投资评级 - 报告未明确提供对雅诗兰黛的具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][6][18] 核心观点 - 雅诗兰黛FY2025净销售额同比下降8.22%至143.26亿美元，主要受全球旅行零售业务双位数下滑影响，导致连续三年销售额下降[2][10] - 公司FY2025经营损失达7.85亿美元（FY2024为盈利9.70亿美元），营业利润率从6.2%降至-5.5%，主要因商誉减值、重组费用及诉讼和解支出增加[2][10] - 公司指引FY2026净销售额增长0-3%，营业利润率预计改善至9.4%-9.9%，目标未来几年实现稳健两位数营业利润率[2][10] 财务表现 - FY2025毛利率74.0%，同比提升2.3个百分点，受益于利润恢复与增长计划（PRGP）带来的运营效率提升和战略定价[2][10] - 经营现金流量从FY2024的23.6亿美元降至12.7亿美元，主要因税前利润减少及库存调整[2][10] - 资本支出从FY2024的9.19亿美元降至6.02亿美元，因日本制造工厂费用支付完成[2][10] 分业务表现 护肤品 - 销售额同比下降12.0%至69.62亿美元，主要因雅诗兰黛和海蓝之谜在亚洲旅游零售业务下滑，中国消费者情绪低迷及零售商转向免税模式[3][11] - 营业收入同比下降22%至5.74亿美元，但部分被PRGP收益及Dr.Jart+减值费用减少0.96亿美元所抵消[3][11] - The Ordinary品牌实现中个位数增长，因亚马逊美国高端美容店推出及产品创新[3][11] 化妆品 - 销售额同比下降5.9%至42.05亿美元，主要因MAC和雅诗兰黛品牌面部产品下滑，但Clinique品牌在所有地区实现增长[4][12] - 营业收入转亏为-4.41亿美元（FY2024为盈利0.93亿美元），因TOM FORD和Too Faced减值费用3.08亿美元及诉讼和解费用1.59亿美元[4][12] 香水 - 销售额同比微增0.2%至24.91亿美元，奢侈品牌中个位数增长，Le Labo双位数增长，但TOM FORD在北美下滑[5][13] - 营业收入转亏为-3.78亿美元（FY2024为盈利2.65亿美元），因TOM FORD无形资产减值0.549亿美元及消费者投资增加[5][13] 护发产品 - 销售额同比下降10.2%至5.65亿美元，因Aveda线下零售萎缩及The Ordinary销售下滑[7][14][16] - 营业收入亏损收窄至-0.41亿美元（FY2024为-0.52亿美元），因成本管控及销售成本降低[7][16] 战略与展望 - 公司通过PRGP计划提升运营效率，节省成本将用于消费者再投资而非立即最大化利润率[2][10] - FY2026毛利率预计持平或正增长，尽管有关税影响，利润率改善主要来自SG&A成本降低[2][10]

公司核心优势 - 依托山东平阴玫瑰资源 该地区拥有超过1400年玫瑰种植历史 现种植规模达6万多亩 平阴玫瑰是国内唯一入选《中国药典》的药食同源品种 富含300多种活性营养成分 [3] - 采用全球领先的超低温萃取技术 在零下41°C环境中完成玫瑰精华提取 营养留存率较传统方式提升300% [6] - 产品坚持0香精 0防腐剂 0矿物油 所有原料均来自有机玫瑰种植基地 从源头把控品质 [5] 产品特性 - 核心产品"零下41°超低温冷萃冻干鲜花液"具备高浓度玫瑰多酚 具有卓越抗氧化性能 超强渗透力可实现3秒吸收 100%天然无添加 适用于敏感肌肤 [6] - 市场反馈好评率高达100% 实测中98%用户认为肌肤透亮度显著提升 [6] 市场表现 - 品牌已实现爆发式增长 2024年同比增长突破200% [5] - 全网积累超300万忠实用户 复购率达40% [5] - 已打造出百万销量超级爆款产品 [5] 品牌战略 - 品牌使命为"让世界玫瑰回归中国" 代表中国企业走向世界的信心与实力 [3][8] - 通过国际博览会推介外贸优品 欢迎渠道商 科研机构及行业同仁共同推动中国天然玫瑰护肤品的国际化发展 [1][8]

