投资评级 - 维持"买入"评级 [6][13] 核心观点 - 新术式推出助力屈光业务增长 2025H1收入达7.89亿元（yoy+13.75%）毛利率提升至55.21%（yoy+0.23pct）[12] - 公司建立"三甲引领、区域协同、辐射全国"医疗网络 拥有64家眼科专科医院和67家视光中心[13] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长 分别为5.70/6.92/8.11亿元 同比增长33.05%/21.27%/17.21%[13] 财务表现 - 2025H1实现营收21.39亿元（yoy+4.31%）归母净利润2.82亿元（yoy+6.20%）[4][10] - 2025Q2毛利率45.44%（yoy+2.45pct）销售费用率13.30%（yoy-1.23pct）[11] - 视光业务2025H1收入5.14亿元（yoy+3.42%）白内障业务收入4.31亿元（yoy-7.33%）毛利率37.36%（yoy+0.33pct）[12] 业务网络 - 医疗服务网络覆盖华中、华南、西南、华北等地区[13] - 拥有厦门眼科中心和成都爱迪眼科医院两家三级甲等眼科专科医院[13] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入43.79/48.78/54.79亿元 同比增长8.74%/11.39%/12.32%[13] - 预计2025年EPS 0.68元 市盈率30.6倍 市净率2.8倍[13][14] - 预计2025年毛利率46.10% 净利率13.06% ROE 9.20%[14]

公司财务表现 - 1-8月合并营业收入4.86亿元 同比下降21.93% [1] - 1-7月合并营业收入同比下降22.66% [1] - 营收降幅收窄0.73个百分点 显示持续改善趋势 [1]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为优于大市 [1][5] 核心观点 - ANGPTL3靶点因非LDLR依赖性机制在HoFH等患者中显著降低LDL-C水平 疗效远高于PCSK9抑制剂 [3][30] - ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C 降低他汀或PCSK9抑制剂治疗后残存风险 [3][30] - MNC药企积极布局脂代谢靶点 包括Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等 未来可能形成多靶点+多药物形态组合 [3][16][30] - 建议关注国内相关靶点及潜在出海机会 [3][30] 行业表现与估值 - 本周医药生物板块上涨1.40% 表现强于整体市场（全部A股下跌1.17% 沪深300下跌0.81%） [1][32] - 子板块中化学制药上涨3.92% 生物制品上涨1.93% 医疗服务上涨1.69% 医疗器械下跌1.26% 医药商业下跌0.77% 中药下跌1.39% [1][32] - 医药生物市盈率（TTM）40.75x 处于近5年历史估值的73.60%分位数 [1][37] - 全部A股市盈率19.80x 化学制药52.08x 生物制品50.19x 医疗服务38.09x 医疗器械41.45x 医药商业20.10x 中药28.52x [37] ANGPTL3靶点合作与机制 - 舶望生物与Novartis达成合作 共同开发心血管疾病RNA药物 [2][11] - 舶望获得1.6亿美元首付款 总计达52亿美元的里程碑付款及特许权使用费 [2][11] - Novartis获得两种下一代分子中国境外许可选择权及BW-00112优先谈判权 [2][11] - ANGPTL3通过抑制LPL及EL活性降低血浆LDL-C 具有LDLR非依赖性特性 [12] - 在LDLR缺失模型中 ANGPTL3治疗仍能显著降低LDL-C和甘油三酯 [12] ANGPTL3药物开发进展 - 抗体类药物Evinacumab已获批用于HoFH治疗 第24周LDL-C水平较基线-47% TG水平-55% [17] - siRNA药物Zodasiran（Arrowhead/Amgen）Ph2研究显示第24周TG水平较基线-51%至-63% LDL-C水平-14%至-20% [20] - siRNA药物Solbinsiran（Lilly/Dicerna）Ph2研究显示第180天TG水平较基线-36%至-53% LDL-C水平-1%至-17% [20] - 基因编辑疗法CTX310（CRISPR）Ph1初步数据显示0.8mg/kg剂量组TG水平-82% LDL-C水平-65% [22][25] 适应症患者规模 - HoFH美国患者约1500人 LDL-C水平超400mg/dL [30][31] - HeFH美国患者约100万人 LDL-C水平超190mg/dL [30][31] - MDL美国患者超4000万人 TG=150-499mg/dL且LDL-C≥70mg/dL [30][31] - sHTG美国患者约300万人 空腹甘油三酯≥500mg/dL [30] 重点公司推荐 - 覆盖17家A股及港股公司 均给予优于大市评级 [4] - 包括迈瑞医疗（总市值2885亿元）、药明康德（3151亿元）、爱尔眼科（1205亿元）等龙头企业 [4] - 详细盈利预测显示多数公司2025-2027年归母净利润持续增长 PE估值逐步下降 [4]

