行业与公司 * 涉及的行业为中国公募基金行业及相关的财富管理、证券行业 [1][5][11] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，行业观点为“Attractive”（有吸引力）[5][61] 核心观点与论据：行业现状与转型 * 行业经历痛苦转型，费率结构趋于健康，以销售驱动的粗放模式导致高换手率、高投资成本及投资者适当性管理不足等问题 [1][11] * 转型代价巨大：行业整体收入从2021年到2024年骤降28%，至人民币2,820亿元，同期公募基金AUM增长27% [1][12] * 财富管理机构（销售渠道）与销量挂钩的收入占比从2021年的70%以上降至2024年的35%，2024年基于AUM的手续费占比提升至65% [1][12][25][29] * 行业已触底，预计2025年手续费收入大盘可实现3%增长，即使考虑2026年针对销售端的最后一轮降费（预计影响整体手续费收入约8%），总手续费仍可实现约3%的温和增长 [1][12][13] * 长期发展前景广阔，核心驱动力是中国家庭持续积累金融财富的需求：预计2026-2030年中国家庭金融资产年复合增速为7.6% [2][13] * 中国人均GDP约为美国的六分之一，但人均家庭金融资产不足美国的十二分之一，增长空间巨大 [2][13][23][24] * 公募基金在非存款类金融资产中具备配置优势，包括普惠性、专业的股票投资能力，并受益于财富管理机构服务能力提升 [2][15] 核心观点与论据：未来展望与增长预测 * 行业收入大盘有望在2025和2026年企稳，到2027和2028年恢复至10%的增速 [1][2][13] * 基准情景下，预计行业总手续费收入将于2027年起恢复至10%增长 [30][31] * 乐观情景下，2027和2028年AUM和收入大盘增速可加速至15-16% [18] * 悲观情景下，预计手续费收入池基本平稳，因不太可能出现新一轮普遍的费率下调 [18] * 基金管理人的收入在AUM增长和主动权益产品结构改善的帮助下，预计2026年能率先实现12%增长 [13] 核心观点与论据：财富管理机构的发展方向 * 长期来看，财富管理机构的附加值将来自于以客户为中心的资产配置建议 [3] * 由于缺乏大规模企业养老金体系（中国养老金资产仅占家庭金融资产的2%，美国为33%），财富管理机构在中国将保持高度面向客户的角色，为大量零售投资者提供配置建议 [3][17][26][27] * 向收费投顾模式转型是长期发展方向，更适宜在大资产配置框架下发展，银行和头部券商更具优势 [3][18] * 财富管理机构在整个基金行业收入中占比从2021年的46%下降到2024年的35%（2025年上半年回升至39%），长期有望依靠服务附加值稳住并提升份额 [17] * 看好率先向以客户为中心模式转型的财富管理机构，如招商银行和中金公司（后者已积累超过人民币1,000亿元的买方投顾收费AUM）[3][18] * 东方财富在打造交易导向型“基金超市”上的优势可能随着竞争加剧和费率下调而承压 [18] 核心观点与论据：基金管理人的产品策略变化 * 随着风险偏好回升，主动型股票基金可能重拾份额，主动权益型产品的AUM将会恢复增长 [3][18] * 基于2019到2021年的数据分析，主动管理人仍有很大创造超额收益的空间，因此市场对主动权益产品的需求会随风险偏好提升而增加 [18][36][37] * ETF不会像在美国那样占据很大份额，因中国股市还有很大的Alpha空间 [32][33] * 产品策略具体变化包括：主动权益型产品可能更多采用纯股基金而非混合型基金结构（因费率差异）；基金公司可能转向开发与其策略容量更匹配的中型权益基金；混合型基金将更偏向固收；股票基金将通过港股通配置更多港股（当前约占总股票配置的18%）[3][18][19][34][35] 核心观点与论据：看好的具体公司 * 财富管理机构中，更看好招商银行（3968.HK；600036.SS）和中金公司（3908.HK）[3] * 券商中，更看好拥有较大基金管理业务的广发证券（1776.HK；000776.SZ）和中信证券（6030.HK；600030.SS）[3] * 公募业务敞口较大的证券公司（如广发证券和中信证券）的ROE有望改善 [16] 其他重要内容 * 销售驱动模式存在三大弊端：频繁申赎推高换手率和投资成本；投资者适当性管理被忽视；投教工作被简化为围绕少数明星基金的营销活动 [11][14] * 监管推动基金管理人薪酬更多与业绩而非管理规模挂钩 [12] * 行业调整伴随广泛的薪酬削减和人员流动加剧 [12] * 截至2024年，公募基金服务了约8亿零售投资人 [15]

