核心观点 报告对鱼跃医疗、国泰集团、招商公路等多家公司进行点评或首次覆盖，分析各公司业绩表现、业务发展情况及未来前景，多数公司业绩有不同程度增长或改善，部分业务展现出良好发展态势，多家公司被给予“买入”或“增持”评级 [3][7]。 各公司报告总结 医药行业 鱼跃医疗(002223.SZ) - 2024 年全年收入 75.7 亿元，同比 -5.1%，归母净利润 18.1 亿元，同比 -24.6%；25Q1 收入 24.4 亿元，同比 +9.2%，归母净利润 6.2 亿元，同比 -5.3% [8] - 部分业务受 23 年疫情高基数影响下滑，海外收入 9.5 亿元，同比 +30.4%，占比由 9.1% 提升至 12.5% [9] - 2024 年毛利率 50.1%，同比 -1.2pct，25Q1 毛利率 50.3%，同比 +0.4pct [10] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.1/23.1/26.6 亿元，同比增长 11.3%、15.1%、15.0%，维持“买入”评级 [10] 新产业(300832.SZ) - 2024 年营收 45.35 亿元（yoy +15.41%），归母净利润 18.28 亿元（yoy +10.57%）；25Q1 营收 11.25 亿元（yoy +10.12%），归母净利润 4.38 亿元（yoy +2.65%） [26] - 海外收入 16.84 亿（yoy +27.67%），国内收入 28.43 亿（yoy +9.32%），国内外中大型仪器占比提升 [27] - 2024 年综合毛利率 72.26%（yoy -0.86pct），加大发光产品布局 [28] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 51.63/59.61/69.28 亿元，归母净利润分别为 20.12/23.43/27.38 亿元，维持“买入”评级 [28] 机械/建材建筑行业 国泰集团(603977.SH) - 25Q1 收入 4.83 亿元，同比下降 1.26%，归母净利润 4308.39 万元，同比下降 8.23%，扣非后归母净利润 3965.63 万元，同比增长 17.09% [12] - 一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升，军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显 [13][14] - 一季度毛利率 32.72%，同比下降 0.5 个百分点，扣非后归母净利润保持增长 [15] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.18、4.53、5.86 亿元，维持“买入”评级 [15] 交运行业 招商公路(001965.SZ) - 25Q1 收入约 28.03 亿元，同比 -7.24%，归母净利润约 13.29 亿元，同比 +2.74% [16] - 得益于成本管控及费用节降，归母净利润小幅改善，积极推进改扩建工程 [17] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 57.4/61.9/67.0 亿元，维持“买入”评级 [18] 渤海租赁(000415.SZ) - 原为产业系租赁公司，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024 年飞机业务占比 83.2%、集装箱业务占比 16.0% [35] - 2024 年销售飞机 55 架，飞机销售收入 127 亿，同比 +61.08%，租金收益率提升 [36] - 截至 2024 年末，机队规模 1158 架，在租率 100%，继续探索创新领域业务机会 [36] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 19.13/22.80/25.04 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [37] 公用环保行业 深圳燃气(601139.SH) - 2024 年营收 283.48 亿元，同比下滑 8.34%，归母净利润 14.57 亿元，同比增长 1.19%；25Q1 收入 75.13 亿元，同比增长 9.48%，归母净利润 2.33 亿元，同比下降 15.47% [21] - 城燃主业量价齐升，综合能源业绩承压，智慧服务延续收缩态势 [22][23] - 费用端显著改善，减值拖累业绩，多渠道优化资源供给，电厂有望贡献增量 [23][24] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.55/17.34/20.56 亿元，维持“买入”评级 [24] 新消费行业 华利集团(300979.SZ) - 25Q1 营收 53.53 亿元，同比 +12.34%，归母净利润 7.62 亿元，同比 -3.25%，销售运动鞋 0.49 亿双，同比 +8.24% [30] - 持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，两家成品鞋厂于 25Q1 投产，员工人数增至 18.4 万人，同比 +17% [31] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 43.6/49.6/57.3 亿元，同比分别 +13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [33] 北交所 威贸电子(833346.BJ) - 2024 年营业收入 2.60 亿元（yoy +13.69%）、归母净利润 4457.91 万元（yoy +14.28%）；2025Q1 营业收入 0.73 亿元（yoy +19.02%）、归母净利润 1101 万元（yoy +18.02%） [39] - 新能源汽车产销量增长带动线束市场需求，预计 2029 年全球车辆线束市场规模或将增长至 7930 亿元 [40] - 