文章核心观点 - 中国证券投资基金业协会发布提示，呼吁私募股权/创投基金行业重新审视并审慎使用股权回购条款，树立长期投资、耐心资本理念，在条款触发时加强与各方沟通，支持实体企业共渡难关 [3][5][6][19] - 当前一级市场“对赌回购”条款应用泛滥（应用率超90%），加剧了创业企业与投资机构之间的矛盾，已成为一个举足轻重的社会话题 [8][9] - 文章认为，解决回购条款引发的错误循环需依赖多方力量，包括司法、行政及行业自律，并指出基金业协会此次发声是符合预期的行业自律行为，有助于引导行业重塑正面形象 [12][14][17][21] 协会提示内容总结 - 协会肯定私募股权创投基金作为“耐心资本”在赋能科技创新、促进经济高质量发展中的作用 [4] - 协会提示管理人应践行长期投资、价值投资理念，提升专业能力，梯度培育创新企业 [5] - 协会要求回购条款设置应科学合理，不得用于从事明股实债等非私募基金活动，触发后应加强沟通并充分评估内外部影响 [6] - 协会鼓励以上市为目标的回购条款触发时，管理人与回购义务人友善协商，通过调整目标、延长期限、下调利率或解除协议等方式妥善解决分歧，支持实体企业发展 [6] 市场背景与争议回顾 - “对赌回购”是近几年私募股权市场的T0级高频词汇，相关司法判例、学术研究观点不一，创始人群体与投资机构各执一词，面临重重矛盾和困境 [8] - 在“困境基金大退出”时代，回购条款成为投资机构的重要退出工具，其在国内一级市场的应用率已超过90% [9] - 回购条款的滥用加剧了创业企业与投资机构在公司治理、资产估值等领域的复杂斗争，相关法律细节（如2024年8月法院内部问答提及回购权可能存在6个月行权期）极易引发行业震动 [9] 解决路径探讨 - **司法力量**：司法介入影响巨大但需谨慎，除非市场形成共识，否则易引发次生问题，例如过往裁判规则变化及近期关于行权期的观点都显著影响了市场行为 [13] - **行政力量**：文章对此期待最高，建议对长期依赖回购作为主要退出渠道的创投机构，在税收、减持等扶持性政策上予以负面评价，从而引导市场对回购持谨慎态度，这符合国家鼓励“耐心资本”、“长期资本”的方向 [14] - **行业自律力量**：期待行业协会能组织形成行业最佳实践和回购条款示范文本，基金业协会此次发声正是一种行业自律行为，有助于引导机构重新审视回购条款，扭转行业形象 [15][16][17][21] 对协会呼吁的解读 - 协会的提示属于文化呼吁，而非具有强制力的法规或规则，保持了克制，未实质性介入争议 [19] - 呼吁可从“服务创新、专业耐心、审慎合理、善化分歧”四个方面系统解读，旨在引导行业坚持使命、提升专业、把握条款尺度、以支持企业发展的方式化解分歧 [20] - 在当前创业者与创投机构矛盾尖锐、互信缺失的背景下，协会的发声非常关键，有助于重塑行业在创业群体中的正面形象 [21] - 文章最后指出，LP（有限合伙人）群体若能进行类似反思，将为困境中的行业提供喘息之机 [21]

文章核心观点 - 最高人民法院发布司法解释征求意见稿，旨在针对性回应和规范实践中频发的对赌股权回购纠纷，为司法裁判提供标准 [1] - 风险投资行业正探索更柔性的回购条款和解决方案，以在风险控制与创新包容之间寻求平衡，长期破解“对赌回购困局” [3][4][5] 司法解释征求意见稿内容 - 明确股权回购的三种类型：附条件回购、附条件和选择权回购、附期限回购，为司法裁判释明个案情形提供标准 [1] - 规范诉讼程序，要求人民法院将标的公司追加为第三人参加诉讼，以避免判决遗漏非金钱给付义务 [2] - 新增条款明确投资者可在回购义务方财产不足时，请求拍卖、变卖股权，以所得价款受偿 [2] - 意见稿未明确股权回购权属于“请求权”还是“形成权”，这一点在司法和商事实践中争议较大 [2] - 意见稿无法解决判决执行难的问题，若早期创业公司及创始人无资产，即便法院判决支持回购，仍可能面临无法履行的局面 [2] 对VC/PE行业的影响与现状 - 司法解释将业内部分约定俗成的操作惯例转化为明确法律条文，使行业操作有法可依 [3] - 2025年前10个月共发生1745起回购事件，同比2024年同期的2114起下降17.46% [3] - 其中机构作为卖方参与1395起，占比79.94%，较2024年同期的58.61%提升21个百分点，机构参与度大幅提升 [3] - 不少投资机构面对回购问题时一般不会走法律诉讼途径，倾向于与企业谈判，争取更柔性的解决方式 [3] 行业解决方案新趋势 - 投资机构探索设置更柔性的回购条款，例如采用“两年一考核”机制，连续两年不达标启动估值调整，四年未通过考核则触发回购 [3] - 对于优质企业，条款存在协商空间，可设置“股权为限”的回购上限，对项目质量的要求更高 [3] - 出现通过创始人新创办公司的股权进行置换，从而豁免原回购义务的案例，并获得国资LP认可 [4] - 有投资人表态，只要创业者勤勉尽职且无道德风险，愿意给予更多容错空间，允许失败且不追责 [4]

司法解释核心内容 - 最高人民法院发布关于公司法的司法解释征求意见稿，已于2025年10月20日结束征求意见，预计将正式实施 [1] - 意见稿新增投资者请求回购股权的性质条款，明确划分股权回购为附条件回购、附条件和选择权回购、附期限回购三种情形 [1] - 规范诉讼程序，要求人民法院在股权回购案件中必须将标的公司追加为第三人参加诉讼，以避免判决遗漏非金钱给付义务 [2] - 新增条款明确投资者可在回购义务方财产不足时，请求拍卖、变卖股权，以所得价款受偿 [2] - 意见稿对股权回购的法律性质仍未规定，未明确其属于“请求权”还是“形成权”，这在司法实践中争议较大 [2] - 意见稿无法解决判决执行难的问题，早期创业公司若缺乏资金，即便法院判决支持回购，仍可能面临无法履行的局面 [2] 行业现状与数据 - 创业企业回购股权是投资机构实现退出的重要方式，2025年前10个月共发生1745起回购事件，同比2024年同期的2114起下降17.46% [3] - 在上述回购事件中，机构作为卖方参与1395起，占比79.94%，较2024年同期的58.61%提升21个百分点，机构参与度大幅提升 [3] - 业内部分操作惯例已转化为明确法律条文，使行业操作有法可依 [3] - 不少投资机构面对回购问题时一般不会走法律诉讼途径，即便企业到了回购期，也会优先谈判寻求更柔性的解决方式 [3] 行业实践与趋势 - 创投机构开始探索设置更柔性的回购条款，例如采用“两年一考核”机制，连续两年不达标启动估值调整，四年未通过考核则触发回购 [3] - 对于优质企业，条款存在协商空间，可设置“股权为限”的回购上限，对项目质量的要求更高 [3] - 出现通过创始人新创办公司的股权进行置换，从而豁免原回购义务的案例，并获得国资LP认可，既避免创始人困境，也为机构保留潜在回报空间 [4] - 有投资人公开表态，只要创业者勤勉尽职且无道德风险，愿意给予更多容错空间，允许失败且不追责 [4] - 随着司法解释落地，未来投资机构与创业者签订对赌或回购协议时，或将根据新规有针对性地调整条款设置 [5] - 对赌回购困局的长期破解，需依赖创投行业在风险控制与创新包容之间找到精准平衡点 [5]