公司研发战略 - 采用自主研发与合作研发并行的模式 [1] - 建立"一个中心 五大基地"研发架构 其中中心负责基础研究和新品研发 五大基地覆盖活性原料 配方 生产工艺等环节 [1][2] 研发投入与成果 - 报告期各期研发投入金额分别为7377.39万元 7587.63万元和6633.45万元 占营业收入比例均超3% [2] - 累计取得212项专利 其中发明专利59项 [2] 行业竞争态势 - 护肤品行业竞争激烈 真正达到头部研发水平的品牌数量有限 [1] - 研发能力是品牌隐形地基 直接决定产品能否经受市场和时间考验 [1] 公司市场定位 - 拥有31年行业沉淀 不盲目追逐热点 专注研发实力提升 [1][3] - 通过扎实科研支撑产品成分有效性和皮肤兼容性 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营收8.59亿元/+42.43%，归母净利润3.92亿元/+26.65% [1] - 2025Q2营收4.92亿元/+30.44%，归母净利润2.24亿元/+7.36% [1] - 2025H1毛利率90.68%/-0.90pct，净利率45.66%/-5.69pct [3] - 2025-2027年营收预测21.77亿/28.87亿/36.95亿，归母净利润10.62亿/14.33亿/18.65亿 [4] 业务分项表现 - 单一材料医疗器械收入6.45亿/+34.70%/占比75.12% [2] - 复合材料医疗器械收入0.63亿/+21.52%/占比7.33% [2] - 复合成分功能性护肤品收入1.02亿/+182.85%/占比11.89% [2] - "薇旖美"医美产品及"重源"、"ProtYouth"护肤品驱动增长 [2] 费用与研发投入 - 2025H1期间费用率34.87%/+2.86pct，其中销售费用率21.05%/+3.18pct，研发费用率5.33%/+1.24pct [3] - 2025Q2销售费用率同比+6.59pct至20.84%，研发费用率+1.62pct至5.44% [3] 产品创新与竞争优势 - 全球首款可注射重组胶原蛋白凝胶产品于2025年7月上市 [4] - 作为市场唯一获批重组胶原蛋白植入剂企业，技术壁垒显著 [4] 估值与市场表现 - 当前PE 34倍（2025E），2026E/2027E PE降至25倍/19倍 [4] - 12个月股价区间115.58~442.18元，总市值360.03亿元 [7] - 近3个月绝对收益26%，跑赢沪深300指数18pct [9] 财务预测亮点 - 2025E净资产收益率42.77%，2027E提升至34.40% [12] - 2025-2027年每股收益预测9.23元/12.46元/16.21元 [12] - 经营性现金流预计从2025E的11.46亿元增至2027E的19.94亿元 [12]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 颈霜行业在精细化护肤趋势下成为身体护理中增速最快的新兴品类 [1] - 中国颈霜市场2024年规模达20.9亿元 2019-2024年CAGR为14.8% 预计2029年达33.2亿元 2025-2029年CAGR近9.0% [7][8] - 市场增长主要受抗衰老意识增强、全面护肤需求增长、名人测评和短视频平台曝光推动 [7] - 未来增长将受益于个性化护理需求增加以及胜肽等新成分和纳米包裹等新技术的引入 [8] - 