商用咖啡机等多个项目同步推进，小鹏飞行汽车线束项目量产在即 [41][43] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.51/0.60/0.71 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：燃气行业 - **公司**：消耗能源（CL能源） 纪要提到的核心观点和论据 燃气行业 - **核心观点**：燃气行业处于估值和基本面成本侧的低点，未来有成长空间 [1][3][5] - **论据** - 顺价推进符合预期，成本侧预期见底 [1] - 工业端在价差稳定时，终端销售价格下行，能提升清洁能源渗透率，天然气行业兼具特区经营权保护和渗透率提升可能性 [2] - 燃气在预测能源比例中有半倍以上提升空间，海外企业供应宽松，新天然气供应设施投资有助于国内燃气渗透率提升 [3] - 短周期来看，港华等企业年报表现好；中俄定价政策虽管制气比例下行，但非管制气和海气份额提升，中石油定价弹性将体现 [3][4] 消耗能源公司 - **核心观点**：公司核心利润有望在2025年回归增长轨道，具有估值修复逻辑，分红规划明确，业务结构改善 [6][9][7] - **论据** - 2025年全面接驳和转售器利润消化到低位，受企业务和高成长增值业务利润占比超80% [6] - 公司海外长协布局早，2022 - 2023年海外转售利润使PE估值与同行有明显折价，转售利润消化后估值有望回升，有30 - 40%修复空间 [8][9][21] - 公司2024年分红比例达44%，并逐渐提升3 - 4个百分点，2025 - 2026年分别达47%和50%，对应股息率2026年分别为5.4%和5.9% [9][10][26] - 行业整体DN7销售端盈利理顺，业务结构改善，公司接驳业务利润下降，新业务发展好能抵消其影响 [7] 公司各业务板块 - **天然气零售** - **核心观点**：是公司主要业务，价差逐渐回升，顺价进度与行业相近，用户结构利于调价 [15][17][18] - **论据**：毛利占比超40%，2021年价差因供需错配和财务成本上涨回落，2022 - 2023年逐渐回升，行业60%地级以上城市居民用气顺价，平均涨价0.21美元/方，公司59%管辖项目顺价，36%项目在经济发达前十省份或直辖市，77.5%用户为工商业用户，顺价通畅 [15][16][17][18] - **天然气批发** - **核心观点**：2022 - 2023年毛利占比提升，主要因海外转售利润，转售利润回归后估值有望回升 [19][21] - **论据**：2022 - 2023年毛利占比从1 - 3%提升到17%和8%，2024年半年报海外转售利润占核心利润比例从20 - 30%降至5.5% [19][21] - **工程安装** - **核心观点**：利润占比下降，对公司利润影响可控 [22][23] - **论据**：利润占比从较高水平降至2024年半年报的13%，业务量下滑幅度与行业其他龙头公司相近，未来几年预计下滑7 - 8%，对整体利润下滑影响控制在3%以内 [22][23] - **自家业务** - **核心观点**：依赖庞大用户基础，增速快、毛利率高，是未来重要发展点 [24] - **论据**：依托三千万户居民用户销售商品和设备，2024年半年报收入增速22.4%，毛利率维持在70%左右 [24] - **泛农业务** - **核心观点**：是运营类业务，有高增长保障，经营情况稳定 [25] - **论据**：2024年半年报收入增速17.6%，毛利率13%左右，在建项目数量达累计投资的四分之一到五分之一 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司为民营企业，在燃气板块民企地位重要，业务结构和布局更灵活 [11] - 公司2023年经营性净现金流达96.1亿元，净现比1.2，能实现现金流与资本开支良好匹配 [12] - 公司除披露规模均利润外，还披露核心利润，2021 - 2023年核心利润相对平稳且2021 - 2022年有明显增长，与行业趋势背离主要因海外转售利润补充 [13][14]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入6.65亿元，同比增长15.53% [1] - 归母净利润8729.82万元，同比增长6.71% [1] - 扣非净利润7663.33万元，同比增长11.15% [1] - 基本每股收益0.47元/股 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），并以资本公积金每10股转增3.00股 [1] - 预计派发现金红利4.47亿元（含税），转增股本5505.89万股 [1] 业务概况 - 专注于清洁能源供应领域，主营城镇燃气输配与运营业务，包括天然气终端销售和服务以及用户设施设备安装 [1] - 经营区域集中在陕西省韩城市、神木市、宝鸡市凤翔区，均为经济总量大、人口多、区位优势明显的地区 [1] - 2024年度供气量24,868.50万立方米，同比增长11.17%，增幅超过全国行业平均水平 [2] - 资产总额17.67亿元，员工423人，拥有7家全资子公司、2家控股孙公司、3家参股企业 [2] 行业地位与竞争优势 - 陕西省排名前列的民营股份制城市燃气上市企业 [2] - 向天然气产业链中游延伸，参股中石油渭南管输公司，增强行业地位和竞争优势 [2] - 长期专注燃气经营，坚持"精、专、强、新"的高质量发展道路 [2] 发展战略 - 秉持"内生式增长，外延式拓展，业务转型升级"发展理念 [3] - 提升城区燃气管网覆盖率，拓展镇村市场，深化工业园区及大型工业企业用户合作 [3] - 实施精细化运作，巩固现有客户，挖掘新用户潜力，推动天然气用户数量与消费量双增长 [3] - 借助资本市场扩大经营区域和范围，提升经营规模和实力 [3] - 以天然气产业为龙头，向清洁能源综合应用领域拓展，推动业务区域扩大和产业链延伸 [3] - 目标从燃气企业向能源企业升级转型，实现有限相关多元化发展 [3] 企业理念 - 坚持技术引领、创新驱动，努力为客户创造价值，提升客户满意度 [4] - 追求客户、员工、投资者与合作伙伴的共赢，实现企业与自然、社会的和谐共生 [4] - 目标成为国内管理服务一流、具有持续创新发展能力的清洁能源综合运营与服务商 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][5] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][5] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [14] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [14] - 股权结构分散，泓茂发展为第一大股东，创始人刘明辉等也持有一定股权 [26] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [5][33] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年因政策和业绩增长上涨；2017 - 2018年中因政策和项目增长上涨 [33][34] - 2021年4月 - 2023年底市值跌幅75%，受融资、事故、利润下降等因素影响；2024年初至今股价底部震荡，经营稳定性提升 [34][35] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从4.9%提升至10.6% [6][39] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [39] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大群体 [6][45] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [6][45] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [54] - 顺价进度：截至2024年底，推测超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [56][57] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，居民售价上涨 [60][62] - 综合毛差：从低谷逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年达0.55元/立方米 [7][62] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较前期显著下降 [64] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [8][67] 增值业务 - 2023/24财年增值业务营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7% [78] - 2024/25上半财年营收和利润增速分别提升到11.6%和15.4%，未来增量在于壹品慧模块 [78] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [78][79] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商 [85] - 2023/24财年LPG业务营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，营收占比高但利润影响小 [85] - 2024/25上半财年分部业绩大幅下滑，受国内经济和国际价格影响 [91] - 需求整体平稳，轻资产整合或带来增量 [88] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [100] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来有望提升 [100][101] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，未来将继续提升 [104][106] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占比11.1%，坏账概率低 [109] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2% [113] - 未来融资成本将下行，公司有余力偿还负债降低负债率 [113] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [9] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [9]

中信证券近期 系列电话会 掘金香港金融股的攻守 中信证券金融产业系列电话会 3月10日-3月13日 参会密码：942617 3月11日 周二 19:00 3月12日 周三 15:30 港交所： 市场新高助推贝塔, 资金-资产共振演绎阿尔法 主讲：田良 薛姣 参会密码：796633 3月13日 周四 15:30 招商银行： 稳健增长，稳定回报 主讲：肖悲斐 林楠 参会密码：079047 | 3月12日 周三 15:30 | 3月13日 周四 15:30 | | --- | --- | | 友邦保险： | 中金公司： 低估值贝塔适逢行业供给侧改革 | | 淘金港股保险 | 主讲： | | 主讲： | 田良 陆昊 | | 童成墩 薛姣 张君翔 | 参会密码：265727 | 红利为锚，成长为帆 基础设施和现代服务产业系列电话会 3月10日-3月19日 3月10日 周一 19:00 贝壳： 居住服务入口 主讲：陈聪 张全国 川投能源： 估值具备吸引力，电价冲击有限 主讲：荣浩翔 参会密码：352675 3月12日 周三 19:00 3月13日 周四 19:00 参会密码：850703 | 申通快递： | 中国巨石：玻 ...

