报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但通过“重点关注”、“重点推荐”、“右侧重点推荐”、“左侧推荐”等表述，对细分领域及具体公司给出了明确的投资建议 [1] 报告核心观点 * 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务领域的加速，可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局及入口变现 [1] * 悦己消费与出海的核心逻辑未变，具备社交、收藏、资产属性的高毛利消费能拉长产品生命周期，预计能最早用高频数据证明2026年业绩增长确定性的公司将最早反弹 [1] * 游戏板块有望最早反弹，主要驱动力包括春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降 [1] * 分众传媒的互联网广告投放需求预计仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力 [1] 细分行业与公司分析总结 AI与云计算 * 字节跳动豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，其模型结合低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49% [1] * 字节跳动在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，探索AI应用入口货币化 [1] * 报告建议重点关注腾讯控股的微信Agent和AI游戏、阿里巴巴的芯片国产化及通义千问App融合电商与本地生活等业态、以及百度的芯片国产化 [1] 游戏 * 游戏板块反弹逻辑：春节旺季来临，年轻化、全球化拉动增长，叠加全球应用商店议价能力下降（例如日本iPhone于12月17日开放第三方应用商店和外部支付） [1] * 右侧重点推荐巨人网络，其产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，且出海进度超预期 [1] * 左侧推荐三七互娱，因其具备新品储备、高分红及低市盈率，赔率高 [1] * 其他重点公司包括：哔哩哔哩（广告跑赢大盘、《百将牌》将推广、AI应用期权）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG后关注休闲品类海外突破） [1] 其他悦己消费 * **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐的付费用户仍处于成长期。汽水音乐侧重于广告变现，但目前音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯音乐和网易云音乐的订阅付费模式影响有限 [1] * **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，过去两年业绩超预期的关键不单是单个IP火爆，产品创新（从手办到毛绒包挂）及欧美市场扩张将贡献可持续增长动力 [1] * 建议关注大麦娱乐和阅文集团 [1] 广告 * 分众传媒：预计互联网广告投放需求在2026年仍有可持续性，动力来自持续的电商与本地生活竞争以及新增的AI应用推广需求 [1] * 收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红构筑安全边际 [1] 重点公司财务数据摘要 * **腾讯控股**：总市值50，834亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [3] * **巨人网络**：总市值872亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率40倍 [3] * **三七互娱**：总市值498亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应2025年市盈率16倍 [3] * **泡泡玛特**：总市值2，349亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [3] * **分众传媒**：总市值1，056亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [3]