国产品牌凭借性价比占据主导 国际品牌推动功效型护理发展 [14] 市场背景 - 颈霜专注于颈部肌肤护理 旨在滋润、淡化颈纹、提高紧致度并防止早衰 [4] - 颈部护理认知度提高推动市场增长 [5] - 市场演变分为三阶段：萌芽期（2000年前传统品牌主导）、启动期（2001-2015年国际品牌进入本土品牌崛起）、高速发展期（2016年至今产品功能形态细化个性化需求驱动创新） [6] 市场现状 - 2024年市场规模20.9亿元 2019-2024年CAGR 14.8% [7] - 供给端多元化 产业链包括原料供应商、生产制造商、销售渠道和消费者 受生产技术升级、政策规范和市场需求驱动 [9] - 需求端受社交媒体推广显著推动 例如Gopure颈霜在TikTok通过5万多名网红合作 7个月销量超17万单销售额超400万美元 抖音平台2023年7月莱斯俪坤颈霜销售额587万元 kazoo颈霜销售额426万元 HBN颈霜销售额311万元 2024年四大平台颈部护理销售额8.6亿元同比增长32.6% [10] 市场竞争 - 品牌评估基于产品销售额、品牌热度和单价三大维度 [11][12][13] - 竞争格局中国产品牌如SDX、KAZOO、隆力奇凭借性价比占据淘天及抖音平台TOP3 国际品牌如枫缇、悦碧施推动功效型护理发展 [14] - 十大代表品牌包括SDX、KAZOO、隆力奇、VSVE、儒意、娇韵诗、枫缇、ourlab、sakose、颜理氏 [11][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] 发展趋势 - 成分健康化：加入更多天然植物提取物、生物活性成分如积雪草提取物、视黄醇、胜肽等 更安全温和符合天然无刺激追求 [27] - 功效细分化：根据不同肤质、年龄、生活习惯和颈部肌肤问题推出专属产品满足多样化需求 [28] - 监管逐步完善：法规政策对安全性、功效宣称、标签标识提出更高要求 加强监管打击虚假宣传和假冒伪劣行为 [29]

行业背景 - 科学传播已成为美妆品牌发展的关键要素 消费者对护肤知识渴求增长 对产品功效与安全性关注度提升[1] - 当前美妆品牌科学传播现状参差不齐 科技叙事能力陷入瓶颈 市场充斥同质化功效表达内容 导致沟通创新力不足和转化效率大打折扣[1] 公司定位与发展 - 公司自2015年开启皮肤学级护肤领域征程 专注于皮肤屏障修护 秉持"专注皮肤问题 专研屏障修护"核心定位[2] - 创始团队拥有近30年医药背景 品牌自带"医研基因" 以生物制药科研思维和投入力度进行研发 遵循"药品级严谨"标准[2] - 提出"先健康 再美丽"核心主张 将肌肤健康放在首位[2] - 产品覆盖全国1400+家医院 15000+OTC药房 6400+线下连锁美妆店 累计为1200万+消费者提供解决方案[9] 市场认可与专业地位 - 位列皮肤科医生临床选择TOP3 彰显在皮肤学级护肤领域极高的专业地位与市场认可度[4] - 成为中国重组贻贝粘蛋白护肤品领导者（按2024年销售额计）[34] 研发与产品创新 - 携手皮肤专家全链路参与产品开发 与沈阳药科大学 四川抗菌素工业研究所 四川大学华西医院化妆品评价中心等知名机构深度合作[12] - 独创三原力模型为皮肤屏障修护提供全新理论框架 构建多维蛋白修护体系[28] - 核心成分重组贻贝粘蛋白通过基因工程技术量产 保留天然黏附性能 实现95%高纯度和5.81%高多巴含量（远超医用行业标准19倍）[34] - 累计获得10项重组贻贝粘蛋白相关发明专利 发表近30篇相关学术论文[34] 科学传播与学术建设 - 深耕医院合作与学术建设 构建医研共创闭环 产品持续覆盖更多医疗机构[10] - 积极参与全国区域性皮肤大会如CDA CSD大会 与皮肤专家分享学术成果[10] - 