投资品种选择 - 追求流动性的投资者适合选择黄金，因其市场规模庞大，资金量巨大的投资者也能在短时间内快速完成开仓、平仓，流动性极强 [2] - 没有太多时间进行系统性研究的投资者适合选择公募基金，基金经理的专业水平大概率高于中小投资者的平均水平，能带来长期稳定的投资回报 [1][2] - 追求高收益的投资者适合选择股票，长期看普通股的预期投资回报率最高，买入并长期持有优质蓝筹股是最佳策略 [2] 股票投资 - 成功直接投资股市要求投资者了解宏观经济，深刻理解上市公司财务数据，并对上市公司所在行业发展有正确认知 [3] - 长期价值投资买入并持有股票是最佳策略，短期投机炒作需要承担更高风险且数学期望值很难达到正值 [3] 基金投资 - 投资者可分散投资于多家基金，或同时持有ETF基金和主动型股票基金，以进一步分散投资风险 [2] 黄金投资 - 相对专业的黄金投资者可选择上海黄金交易所的黄金T+D或黄金期货进行交易，其交易费用更低 [2] - 金条现货或银行、黄金公司的投资品种交易手续费较高，不适合短线交易 [2]

投资品种选择建议 - 追求流动性的投资者适合选择黄金，因其市场规模庞大，资金量巨大的投资者也能在短时间内快速完成开仓、平仓，流动性极强 [2] - 没有太多时间进行系统性研究的投资者适合选择公募基金，基金经理作为专业投资者能带来长期稳定的投资回报 [1] - 追求高收益的投资者适合选择股票，长期看普通股的预期投资回报率最高，买入并长期持有优质蓝筹股是最佳策略 [2] 基金投资特点 - 基金经理的投资水平大概率高于中小投资者的平均水平，适合没时间打理投资的投资者 [2] - 投资者可分散投资于多家基金，或同时持有ETF基金和主动型股票基金以进一步分散风险 [2] 黄金投资特点 - 相对专业的投资者可选择上海黄金交易所的黄金T+D或黄金期货进行交易，其交易费用更低 [2] - 金条现货或银行、黄金公司的投资品种交易手续费略高，不适合短线交易 [2] 股票投资特点 - 成功直接投资股市要求投资者了解宏观经济，深刻理解上市公司财务数据，并对所在行业有正确认知 [3] - 通过价值投资买入并持有股票是普通投资者的最佳策略，短期投机炒作需承担更高风险且数学期望值难为正值 [3]

政策核心内容 - 中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，围绕基金认（申）购费、赎回费、销售服务费和客户维护费等进行改革 [1][2] - 认（申）购费率整体下调，混合型基金降幅较为明显，并为销售服务费设置费率上限，对持有期超过1年的基金份额不再收取销售服务费 [2] - 调低向机构投资者销售的非权益类基金的客户维护费占基金管理费的比例上限 [2] - 政策聚焦个人客户服务、权益基金，鼓励长期投资 [1][2] 对银行代销业务的短期影响 - 银行对基金销售费率改革已有预期，短期对代销产品结构影响有限，因银行制定策略时会综合考量客户需求、市场趋势并提前规划产品代销比例 [1] - 拓展权益基金代销是部分银行近期的重点发力方向 [1] 对银行代销业务的长期影响 - 长期可能促使银行增强对权益基金的销售意愿 [2] - 银行或更注重费率透明、管理能力突出的权益类产品，如主动型股票基金、混合基金，并更看重基金管理人资质和产品质量 [3] - 下调非权益类基金的客户维护费比例上限，可能促使代销机构降低销售债券型基金等非权益类基金的意愿，提升对权益基金的推介意愿 [3] 对银行盈利模式与业务能力的推动 - 随着返佣空间缩小，银行赖以为生的"通道费"盈利模式或受到冲击，被动降费将成为大趋势 [3] - 政策要求销售费用单列、透明披露，限制"返点"不得高于投资者实际承担的销售费用 [3] - 销售费用"单列披露"使客户直接看到银行佣金提成，可能倒逼银行提升专业服务能力，向投顾、组合配置等多元化财富管理服务转型 [4] - 银行需提升营销、投研、投后服务能力，更好地帮助客户实现资产增值 [4] 银行当前业务结构差异 - 银行在基金代销领域占据重要地位，但各家银行战略侧重点和业务结构差异明显 [2] - 在上半年公募权益基金代销百强机构中，共有24家银行入围 [2] - 民生银行的权益基金保有规模占非货币市场基金保有规模的比例高达96%居首位，兴业银行该比例仅为16.29% [2] - 招商银行、工商银行、建设银行等银行的权益基金保有规模有所提升，平安银行、邮储银行等则有所下降 [3]

