报告核心观点 - 美欧休战刺激美股反弹，港股三大指数小幅反弹，不同板块表现分化，滔搏虽受线下消费影响业绩下滑但有发展潜力 [2][5][7] 港股市场情况 - 5月27日港股三大指数小幅反弹，恒生指数涨0.43%、国企指数涨0.38%、恒生科技指数涨0.48%，大市成交2032.68亿元，主板总卖空金额375.59亿元，占可卖空股票总成交金额为20.711%，连续两天高于20% [2] - 南向资金（北水）港股通交易转净流入，净流入119.75亿港元，北水净买入最多的是盈富基金、美团、恒生中国企业，净卖出最多的是腾讯、阿里巴巴 [2] - 5月27日北向资金共成交1110.63亿元，占两市总成交额的11.12%，沪股通成交额前三为紫金矿业、寒武纪、贵州茅台，深股通比亚迪居首，其次为宁德时代和新易盛 [3] 板块表现 - 烟草、航空、啤酒、茶饮、体育用品、影视、食品及节假日概念股普遍上涨，蜜雪集团、思摩尔国际、茶百道、古茗等涨幅显著，航空股如中国东方航空、中国国航、中国南方航空亦录得升幅，多地促消费政策推动国内消费市场回升 [4] - 医药板块细分领域全面上扬，众安在线、维亚生物、康龙化成、金斯瑞生物科技等涨势突出，受惠于ASCO年会临近及中医药政策利好 [4] - 教育、芯片、农业股有不同程度上涨，汽车经销商、锂电池、汽车及特斯拉概念板块走弱，比亚迪股份、中升控股等下跌，市场关注汽车行业价格战对产业链利润的压力 [4] - 黄金、有色金属板块表现低迷，受避险情绪降温及国际金价下跌影响 [4] 美股市场情况 - 美股昨晚反弹，标普500、纳斯达克100及罗素2000指数均上涨约2%至2.5%，反弹受市场对贸易战“休战”乐观预期及美国消费者信心数据超出预期推动 [5] - 4月美国耐用品订单下降6.3%，核心耐用品订单下滑1.3%，反映企业对未来需求持保守态度，市场需警惕贸易政策不确定性对企业投资和经济增长的潜在影响 [5] 公司点评（滔搏） - FY25集团收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，主力品牌收入同比下滑6.1%至233.1亿元，其他品牌收入同比下滑9.9%至35.0亿元，毛利率同比下滑3.4pp至38.4% [7] - 公司现金流丰厚，经营性现金流同比增长20%达到38亿元，宣派末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，全年派息率135% [7] - 直营门店数量同比减少18.3%至5020家，毛销售面积同比减少12.4%，门店结构持续优化，未来将加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [8] - 公司和高端跑步品牌SOAR Running合作，深化和加拿大高端越野跑品牌Norda的合作，拓展多元品牌矩阵 [8] - 预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持“买入”评级 [8]

报告核心观点 - 市场进入观察期，大市波动横行；4月美国消费稳健，关税冲击尚未反映，推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY [6][7][10] 国证视点 - 昨日港股三大指数下行，恒生指数跌1.19%、国企指数跌1.19%、恒生科指跌1.7%，大市成交回落至1982.29亿元，主板总卖空金额343.58亿元，占比19.327% [2] - 南向资金方面，港股通资金回升，周四净流入38.81亿元，北水净买入最多的是建设银行、美团、泡泡玛特，净卖出最多的是腾讯控股、小鹏汽车－Ｗ、阿里巴巴 [2] - 5月22日北向资金成交1202.72亿元，占两市总成交额10.91%，沪股通成交前三为韦尔股份、贵州茅台、紫金矿业，深股通成交前三为宁德时代、比亚迪、美的集团 [3] - 影视、短视频等科技相关概念股及消费类板块普遍下滑，部分烟草概念、化妆品股、光伏太阳能板块及部分猪肉、农业等股票逆市上扬，巨星传奇等热门个股涨幅显著 [4] - 5月美国综合PMI初值升至52.1，经济活动增速回升但整体仍弱，服务业增长明显，制造业重现扩张，新订单增长来自内需，出口下滑，企业展望回暖但信心低于均值，5月就业人数下降，制造业补库存，商品和服务售价涨幅创新高，上周初请失业金人数环比下降但持续申请总数上升 [5] 行业点评 - 4月美国零售和食品服务销售额7241亿美元，同比增5.2%，环比增0.1%，消费增长在关税前已恢复正常，4月销售未反映关税冲击 [7] - 线上零售增长超大盘，4月无店铺商贩销售额1235亿美元，同比增7.5%，环比增0.2%；食品和饮料消费放缓，4月销售额844亿美元，同比增2.7%，环比持平；日用品消费稳定，4月日用品商场销售额769亿美元，同比增2.8%，环比降0.2%；杂货店销售额143亿美元，同比增6.0%，环比降2.1%；餐饮表现良好，4月销售额991亿美元，同比增7.8%，环比增1.2% [8] - 油价下跌致加油站消费下滑，4月销售额511亿美元，同比降6.8%，环比降0.5%；保健和个人护理店销售额389亿美元，同比增8.5%，环比降0.2%；服装及配饰店销售额258亿美元，同比增3.5%，环比降0.4%；运动商品等商店销售额79亿美元，同比增1.7%，环比降2.5% [9] - 5月密歇根大学消费者信心指数跌至50.8，消费者态度悲观或影响5月消费数据 [9] - 4月CPI同比增2.3%，环比增0.3%，通胀在关税前控制合理，关税政策预期提升物价；3月人均可支配收入6.54万美元，同比增3.3%，增速放缓；3月个人消费支出同比增5.51%，支出增速稳定，消费有支撑；3月个人储蓄率3.9%，略有下降 [10] - 推荐美股消费ETF标的必需消费ETFXLP和可选消费ETFXLY，认为市场已基本消化基本面负面影响，ETFXLP前十大持仓占比61%，平均PE - TTM为27.9x，ETFXLY前十大持仓占比69%，平均PE - TTM为44.9x [10]

中国汽车市场整体表现 - 2021年1-11月国内汽车产销量分别为2317.2万辆和2348.9万辆 同比增长3.5%和4.5% 与2019年同期相比增幅分别为0.5%和1.5% [1] - 乘用车表现优于商用车 1-11月乘用车产销同比增长6.9%和7.1% 商用车分别下降9.1%和5.3% [1] - 豪华车市场表现突出 1-11月国内生产豪华车销量达311.2万辆 同比增长19.5% 高于乘用车累计增速12.4个百分点 [1] 豪华车市场趋势 - 2018-2020年乘用车整体销量持续负增长 豪华车保持独立增长行情 港股汽车经销商板块年内涨幅超13% [2] - 豪华车经销商内部呈现分化趋势 产品组合更优和管理水平更高的经销商表现更佳 [2] - 弗若斯特沙利文预测中国豪华车品牌需求将从2020年350万辆增至2025年570万辆 年复合增长率10.2% 超豪华车需求从10.05万辆增至11.84万辆 年复合增长率3.3% [10] 和谐汽车品牌组合优势 - 拥有9个豪华和5个超豪华品牌 80%以上新车销量来自宝马和雷克萨斯 [4] - 2021年1-10月国内宝马销量61.3万辆 同比增长7.8% 雷克萨斯销量18.3万辆 同比增长14.3% [4] - 超豪华品牌布局完善 经销商门店29%为超豪华品牌 46%位于一线和新一线城市 [6] - 2021年1-10月宾利销量2204辆 同比增长47.4% 法拉利前三季度销量249辆 同比增长109% [6] 和谐汽车运营表现 - 2021上半年营收、毛利和净利均保持超62%增长 新车销量2.24万辆 增速53.6% 高于豪华车行业平均增速14个百分点 [3] - 上半年销管费用率降低0.6个百分点 财务费用率降低0.3个百分点 综合毛利率提高0.2个百分点至9.2% [7] - 年化ROE提升3.7个百分点 年化总资产周转率和存货周转率分别为1.53次和15.89次 [7] 和谐汽车战略布局 - 未来三年保持稳定网络扩张 注重店铺效率指标和优胜劣汰 [11] - 