财务表现 - 公司2025年1-8月合并营业收入为人民币4.86亿元 较去年同期下降21.93% [1] - 公司2025年1-7月合并营业收入较去年同期下降22.66% [1] - 营收下降幅度收窄0.73% 显示营收情况持续改善 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心财务表现 - 2025H1实现营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）[5][11] - 2025Q2实现营收7.04亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.44%）[5][11] - 毛利率保持稳定，2025H1为40.75%（同比-0.08pct），2025Q2为37.09%（同比+0.10pct）[12] - 销售费用率保持低位水平，2025H1为1.01%（同比+0.02pct），管理费用率9.60%（同比+0.00pct），研发费用率1.68%（同比+0.05pct）[12] 业务板块分析 - 正畸业务2025H1营收2.29亿元（同比+7.75%），占收入比重17.00%（同比+0.80pct）[13] - 种植业务2025H1营收2.55亿元（同比+0.02%），占收入比重18.9%（同比-0.50pct）[13] - 儿科业务2025H1营收2.36亿元（同比-1.48%），占收入比重17.60%（同比-0.70pct）[13] - 修复业务2025H1营收2.30亿元（同比+3.59%），占收入比重17.10%（同比+0.20pct）[13] 扩张战略 - 采用"区域总院+分院"架构夯实省内业务，通过"蒲公英计划"深化省内渗透[14] - 省外采用"并购优质标的+轻资产加盟"模式加速全国覆盖[14] - 截至2025年6月30日，旗下运营医疗机构89家（同比增加5家）[14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为30.29/33.36/37.37亿元，同比增速分别为+5.40%/+10.13%/+12.01%[15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.19/5.85/6.75亿元，同比增速分别为+3.55%/+12.61%/+15.50%[15][16] - 预计2025-2027年EPS分别为1.16/1.31/1.51元[15][16] - 预计2025-2027年市盈率分别为40.6/36.0/31.2倍[16] 基本数据 - 当前股价47.12元，总股本/流通股本447/447百万股[7][8] - 流通A股市值21,076.26百万元，每股净资产9.28元[8] - 资产负债率27.51%，一年内股价最高/最低分别为64.47/39.38元[8]

眼科飞行医院合作 - 中山眼科中心与中国商飞 飞龙通航等签署C909眼科飞行医院合作协议 计划年底在新疆塔县首飞 为高原偏远地区提供高水平眼科诊疗服务[1] - 发起眼科飞行医院志愿医院联盟和技术设备研发应用联盟 成员包括中国南航 国际奥比斯 图湃医疗科技等机构[1] 广东医疗科技创新成果 - 广东省临床研究项目近5万项 已获批干（体）细胞临床研究项目30项 数量全国前列 每年培训上万人次[4] - 设立省级临床研究质量控制中心 建立技术指导 监督 内部管理 人才培养四大体系[4] - 开展医药成果转移转化和医疗技术经理人培训 探索创新转化门诊 提供全链条知识产权和成果转化服务[4] 科技成果转化与设备更新 - 搭建省级医药成果转化平台 建立优秀临床研究成果转化库 支持智能眼科微创手术机器人等技术创新[5] - 取消医疗机构药品配备总品种数限制 每季度至少召开一次药事会 优化药品目录[5] - 扩大港澳药械通实施范围 指定医疗机构达45家 覆盖大湾区内地9市 引进港澳已上市药械125种 惠及患者超1万人次[5] 智能眼科技术突破 - 自主研发5G智能眼科巡诊车 15分钟内筛诊90%以上常见眼病 第二代慧眼移动医院集成治疗终端 提供激光治疗等服务[8][9] - 白内障人工智能云平台30秒完成初诊 准确率超97% ChatZOC眼科大模型数字医生可快速采集体征并判断病情[8] - 高精度眼科手术机器人完成61例手术实验 将开展首例远程视网膜手术 2023年完成全球首例5G远程动物视网膜下注射实验[8] 政策支持与体系建设 - 广东实施提升高水平医院临床研究和成果转化能力试点 允许医院享受与高校企业同等创新政策[10] - 科技成果转化收益全部留归单位 70%以上用于奖励成果完成团队[10] - 《广东省科技创新条例》明确医疗卫生机构在科研自主权 成果转化等方面与科研机构同等政策[10] - 