报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（08.11 - 08.17）国债期货震荡下跌，展望下周市场处于数据和政策空窗期，资金面和权益市场表现主导债券走势，预计曲线熊陡行情延续，权益资产上涨压制债市格局短期难改，资金面均衡难对冲权益资产上涨利空，仅使短债利率上行幅度略小 [13][15] - 投资策略上，短期债市偏弱，交易盘博弈反弹需谨慎，建议关注空头套保策略（用 T 或 TL 套保）、做陡曲线策略（中短端 10Y - 1Y，多 4TS 空 T；长端多 3T 空 TL）、做阔 T09 - 12 价差策略 [17][18][19] 根据相关目录总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡下跌，周一资金转松不及预期且股市商品偏强致其低开低走，周二芯片产业链带动股市涨、债市弱，周三虽股市强但资金面松、逆回购降息预期升温使国债期货震荡走强，尾盘金融数据好坏皆有现券利率上行，周四早盘权益强债市弱，午后股市弱但债市情绪改善有限，晚间逆回购略低于预期，周五 7 月经济数据弱早盘国债期货小涨，午后期债因股市拉升转弱，截至 8 月 15 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.346、105.675、108.325 和 117.660 元，分别较上周末变动 - 0.024、 - 0.145、 - 0.285 和 - 1.590 元 [13] - **下周观点**：7 月经济、金融数据多数不及预期，市场风险偏好上升，国债表现偏弱、曲线走陡，预计曲线熊陡行情延续；权益市场对基本面脱敏且行情自我强化，预计震荡上涨，长端债券压力大；资金面相对均衡但进一步宽松空间不足，难以对冲权益资产上涨利空，仅使短债利率上行幅度略小 [15][16] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债 50 只，总发行量和净融资额分别为 5556.92 亿元和 3437.94 亿元，分别较上周变动 - 2528.17 亿元和 - 2521.04 亿元；地方政府债共发行 26 只，总发行量和净融资额分别为 914.32 亿元和 - 137.36 亿元，分别较上周变动 - 740.27 亿元和 - 965.84 亿元；同业存单发行 455 只，总发行量和净融资额分别为 7760.30 亿元和 - 1311.10 亿元，分别较上周变动 + 13.00 亿元和 - 3075.70 亿元 [23] - **二级市场**：国债收益率多数上行，截至 8 月 15 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.40%、1.58%、1.74%和 2.04%，分别较上周末收盘变动 + 0.22、 + 3.14、 + 5.02 和 + 7.70 个 bp；国债 10Y - 1Y、10Y - 5Y 和 30Y - 10Y 利差均走阔；1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.52%、1.72%和 1.84%，分别较上周末变动 + 3.35、 + 5.70 和 + 6.63bp [27] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡下跌，截至 8 月 15 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.346、105.675、108.325 和 117.660 元，分别较上周末变动 - 0.024、 - 0.145、 - 0.285 和 - 1.590 元；2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 44773、75807、113721 和 174122 手，分别较上周末变化 + 7747、 + 10770、 + 27453 和 + 53719 手；持仓量分别为 103646、175683、235249 和 152407 手，分别较上周末变化 - 4559、 - 9501、 - 727 和 - 1348 手 [35][38] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，资金面整体宽松，市场震荡偏弱，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约 CTD 券的 IRR 在 1.4% - 1.8%之间，当前存单利率处于 1.5% - 1.6%之间，正套策略机会相对偏少，短期内 IRR 策略相对不多 [42] - **跨期、跨品种价差**：截至 8 月 15 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2509 - 2512 合约跨期价差分别为 - 0.038、 + 0.005、 + 0.100 和 + 0.450 元，分别较上周末变动 + 0.028、 + 0.060、 - 0.005 和 + 0.080 元；本周国债期货市场情绪偏弱，跨期价差普遍震荡走阔，T 表现例外，其跨期价差以窄幅震荡为主，后续债市偏弱，预计跨期价差还会震荡上升 [43][44] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行 7118 亿元逆回购操作，因有 11267 亿元逆回购到期，当周净回笼 4149 