投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] - 公司通过发展非房业务应对周期风险，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [2] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [2] 存量房业务表现 - 2025年第三季度存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，但总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [3] - 贝联模式在存量房业务总交易额中占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [3] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [3] 新房业务表现 - 2025年第三季度新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [3] - 新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [3] 战略举措与股东回报 - 公司在上海试点房客分离机制，以提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营全链路融合 [2] - 2025年第三季度单季度回购金额达2.81亿美元，创近两年新高，截至当季末，年内累计回购约6.75亿美元，同比增长15.7% [4] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [4]

全国商品房销售数据 - 2025年1—10月全国商品房销售降幅收窄，待售面积连续8个月减少，房地产开发企业到位资金降幅也在收窄 [1] - 全国新建商品房和二手房交易总量同比下降1.9%，基本保持稳定 [8][16] - 深圳、武汉、厦门、沈阳、南昌、南宁、贵阳、昆明等大中城市的一二手房交易总量同比实现增长 [8] 市场活跃度与价格表现 - 北京多个新开盘商品房项目入市后出现不同程度热销，部分项目周末接待客户量超过上月 [4][6] - 上海市某房地产中介2025年1-10月带看量环比2024年同期增长约50% [10] - 70个大中城市新建商品住宅价格降幅自2024年10月以来已连续13个月收窄 [12] 二手房市场表现 - 2025年1—10月全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，在交易总量中占比达45% [18] - 上海、深圳、重庆、南京、常州、东莞等十几个城市二手房交易网签面积同比增长超过10% [18] - 二手房因地段好、配套完善、议价空间大等优势，正逐渐成为市场交易主力 [14][21] 土地市场动态 - 2025年1—10月全国前100家房企拿地总额达7838亿元，同比增长26.4% [25] - 北京第8轮拟供应的9个商品住宅用地全部位于市场需求突出、配套完善区域 [22] - 杭州调整土地用途，增加市中心优质住宅用地供给，部分土拍地价溢价率超过60% [23] 政策支持措施 - 全国已有超过60个城市出台购房补贴或“以旧换新”类政策 [29] - 广西投入1.2亿元财政资金按每套住房1万元标准发放补贴，云南购买新建商品住宅最高补贴15000元，山东济南“卖旧买新”最高补贴10万元 [29] - 上海、深圳对商贷利率不再区分首套、二套；北京、杭州、青岛等城市调整公积金政策，包括提高贷款额度、允许提取支付首付等 [36] 市场活动与需求 - 重庆秋季房交会推出优质商品房项目超百个，房源面积约240万平方米，二手房12万套，累计接待到访客户1.4万组，线上访问突破百万人次 [33] - 市场呈现出改善性需求增长的特征，政策聚焦高质量发展，引导市场回归居住本质 [14][21]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

专项整治行动概述 - 上海多部门联合启动规范网上房地产信息传播秩序专项整治行动 [1] - 专项行动重点整治网站平台、"自媒体"账号、房地产中介的违法违规信息发布行为 [1] - 整治目标为打击操纵价格、误导预期、博取流量、扰乱市场秩序等行为 [1] 重点整治内容 - 重点整治内容涵盖唱衰上海楼市、歪曲解读政策、虚假低价房源和恶意泛化炒作等信息 [1] - 各部门将强化协同配合，坚持疏堵结合、打防并重，兼顾短期效果和长效机制 [1] - 力争通过打击典型账号达到震慑效果，并形成典型案例公示曝光 [1] 前期整治成果 - 今年以来已对"锐哥经济思维"、"上海珑铮新房"等违规"自媒体"账号予以阶段性禁言处置 [2] - 有关部门对典型违规账号运营主体进行了严肃约谈 [2] - 指导属地网站平台清理虚假房源信息、"标题党"引流等违法违规和不良信息 [2] 平台自查与处置情况 - 属地小红书、哔哩哔哩等重点平台自查清理违法和不良信息80万余条 [2] - 处置违规房产类账号67万余个，处置直播间5000余个 [2] - 平台完善房产中介账号资质认证措施，引导房地产类账号开展认证 [2] 后续监管态度 - 相关部门将对专项整治期间屡教不改、顶风违规的账号依法依规从严查处 [2] - 互联网不是法外之地，任何网上行为都需严格遵守法律法规 [2] - 行动旨在切实规范网上房地产信息传播秩序，维护人民群众合法权益 [2]