加快制定医疗卫生机构科技成果转化工作指引 推动高效合规开展转化[10]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为2.214亿美元 同比增长11% [4] - 第四季度中心级贡献利润为4130万美元 贡献利润率为18.6% [4] - 第四季度调整后EBITDA为1130万美元 同比增长超过一倍 利润率为5.1% [4] - 财年收入为8.537亿美元 同比增长11.8% [14] - 财年中心级贡献利润为1.536亿美元 贡献利润率为18% 较FY2024提升70个基点 [5][20] - 财年调整后EBITDA为3450万美元 超出3100万美元的指引上限 利润率从FY2024的2.2%提升至4% [5] - 财年净亏损3530万美元 每股亏损0.22美元 [22] - 外部供应商成本为4.312亿美元 同比增长7% [15] - 扣除折旧摊销的护理成本为2.689亿美元 同比增长17.5% [17] - 销售和营销费用为2820万美元 同比增长13.1% [20] - 公司一般及行政费用为1.221亿美元 同比增长9.6% [21] - 新中心亏损为1540万美元 [23] - 期末现金及等价物为6410万美元 短期投资4180万美元 总债务7280万美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 中心级业务表现强劲 贡献利润率从FY2024的17.3%提升至18% [5] - 内部药房服务整合进展顺利 预计将改善药物依从性和参与者结局 [29] - 外部供应商成本下降主要由于住院、辅助生活设施和永久护理设施利用率降低 [16] - 药房费用下降得益于向内部药房服务过渡 [16] - 护理成本增加主要由于员工人数增加和工资率提高 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至2025年6月30日 公司在20个中心服务约7740名参与者 同比增长10.3% 环比增长2.8% [13] - 第四季度成员月数为23000 同比增长10.5% 环比增长2% [14] - 预计FY2026期末普查数为7900-8100名参与者 成员月数为91600-94400 [25] - 与Orlando Health建立合资企业 与Tampa General Hospital建立类似合作伙伴关系 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于扩大PACE在解决美国老年人护理挑战中的作用 [8] - 倡导新的途径 如仅医疗保险选项 使更多老年人获得协调和支持服务 [8] - 投资于人才、技术和工具 使组织更加规范、高效和可扩展 [10] - 超过40%的护理总成本发生在中心内部 作为支付方和提供方具有独特优势 [11] - 临床价值倡议和运营价值倡议持续推进 [28] - 目标在未来几年实现8%-9%的调整后EBITDA利润率 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 近期立法为许多基于价值的护理模式带来不确定性 [6] - 州合作伙伴面临财政压力 可能转化为预算和运营压力 [6] - PACE模式的优势在于护理的整合和协调 [7] - 需求保持强劲 预计健康的顶线增长 [10] - 预计FY2026收入为9-9.5亿美元 调整后EBITDA为5600-6500万美元 [25] - 预计新中心亏损为1340-1540万美元 [25] - 预计 Medicare费率低个位数增长 Medicaid费率中个位数增长 [27] 其他重要信息 - 完成于2024年6月启动的股票回购计划 共回购142.6万股普通股 总金额730万美元 [24] - 第四季度运营现金流为正900万美元 资本支出 minimal 为20万美元 [24] - 第四季度再融资定期贷款设施 金额5070万美元 更新循环信贷设施承诺 将到期日延长至2028年8月8日 [24] 问答环节所有提问和回答 问题: 成员结构和其对利润率和成本趋势的影响 [31] - 成员结构自制裁解除后已基本重新平衡 达到预期目标 [32] - 平均PACE参与者任期约为三年半 经过两年正常注册过程后 混合已基本正常化 [33] 问题: V-28支付模式的影响 [35] - V-28 Medicare Advantage支付模式将从2026年1月1日开始过渡 分阶段实施至2029年 [27] - 预计在未来几年将成为逆风 已纳入FY2026指引 [36][37] 问题: EBITDA利润率展望和杠杆机会 [40] - 预计未来几年利润率将继续扩张 目标8%-9% [9][44] - 利润率改善主要来自临床价值倡议、运营杠杆和药房内部化 [42] - 超过40%的护理总成本由内部团队在中心交付 对剩余60%的护理具有控制权 [42] 问题: Epic和AI技术应用机会 [45] - 与Epic、Oracle和Salesforce等技术合作伙伴合作 探索AI应用机会 [46][48][50] - 重点优化流程 提高效率和准确性 [48] - 仍处于早期阶段 [47] 问题: Medicaid重新确定对普查的影响 [54] - 新的资格流程实施将在FY2026上半年造成逆风 [26][54] - 不影响总注册趋势 但会略微减缓顶线增长 [55][57] - 战略决策更有效地让不符合资格参与者退出 从而提升EBITDA [57] 问题: FY2026利润率改善的主要驱动因素 [58] - 成本护理和G&A是主要改善领域 [60][61] - 中心提供的护理可获得效率提升 G&A随着业务规模扩大继续改善 [60][61]