2021上半年售后及精品业务营收10.97亿元 同比增长52.8% 毛利4.89亿元 同比增长53.3% 维修台数20.91万台 同比增长39.6% [13] - 布局新能源领域 确立"一体两翼"发展战略 与理想、蔚来、小鹏等新势力合作 [14] - 宝马计划2023年全面铺开新能源业务 2025年启用电动汽车专用平台 雷克萨斯推出纯电动SUV车型RZ [14] 机构预期与市场表现 - 花旗预计2021年净利润7.52亿元 同比增长83% 2021-2023年净利润复合增长11% 目标价8.8港元 潜在上升空间81% [16] - 公司年内累计回购1402.9万股 占总股本0.89% [15] - 瑞信、高盛、华泰等多家机构发布报告看好公司业务 [15]

行业趋势 - 过去两年汽车经销商行业表现良好 涨价周期推动新车端利润提升 豪华车表现尤为突出 [1] - 豪华车品牌护城河强大 供应链问题导致排队加价现象普遍 增长稳定性更强 [1] - 中国豪华车渗透率2021年为16% 较发达国家27%仍有较大提升空间 预计2021-2030年复合增速达6% [2] 公司业务布局 - 和谐汽车拥有14个豪华及超豪华品牌 包括宝马 雷克萨斯 宾利 劳斯莱斯等 其中宝马和宾利在中西部/中部地区规模最大 [1][2] - 公司聚焦优势品牌(宝马 雷克萨斯等)和一线/新一线城市 持续扩大网络辐射范围 [2] - 超豪华品牌采取订单制 2022年上半年法拉利 劳斯莱斯等品牌交付量实现同比增长 [4] 电动化战略 - 和谐汽车2013年成立和谐智联 已与特斯拉 蔚来等新能源品牌建立合作 获得多个品牌售后服务授权 [3] - 豪华品牌电动化加速 2021年保时捷/沃尔沃/宝马电动化比例分别为10 3% 6 2% 6% 未来3年将密集发布新电动车型 [3] - 宝马计划2023年新能源产品线拓展至25款 2025年启用纯电专用平台 和谐汽车将持续受益 [3] - 公司将电动车转型视为战略重点 探索电动化数字化新运营模式 [3] 资本市场动态 - 公司2亿港元回购计划持续推进 认为当前股价被明显低估 不排除大股东增持可能 [6]

港股市场表现 - 恒生指数涨0.62%，国企指数涨0.84%，恒生科技指数涨0.51% [1] 影视股 - 阿里影业（01060.HK）再涨22.95%，2个交易日累涨近6成，拟更名为大麦娱乐 [1] - 猫眼娱乐（01896.HK）涨4.58%，柠萌影视（09857.HK）涨1.63%，IMAX中国（01970.HK）涨1.52% [1] 黄金股 - 赤峰黄金（06693.HK）涨13.84%，珠峰黄金（01815.HK）涨12.07%，招金矿业（01818.HK）涨7.8% [1] - 灵宝黄金（03330.HK）涨7.13%，山东黄金(01787.HK)涨7.01%，中国黄金国际（02099.HK）涨6.3% [1] - 国际金价回升至3300整数大关上方，中国上月黄金进口总量达127.5公吨，创11个月新高，环比增73% [1] 汽车产业 - 中升控股（00881.HK）涨6.99%、美东汽车（01268.HK）涨2.93%，比亚迪股份（01211.HK）涨4.05% [2] - 赣锋锂业（01772.HK）涨3.44%，敏实集团（00425.HK）涨3.43% [2] 医药股 - 凯莱英（06821.HK）涨13.1%，昭衍新药（06127.HK）涨6.89%，金斯瑞生物科技（01548.HK）涨4.99% [2] - 药明生物（02269.HK）涨2.28%，药明康德（02359.HK）涨1.39%，三生制药（01530.HK）涨8.71%，最近四个交易日升82.26% [2] 其他板块 - 体育用品股、百货业股、航空股、香港零售股等消费股上涨 [2] - 煤炭、光伏、石油等板块表现活跃 [2] 跌幅板块 - 物流股跌幅居前，中通快递（02057.HK）跌5.68%，京东物流（02618.HK）跟跌 [3] - 烟草概念、化妆品、啤酒、奶制品、食品、节假日概念等消费板块下滑 [3] - 百威亚太（01876.HK）跌1.24%，华润啤酒（00291.HK）跌1.14%，华住集团-S（01179.HK）跌4.7%，同程旅行（00780.HK）跌2.61% [3] 热门个股 - 哔哩哔哩-W（09626.HK）涨4.14%，首季度毛利润同比增近六成，效果类广告收入强劲增长 [3] - 美图公司（01357.HK）大涨18.98%，与阿里巴巴签署2.5亿美元可转债协议，将在电商平台、AI技术、云计算等领域合作 [3] - 万国数据-SW（09698.HK）涨10.02%，Q1净利同比扭亏为盈 [4]