香港10月二手住宅市场整体表现 - 10月香港二手住宅总注册量为3,905宗，较9月的3,831宗微增约1.9% [1] - 其中逾1,000万港元二手住宅注册量为505宗，较9月的445宗上升约13.5%，表现跑赢大市 [1] - 逾1,000万港元二手住宅注册宗数创半年新高，亦是今年第二高位 [1] 逾1,000万港元二手住宅分区表现 - 港岛区注册量最多，录194宗，较9月的166宗增加约16.9% [1] - 九龙区注册量环比升幅最大，录175宗，较9月的116宗大幅增加约50.9% [1] - 新界区注册量录136宗，较9月的163宗减少约16.6%，表现逊色 [1] 逾1,000万港元二手住宅热门屋苑表现 - 名城以15宗注册居首位，但较9月的21宗减少约28.6% [1] - 天玺.天第1期录13宗注册，较9月的4宗环比大升约2.25倍 [1] - 贝沙湾与擎天半岛同时以11宗注册位列第三，贝沙湾较9月的9宗上升约22.2%，擎天半岛较9月的10宗升约1成 [1]

10月香港二手居屋市场概况 - 10月香港二手居屋录得367宗注册，较9月的382宗减少约3.9% [1] - 鉴于注册流程的时滞，10月注册数据主要反映9月的市场状况 [3] - 预计随着“白居二2024”成功申请者获发批准信，主要反映10月市况的11月注册量将回升 [3] 按价格区间划分的注册量表现 - 400万港元或以下二手居屋录211宗注册，较9月的234宗减少约9.8%，此价格区间的下跌拖累了整体注册量 [3] - 逾400万至500万港元二手居屋录102宗注册，较9月的94宗增加约8.5% [3] - 逾500万港元二手居屋录54宗注册，环比持平 [3] 主要屋苑注册量排名及变化 - 九龙湾丽晶花园以11宗注册居首，较9月的13宗减少约15.4% [4] - 火炭穗禾苑以10宗注册排名第二，较9月的5宗大幅增加1倍 [4] - 屯门兆康苑以9宗注册紧随其后，较9月的8宗增加12.5% [4]

市场背景与变革动因 - 2025年上海二手房市场呈现库存高企、交易周期拉长的新常态，买卖双方需求发生显著变化：卖方需要中介具备更专业的营销能力以快速卖房，买方则期待中介能从客户视角提供决策分析和专业建议[1] - 为应对消费者需求的结构性转变，上海链家于今年7月开始推行“房客分离”服务新模式，旨在重新构建房客两端能力以满足买卖双方需求[1] “房客分离”服务模式核心 - “房客分离”模式打破传统一个经纪人同时服务买卖双方的做法，让每个经纪人只服务于其中一方，确保交易双方获得更专属、高效的服务[1] - 该模式本质是对国内传统中介“双边代理”模式的重构，重点围绕“房源端”提升服务效率[3] - 具体分工为房源端维护人专注于房源深度挖掘和价值提升，客源端经纪人聚焦于客户需求匹配和交易服务，且房源端经纪人不可获客以通过绩效牵引其重视房源维护[5] “9分房”体系与效率提升 - 链家通过AI+数据构建“房源分”评估模型，基于价格合理性、房源信息完整度、维护质量、历史带看等多重维度对房源进行动态评分，打造“9分房”标准化体系[6] - 高分房源获得更多曝光与资源倾斜，2025年9月上海链家自身成交结构中高分房源成交占比合计超过75%[2] - 推行新模式后房源成交周期显著缩短，2025年上半年平均成交周期为104天，而7-10月平均房源成交周期降至96天[6] 组织支撑与能力建设 - 上海链家过去五年持续推动“大店模式”落地，该模式在人员规模、资源整合、合作氛围、服务效率上更具优势，为“房客分离”推进提供了顺畅基础[9] - 公司启动面向全上海链家门店店总的“B轮训”，核心目标是识别优秀管理者并使其理解承接公司战略，具备推动大店模式、提升人效和店效的能力[9] - 创新使用open house集中带看模式，通过营造“类卖场”氛围加速房屋交易进程[8] 战略转型与行业影响 - 此次变革是探索业务由“规模”向“效率”的转型，通过大店模式的组织支撑、B轮训的能力建设、“9分房”的标准化与open house的场景创新，构建起“人、货、场”三大要素的闭环[9][10] - 在这一体系下信息流通更为高效，优质房源获得精准曝光，形成“好房—好客—好成交”的市场正循环[10] - 公司这种以提升服务效率为核心的模式创新，为整个行业发展提供了新思路[12]