亿元，还进行了 5000 亿元 6 个月买断式逆回购操作；截至 8 月 15 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.49%、1.48%、1.40%和 1.47%，分别较上周末收盘变动 + 3.21、 + 3.94、 + 8.36 和 + 2.94bp；本周银行间质押式回购日均成交量为 8.15 万亿元，比上周多 0.04 万亿元，隔夜占比为 89.82%，略低于前一周水平 [48][51][53] 海外周度观察 - 美元指数震荡走弱、10Y 美债收益率上行，截至 8 月 15 日收盘，美元指数较上周末收盘跌 0.43%至 97.8467；10Y 美债收益率报 4.33%，较上周末上行 6BP；中美 10Y 国债利差倒挂 259.0BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至 8 月 15 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3658.04、6466.21 和 1687.68 点，分别较上周末变动 + 13.09、 + 28.42 和 + 9.95 个点；本周农产品价格涨跌互现，截至 8 月 15 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.05、4.75 和 6.91 元/公斤，分别较上周末变动 - 0.36、 + 0.11 和 - 0.13 元/公斤 [61] 投资建议 - 短期情绪偏弱，博弈反弹需谨慎 [62]

债券收益影响因素分析 - 利率与债券价格呈反向变动关系 市场利率上升导致已发行债券价格下跌 利率下降则推动债券价格上涨 例如利率下行周期中卖出债券可获得价差收益 [1] - 信用风险直接影响债券收益率 高信用评级发行人债券收益率较低 低信用评级债券需提供更高收益率补偿违约风险 违约事件可能导致利息和本金损失 [1] 债券期限与通胀因素 - 长期债券因不确定性更高需提供期限溢价 相比短期债券面临更多利率波动和通胀风险 [2] - 通胀预期上升会压低债券价格 投资者要求更高收益率对抗货币贬值 低通胀预期则减轻债券价格压力 [2] 税收政策影响 - 免税债券利息收入具有税收优势 即使票面利率较低 经税收调整后实际收益率可能更具竞争力 [2]

债券市场整体表现 - 中债-新综合指数年初至今上涨0.97% [1][6] - 7月境内人民币债券市场整体财富指数回报回落，中债-新综合财富指数回报为-0.08% [8] - 当月市场成交量约27.22万亿元，较上月回升 [10] 利率债市场表现 - 短期限国开行债券指数表现优于中长期限国开行债券指数 [1] - 国债收益率整体略有上行，期限利差和国开债与国债利差波动 [15] - 中债-总指数财富指数下跌0.17%，短期限国债指数表现较强 [21] - 挂钩LPR浮动利率政金债指数及短期限利率债指数表现较好，中债-0-1年国债指数回报0.12% [24][25] - 长期利率债指数表现较弱，中债-30年期国债指数回报-0.87% [25] 信用债市场表现 - 信用债指数整体表现优于利率债，信用利差收窄 [1] - 中债-信用债总指数财富指数7月上涨0.10% [26] - 中债-中高等级信用债综合指数年初至今回报1.20%，表现最佳 [7] - 各高等级信用债利差均收窄，3年期AAA级企业债与国债利差处于近3年21%分位 [29] - 各行业信用债财富指数回报均为正，房地产行业指数回报0.20%表现最好 [31] 策略及主题指数表现 - 策略指数表现突出，中债-信用债价值因子精选策略指数年初至今回报1.48% [7] - 主题指数中，中债-AAA科技创新债券指数年初至今回报1.42% [7] - 绿色债券市场规模稳定，"投向绿"债券市值规模6.67万亿元，较上月上升1.01% [2][12] - 中债-绿色债券综合指数包含1002只成分券，市值规模1.76万亿元 [2][12] 绿色债券市场 - 绿色债券市场整体回报为正，中债-绿色债券综合指数回报0.08% [12] - 中债-碳中和绿色债券指数成分券数量217只，市值规模2467亿元 [2][12] 风险统计 - 本月无新增违约发行人 [35] - 历史违约数据显示，2025年至今违约发行人9家，存续规模468.3亿元 [35]

美国财政部发布最新一期国际资本流动报告（TIC），披露截至2025年6月末海外经济体持有美国国债的详细数据。 这份报告不仅揭示了全球美债持仓格局的最新变化，更以实际数据有力驳斥了此前中文互联网盛传的"6月美债崩盘"论调——在所谓"崩盘月"期间，全球主 要经济体非但没有大规模抛售，反而呈现整体增持态势，推动海外主体持有的美债总额首次突破9.1万亿美元关口，创下9.13万亿美元的历史新高。这一数字 较3月首次突破9万亿美元时又增长了1300亿美元，延续着美债市场规模持续扩张的趋势。 从国别持仓结构看，全球前三大美债持有方的排名未现变动，日本、英国与中国大陆继续以显著优势领先其他经济体。 日本6月增持126亿美元，持仓规模升至11476亿美元；英国延续今年以来的强势扫货态势，单月净增持487亿美元，总持仓达8581亿美元；中国大陆则结束连 续三个月的净减持，6月持仓小幅增加1亿美元至7564亿美元。 值得注意的是，这种整体增持局面并非个别现象：加拿大、比利时等传统持有方继续扩大仓位，而开曼群岛、卢森堡、法国等地则选择减仓。 | Country | 单位:10亿美元 | 2025- | 2025- | 2025- | ...