市场表现 - 上证指数周K线收红，全周累计上涨0.76%，最高触及3417点，最终收于3367.46点 [1] - 市场量能先扬后抑，前半周日均成交额1.3万亿元以上，后半周缩量至1.1万亿元左右，周五降至1.09万亿元 [3] - 军工、海运、化工、可控核聚变板块表现强势，成飞集成周涨幅超60%，宁波远洋、宁波海运周涨幅超50% [3] 行业分化 - 贵金属板块跟随金价下跌小幅调整 [3] - ST板块因业绩期后保壳压力重挫，多只ST个股跌幅超10% [3] 政策动态 - 证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，推出"2+5+5"简易审核程序，大幅提升并购重组效率 [4] - 历史经验显示并购重组政策松绑往往伴随牛市，如2014年松绑后催生2014-2015年牛市 [4] 下周重大事件 - 5月19日国新办将公布4月国民经济运行情况及70城住宅销售价格数据 [6][7] - 5月20日国新办将介绍《关于持续推进城市更新行动的意见》 [8] - 5月21日中国汽车流通协会举办经销商大会，第三届国际港航展在上海开幕 [12][13] - 5月22日全球贸易投资促进峰会在北京举办，发布《2025北京倡议》 [15] - 5月23日第九届世界无人机大会在深圳举行，KADC开发者大会在北京开幕 [16][17] 公司动态 - 宁德时代H股5月20日港交所上市，发行价263港元 [11] - 恒瑞医药拟5月23日港交所发行2.25亿股，募资不超过99亿港元 [18] - 百度、爱奇艺、微博、小鹏汽车将于5月21日发布财报 [14] 新股与解禁 - 下周两只新股申购：5月19日深市主板古麒绒材（募资5.01亿元）和5月23日沪市主板中策橡胶（发行8744.86万股） [20][21] - 下周38家公司限售股解禁，总市值306.2亿元，思特威-W、新点软件、盐田港解禁市值超40亿元 [22][23] 资金面 - 下周4860亿元逆回购到期，5月20日将进行2400亿元国库现金定存招投标 [24][25]

港股市场表现 - 恒生指数上涨0.13% 国企指数下跌0.23% 恒生科技指数下跌0.75% [1] - 消费板块表现强劲 汽车经销商、体育用品、香港零售股、奢侈品股及节假日概念股普涨 [1] - 煤炭股涨幅居前 南南资源上涨13.46% 中国神华上涨1.53% 中煤能源上涨1.49% [2] - 港口运输股走强 太平洋航运上涨3.49% 海丰国际上涨3.44% 东方海外国际上涨1.53% [2] - 油气股与黄金股活跃 中国石油股份上涨2.2% 中国黄金国际上涨4.17% 赤峰黄金上涨3.44% [2] - 医药股大幅调整 百济神州下跌7.96% 荣昌生物下跌7.33% 药明生物下跌6.67% [2] - 科技相关板块走低 机器人概念股、芯片股及消费细分领域（化妆品、烟草、奶制品等）普跌 [3] 政策动向 - 中国人民银行下调汽车金融公司及金融租赁公司存款准备金率 从5%降至0% [1] - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 加强消费领域资金支持 [1] - 央行宣布降准0.5个百分点 释放长期流动性约1万亿元 政策利率下调0.1个百分点 [1] 个股表现 - 金融股表现突出 泸州银行上涨8.3% 建设银行上涨2.02% 友邦保险上涨2.92% [1] - 期货公司涨幅显著 弘业期货上涨34.24% [1] - 消费类个股领涨 中升控股上涨4.8% 普拉达上涨4.41% 安踏体育上涨1.86% [1] - 科技硬件股承压 高伟电子下跌5.98% 优必选下跌4.26% 华虹半导体下跌3.03% [3] - 日常消费股走弱 蒙牛乳业下跌3.6% 思摩尔国际下跌2.45% 统一企业中国下跌1.96% [3]