核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 公司2025年第三季度经调整净利润12.9亿元，经调整净利润率为5.58% [1] - 国金证券预计公司2025至2027年经调整净利润分别为59.16亿元、76.63亿元、96.75亿元 [1] - 公司股票现价对应2025至2027年市盈率估值分别为23.89倍、18.45倍、14.61倍 [1] 存量房业务 - 25Q3存量房业务总交易额5056亿元，同比增长5.82%，环比下降13.35% [1] - 25Q3存量房业务收入60亿元，同比下降3.64%，环比下降18.33% [1] - 25Q3链家门店贡献存量房业务总交易额1900亿元，占比37.58% [1] - 25Q3存量房业务贡献利润率为38.96% [1] - 截至2025年9月30日，平台门店数量6.14万家，同比增长27.3% [1] - 截至2025年9月30日，经纪人数量54.6万，同比增长14.5% [1] - AI产品“好客”迭代后贡献超过50%的成交量 [1] 新房业务 - 25Q3新房业务总交易额1963亿元，同比下降13.7% [2] - 25Q3新房业务收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 公司季度表现与行业TOP100开发商降幅基本一致 [2] - 新房业务固定成本同比下降25%至历史新低水平 [2] 家装家居业务 - 25Q3家装家居业务收入43亿元，同比增长2.06% [3] - 25Q3家装家居业务贡献利润率为32.00%，毛利率稳定在32%水平 [3] - 收入增速收窄受二手房及新房市场调整、组织结构调整等因素影响 [3] - 家装家居业务已连续2个季度实现总部费用分摊前盈利 [3] 房屋租赁业务 - 25Q3房屋租赁业务收入57亿元，同比增长45% [4] - 收入增长主要由于省心租房源增加 [4] - 净额法确认比例持续提升，推动业务毛利率提升至8.7% [4] - 租赁业务已连续2个季度实现盈亏平衡 [4]

核心业绩表现 - 2025年第三季度总交易额达7367亿元，同比基本持平 [2] - 第三季度净收入231亿元，同比微增2.1% [2] - 第三季度净利润为7.47亿元，同比跌幅达36.1% [2] - 第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [2] 业务板块分析 - 存量房业务总交易额同比增长5.8%至5056亿元，占总交易额比例高达68.63% [3] - 存量房业务净收入同比减少3.6%至60亿元 [3] - 新房业务总交易额同比下降13.7%至1963亿元 [5] - 新房业务净收入同比下降14.1%至66亿元 [5] - 通过平台合作经纪人促成的新房交易额同比下降12.4%至1603亿元 [5] - 链家品牌促成的新房交易额同比下降19.2%至360亿元 [5] 公司战略与资本运作 - 第三季度斥资2.81亿美元进行股份回购，创近两年单季回购金额新高 [2][8] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额达23亿美元，占初始总股本约11.5% [8] - 公司强调以技术重构运营模式，加速AI能力与核心业务场景深度融合 [6] AI技术应用与效率提升 - 房产交易服务在上海试点房客分离机制，通过AI+数据构建“房源分”体系 [6] - 家装家居业务利用BIM设计工具内置全案产品库，支持设计师快速生成3D方案 [6] - 房屋租赁服务实现全流程智能运营，收房人效提升13%，出房端年化节省成本过亿元 [6] 机构观点与盈利预测调整 - 中金公司保守预计四季度存量房及新房交易总额均可能出现30%-40%同比下滑 [9] - 中金下调2025年、2026年营收预测分别至944亿元、945亿元 [9] - 中金下调2025年、2026年经调整归母净利润预测分别至55亿元、70亿元 [9] - 中信建投将2025-2027年EPS预测调整为0.99/1.43/1.58元 [9] - 招银证券认为公司举措将有望推动2026年净利润回升 [8] 市场表现 - 截至发稿，贝壳美股报16.41美元，年内跌幅为9.14% [9] - 贝壳港股报43.82港元，年内跌幅为5.70% [9]

香港二手住宅市场概况 - 10月香港整体二手住宅注册量为3,905宗，较9月的3,831宗增加约1.9% [1] - 10月逾500万至1,000万港元二手住宅注册量为1,346宗，较9月的1,312宗增加约2.6%，连续两个月上升并创4个月新高 [1] - 10月注册数据主要反映9月实际市况，因签署买卖合约至注册登记存在时间差 [1] 价格细分市场表现 - 逾500万至1,000万港元二手住宅占整体二手住宅注册量比率由9月约34.2%微升至10月约34.5%，增加约0.3个百分点，连续三个月上升并创11个月新高 [1] - 该价格区间的注册量环比增幅（2.6%）略高于整体二手住宅市场增幅（1.9%） [1] 区域市场分析 - 港岛区10月逾500万至1,000万港元二手住宅注册量录292宗，较9月的266宗增加约9.8% [2][3] - 九龙区10月同类物业注册量录402宗，较9月的384宗增加约4.7% [2][3] - 新界区10月同类物业注册量录652宗，较9月的662宗减少约1.5% [2][3] 主要屋苑交易动态 - 日出康城以47宗逾500万至1,000万港元二手住宅注册居首，较9月的36宗增加约30.6% [2] - 美孚新邨以30宗注册排第二，较9月的23宗增加约30.4% [2] - 海怡半岛录24宗注册，较9月的13宗大幅增加约84.6% [2] - 黄埔花园录24宗注册，较9月的25宗减少4% [2]