全球美债持有规模创新高 - 2025年6月美国境外投资者持有美债规模达9.1277万亿美元创历史新高 环比增加802亿美元（1.11%） 同比净增8284亿美元（近10%）[1] 主要债主持有结构变化 - 日本作为头号债主持仓环比增126亿美元至1.1476万亿美元 同比增562亿美元 增持与日元汇率政策及维持美元流动性相关[3] - 英国持仓环比激增487亿美元至8581亿美元 同比增1116亿美元 增持量居全球第三[3] - 中国大陆持仓环比微增1亿美元至7564亿美元 但同比减持238亿美元（3.05%） 降至第三大持有者[4] - 中国过去三年累计减持超2800亿美元 本次象征性增持或为资产保值及释放谈判信号[5] 资本中转站与私人资本动向 - 开曼群岛持仓同比激增35.7%至4427亿美元 比利时同比增36.3%至4334亿美元 加拿大增17.7%至4385亿美元[3][5][6] - 英国/开曼/比利时充当资本中转站 对冲基金通过这些账户短期套利 尤其押注美联储降息[3] - 离岸金融中心（开曼/新加坡等）及欧洲账户承接大量私募基金和家族办公室资金 反映私人资本追逐短期收益[6][8] 地缘政治与战略分化 - 金砖国家整体减持美债：印度同比降6%至2274亿美元 巴西降5.15%至2153亿美元 沙特降6.85%至1306亿美元[8] - 增持主力为西方盟友：日本通过增持换取货币政策松绑 英国巩固金融中心地位 欧洲国家维系跨大西洋联盟[8] - 美债持有格局从"全球公共品"转向"盟友俱乐部" 稳定性依赖政治站队而非市场理性[9] 欧洲资本对冲需求 - 挪威持仓同比扩24.2%至1921亿美元 法国增22.8%至3749亿美元 德国增10.9%至1007亿美元[5] - 欧洲资本将美债作为经济衰退风险的对冲工具[5] 长期结构性转变 - 美债核心购买者转向美国境内 属性向"内债"转换 全球为美国财政买单者减少[10] - 官方资本撤退与私人资本进场形成"换血"进程 债务经济可持续性依赖短期逐利资本而非长期投资者[5][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月经济数据整体略有放缓，外需好于内需，“反内卷”对价格预期有所提振，但需求和生产端的配合仍有待观察；出口在抢出口效应后可能有压力；海外市场对美国9月降息预期强，利好金融市场流动性；内需仍有待提振，资金有望维持宽松，利率大方向向下，债市短期或重回震荡格局，中长期仍以逢低做多为主 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：7月经济数据整体放缓，外需好于内需，出口后续或有压力；海外市场对美国9月降息预期强；国内多项经济金融数据公布，包括工业增加值、社零总额、固定资产投资等；国务院调整对美加征关税措施，九部门对服务业贷款贴息，央行提出落实适度宽松货币政策 [10][11][12] - 流动性：本周央行逆回购净回笼4149亿元，DR007利率收于1.48% [13] - 利率：10Y国债收益率收于1.74%，周环比+5.02BP；30Y国债收益率收于2.04%，周环比+7.70BP；10Y美债收益率4.33%，周环比+6.00BP [13] - 小结：上半年经济数据有韧性，7月经济和金融数据低于预期，内需待提振，出口或承压；资金有望维持宽松，利率大方向向下，债市短期或重回震荡格局 [13] - 基本面评估：近期经济数据显示内需待修复，外需承压，债市向下调整空间有限，资金面有望延续宽松，债市中长期逢低做多 [14] - 交易策略推荐：单边策略建议逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善 [15] 期现市场 - T合约：展示了T当季合约收盘价及年化贴水走势、T主力合约结算价及净基差走势 [18][19] - TL合约：展示了TL当季合约收盘价及年化贴水走势、TL主力合约结算价及净基差走势 [21][22] - TF合约：展示了TF当季合约收盘价及年化贴水走势、TF主力合约结算价及净基差走势 [24][25] - TS合约：展示了TS当季合约收盘价及年化贴水走势、TS主力合约结算价及净基差走势 [27][28] - TS及TF持仓量：展示了TS收盘价及持仓量、TF收盘价及持仓量 [30][32] - T及TL持仓量：展示了T收盘价及持仓量、TL收盘价及持仓量 [35][37] 主要经济数据 国内经济 - GDP与PMI：2025年2季度GDP实际增速5.4%，超预期；7月制造业PMI录得49.3%，非制造业PMI录得50.1%，均较前值下降且低于预期 [44] - 制造业PMI细分项：7月制造业供需两端均下降，生产指数季节性回落，新订单重回收缩区间，“反内卷”对价格预期有改善但需求端配合待观察 [45][50] - 价格指数：7月CPI同比上升0.0%，核心CPI同比上升0.8%，PPI同比下降3.6%；环比上，CPI、核心CPI上升，PPI降幅收窄 [53] - 出口增速：7月进出口数据在抢出口背景下回升，出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%；对美出口同比下降，对东盟出口维持较高增速 [56] - 工业增加值与社零总额：7月工业增加值同比增速为5.7%，受极端天气、自然灾害和控制产能影响放缓；社零总额当月同比增速3.7%，较前值下降，受年中大促透支和补贴暂停影响 [59] - 固定资产投资与二手房价格：1 - 7月固定资产投资累计同比增速为1.6%，房地产投资增速累计同比为 -12.0%，不含电力的基建投资和制造业投资增速均放缓；7月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.5%，同比 -5.9% [62] - 房屋新开工与施工面积：7月房屋新开工面积累计值35206万平，累计同比 -19.4%；房屋新施工面积累计值638731万平，累计同比 -9.2% [65] - 房地产竣工与销售：7月竣工端数据同比回落29.46%，30大中城市新房销售数据走弱，地产改善持续性待观察 [68] 国外经济 - 美国：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；7月未季调CPI同比升2.7%，季调后CPI环比升0.2%，PPI同比升3.3%；6月耐用品订单金额3118亿美元，同比增长10.93%；7月非农就业人数增加7.3万人，失业率报4.2%；7月ISM制造业PMI为48，6月ISM非制造业PMI为50.8 [71][74][77] - 欧盟：二季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.2% [77] - 欧元区：7月CPI初值同比升2%，核心CPI初值同比升2.4%；制造业PMI初值为49.8，服务业PMI初值为51.2 [80] 流动性 - 货币供应量与社融规模：7月M1增速5.6%，M2增速8.8%，广义货币同比增速回升；7月社融增量1.16万亿元，同比多增3893亿元，新增人民币贷款近 -500亿元，社融主要来自政府债增长，企业和居民信贷均走弱 [85] - 社融细分与分部门增速：7月社融细分项中政府债增速持续反弹，实体部门融资放缓；居民及企业部门社融增速6.02%，政府债增速21.90% [88] - MLF与逆回购：7月份MLF余额52500亿，MLF净投放1000亿元；本周央行逆回购净回笼4149亿元，DR007利率收于1.48% [91] 利率及汇率 - 市场利率变化：展示了多种回购利率、国债到期收益率、美国国债收益率的最新数据及日、周、月变动情况 [94] - 利率相关图表：展示了国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率和汇率的走势 [98][101][102]

