文章核心观点 - 最高人民法院发布司法解释征求意见稿 针对PE/VC与创业企业之间的对赌回购纠纷作出明确法律指引 旨在厘清长期存在的争议并减少投机性诉讼 [3][6] - 司法解释明确区分上市公司与非上市公司的对赌效力 与非上市公司对赌有效但履行受限于减资或利润分配程序 与上市公司对赌基本无效 [8] - 对赌回购困局根源在于创投市场竞争不充分、退出渠道不畅 需通过完善司法、发展并购及S基金市场等中长期措施化解矛盾 [11][14][17] 司法解释关键内容 - 意见稿第三十七条和第八十二条明确对赌协议效力规则 非上市公司对赌条款有效 上市公司对赌条款无效 [6][8] - 非上市公司回购股权必须完成减资程序 现金补偿需以利润分配为前提 但股东或实控人为公司回购义务提供的担保有效 [8][9] - 司法实践否定公司因未履行减资而承担违约责任的诉求 强调法定程序优先 此次意见稿进一步巩固该主流观点 [9] 对赌协议实践困境 - 减资程序需有限公司全体股东或股份公司三分之二以上股东同意 实践中极难实现 且多数被要求回购企业无利润可供分配 [11] - 上市前对赌协议常以"抽屉协议"形式存在 即"先清理后恢复"条款 仲裁和法院过往案例多认定此类协议有效 [11] - 2025年前三季度A股IPO仅90家 虽同比增长但较2020年近400家大幅减少 业内预计未来年IPO数量维持在100家左右 [14] 市场退出机制现状 - 并购市场活跃度提升 证监会"并购六条"发布后披露230单重大资产重组 但仍无法满足数十万家获股权投资企业的退出需求 [15] - S基金发展面临流动性困境 国资为主力但份额难流通 交易价格缺乏参考 与美国成熟S基金市场的"蓄水池"功能形成对比 [15] - 2025年前三季度被投企业IPO案例1002笔 同比上升37.8% 并购退出352笔 同比上升84.3% 硬科技领域投资热度较高 [16][17] 行业发展趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量与规模同比分别上升18.3%和8.0% 政府投资基金、险资等出资活跃 [16] - IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例超千起 AI、GPU等细分领域受市场重点关注 [16] - 解决对赌困局需短期司法完善与长期市场建设结合 包括提升国资及PE/VC投资能力、优化考核机制等 [17]

文章核心观点 - 强调从失败案例中学习反向因果关系对于成功的重要性，并以查理·芒格为例说明其价值 [9][10][11][12] - 介绍天图投资成为港股上市的中国VC第一股，并预告其创始合伙人冯卫东将参与的一场高端创业者线下活动 [12][13][16] 主讲嘉宾背景 - 冯卫东为天图投资创始合伙人，管理基金规模超过200亿元，已投资企业超过200家，拥有超过20年投资经验 [12][20] - 冯卫东被誉为“最懂定位的投资人”，是《升级定位》作者，曾入选福布斯中国2020年最佳创业投资人100强 [19][20] - 牛文文为创业黑马创始人、董事长，其公司是中国创新创业服务领域首家上市公司 [17] 活动内容与安排 - 活动于2025年11月20日至22日在安徽黄山举行，由牛文文和冯卫东亲自带队 [16][21] - 活动核心内容包括创始人领导力解读、品牌定位方法论研习、小组共创及作业汇报 [16][21][22] - 行程结合黄山自然景观探索与商业主题交流，包含主题晚宴、夜游、登山及专题研讨 [21][22][23] - 活动原价为15800元每人，早鸟特惠价为12800元每人 [22] 活动价值主张 - 活动旨在帮助创业者搞定品牌定位、融资及现金流，目标是成为未来的品类第一 [13] - 活动提供与百位优秀创业者同行交流的机会，以实现资源链接和思维碰撞 [16][21]