文章核心观点 - 最高人民法院发布司法解释征求意见稿 针对PE/VC与创业企业之间的对赌回购纠纷作出明确法律指引 旨在厘清长期存在的争议并减少投机性诉讼 [3][6] - 司法解释明确区分上市公司与非上市公司的对赌效力 与非上市公司对赌有效但履行受限于减资或利润分配程序 与上市公司对赌基本无效 [8] - 对赌回购困局根源在于创投市场竞争不充分、退出渠道不畅 需通过完善司法、发展并购及S基金市场等中长期措施化解矛盾 [11][14][17] 司法解释关键内容 - 意见稿第三十七条和第八十二条明确对赌协议效力规则 非上市公司对赌条款有效 上市公司对赌条款无效 [6][8] - 非上市公司回购股权必须完成减资程序 现金补偿需以利润分配为前提 但股东或实控人为公司回购义务提供的担保有效 [8][9] - 司法实践否定公司因未履行减资而承担违约责任的诉求 强调法定程序优先 此次意见稿进一步巩固该主流观点 [9] 对赌协议实践困境 - 减资程序需有限公司全体股东或股份公司三分之二以上股东同意 实践中极难实现 且多数被要求回购企业无利润可供分配 [11] - 上市前对赌协议常以"抽屉协议"形式存在 即"先清理后恢复"条款 仲裁和法院过往案例多认定此类协议有效 [11] - 2025年前三季度A股IPO仅90家 虽同比增长但较2020年近400家大幅减少 业内预计未来年IPO数量维持在100家左右 [14] 市场退出机制现状 - 并购市场活跃度提升 证监会"并购六条"发布后披露230单重大资产重组 但仍无法满足数十万家获股权投资企业的退出需求 [15] - S基金发展面临流动性困境 国资为主力但份额难流通 交易价格缺乏参考 与美国成熟S基金市场的"蓄水池"功能形成对比 [15] - 2025年前三季度被投企业IPO案例1002笔 同比上升37.8% 并购退出352笔 同比上升84.3% 硬科技领域投资热度较高 [16][17] 行业发展趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量与规模同比分别上升18.3%和8.0% 政府投资基金、险资等出资活跃 [16] - IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例超千起 AI、GPU等细分领域受市场重点关注 [16] - 解决对赌困局需短期司法完善与长期市场建设结合 包括提升国资及PE/VC投资能力、优化考核机制等 [17]

对赌回购困局现状 - 对赌回购协议是PE/VC和创业企业共同面临的难题，创业者担心完不成目标导致企业清算甚至搭上个人身家，投资人则担心创业者道德风险 [1] - 目前创投市场处于买方市场，资金供给有限，大部分处于融资弱势的创业企业都签订了对赌协议，伴随承诺兑现期限到来，众多投资人和创业者走向仲裁甚至诉讼 [1] 新司法解释核心内容 - 司法解释征求意见稿肯定了与非上市公司对赌的效力，但履行受到特别限制，否定与上市公司对赌效力 [2][5] - 明确非上市公司回购股权必须减资，现金补偿必须分配利润，有限公司、股份公司对赌条款有效，上市公司对赌无效是司法实践主流意见 [5] - 对于公司没有完成减资或无利润分配不履行回购义务，投资人要求公司承担违约责任或担保责任在司法实践中存在争议，意见稿进一步回应和肯定了司法实践中的主流观点 [6] - 意见稿明确股东或实控人的担保责任有效性，第三人为公司回购义务提供担保不会因公司未能完成减资或利润分配而免除责任 [6] 对赌协议履行现实困境 - 企业上市前需清理对赌协议，实践中存在签订先清理后恢复的抽屉协议，此类协议在仲裁和法院体系过往有不少案例被认定为有效 [7] - 针对公司的对赌在法律上有效但现实中难以履行，因为减资需要有限公司全体一致表决或股份公司三分之二以上股东支持，且很多被要求回购的企业没有利润可供分配 [7] - 法律明确当公司是回购义务人，股东或实控人为公司提供担保时担保有效，投资人可要求股东或实控人承担担保责任 [7] 退出市场现状与挑战 - 