联合发布多项行业报告与指南包括《2022皮肤屏障白皮书》《项目术后科学修护指南》《特殊美容项目蓝宝书》[24] - 打造自有科学传播IP：妍之有理 敏肌妍究所和皮肤有话说 通过多种形式传递科学护肤知识[27] 产品案例与临床验证 - 针对医美术后肌肤问题研发速修精华 采用重组贻贝粘蛋白与重组胶原蛋白复合物为核心 四重蛋白协同作用修护更快更好[12] - 产品经过国内多家权威第三方检测机构检测 并联合医生临床验证 能快速舒缓肌肤不适 修护受损屏障[18] - 相关研究成果在权威学术期刊发表 印证产品科学性[30][32]

品牌合作与营销 - 谷雨宣布张新成担任品牌美白代言人，共同演绎「极光甘草」曜白力量 [1] - 广告片以自然为底色，镜头下的场景宛如一幅灵动的画卷，凸显张新成阳光清新的气质 [1] - 广告片成功将谷雨的品牌理念与张新成的个人魅力融入其中，传递出自然、健康的护肤态度 [1] 品牌理念传递 - 广告片呼应了谷雨 "自然护肤" 的品牌理念，让人感受到一种返璞归真的宁静与美好 [1] - 广告片在潜移默化中传递出自然、健康的护肤态度，为双方的合作增添了一抹独特的光彩 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，最新市值对应25-27年PE分别为33/24/19倍，采用PEG估值，可比公司25年PEG均值1.21 [2][7] 核心观点 - 看好Q3销售提速：25H1末存货较期初增58.7%，合同负债增31.3%，显示下游拿货意愿积极 [7] - 冻干纤维为第一大增长极（收入占比75.1%），HiveCOL凝胶7月首发瞄准医美高消费人群，有望形成第二增长曲线 [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.4%），重组胶原蛋白成分需求持续释放 [7] - 海外市场拓展取得进展：医疗器械获泰国注册证，护肤品品牌ProtYouth进入美国、沙特市场 [7] 财务表现 收入与利润 - 25H1营收8.59亿元（同比+42.4%），归母净利3.92亿元（同比+26.6%），Q2单季收入4.92亿元（同比+30.4%） [7] - 25年全年预测：营收23.39亿元（同比+62.1%），归母净利10.42亿元（同比+42.3%） [6][7] - 26-27年预测：营收CAGR 29.8%，净利CAGR 33.9% [6][7] 盈利能力 - 25H1毛利率90.7%（同比-0.9Pcts），主因护肤品占比提升 [7] - 销售费用率增至20.8%（同比+6.5Pcts），用于新品宣发及品牌推广 [7] - 25H1净利率45.7%，ROE 22.3% [6][7] 业务结构 - 单一医疗器械收入6.45亿元（占比75.1%），新增ColNet胶原网产品线 [7] - 复合医疗器械收入0.63亿元（同比+21.5%） [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（占比14.1%），原料及其他业务收入0.27亿元（同比+12.4%） [7] 市场数据 - 当前股价301.49元，市净率19.7倍，流通市值179.86亿元 [2] - 25H1每股分红1.15亿元，占归母净利29.35% [7] - 一年内股价波动区间150.10-589.98元 [2]