港股市场表现 - 恒指早盘收涨0 49% 科指早盘收跌0 22% 恒指大市成交额1480亿港元 [1] - 恒指高开507点报23169点 升幅曾扩大至534点高见23197点 创4月2日后一个月高位 [1] 行业表现 - 军工股强势领涨 汽车经销商 重型机械 服装股走强 [1] - 内房股 中资券商股拉升 [1] - 生物医药 电讯设备 玩具消闲股走低 [1] - 公共运输 非酒精饮料 医药外包概念股回调 汽车股再度走弱 [1] 个股表现 - 中升控股(00881 HK)涨6% 腾讯音乐(01698 HK)涨超4% 携程集团(09961 HK)涨近3% 比亚迪电子(00285 HK)涨超2% [1] - 药明生物(02269 HK) 地平线机器人(09660 HK)跌超5% 药明康德(02359 HK)跌近3 5% 小米集团(01810 HK)跌2 6% [1]

港股汽车经销商股表现 - 中升控股(00881.HK)股价上涨近7.5% [1] - 永达汽车(03669.HK)股价上涨近2.5% [1] - 和谐汽车(03836.HK)和途虎(09690.HK)等公司股价跟涨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 防风险基调下债券违约风险可控，但需关注五类风险，包括关税博弈下出口导向型企业、房企兼并重组、传统产业转型升级、可转债发行人基本面弱化、中小金融机构偿付能力等风险[4] 报告内容总结 一季度债市信用风险回顾 - 新增违约主体数量减少，滚动违约率低位波动，新增违约主体 3 家，同比减 1 家，新增违约规模 45.11 亿元，同比增 11%，3 月末公募市场月度滚动违约率 0.25%，与 2024 年末持平[6] - 风险分化态势延续，民企风险持续出清，一季度民企信用债发行不足 1400 亿元，占比 3%左右，净流出近 160 亿元，新增 3 家违约主体均为民营企业[9] - 房企违约暴露趋缓，但依旧是展期主要主体，尾部风险仍在出清，一季度房地产债券未出现新增违约主体，房企展期规模 56.59 亿元，占比超九成，累计展期规模近 2000 亿元，约 65%债券再次或多次展期，27%展期后违约[12] - 负面评级行动有所减少，1 - 3 月债券市场 17 次评级行动，主体级别下调 10 次，同比减 1 次，级别被下调主体 7 家，均为可转债发行人[4][16] - 违约处置有序推进，但实质兑付进展较为缓慢，杉杉集团重整申请被受理，当代科技重整计划草案通过表决，多家违约主体处置工作推进中，截至一季度末，违约债券完成处置及兑付占比均不超 20%[4] 债市信用风险展望 - 关注关税博弈下出口导向型企业基本面变化和风险演变，企业面临成本上升等压力，中小出口企业风险高，关注机电、纺织、化工等行业[4][20] - 关注房企兼并重组过程中衍生风险带来的偿债不确定性，截至 2025 年 3 月末，房地产债券存量约 1.57 万亿元，较 2020 年末缩减近两成，关注房企债务化解重组清算风险[4][21] - 关注传统产业转型升级过程中面临的不确定性，传统产业可能遭遇需求萎缩和技术革新挑战，关注相关主体被挤出市场风险[4][22] - 关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市或市场波动风险，约 46%可转债发行人预计 2024 年度净利润亏损，关注退市及价格下跌兑付不确定性[4][23] - 关注多重风险因素叠加对部分中小金融机构偿付能力的潜在冲击，关注区域经济、行业波动及自身经营等对债券偿付影响，关注兼并重组和市场退出处置风险及外溢可能[4][24]