核心观点 - 特朗普政府宣布全面升级贸易战，对全球主要经济体加征关税，中国迅速展开反制，本质上是全球最大消费国与最大制造国之间的博弈 [3] - 关税摩擦导致全球金融市场动荡，A股市场受冲击，上证指数重挫7.34%，近3000只个股跌停 [4] - 贸易战背景下，部分行业受益于国产替代和政策支持，如半导体、农林牧渔、血制品、免税业等，而消费电子、医用低值耗材、航运等行业面临利空 [4][6][7][9][11][12][15][17][19] 利好行业 半导体 - 加征关税促使美国成熟制程芯片进口成本提高，国产成熟制程芯片迎来替代机遇，如模拟芯片 [6][7] - 半导体设备、EDA等"卡脖子"环节加速发展，北方华创、中微公司、拓荆科技等国产设备企业受益 [7] - 半导体设备对美出口占比小，基本不受关税影响 [8] 农林牧渔 - 中国对原产于美国的农产品加征10%-15%关税，大豆及豆粕价格受支撑，可能带动玉米、小麦等粮食价格联动上涨 [9] - 种业自主创新受政策推动，但转基因商业化仍处预期阶段，短期内缺乏业绩兑现基础 [9] - 生猪养殖板块因饲料成本上涨预期逆势大涨，但猪周期尚未到来，去化进程仍需观察 [10] 血制品行业 - 中国对美进口血制品加征34%关税，削弱进口产品价格优势，国产人血白蛋白企业受益 [11] - 美国血浆供应占全球70%，中国人血白蛋白60%依赖进口，其中40%来自美国，关税可能推动国产产品价格上涨 [11] 免税业 - 离境退税"即买即退"政策推广至全国，海南离岛免税2025年Q1销售额同比增长37% [12][14] - 免税行业具备"零关税+高品质"双重属性，成为政策托底消费的核心抓手 [12] - 清明节假期外国人出入境人次同比增长39.5%，入境旅游消费潜力释放利好免税业 [14] 利空行业 消费电子 - 美国加征关税导致苹果等品牌生产成本上升，iPhone价格可能上涨，销量或下滑 [15][16] - 国内消费电子企业主要绑定苹果大客户，业绩面临下滑风险 [16] 医用低值耗材 - 美国80%的针头和注射器来自中国，加征34%关税削弱价格竞争力，印度等国家产品可能抢占市场份额 [17][18] - 注射器售价从1美元/支涨至1.34美元/支，出口依赖型企业业绩承压 [18] 航运和有色金属 - 全球贸易量下滑冲击集装箱运输和干散货运输，油轮运输走势复杂 [19] - 铜、铝等工业金属需求受压制，黄金避险属性凸显但短期可能受流动性冲击 [19] - 白银工业需求占比超50%，表现不及黄金 [20] 双刃剑行业 银行业 - 高关税抑制制造业出口，增加制造业贷款不良比例，信贷需求减弱导致净息差下行压力 [21] - 银行业高股息率可能成为资金避险选择 [21] 保险业 - 贸易战冲击投资端，但储蓄类保险需求可能增长 [22] - 增额寿、年金险等刚性兑付产品受益于避险需求 [22] 家电 - 对美出口占比高的家电企业面临成本上升和价格竞争力下降 [23] - 国内家电龙头全球化布局降低关税影响，如海尔智家美国市场60%产品由本土工厂供应 [24] - 国内促进消费政策提振家电业，以旧换新带动销售1247.4亿元 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 考虑离岛免税业态处于恢复进程及公司2024年业绩情况，下调对公司2025/2026年归母净利润预测35.2%/36.2%至49.7/55.9亿元，新增对2027年公司归母净利润预测61.8亿元 [4] - 公司在海南离岛免税市场稳固份额，口岸渠道覆盖面扩大，有望受益于后续免税消费复苏 [4] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入564.7亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%；扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.70% [1] - 4Q2024公司营业收入134.5亿元，同比下降19.46%；归母净利润3.5亿元，同比下降76.93%；扣非归母净利润2.7亿元，同比下降81.42% [1] 公司财务指标 - 4Q2024公司毛利率28.5%，同/环比分别下降3.5/3.5pct；销售/管理/研发费用率分别为16.9%/4.3%/0.1%，分别同比变动2.00/0.25/-0.21pct [2] - 2025-2027E公司营业收入分别为658.18/726.54/784.67亿元，增长率分别为16.55%/10.39%/8.00%；归母净利润分别为49.66/55.88/61.83亿元，增长率分别为16.38%/12.51%/10.65% [5] 离岛免税销售情况 - 2025年1-2月海南离岛免税销售额84.1亿元，同比下降13.3%，购物人次109.7万，同比下降28.5%，人均购物金额7663.4元 [2] - 2025年1-2月海南离岛免税销售额同比降幅相较2024年全年的29.3%有所收窄，人均购物金额同比回升21.3% [2] 公司业务发展 - 公司在海南地区发展“首店经济”，2024年在海南离岛免税市场份额同比提升近2pct [3] - 2024年中标10个机场及口岸免税项目经营权，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税店经营权 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|65,818|72,654|78,467| |营业收入增长率|24.08%|-16.38%|16.55%|10.39%|8.00%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,966|5,588|6,183| |归母净利润增长率|33.46%|-36.44%|16.38%|12.51%|10.65%| |EPS（元）|3.25|2.06|2.40|2.70|2.99| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.82%|7.93%|8.97%|9.45%|9.78%| |P/E|19|29|25|22|20| |P/B|2.6|2.3|2.2|2.1|2.0| [5]

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]