**涉及的行业和公司** * 医疗服务行业 涵盖消费型医疗服务（如眼科、口腔）和严肃医疗服务 [1][4] * 公司包括爱尔眼科 国际医学 [1][3][4][11] **核心观点和论据** **行业整体表现** * 2025年上半年医疗服务行业上市公司总收入360亿元 同比微增0.2% [1][2] * 一季度业绩增长 但二季度受基数影响 收入和利润均出现不同程度下滑 [1][2] * 消费型医疗服务公司（如眼科）表现出韧性 严肃医疗服务公司收入下降15%-20% [1][4] **细分领域表现 - 眼科** * 爱尔眼科上半年收入增长9% 扣非净利润增长14% [3][8] * 屈光业务客单价自去年下半年开始回升 部分企业如爱尔眼科ASP提升约5% [3][5] * 视光业务收入实现双位数以上增长 价格保持稳定 [1][3][5][8] * 白内障业务除爱尔眼科外普遍下滑 主要受去年晶体集采导致高基数影响 预计下半年将提速 [1][5] **医保政策影响** * 2025年1-7月医保基金累计收入增长7% 支出下降1% [9] * 职工医保累计收入增长6% 支出下降3% 城乡居民医保收入增长9% 支出下降16% [9] * 医保结算方式调整对国际医学收入产生影响 西安医保结算方式调整导致次均费用双位数下调 [11] **公司具体经营与战略** * 国际医学上半年收入下滑16% 但在二季度实现净利润减亏15% [3][11] * 国际医学质子中心即将投入使用 医美业务在郭树忠院长回归后预计实质性增长 [11] * 爱尔眼科海外市场占比目前为10-15% 未来目标提升至30-50% [1][8][10] * 爱尔眼科新业务（屈光新术式、白内障多焦升级、老花手术）是潜力巨大的增量抓手 [1][10] **未来发展预期与前景** * 下半年行业前景乐观 公司业绩加速可能带来股价机会 [3][12][13] * 各省支付细则出台、预付金和实时结算扩面等政策将带来积极变化 [12][13] * 消费型医疗服务需求韧性强于预期 将继续推动行业发展 [6] * 青少年近视防控五年规划收官将带动视光业务需求稳步提升 [1][5] * AI技术赋能将提升业务效能 财政部发文支持消费性医疗（如贴息支持眼科口腔手术）有助于业绩提速 [10]

股价表现 - 济民健康在9个交易日内录得5个涨停 累计涨幅26.62% 累计换手率156.83% [2] - 最新交易日成交量2599.59万股 成交金额2.91亿元 换手率4.95% [2] - 最新A股总市值达60.70亿元 [2] 资金动向 - 最新两融余额1.99亿元 其中融资余额1.98亿元 较前日增加2910.50万元 环比增长17.19% [2] - 近9日融资余额累计减少7610.89万元 环比下降27.72% [2] - 龙虎榜数据显示营业部席位合计净买入1635.46万元 [2] 近期交易数据 - 9月5日当日跌8.77% 换手率17.07% 主力资金净流出960.97万元 [2] - 9月4日当日涨10.03% 换手率6.56% 主力资金净流入11531.79万元 [2] - 9月3日当日跌8.16% 换手率18.86% 主力资金净流出10062.32万元 [2] 财务表现 - 上半年营业总收入3.66亿元 同比下降21.30% [2] - 上半年净利润亏损0.53亿元 同比下降307.10% [2]

值得一提的是，一位眼内镜术后患者由眼耳鼻喉科医院院长周行涛教授通过国产5G裂隙灯远程连 线上海的主刀医生钱宜珊进行复查，首次实现飞机医院沪疆两地跨区域会诊及实时术后监测复查。 据悉，眼耳鼻喉科医院还首次通过飞机医院的形式开展防盲及眼健康专科能力培训、防聋及耳与听 力健康专科能力培训，16名来自新疆基层的医生无需长途跋涉即可学习先进的眼科、耳鼻喉科诊疗理念 和技术，甚至可以在专家的指导下亲自上手操作设备，确保培训效果落地。 国家卫健委医政司副司长郑桐森表示，此次活动拉开了我国防盲治盲等事业发展新篇章的序幕，也 为今后在"一带一路"共建国家开展更多受益面广、社会影响力大的巡诊义诊活动提供了新思路。 记者 顾泳 通讯员 赵俊 9月5日21时37分，一架飞机稳稳降落在新疆石河子花园机场。这架特殊的飞机是由复旦大学附属眼 耳鼻喉科医院联合中国商用飞机有限责任公司精心打造的"五官健康C909飞机医院"——集移动诊室、 综合检查、培训实操、5G远程会诊等功能于一体的空中移动医疗平台。 飞机舱体被划分为登记咨询区、眼科诊室、耳鼻喉科诊室、患者候诊区、眼耳鼻喉科检查区、5G 远程会诊区、实操培训区七大功能区，实现机上"筛查—诊 ...