核心观点 - 消费在2025年5-6月触顶后持续走弱，1-7月社零累计同比增速4.8%，较1-6月下行0.2pcts，餐饮消费拖累明显，1-7月累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] - 工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，"反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月，反映国内供需格局仍待改善 [3] - 固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts，其中地产投资累计同比-12.0%，基建投资累计同比7.3%，制造业投资累计同比6.2%，均较上期下行 [3] - 债市对基本面定价弱化，10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间，中短端相对稳健，曲线可能陡峭化 [3] 消费领域 - 消费走强主要源于政策补贴，尚未形成居民收入和消费的良性循环，2025年至今居民新增短贷不强，消费更多来自储蓄 [2] - 近期出台个人消费贷款贴息、育儿补贴及社保新规等政策，变相提升居民收入，或有望支撑整体消费 [2] - 餐饮零售拖累较大，1-7月餐饮累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] 工业生产与通胀 - 7月工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，但仍高于往年同期 [3] - "反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月 [3] 固定资产投资 - 7月固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts [3] - 地产投资累计同比-12.0%，较上期下降0.8pcts [3] - 基建投资累计同比7.3%，较上期下行1.6pcts [3] - 制造业投资累计同比6.2%，较上期下行1.3pcts [3] 债市分析 - 债市对基本面定价弱化，收益率曲线已较为平坦，隐含对基本面的悲观预期 [3] - 债基积累收益低、理财安全垫薄，可承受的债市波动降低，股债收益比仍高，债券相对吸引力下降 [3] - 10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间 [3] - 中短端相对稳健，曲线较当下可能陡峭化 [3]

智通财经APP获悉，美国企业债券估值的一项关键指标飙升至近三十年来的最高水平，原因是投资者纷 纷急于锁定仍处于高位的收益率，同时市场还存在美联储将于下月重启降息的猜测。 据彭博指数数据，投资者持有投资级公司债券而非美国国债所获得的额外收益在周五已降至仅 73 个基 点，这是自 1998 年以来的最低水平。这一下降表明，债券价格已异常高涨，因为投资者纷纷锁定当前 的利率，尽管经济放缓和美国贸易战给企业带来了风险。债券交易员认为，美联储也会采取同样的行 动，最快在下个月就会降息，因为近期的经济数据表明通胀基本符合预期，而劳动力市场则有所疲软。 在美联储将利率从接近零的水平上调以抑制疫情后的通胀飙升之后，过去三年里，平均高评级债券收益 率一直保持在 5%以上。这极大地推动了需求，即便在面对特朗普加征关税所引发的经济和地缘政治不 确定性的情况下，尤其是来自大型机构投资者、保险公司和养老基金的需求也帮助稳定了风险利差。 不过，据景顺集团北美投资级信贷业务主管Matt Brill称，在 2022 年美联储大幅加息引发的市场暴跌中 遭受损失的一些投资者此前一直持观望态度。截至 6 月底，景顺集团管理着 2 万亿美元的资产。 ...

来源：金融界 融券方面，当日融券卖出0.00万股，净卖出0.00万股。 8月15日，沪深两融数据显示，十年国债(511260)获融资买入额0.18亿元，居两市第1022位，当日融资偿 还额0.50亿元，净卖出3211.27万元。 最近三个交易日，13日-15日，十年国债(511260)分别获融资买入0.13亿元、0.23亿元、0.18亿元。 ...

国债30年(511130)融资交易情况 - 8月15日融资买入额2.44亿元 位列沪深两市第81位 [1] - 当日融资偿还额2.77亿元 实现净卖出3388.49万元 [1] - 融券交易方面当日无成交 融券卖出量与净卖出量均为0.00万股 [1] 近期融资买入趋势 - 8月13日融资买入额2.55亿元 [1] - 8月14日融资买入额3.50亿元 较前日增长37.25% [1] - 8月15日融资买入额2.44亿元 较前日下降30.29% [1]