2025年前三季度被投企业IPO案例数为1002笔，同比上升37.8%，并购退出案例数合计352笔，同比上升84.3% [11] - 截至11月6日，今年A股完成IPO数量仅有90家，相比2020年全年近400家已明显减少，业内普遍预计未来A股IPO数量或保持在每年100家左右 [10] - 并购市场相较往年活跃度有明显提升，证监会披露并购六条发布以来已披露230单重大资产重组，但对于几十万家得到过股权投资的企业来说仍无法满足需求 [10] - S基金目前发展存在困境，国内S基金拿到份额后很难转让出去，最终也要等被收购或上市，国资是S基金的持有主力但份额很难流通，导致S基金账面价值很高但市场流通性不高 [10] 股权投资市场趋势 - 2025年前三季度新募集基金数量和规模分别同比上升18.3%、8.0%，其中政府投资基金、地方国资平台、险资、AIC出资活跃 [11] - 2025年前三季度投资案例数和披露金额分别上升19.8%、9.0%，硬科技领域获得市场较高关注，IT、半导体、生物技术/医药健康、机械制造等领域投资案例数量均超千起 [11]

创投行业信任危机 - 一级市场整体管理费出现下降趋势 国务院办公厅1月印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》明确政府投资基金的管理费标准应以实缴出资或实际投资金额为计费基础 此前业内通行的计费基础为认缴规模 按实际投资金额为计费基础是新提法 已有地区在采用 [3] - 管理费变化反映行业对GP要求提高 只靠收管理费过活不太可能 本质上要靠投出有价值项目来挣钱 LP对管理费支付加强管理 如绩效考核等 反映出对GP约束加强 [2] - 部分地区政府投资基金新规未规定管理费 如浙江《关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》 预计更多地区会效仿出台本地规定 [4] 管理费调整影响 - 管理费标准变化可能加速行业竞争和出清 管理费是GP运营最确定收入 行业下行期很多机构靠管理费维持 [2] - 如果管理费不能从本金里列支 可能引发连锁反应 有GP为赚钱只看重短期利益 想着赚快钱填补管理费预支 [3] - 管理费水平应能让GP正常运营 GP收取管理费只是覆盖组建团队管理基金成本 基金投得好超额收益才能让GP赚钱 [4] 对赌回购问题 - 去年以来对赌回购问题被推上一级市场风口浪尖 经济上行周期低估风险 投资期限到期叠加资本市场下行周期 回购问题被放大 [6][7] - 创业公司集中批量触发回购 创始人个人承担连带无限责任 投资机构批量诉讼与强制执行 成为创新创业进程中紧迫问题 [8] - 目前大约13万个项目 涉及1万多家公司面临退出压力 风投私募使用回购权项目比例超90% 90%起诉方把创始人列为被告 10%创始人沦为失信被执行人 平均每家公司只能还上法院判决金额6% [12] 回购问题解决方案 - 湖南鼓励科技创新类基金投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队强制回购条款 [9] - 山东鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款 [10] - 有机构灵活处理项目回购 让无力回购项目找接盘方 采用本金+利率形式接手股份 或与创始人签署补充协议 约定新创业公司占股来豁免回购 [11] - 有VC主动放弃回购 对早期项目不要求回购 放弃协议中回购条款签署 换取更合适估值 更透明信披等优越投资条件 [11] 行业呼吁与展望 - 呼吁各方保持理性克制 宏观层面对中国经济持续上行保持信心 微观层面保持相互理解与友好协商 通过合作与制度建设寻求问题解决 [14] - 期待更多地区优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制 驱动资本成为长期资本 耐心资本 希望LP GP 创业项目重构彼此信任 [14]