对赌回购困局现状 - 对赌回购协议是PE/VC和创业企业共同面临的难题，创业者担心完不成目标导致企业清算甚至搭上个人身家，投资人则担心创业者道德风险 [1] - 目前创投市场处于买方市场，资金供给有限，大部分处于融资弱势的创业企业都签订了对赌协议，伴随承诺兑现期限到来，众多投资人和创业者走向仲裁甚至诉讼 [1] 新司法解释核心内容 - 司法解释征求意见稿肯定了与非上市公司对赌的效力，但履行受到特别限制，否定与上市公司对赌效力 [2][5] - 明确非上市公司回购股权必须减资，现金补偿必须分配利润，有限公司、股份公司对赌条款有效，上市公司对赌无效是司法实践主流意见 [5] - 对于公司没有完成减资或无利润分配不履行回购义务，投资人要求公司承担违约责任或担保责任在司法实践中存在争议，意见稿进一步回应和肯定了司法实践中的主流观点 [6] - 意见稿明确股东或实控人的担保责任有效性，第三人为公司回购义务提供担保不会因公司未能完成减资或利润分配而免除责任 [6] 对赌协议履行现实困境 - 企业上市前需清理对赌协议，实践中存在签订先清理后恢复的抽屉协议，此类协议在仲裁和法院体系过往有不少案例被认定为有效 [7] - 针对公司的对赌在法律上有效但现实中难以履行，因为减资需要有限公司全体一致表决或股份公司三分之二以上股东支持，且很多被要求回购的企业没有利润可供分配 [7] - 法律明确当公司是回购义务人，股东或实控人为公司提供担保时担保有效，投资人可要求股东或实控人承担担保责任 [7] 退出市场现状与挑战 - 2025年前三季度被投企业IPO案例数为1002笔，同比上升37.8%，并购退出案例数合计352笔，同比上升84.3% [11] - 截至11月6日，今年A股完成IPO数量仅有90家，相比2020年全年近400家已明显减少，业内普遍预计未来A股IPO数量或保持在每年100家左右 [10] - 并购市场相较往年活跃度有明显提升，证监会披露并购六条发布以来已披露230单重大资产重组，但对于几十万家得到过股权投资的企业来说仍无法满足需求 [10] - S基金目前发展存在困境，国内S基金拿到份额后很难转让出去，最终也要等被收购或上市，国资是S基金的持有主力但份额很难流通，导致S基金账面价值很高但市场流通性不高 [10] 股权投资市场趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量和规模分别同比上升18.3%、8.0%，其中政府投资基金、地方国资平台、险资、AIC出资活跃 [11] - 2025年前三季度投资案例数和披露金额分别上升19.8%、9.0%，硬科技领域获得市场较高关注，IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例数量均超千起 [11]

孙正义的投资策略与近期动向 - 软银创始人孙正义近期做出全押式豪赌，清仓了公司持有的全部58亿美元英伟达股份[3] - 出售股份涉及3210万股英伟达股票，退出价格约为每股181.58美元，仅比英伟达212.19美元的历史高点低14%[3] - 此次出售资金将转投AI领域，包括计划向OpenAI投资300亿美元，并参与亚利桑那州一个规模达1万亿美元的AI制造中心项目[3] 历史投资表现回顾 - 孙正义职业生涯以极端押注著称，互联网泡沫时期个人净资产曾飙升至约780亿美元，但随后泡沫破裂导致个人损失700亿美元，软银市值从1800亿美元暴跌98%至25亿美元[9] - 其最成功的投资是2000年向阿里巴巴投资2000万美元，这笔投资到2020年价值达到1500亿美元[10] - 重大失败案例包括对WeWork的投资，导致软银损失115亿美元股权亏损和另外22亿美元债务，孙正义后来称其为"我人生的污点"[15][16] 市场影响与不确定性 - 尽管分析师强调此次英伟达股份出售不应被视为对公司的负面立场，但消息披露后英伟达股价仍下跌近3%[3] - 这是软银第二次完全退出英伟达，第一次退出代价高昂：2019年以36亿美元出售的股份如今价值已超过1500亿美元[3][19] - 市场疑问孙正义是否看到了其他人未察觉的风险，这种不确定性是目前投资者所能依据的全部[19]