行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 字节跳动在AI应用入口商业化及模型即服务(MaaS)领域领先，其豆包模型日均Tokens使用量已突破50万亿，并凭借模型和低价策略拉动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达到49%，此举可能倒逼阿里、腾讯、百度等其他互联网大厂加快AI布局和入口变现 [3] - 悦己消费（游戏、音乐、潮玩、演唱会等）需求在00后和90后群体中跑赢内需大盘，其核心逻辑未变，社交、收藏、资产属性是拉长高毛利消费生命周期的关键 [3] - 游戏行业有望最早出现反弹，受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降（如12月17日日本iPhone开放第三方应用商店和外部支付） [3] - 分众传媒的互联网广告投放需求预计明年仍有可持续性，主要考虑电商、本地生活竞争以及新增AI应用推广需求，同时收购新潮传媒有望提升其产业链议价能力，高分红提供安全边际 [3] 按相关目录总结 AI与云计算布局 - 字节跳动豆包模型（1.8多模态、Agent能力提升）性价比突出，日均Tokens使用量突破50万亿，并带动火山引擎在MaaS细分云市场2025年上半年份额达49% [3] - 字节在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，并与即梦、努比亚手机等合作，可能倒逼其他互联网大厂加快AI云布局和AI应用入口货币化 [3] - 重点关注腾讯控股（微信 Agent、AI游戏）、阿里巴巴（芯片国产化+千问App融合电商、本地生活）、百度（芯片国产化）的AI布局 [3] - 国产大模型（如Minimax、智谱）和芯片公司加速IPO，互联网模型和芯片价值或将得到市场认可 [3] 游戏行业 - 游戏行业受益于春节旺季、年轻化与全球化拉动增长，以及全球应用商店议价能力下降的趋势 [3] - 右侧重点推荐巨人网络，其核心产品《超自然》在春节有望实现流水和日活跃用户数再上台阶，出海进度超预期，年轻女性向游戏赛道潜力被低估 [3] - 左侧推荐三七互娱（高分红+低市盈率）和哔哩哔哩（广告跑赢大盘+《百将牌》将推广+AI应用期权） [3] - 其他重点关注公司包括：心动公司（Taptap受益于版号增多）、恺英网络（传奇盒子拉动增长）、世纪华通（在SLG之后关注休闲品类海外突破） [3] 其他悦己消费领域 - **音乐**：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，网易云音乐付费用户仍处于成长期；汽水音乐侧重广告变现，但音乐广告天花板低且难以出海，对腾讯、网易的订阅付费模式影响有限 [3] - **潮玩IP**：泡泡玛特2025年上半年Labubu单一IP收入占比仅35%，其过去两年业绩超预期的关键不仅在于单个IP，更在于从手办到毛绒包挂的产品创新以及欧美市场扩张带来的可持续增长动力 [3] - 其他关注标的包括大麦娱乐和阅文集团 [3] 重点公司估值与财务预测 - 报告列出了多家重点公司的估值与财务预测数据（对应2025年12月19日收盘市值），涵盖游戏、泛娱乐、广告、跨境电商等子分类 [5] - 部分公司示例如下： - 腾讯控股：预计2025年营业收入7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），对应2025年市盈率20倍 [5] - 巨人网络：预计2025年营业收入53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），对应2025年市盈率39倍 [5] - 泡泡玛特：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应2025年市盈率17倍 [5] - 分众传媒：预计2025年营业收入126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），对应2025年市盈率19倍 [5]

行业与公司 * 涉及的行业为游戏行业，涉及的公司包括巨人网络、完美世界、腾讯、莉莉丝、米哈游、吉比特、网易、世纪华通、B站等[2][4][6][10][14] 核心观点与论据 * **游戏板块估值与投资机会**：当前游戏板块估值约20倍，较前期25倍高点回调，为入场提供机会[2][4] 长期看板块估值有望达到25-30倍区间，从当前20倍以下看有约50%的上涨空间，具备较好收益弹性[2][4][5] * **2026年行业展望**：2026年预计为游戏行业产品大年，完美世界、腾讯、莉莉丝、米哈游等公司均有重磅产品上线计划，产品增速无需担忧[2][6] * **巨人网络核心产品《超自然行动组》表现**：该游戏七至九月流水总计15亿元，其中九月流水超预期[2][7] 