产品功效与特点 - 谷雨光感水具备祛黄提亮和修护功能 内含核心美白原料极光甘草 SGS实测72小时黑色素抑制率达86.62% 搭配麦角硫因和VC组成抗氧矩阵 添加二裂酵母和德敏舒提升修护力 中科检测显示30个敏感肌无不良反应 [1][3] - SK-II小灯泡含PITERA成分 加速角质层新陈代谢 改善皮肤粗糙和暗沉 质地清透吸收快 使用后皮肤呈现哑光丝滑感 烟酰胺成分需敏感肌预先测试 [5][6] - 兰蔻极光水采用水油分层设计 榉木芽精粹加速肌肤焕新 控油并改善暗沉粗糙 使用后皮肤透亮细腻 需坚持使用才能显现明显效果 [8][10][11] 产品使用体验 - 谷雨光感水质地清爽 上脸迅速吸收 适合油皮和混油皮夏季使用 坚持使用小半个月可改善脸颊暗沉和唇周黄圈 暴晒后湿敷可快速消退红血丝 [3] - SK-II小灯泡使用后皮肤触感细腻光滑 暗沉退去呈现自然透亮 毛孔明显改善 皮肤纹理变得规整 [5] - 兰蔻极光水使用后皮肤清爽无油膜感 毛孔得到疏通 长期使用可使皮肤如丝绸般光滑 尤其改善下巴和额头颗粒感 [10][11] 产品组合与市场推广 - 谷雨推出与普陀山联名的丝丝如意礼盒 包含光感水、光感乳和美白奶罐pro 完整提亮美白修护链路 光感乳助力锁水保湿抗氧 美白奶罐pro深化美白效果 适合七夕送礼、闺蜜生日及自用场景 [3]

行业与公司概述 - 行业：医美及功能性护肤品行业，聚焦重组人源化胶原蛋白领域[2] - 公司：锦波生物（景博生物），主营医疗器械（87%）、功能性护肤品（10%）、原料（3%）三大板块[2][5] --- 财务表现 - **2025年上半年业绩**： - 收入8.6亿元（同比+42%），Q2营收增速超30%[3] - 归母净利润3.9亿元（同比+27%），扣非净利润增速27.6%[3] - Q2利润增速环比放缓至7%，毛利率91.1%（同比-0.9pct）[3] - 期间费用率上升（Q2同比+7.5pct），主因股权激励及新品牌推广费用增加[3] --- 业务板块与产品结构 1. **医疗器械板块**： - 占比87%，CAGR达94%，核心产品为a型重组人源化胶原蛋白植物剂[2][5] - 拥有三张证书（国内稀缺资质），微医美品牌含三款注射产品（冻干纤维、溶液款、凝胶款）[6][11] - 凝胶产品（蜂巢胶原凝胶）通过自交联技术提升支撑性，6个月新生胶原留存率>75%[6] 2. **功能性护肤品**： - 占比10%，2020-2024年CAGR 27%[11] - 品牌矩阵： - "重元"：单价70-600元，大众市场[12] - "Pro use"：高端抗衰品牌，高浓度3型/17型胶原蛋白产品（售价1000-6000元）[12] 3. **原料板块**：占比3%，未详细展开[5] --- 技术优势与产品创新 - **重组人源化胶原蛋白技术**： - 国内少数获药监局批准的企业，三型胶原蛋白稀缺（改善皮肤弹性）[6][10] - 拓展17型胶原蛋白应用（骨科、泌尿科、口腔科在研产品）[4][10] - 对比动物胶原（如长春博泰的牛胶原），人源化产品免疫排异风险更低[9] - **凝胶产品潜力**： - 解决深层次衰老问题（皮下肌肉层、脂肪位移），覆盖3000家机构（爱美客覆盖7000家）[7][8] - 有望替代玻尿酸填充及再生填充市场[8] --- 市场拓展与国际化 - **海外布局**： - 5项护肤品获FDA与SFDA双认证，完成沙特备案[13] - 注射类产品获越南D类医疗器械注册证，计划全球招募合作伙伴[13] - 供应欧莱雅等国际品牌，提升海外知名度[13] - **市场竞争**： - 重组胶原赛道规模<100亿人民币（玻尿酸市场>200亿），增长空间大[14] - 先发优势显著（2021年首款产品获批，唯一持有三张牌照）[14] --- 风险与挑战 - 费用率上升可能挤压利润空间（股权激励+品牌推广）[2][3] - 医美终端渠道景气度走弱，Q2增速环比放缓[3] - 竞品扎堆审批，但公司产品矩阵和渠道优势支撑长期竞争力[14] --- 未来发展方向 - 丰富产品线：妇科用三型冻干纤维（临床阶段）、17型胶原蛋白多科室应用[4][10] - 渠道下沉：扩大凝胶产品终端覆盖（目标对标玻尿酸龙头）[7][8] - 国际化：加速海外市场拓展，尤其注射类产品[13]