][12] - 电商行业竞争持续激烈 但外卖大战分散了阿里京东的注意力 为公司提供时间窗口[6] 海外业务(Temu) - 受美国关税政策冲击 全托管业务一度停滞 被迫加速转向半托管模式[2][12] - 通过开拓欧洲、中东等新市场 Temu整体GMV增速仍保持在40%以上[2][12] - 开始小幅上调欧美商品价格 广告变现率约6%-8% 业务已回归常态化运营[7] - 商业模式向本地化转型 长期看有助于减少对单一市场依赖 但增加运营复杂度[7] 估值视角 - 国内主站估值约13倍PE 基于全年1000亿净利润预期[8] - Temu业务按0.5倍P/GMV估算 潜在估值增量约500亿美元[9] - 公司账上现金及短期投资超500亿美元 估值体现取决于未来回购或分红政策[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收增速放缓、盈利波动，调整后净利润短期或承压，但长期具备竞争力 [1][2] - TEMU半托管模式占比提升或影响交易服务收入，北美市场短期增长或放缓，但长期看好其全球扩张 [3] 报告各部分总结 25Q1业绩要点 - 2025Q1公司营业收入同比增长10%至957亿元，营销服务收入487亿元、同比增长15%，交易服务收入同比增长6%至470亿元，调整后净利润同比减少45%至169亿元，Non - GAAP净利率为18% [1] 收入及利润增速放缓原因 - 收入增速放缓因TEMU半托管GMV占比提升、半托管货币化率低及减免商家费用或拖累主站佣金收入 [2] - 调整后净利润短期承压，因3P业务模式国补受益小需加大补贴，销售费用同比增加43%至334亿 [2] TEMU半托管模式影响 - 半托管模式占比提升或转嫁海外监管和政策风险，但temu整体货币化率或下降、影响交易服务收入 [3] 北美市场情况 - 美国“小包免税”政策取消使商家成本提升，北美市场短期增长或放缓 [3] 投资预测调整 - 下调2025 - 2027年营业收入分别至4402/5056/5774亿元，预计2025 - 2027年Non - GAAP净利润至1048/1327/1555亿元，对应6月3日收盘价PE分别为10X/8X/6X [3]

财务表现 - 2025年第一季度总营收为956.722亿元，同比增长10%，但低于市场预期的1016亿元 [1] - 归属于普通股股东的净利润为147.418亿元，同比下降47% [1] - 非美国通用会计准则下净利润为169.16亿元，同比下降45% [1] - 销售和营销费用为334.027亿元，较2024年同期增长43%，主要由于促销和广告活动支出增加 [4] 股价与市值 - 拼多多股价在美股市场跳空低开，重挫13.64%，收盘价格为102.98美元/每股 [1][2] - 总市值为1462亿美元，较前一交易日蒸发了超百亿美元 [4] - 股价大幅波动反映了资本市场对公司未来增长的担忧 [4] 收入结构 - 来自在线营销服务及其他服务的营收为487.222亿元，同比增长15% [4] - 来自交易服务的营收为469.50亿元，同比增长6%，增速放缓 [4] 行业竞争与挑战 - 电商行业竞争加剧，公司在政策激励传导给消费者方面存在局限，在国补政策方面应对不足 [4] - 全球业务面临外部政策压力，公司缺乏快速有效应对的能力 [4] - 收入增长明显放缓，受业务规模扩大、竞争加剧及外部不确定性增多影响 [4] 公司战略 - 推出"千亿扶持"新战略，加大对中小商家的帮扶和补贴力度，降低佣金 [4] - 管理层更关注长期内在价值，未来计划控制成本、提升毛利率，加速海外业务拓展 [5] - 通过技术创新和供应链优化寻找新的增长点，但短期内仍需面对盈利模式转型和业绩回升的挑战 [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入端及利润端稳健增长，长期看好公司发展，但电商行业竞争激烈，主站收入增速放缓，下调2025 - 2027年营业收入预测，仍维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024Q4公司营业收入同比增长24%至1106亿元，营销服务收入为570亿元同比增长17%，交易服务收入同比增长33%至536亿元，调整后净利润同比增长17%至299亿元，高于彭博一致预期4%，Non - GAAP净利率为27% [1] 行业竞争与公司表现 - 行业竞争激烈，广告及电商增速放缓，公司24Q4营销服务收入增速同环比均放缓，交易服务收入同增33%，预计收入增速放缓因TEMU半托管GMV占比提升等因素；公司销售费用率同环比下降，调整后净利润或在25Q1达相对底部，长期具备强竞争力 [2] 海外市场情况 - 公司海外市场稳步扩张，3月中旬在北美推出半托管模式后占比提升，海外监管和政策风险或部分转嫁，今年海外整体营销投放有下行趋势，预计全年海外亏损额相对可控 [3] 投资建议 - 下调公司2025 - 2027年营业收入分别至4702/5478/6250亿元，同比增长19%/17%/14%；预计2025 - 2027年Non - GAAP净利润至1380/1698/1969亿元，同比增长13%/23%/16%，对应3月27日收盘价PE分别为7X/6X/5X，维持“买入”评级 [3]