报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场率先回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 业务情况 - 2024年公司GTV 3.35万亿元，同比正增6.6%，分业务看，存量房/新房/家装/房屋租赁/新兴业务分别实现营收282（同比+0.7%）/337（同比+10.1%）/148（同比+36.1%）/143（同比+135.0%）/25（同比+8.8%）亿元 [7] - 2024年存量房GTV 2.25万亿元，同比增长10.8%；活跃门店数4.97万家，同比增长18.3%；活跃经纪人数达44.5万名，同比增长12.1% [7] - 2024年新房市场GTV同比下滑3.3%，占全国新房成交额比例提升1.7pct至11.4%，新房市场佣金率提升0.4pct至3.47% [7] - 2024年家装家居业务GTV同比增长27.3%至169亿元，贡献利润率提升1.7pct至30.7%；房屋租赁业务在管房源数量由2023年底的21万套增长至2024年底的43万套 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河竞对难以逾越，直营品牌链家先发占据核心战场，通过贝联把握下沉市场实现市占扩张[2][8] - 二手市场边际向好而低线城市新房市场低迷为公司经营舒适区间，二手业务提量新房业务提价，公司业绩持续增厚，经营杠杆也会放大盈利弹性[2][8] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望为公司贡献较大业绩增量[2][8] - 鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性以及入通后的增量资金等因素，公司短期应当享有一定估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，公司属于战略配置品种[2][8] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于推进居住服务产业数字化、智能化进程，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年公司GTV达3.14万亿元，近年存量房与新房经纪业务占比超95%[17] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，截至2024年中创始人团队合计持股30.8%，具备49.2%投票权；腾讯持股11.2%为重要财务投资人；公司核心董事与高管经验丰富，且施行股权激励计划绑定优秀人员[24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，存量房、新房、家居装修、房屋租赁业务分别占比36%、39%、14%、16%；2023年综合毛利率提至27.9%，业绩扭亏，调整后归属净利润达98亿元[30] 贝壳的护城河在哪里 ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在B端经纪人“零和博弈”与经纪人与客户“单次博弈”困局，导致行业口碑与客户信任度恶化[36] - ACN网络是贝壳核心，通过制定协议和规范，划分角色和佣金分配，使“零和博弈”变为“多赢博弈”，延长经纪人从业周期，重塑行业信任度[37] - ACN网络降低房产交易规模经济门槛，将单店规模经济扩大为区域规模经济，近年75%二手房交易涉及跨门店合作，86%以上二手房挂牌由链家外门店提供[42] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护投入高、工作量大，竞争对手难以复制[47] - 依托楼盘字典，链家2011年制定“四真”房源标准，贝壳推出“真房源服务承诺”，截至2023年末平台有569万套二手房真房源，真房源长期超95%[51] - 链家推出安心服务承诺并持续深化，截至2024年6月已为消费者兜底32.38万笔交易，累计支付保障金超46.46亿元，使链家在获客与佣金率方面产生溢价[51] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 截至2023年末链家遍及25个城市，有5350家门店、10.06万名经纪人，以线下门店为载体推出ACN网络，倡导真房源等赢得客户信任[55] - 大型经纪门店或连锁品牌面临高额固定成本与房产交易低频性的矛盾，聚焦高能级城市是解决思路，链家已完成核心城市布局，在北京、上海市占率第一[56][63] - 贝壳平台除链家外有255个非链家品牌，2018 - 2020年GTV高速增长因贝联门店扩张，截至2023年末贝联门店存量房GTV贡献近6成，新房GTV贡献逾8成[67] - 公司通过贝壳分等奖惩经纪人与门店，通过多层次自治决策体系保障公平，还通过科技赋能提升店效人效，2024Q3移动月活用户平均达46.2万名[74] - 公司重视专业能力培养，链家本科及以上学历经纪人占比达46%，通过“博学大考”等提升专业素养[80] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 存量房交易时代到来，2023年全国二手房成交金额占比40.8%，2024年核心城市二手成交活跃，预计全国二手房成交占比逾45%，且将持续提升[83] 存量房：从规模致胜到效率优先、降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪从规模致胜转向管理要效能，直营链家推进大店模式，依托平台贝联扩张[6] - 北京降佣影响渐消，2024Q3单季链家二手佣金率环比止跌回升[6] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险[6] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性，预计2024 - 2026年公司经调整归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%[6][8] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速，长租品牌可适应租客多样化需求[7] C2M理念探索新模式，贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点[7] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何 - 一体业务稳定流量为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿；2024下半年主动降速，转向夯实内功和管理要效能[7] 家装家居行业的潜在成长空间 - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长[7] 重视股东回报、稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，大手笔分红回购保障底线持有收益，鉴于竞争优势等因素，公司短期享有估值溢价，中长期属战略配置品种[8]