公司募资概况 - Monolith砺思资本近日完成美元VC二期基金和人民币VC一期基金的募资终关，新设双币基金总规模达4.88亿美元（约35亿人民币）[1] - 公司对冲基金也于今年年中完成新一期募集，至此成立仅四年的机构总资产管理规模已超过100亿人民币[1] - 两支新基金均实现大幅超募，获得了超初始目标160%左右的认购意向，共计约6.3亿美元，但公司主动减少募资规模以保持克制[1] 募资细节与市场反应 - 美元VC二期基金从启动募资到份额确认仅用一个月时间，老LP慷慨拿出了超100%的复投金额，全部LP的投资意向达到了目标规模的160%[2] - 人民币VC一期基金作为首期基金，目标8亿，最终募资约14亿人民币，市场化LP比例很高且几乎没有返投要求[2] - 在2025年前三季度新募集基金数量和规模分别同比上升18.3%、8.0%的行业背景下，公司完成双币种募资被视为行业回暖信号[3] 投资策略与布局 - 公司确立"研究驱动、主题式投资"的方法论，过去两年聚焦人工智能投资主线，在大模型、AI软件基础层、具身智能和硬件等方向形成系统布局[4] - 整体组合覆盖AI产业链关键环节，代表性项目包括月之暗面、人工智能教育公司与爱为舞、星迈创新、乐享科技、极壳等[4] - 人民币基金重点覆盖AI芯片与算力基础设施，其中沐曦科技项目已顺利过会，是人民币基金第一个上市项目[5] - 新基金将继续聚焦人工智能核心方向，覆盖AI应用层、模型基础设施以及硬件与具身智能等[5] 行业背景与投资机会 - 公司募资顺利的背后是中国AI项目相比美国市场的相对低估，创造了一定的投资机会[6] - 2022年以来，中国顶尖AI公司在热门赛道的估值较国外公司极低，例如最顶尖的中国大模型公司估值不过200多亿人民币（约为40亿美元估值），而Thinking Machines Lab种子轮估值就达到100亿美元[6] - 具身智能领域国内估值最高的智元、宇树、银河通用估值都在100多亿的水平，而Figure AI估值是390亿美元（接近2800亿人民币）[6] - 2025年以来港股IPO市场全球第一，推动一级市场整体开始回暖向好[6] 公司发展路径与行业地位 - 公司由原红杉中国合伙人曹曦与前博裕资本二级市场合伙人Tim Wang于2021年11月共同创办，最初是对冲基金出身，随后发展VC基金，形成一二级市场联动的独特打法[7] - Preqin更新的2025年全球最佳业绩表现投资机构排名显示，公司在2.5亿美金-4.9亿美金管理规模的分类中排到全球第四位[7] - 创始合伙人曹曦凭借对快手和宇树的早期投资获得了福布斯Midas全球创投人排名第39位[7] - 公司强调"真正重要的是投到少数真正优秀的公司，而不是投很多公司"的投资理念[8]

基金募资与规模 - 源码资本宣布完成新一期双币成长基金募资，总规模为6亿美元 [4][5] - 截至目前，公司管理资产规模约为70亿美元，折合500亿元人民币 [5] - 相较于2021年募资的10亿美元和70亿元人民币，此次基金规模明显缩小 [16] 投资策略与焦点 - 新基金将聚焦于“AI+”和“Global+”两大长期发展潜力领域 [5] - “AI+”方向聚焦投资AI2C/2P、算力产业链，支持“卡脖子”技术突破及AI商业化落地 [9] - “Global+”方向重点关注智能硬件、软件应用等领域，挖掘中国能力的全球输出机会 [9] - 基金策略为“少而精”的聚焦，回归项目质量与价值驱动，投资阶段侧重成长期 [10][13] - 被投明星公司包括宇树科技、银河通用、月之暗面、奕斯伟材料、壁仞科技等 [5] 基金结构与周期创新 - 该基金被设计为“5年投资期、20年退出期”，形成长达25年的存续周期，为国内一级市场罕见 [6][13] - 超长存续期旨在使投资决策从短期IPO压力中解耦，真正回归价值投资，判断企业未来十年至十五年的产业竞争力 [13] - 长退出期被视作面对未来不确定性的一种积极尝试和对创业者的坚定承诺 [14] 市场背景与战略调整 - 选择在此时募集成长期基金，首要催化剂是港股退出通道的重新打通 [10] - 截至9月底，香港交易所IPO融资总额达1829亿港元，较同期增长超过两倍，上市申请近300宗，市场情绪显著恢复 [10] - 基金规模调整是市场下行环境与公司主动战略取舍的共同结果，意在跳脱AUM比拼，专注于穿越周期的能力增长 [16] - 此举传递出公司未来更偏重质量和命中率，而非追求规模和速度的信号 [17] 行业趋势与定位 - 源码资本此次募资与策略调整，可能标志着中国一级市场投资机构新一轮迭代的开始 [19] - 近期包括源码、Monolith在内的多家机构正在募集新资金，属近年来罕见的对中国初创企业的投资潮 [19] - 新的市场篇章关键词不再是高歌猛进的“Beta”，而是在不确定性中凭借纪律、专注和耐心寻找“Alpha” [19]