日本公募基金市场结构演变 - 2010年前日本主动型基金占主导地位，2010年后央行入市推动ETF规模快速增长，2010年末ETF市场规模仅2.6万亿日元占公募股票型基金5%，2024年末达89.4万亿日元占比38.8% [1] - 剔除央行持有部分后，2024年ETF实际占比仅9.8%，机构和个人持有的ETF规模为15.4万亿日元 [4] - 主动型基金规模持续增长，2024年末规模占比58.1%，2013-2024年复合增速5.3% [5] - 指数型基金占比从2013年8.3%升至2024年32.1%，疫情期间增速显著加快 [4] 主动型基金市场问题 - 外资主导现象显著：规模前50主动基金中外资管理20只，规模占比27.7%，前十名中外资占七席规模占比20.3% [8][9] - 委外管理比例高：日本资管公司发行的外股基金89%使用外部委托投资 [9] - 日股产品边缘化：前50主动基金中仅6只主要投资日股，规模2.8万亿日元 [9] - 行业盈利能力下降：七家大型资管公司2024财年AUM增30.2%但净利润仅增19.8% [10] 主动型基金发展潜力 - 新兴市场表现优异：中国A股主动基金7年跑赢沪深300，印度市场超额回报显著 [11][12] - 独立资管机构表现突出：夏普比率超越行业平均，产品透明度更高 [15][17][20] - 金融集团下属资管受销售渠道制约，产品收益率表现较弱 [18][19] - 另类投资成为新方向：日美资管机构通过扩充另类投资增加超额收益 [3] 中日基金收费结构对比 - 中国销售渠道费用占比高：混合型基金销售机构获利占比达1.775% [22] - 日本费用结构更简化：82%基金不收赎回费，管理费平均0.93%由三方分成 [23][24] - 日本销售模式鼓励长期持有：管理费分成机制使销售机构倾向推荐长期产品 [23] - 中国申购费较高：主动型基金平均2.04% vs 日本线上渠道多数免申购费 [24]

核心观点 - 报告研究主动型股票基金绩效表现，探讨其能否跑赢市场，构建多个基金组合并采用因子模型分析，发现多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，考虑规模和价值效应、成长因素后结果有变化 [1][93] 引言 - 上一篇报告研究普通股票型基金超越基准收益及配置风格，本篇报告统一比较基准为市场因子，将偏股混合型基金纳入研究，构建不同规模基金组合，构建成长因子，进行因子模型稳健性检验 [11][12] 数据来源、样本选择及描述性统计 基金样本的选择 - 研究对象为普通股票型基金和偏股混合型基金，采用万得基金指数成份记录筛选，主动型股票基金数量持续上涨，2015 年普通股票型和偏股混合型基金数量结构变化，主要因仓位下限规定调整 [15][18] 时间区间的选择 - 数据样本周期为 2009 - 2024 年，因 2007 年前主动型股票基金规模小，2006 - 2008 年 A 股市场波动大，且 2009 年后市场有不同增长和缩水区间 [21][22] 数据来源及处理 - 数据源于万得，频率为月，处理基金月收益率和规模数据，按基金全称合并不同份额类别基金，2014 年后出现多份额类别基金，合并后样本区间后期截面样本数量下降 [25][35] 基金组合绩效的实证分析 基金组合的构建 - 构建大型、中大型、中小型和小型基金组合，规模占比分别为 40%、30%、20%、10%，基金数量平均占比分别为 9.43%、15.9%、22.8%、51.8%，各组合规模和基金数量时序有变化 [36][37] 基金组合的绩效表现 - 各基金组合走势相近，年化收益为 7.65% - 12.2%，多数达至少 10%显著性水平，波动率差别不大；单因子模型下多数有正超额收益但不显著，市场因子暴露β值显著小于 1；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，考虑规模和价值效应后主动型股票基金能显著跑赢市场；四因子模型结果与三因子模型一致，情绪因子纳入未提升解释能力 [42][44][49] 普通股票型基金组合的绩效表现 - 与全样本结论基本一致，多数基金组合达至少 10%显著性水平，年化收益为 7.69% - 12.9%；单因子模型下多数超额收益为正但大都不显著，拟合优度高；三因子模型下各组合有正超额收益且大都显著，规模和价值因子负向暴露；四因子模型结果与三因子模型一致，主动股票型基金不能显著跑赢市场，考虑规模和价值效应后超额收益显著 [58][59][61] 基金组合绩效的进一步分析 成长因子的构建与检验 - 在三因子模型基础上构建成长因子，各分组收益率随成长指标递增，成长因子年化收益高且显著；单因子、三因子、四因子模型下各分组超额收益与成长指标正相关，成长因子有溢价现象，与部分因子有相关性 [66][67][75] 基金组合绩效的进一步解释 - 成长因子能解释部分三因子模型下超额收益，纳入后超额收益下降且显著性降低；各基金组合在部分因子暴露上变化不大，大部分在成长因子正向暴露显著；纳入情绪因子提高解释能力，五因子模型进一步解释超额收益 [77][78][79] 稳健性分析 - 不剔除总市值最小 30%股票构造因子收益率，规模因子收益率变化最大；单因子模型结论与原模型一致，三因子模型下超额收益大小和显著性下降，拟合优度降低；五因子模型能进一步解释超额收益，各因子暴露有变化，拟合优度下降；不同因子收益率下基金组合收益率拆分结果整体一致，主要区别在情绪因子贡献方向 [83][85][88] 主要结论与讨论 - 多数主动型基金组合能跑赢市场但超额收益不显著，与普通股票型基金超越基准收益看似矛盾，因比较基准不同；主动型基金偏好大盘股和高估值股票，规模和价值因子负向暴露影响绩效；成长因子年化收益高，主动型基金偏好高成长股，成长因子正向暴露对业绩有正面影响；除市场因子外，价值因子有较大负面贡献，成长因子有较大正面贡献 [93][2][3]