国庆期间日活跃用户数创新高近700万，公司计划在春节期间推出最佳版本更新并加大商业化力度[2][7] * **《超自然行动组》财务影响**：第三季度收入确认周期从两个月调整为三个月，若按原周期计算，第三季度收入可增加约2.7亿元至30亿元，利润增加2亿元至8.5亿元[2][8] 预计第四季度流水与第三季度相当，约15亿元，总收入约30亿元[2][8] * **《超自然行动组》盈利能力**：销售费用率控制在流水20%以内，净利润率高达50%，主要得益于官网下载占比高导致渠道费用较低[2][9] 短期内广告投放费用率将维持在20%左右的合理区间[2][9] * **巨人网络未来产品与业绩预期**：除《超自然行动组》外，公司还有《名将杀》、《5,000年》、《口袋斗蛐蛐》等产品储备[3][14] 预计2026年单季度利润3-4亿元，《超自然行动组》年流水可达60亿元，净利润约30亿元，公司总体利润预期约40亿元[3][14] 其他重要内容 * **中国游戏市场趋势**：市场呈现多元化发展，大制作与小游戏并行[2][10] 2025年10月中国游戏市场实际销售收入313亿元，同比增长7.83%，环比增长5.66%[10] 用户需求推动休闲类游戏爆发，厂商积极扩展年轻化和女性用户群体[2][10] * **扩展用户群体的案例与模式**：《超自然行动组》从立项即瞄准女性玩家市场，通过错位竞争挖掘增量[11] B站通过简化《逃离塔科夫》推出Q版游戏，成功吸引年轻用户[11] 任天堂通过主打休闲品类和家庭端掌机，开辟了新的增量市场[12] 中国厂商如腾讯、巨人网络等正在复制此模式，瞄准学生、女性及职场年轻人等新群体[13] * **板块近期表现**：2025年10月至11月，游戏板块整体平均回撤约15%，近期有企稳迹象[4] 第三季度板块上涨主要源于业绩上修[4] * **投资建议**：对于持仓巨人网络者，建议持有至春节前后；对于未持仓者，建议谨慎选择弹性更大的标的如完美世界[14]

文娱行业核心投资机会 - 行业核心机会来自国内年轻用户与出海市场，核心标的2026年市盈率约在15倍 [1] - 重点关注巨人网络、三七互娱、世纪华通、泡泡玛特、赤子城等公司 [1][2] - 其他重点公司包括腾讯控股、网易、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司、吉比特、神州泰岳、完美世界等 [3] 重点公司分析 - **巨人网络**：公司在年轻女性向游戏赛道的长期潜力和能力被低估，《超自然》游戏春节国内日活跃用户和流水有望再上台阶，已上线中国港澳台，预计2026年推广至东南亚及日韩 [1] - **三七互娱**：公司于12月5日收到《行政处罚决定书》，罚款事件落地，具备低市盈率与高分红特征，海外收入占比达32% [1] - 三七互娱凭借《Puzzles&Survival》融合“三消”与“SLG”玩法，累计流水已超过百亿元，在SLG全球化上迈出重要一步 [1] - 根据公司中报，21款储备产品中SLG达10款，还有8款RPG和MMORPG [1] - **世纪华通**：旗下点点互动全球发行的SLG核心产品依然强劲，2026年重点关注休闲游戏赛道的全球化 [2] - **泡泡玛特**：市场对单IP预期过度悲观，扩展IP与扩展区域（欧美）仍是中期增长基石 [2] - 看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [2] - **赤子城**：公司是社交娱乐领军企业，主要市场在中东，具备低市盈率高增长特征，2026年有望入通 [2] - 根据公司公告，截至9月30日的九个月，社交业务收入约43.80至44.40亿元，同比增长34.5%至36.4% [2] AI技术发展与投资机会 - 豆包AI手机是国内互联网科技公司首次在AI手机操作系统方面的探索成果，采用高权限agent模式，具备操作系统级别的深度调度能力，可以跨应用模拟操作 [3] - 字节跳动在吸引第三方开发者将服务和应用集成到豆包手机助手 [3] - 大规模推广应用需解决模型能力、硬件厂商-大模型厂商-超级应用三者间的复杂博弈、数据安全问题三大难点 [3] - 腾讯微信和元宝、豆包、阿里千问都在尝试将聊天机器人升级为面向消费者的应用生态入口，融入广告、电商、生活服务等场景 [3] - 垂类AI应用关注方向包括：AI广告从腾讯向其他公司推广（哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下）；AI视频从工具到平台（主要机会在短视频及IP，如阅文集团）；AI产品出海（美图）；AI世界模型在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人 [3] - 重视互联网云厂商全栈AI的价值重估，百度、阿里巴巴强在AI基建（模型-芯片-云），字节、腾讯强在应用 [4] - 百度在11月13日的世界大会上公布自研芯片昆仑芯进展，昆仑芯M100针对大规模推理场景优化，2026年年初上市；昆仑芯M300针对超大规模、多模态大模型训练和推理优化，2027年年初上市 [4] 其他关注领域 - 其余底部品种关注复苏节奏，包括分众传媒、视源股份 [5]