市场招聘热度显著回升 - 猎头业务异常繁忙，机构客户需求猛增，尤其是投资岗和募资岗，与一年前猎头纷纷放弃VC/PE业务形成鲜明对比 [3] - 招聘节奏加快，有机构急迫到一周内就能敲定候选人，这在过去难以想象 [3] - 招聘热潮不仅局限于投资与募资岗位，中后台职位需求也显著增加，美元IR岗位重新成为抢手货 [3] - 2025年开年以来形势发生逆转，募资、投资岗有很多新增需求，猎头开始忙碌起来 [5] - 投资岗的招聘需求同比增长约30% [7] 投资机构活动加速 - 机构普遍聚焦于AI、机器人产业链、智能硬件、低空经济等前沿科技领域，并对量子、空天、核聚变、脑科学、深海科技等未来产业表现出浓厚兴趣 [7] - 机构空前的投资压力导致部分VC基金要求月月有项目交割，节奏非常快 [7] - 投资人们工作强度明显增加，从接触项目到拍板最快只需一个月，看项目的积极性显著高于去年 [7] - 早期投资机构表现尤为活跃，短短半年完成两轮融资，拿下数亿元的故事又开始上演 [7] - 英诺天使基金管理合伙人表示，去年投资了二十三个项目，但到今年底总投资项目会是去年的三倍以上 [8] 美元基金市场复苏 - 政策红利的持续释放与本土技术创新的突破，正显著提振市场信心，市场上关于外资LP回归的消息不断 [10] - 自2025年Q2以来，多家美元基金或双币基金重启冻结三年的关键岗位招聘，主要是IR岗，未来深耕计划包括东南亚、中东等区域 [10] - 多家人民币基金新增美元IR岗位，计划募资美元基金 [10] - 近期多家机构密集官宣完成双币基金募资 [11][12] - 外资LP对中国的热情较以往有所提升，尤其是在中国已展现出先进性的领域，认为中国资产整体被低估 [13] 行业整体趋势 - 创投圈重返快车道，市场复苏毋庸置疑，VC非常忙碌 [14] - 当前正身处一轮前所未有的科技创新浪潮之中，市场的积极转向已不容忽视 [16] - 忙碌的背后是对产业发展的深度参与和对创新浪潮的准确把握，投资人与创业者一起塑造未来的产业格局 [16]

源码资本新基金募资完成 - 源码资本宣布完成新一期双币成长基金募资，总规模6亿美元，公司管理资产规模约70亿美元（折合500亿元人民币）[2] - 新基金将聚焦"AI+"和"Global+"两大领域，投资方向包括AI2C/2P、算力产业链、智能硬件、软件应用等[6] - 基金采用"5年投资期、20年退出期"的超长存续周期设计，总计25年，打破创始人退休传闻，显示长期承诺[2][3][4] 成长期投资策略转向 - 源码逆势加注成长期投资，与旗下早期基金"源码律动"形成阶段互补，策略转向"少而精"的聚焦和价值驱动[7][8] - 退出通道改善是重要催化剂：截至9月底，香港交易所IPO融资总额达1829亿港元，较同期增长超两倍，上市申请近300宗，日均成交额2564亿港元同比上升126%[7] - 25年存续期使投资决策脱离短期IPO压力，回归长期产业竞争力判断，公司已具备中后期投资经验，如奕斯伟材料上市首日市值破千亿元[8][9] 基金规模与行业趋势变化 - 新基金6亿美元规模较2021年的10亿美元和70亿元人民币明显缩小，是主动战略取舍而非市场被动结果[10][11] - 公司转向追求质量和命中率，放弃AUM扩张比拼，以灵巧体量、聚焦方向和高效方式做长期投资[11] - 此举为美元LP提供"新叙事"：专注方向、克制规模和25年绑定，旨在成为可持续长期机构而非短期赢家，可能开启一级市场新篇章，关键词从"Beta"转向"Alpha"[12][13]