企业发展阶段与融资需求 - 公司初期收入100万时计划建立正式产线并寻求落地城市配套股权融资 [1] - 收入达到1000万时计划扩建产线融资3000万全部用于产线建设 [4] - 收入1亿时投资机构络绎不绝 [7] - 收入2亿时计划扩建产线、研发中心及员工宿舍 [12] - 收入3亿时筹划上市 [18] - 收入5亿时被树立为省级优秀企业 [23] - 收入7亿时被要求提升业绩目标至12-15亿 [28] - 收入10亿时被要求收购上游企业 [32] - 收入50亿时被要求收购具有战略意义的海外资产 [36] 政府参与方式 - 早期投资要求对赌回购并压低估值从5000万降至3000万 [2][3] - 中期投资要求1:2配套资金比例即3000万投资需6000万总投资 [5] - 后期要求分步交割并减少投后事项 [9][10][11] - 提供污染土地、烂尾楼和亏损酒店等资产用于扩建 [13][14][15] - 上市时要求扶持当地券商 [19][20] - 省级层面要求跨市并购和建厂 [24][25] - 提供政策性贷款支持重大收购 [33][37] 业绩发展轨迹 - 从100万起步 [1] - 达到1000万收入 [4] - 突破1亿收入 [7] - 增长至2亿收入 [12] - 达到3亿收入并筹划上市 [18] - 上市后达到5亿收入 [22] - 2024年实现7亿收入 [27] - 2025年目标9亿被要求提升至12-15亿 [28] - 最终达到50亿收入规模 [34] 企业传承 - 创始人年近六十考虑接班人问题 [39] - 下一代选择考公而非接班 [41] - 下一代计划通过婚姻建立政商关系 [42]

一级市场回购机制分析 （一）回购条款的运作机制 - 一级市场基金存续期通常为7-8年，GP通常在基金到期前1-2年（如第6年）要求项目方回购投资款以确保LP资金回收[3] - 上市周期较长（申报到完全退出需2年以上），若GP预判项目无法在基金到期前上市（如2027年到期的基金需2025年完成申报），会提前1.5年启动回购流程[4][5][6] - 实际执行中7年期基金可能仅投资4年即要求回购，剩余3年用于协议谈判和诉讼执行[7] （二）创始人接受回购的动因 - 部分回购条款具有强制性：机构在投决后临时增加回购条件，创始人因现金流压力被迫接受[8][9] - 技术背景创始人易受投资人误导：投资人以"老股转让退出"或"公司资产为限"等话术弱化回购风险认知[10][11] - 市场环境倒逼：一级市场90%以上基金要求对赌回购，优质创始人谈判空间有限[12][13] （三）回购条款的利益博弈 - GP通过提高利率补偿投资周期缩短：原6-8%的回购利率升至10-12%以维持7年期的IRR目标[15][16] - 附加条件转嫁成本：包括强制返投（1亿投资需落地1.5-2亿）、FA协议佣金、税务筹划等衍生条款[17][18] - 条款设计本质是LP资金周期（7年）与硬科技企业成长周期（10年+）的错配[20][21] （四）行业结构性矛盾 - 银行信贷缺位加剧融资依赖：研发型硬科技企业缺乏抵押物，无法获得雪中送炭式贷款[21] - IPO收紧放大退出压力：二级市场疲软与上市门槛提高形成恶性循环，倒逼GP滥用回购条款[22] - 行业成熟度不足：GP/LP/项目方三方认知差异显著，执行过回购的参与方与未经历者存在立场割裂[24] 行业活动动态 - 母基金研究中心启动2025专项榜单评选，拟于7月发布私募股权行业优秀机构及人才榜单[29][33]