游戏板块市场表现 - 游戏板块早盘低开后跌幅持续收窄，游戏ETF（159869）现跌约1.5% [1] - 截至10月10日，游戏ETF（159869）近5个交易日累计获得资金净流入21.02亿元，产品规模达109.36亿元 [1] 行业产品动态 - 《黑神话：悟空》于10月13日起推出性能优化更新，旨在改善玩家体验并修复BUG [1] - 国庆中秋假期期间，《三角洲》《梦幻西游》《超自然》等多款产品日均流水高于暑期日均约50% [2] 行业发展趋势 - 3A大作后续维护的重要性凸显，行业竞争焦点向产品全生命周期运营倾斜 [1] - 投资者对具备持续内容更新和技术迭代能力的游戏厂商的估值逻辑或将更为看重 [1] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化 [2]

核心观点 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 港股游戏公司收入同比增长16% 厂商整体盈利改善 [1] - 次新游及长青游戏运营得当 新游表现优异共同驱动收入增长 [2] - 营销投放策略关注ROI转化 AI赋能玩法与提效 [3] - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 行业关注长线性与全球化布局 [4] 业绩表现 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 整体扣非归母净利润改善 [1] - 港股游戏公司收入同比增长16% 较大比例厂商实现经调整净利润改善 [1] - 次新游如腾讯《三角洲行动》、心动《仙境传说M：初心服》东南亚服及中国港澳台地区贡献收入增量 [2] - 新游包括巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》、网易《燕云十六声》实现对目标人群精准获取与商业化推进 [2] 产品运营 - 次新游通过赛季及内容更新、IP联动等方式维持较好用户规模 如哔哩哔哩《三国：谋定天下》、心动《心动小镇》 [2] - 旗舰老游戏如腾讯及网易多款长青游戏实现增长 中型厂商老游戏有回暖或优异表现 如吉比特《问道手游》、祖龙娱乐《以闪亮之名》 [2] 营销与AI应用 - 营销投放因产品周期存在分化 网易2Q25销售费率环比增长与游戏新版本增加营销投入有关 IGG将在《Fate War》推出新版本后大规模买量 [3] - 三七互娱、贪玩等公司因产品进入成熟期及AI投放提效 销售费用率有较大下降 [3] - AI应用在游戏内主要围绕AI NPC及UGC制作提升用户粘性 公司层面主要围绕AI美术、代码、客服的效率提升 [3] 未来展望 - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 巨人《超自然》及吉比特《杖剑传说》等有望为3Q业绩贡献较大增量 恺英网络996盒子在7-8月开展合作为后续业绩奠定基础 [4] - 2H25关注次新游持续性与长青游戏价值 包括手游年内新品、端游市场供给焕新对需求端的撬动 [4] - 全球化布局推进 包括网易《命运》国际服8月末上线、心动公司《伊瑟》9/25国服/中国港澳台服/日韩服上线、点点互动《Kingshot》海外拓展及国内版本《奔奔王国》 [4]

行业景气度与展望 - 游戏行业高频数据向上且中报预期良好 看好板块持续性[1] - 产品端如《超自然》展现DAU规模提升后的商业化弹性 需关注暑期后流水持续度[1] - 整体看好游戏 IP等行业景气度 AI应用逐步从预期走向兑现[1] IP领域发展 - IP领域长线看好2B转授权及2C渠道增长[1] 动漫游戏指数特征 - 动漫游戏指数从市场中选取涉及动漫制作 游戏开发及平台运营等业务的上市公司证券作为指数样本[1] - 指数聚焦于新兴文化娱乐领域 覆盖从内容创作到渠道分发的全产业链环节[1] - 指数具有较高成长性和市场波动特征 适合关注数字娱乐产业发展的投资者进行配置[1] 投资产品信息 - 游戏ETF（516010）跟踪的是动漫游戏指数（930901）[1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证动漫游戏ETF联接C（012729）和联接A（012728）[1]