a16z新媒体战略定位 - 公司目标是打造风投领域最强的"一站式媒体引擎"，为创始人提供公信力、审美品味、品牌建设能力和叙事势能[8][9] - 公司采用"前线部署新媒体"模式，直接嵌入被投企业协同作战，建立由高信号人才组成的生态系统[15] - 公司被评价为"本质是一家通过风险投资产生利润的媒体公司"，学习CAA的艺人经纪模式和A24的文化塑造能力[5][6] 三大核心服务体系 - 根基建设：打造形成用户习惯黏性的自有媒体渠道，强化内部创意执行力并向被投企业开放资源[12] - 社交网络时间线接管：提供"单日制霸网络"服务，通过视频、播客、文章等组合形式支持产品发布[13] - 高信号人才生态：举办活动、群聊等高信任度交流场域，帮助优秀人才选择下一站挑战[14] 媒体运营具体实施 - 自有渠道建设：将播客更新频率提升至每周5期，新闻通讯增至每周5份，通过每日发布积累复利式学习效应[38] - 内容生产流程：提供全链路服务包括前期构思、现场拍摄、后期制作、文案撰写、社交媒体扩声等完整支持[22][23][24] - 视频制作能力：拥有专业片场训练的内部团队，既能从新媒体传奇人物汲取灵感，又能快速产出精美视频[37] 发布即服务模式 - 采用多层级支持体系，从基础支持到高级定制，涵盖社交文案设计、轻量级视频到制作级影片等不同需求[42][43] - 执行速度远超传统机构，摒弃3-6个月的服务水平协议，以初创企业所需的高效速度完成全案执行[42] - 通过"新媒体研究员计划"培养新一代媒体人才，将其安置到投资组合公司传播叙事基因[46][47] 生态系统构建 - 建立自下而上的信任网络，通过群聊社区、主题晚宴、行业活动培育深度关系和高信任度环境[49] - 帮助创始人和公司接触下一代优秀人才，让最优秀人才优先加入投资组合公司和a16z本身[49] - 类比F1赛车维修队，既要长期积累审美判断力，又要在关键时刻完美执行瞬间爆发[52]

香港作为内地企业国际化平台的角色 - 善用香港“超级联系人”和“超级增值人”角色助力北京企业“走出去” [1] - 香港股票和债券市场为内地企业提供重要筹融资平台支持其海外发展 [1] - 近230家北京企业在香港上市总市值达13万亿港元占香港股票市场约四分之一筹资额约3万亿港元 [1] - 香港提供世界一流对接国际的专业服务包括贸易筹融资、供应链管理、税务规划及合规咨询 [2] - 香港成立内地企业出海专班统筹资源支持内地企业出海并动员香港企业共同开拓海外市场 [2] 香港支持科技创新产业发展 - 通过金融加大对创科产业发展的支持推动科技创新和产业创新深度融合 [3] - 香港私募基金管理资产规模约2300亿美元风险投资基金、天使基金和私募资金生态为创科产业提供支持 [3] - 香港持续更新上市规则让生物科技公司、硬科技公司等更容易在香港上市筹融资 [3] - 成立香港投资管理有限公司对科技企业投小、投早、投硬科技已投资130多个项目 [3] - 北京在人工智能、生物医药、新能源、绿色科技等领域处于全国前列可借助香港平台获得全链条资金支持 [3] 京港绿色金融合作 - 加强绿色金融合作服务国家“双碳”目标并发展潜力巨大的业务 [4] - 去年通过香港安排发行的绿色和持续债务额达800多亿美元在亚洲排名第一 [4] - 国家绿色转型每年所需投资额以万亿美元计相关筹融资发展空间巨大 [4]