文章核心观点 凯利泰内斗持续，在管理层选举、对赌回购等方面分歧严重，同时因内控问题将被实施其他风险警示，二股东增持逼近大股东持股比例，双方争夺话语权更激烈 [1][2][16] 管理层大换血分歧 - 4月29日公司披露管理层换新情况，二股东推选的董事与一、三股东推选的董事在选举中分歧多 [3] - 第一大股东涌金控股、第三大股东凯诚君泰推举王冲为董事长，二股东欣诚意推选蔡仲曦，双方阵营均反对对方人选，最终蔡仲曦以4票当选 [4][5] - 欣诚意推选郭海波为董秘和证代，王冲等3人反对，理由是其经验不足且调整无特殊原因，最终郭海波以4票通过聘任 [5][6][7] - 聘任夏天为总经理、刘威为副总经理、续聘张劲羽为副总经理议案，7位董事意见统一均同意 [7] - 涌金控股、凯诚君泰提议罢免张斌独立董事职务，因张斌不配合核查，张斌称提案不符事实，该提议遭蔡仲曦等4人反对 [7] 股权回购波澜 - 利格泰未完成IPO触发回购条款，2月28日董事会通过发回购函议案，袁征控制的欣诚意起诉公司 [8] - 近期董事会再审议发回购函，独立董事狄朝平立场变化投弃权票，蔡仲曦等3人反对，议案未通过 [9][10][11] - 欣诚意撤诉，王冲认为2月28日决议仍有效，距发回购函有效期剩2个月 [13] 公司将被ST - 公司延期至4月30日披露2024年年报和2025年一季报，因与审计机构在审计意见上分歧大 [14] - 审计机构将对2024年度财报出具保留意见、对内控出具无法表示意见报告，股票交易将被实施其他风险警示 [14][15] 二股东增持情况 - 截至4月20日，欣诚意和袁征累计增持517.89万股，金额3918.17万元，约占总股本0.72%，增持后合计持股6.3779%逼近大股东 [15] - 增持计划数量及时间过半，后续将继续择机增持，双方争夺话语权更激烈 [15][16]

回购执行机制 - 管理层设定2025年刚性退出目标为3亿元，远高于实际触发回购的项目总金额，目的是未雨绸缪应对当前环境并满足募资和DPI需求 [3] - 鼓励通过老股转让完成退出，若转让失败则强制要求回购，并指定投资经理承担具体退出金额指标（如1亿元） [3] - 对未触发回购的项目需通过创造性手段说服创始人同意回购 [3] 回购谈判策略 - 采用非传统催收手段包括喝酒应酬、驻场办公（自费住宿餐饮）、参与企业生产经营会议及客户接待等方式施压 [7][8][9] - 通过深度接触企业客户/供应商获取创始人资产信息（如会所），将其纳入执行资产辅助回购 [10][11] - 创始人普遍会就回购利率（如从8%降至6%）、付款周期（分2-4批延长至2年）等条款重新谈判，且实际付款常滞后于约定日期 [12] 回购操作难点 - 协议谈判涉及利率调整、税费分担、违约条款等多维度博弈，复杂度远超投资入股时的协议签订 [12] - 存在创始人提出股权回拨置换延期回购等替代方案，谈判难度显著增加 [12] - 投资经理为完成年度KPI需接受跨年延期付款，即使次年到账仍计入当年未达标 [12] 特殊回购操作手法 - 建议被投企业短期调低财务报表利润数据（2024-2025Q1），便于通过内部决策流程实现"体面退出" [16][17] - 强调早期回购可避免未来上市受阻时多机构集体退出造成的挤兑风险，同时为创始人节省利息支出 [18] - 操作信息仅限双方知晓，退出后企业可恢复真实财务数据 [19] 行业现状反思 - 部分机构设立专职投后团队专注回购退出，而非新项目开发，可能因人员能力局限或历史投资失误导致 [22][23] - 项目最终退出方式（回购/IPO）80%取决于投资时点的质量判断，过度聚焦回购或造成行业资源错配 [24] - 股权投资职业性质逐渐从价值发现转向债务催收，引发从业者对行业定位的困惑 [24]