纪要涉及的公司 香港中华煤气、港华智慧能源、ECOSERES、明气家、深圳燃气、福山燃气、佛然燃气 纪要提到的核心观点和论据 2024年亮点 1. **可再生能源**：从基本城市燃气业务转型发展可再生能源，利用40万工商客户屋顶铺光伏板提供绿电，还有能源管理、碳交易及绿电交易业务 2024年1083业绩四点几亿，003业绩三点几亿，为未来发展打下良好基础 [2][3] 2. **陆港和香港两地顺价**：香港8月1号对城市燃气及维保费用调价，市场反应正面，服务获各界认可 [3] 3. **绿色能源**：航空燃油、香港管网氢气氢能可用于香港减碳及工地服务，绿色甲醇需求预计2025年展现，公司已做好准备 [3] 4. **引入合作方**：可再生能源业务吸引投资者，他们投资一定比例到项目，公司部分套现后继续投资，投资者受益于公司ESG美誉，003和1083的ESG信用评级高 [4] 5. **推动数字化发展**：利用人工智能工具如DeepSea做数据分析和收集，帮助企业降本增效 [5] 6. **主导多地企业整合**：推动国内城市燃气结构优化，实现一城一起整合，如济南项目，公司维持第二大股东角色，兼并周边小城市业务 [5][6] 业绩情况 1. **核心业务利润**：核心利润60亿，不计财务费用75亿，较2023年上升5%（以港币计值），不计汇兑贬值增长高于5%-6% [6] 2. **可再生能源业务**：以港币计值，1083光伏板及其他能源相关业务为4.8亿，2023年为7800万，上升5倍；003所占为3亿2200万 [7] 3. **客户数量**：香港和国内客户数超4400万户，为延伸业务发展提供大用户基础，香港炉灶和热水器市场占有率接近八成，国内市场占有率约10% [8] 4. **经营利润组成**：75亿经营利润中，香港业务接近41亿，内地城市燃气（包括水）31亿，再生能源1083公司1.8亿，延伸业务4.7亿，绿色能源0.8亿 [10] 未来展望 1. **气源供应**：2024年气源供应部门保证总气量增加17%，未来增速可能达20%，2030年达23%；国内天然气未来增长预计保持5%或以上增速 [14][15] 2. **可再生能源融资**：2024年发行5.15亿人民币可再生能源债券，利率2.3%，今年计划再增加5亿融资用于扩大业务 [15] 3. **延伸业务**：成立明气家统筹业务，目标2030年营业额达80亿港币，提供智慧能源、保险、安全家居等服务 [17] 4. **绿色能源** - **绿色甲醇**：内蒙厂年产12万吨绿色甲醇，获欧盟认证，2026年政策落实后订单将释放；与佛然合作项目预计本月底完成审批，2028年内蒙厂及佛山第一期总量50万吨可供给市场 [18][19] - **氢气**：可用于香港工地发电，城巴将使用氢气作为能源，将军澳今年年底可生产氯氢 [21] - **可持续航空燃料（SAF）**：香港有相关政策，公司收购上游催化剂生产商，国泰航空将成为大客户 [22] 5. **2025年预期**：除香港售气量预计持平外，其他业务板块数据预期上升 [22] 问答环节要点 1. **MU003价差**：2025年预计价差增长两分钱 [24] 2. **绿色甲醇产能**：今年年底前计划扩大产能到15万吨，明年上半年可全力供应市场 [25] 3. **公司整合来源**：2024年1.76亿整合主要来自燃气减值、营运亏损及M - TECH的IP减值 [25] 4. **公用事业利润及接驳问题** - 民用顺价机制推动对003有正向帮助 - 003接驳户数预计下降超10%，与中国房地产情况相关 - 前两个月气量持平，原因是暖冬及今年比去年少一天 [26][27] 5. **ECOSERES盈利问题**：绿色能源板块合并子公司数据，ECOSERES盈利8000万，但整体绿色能源有亏损，原因包括SAF价格下跌及股权比例变化 [28] 6. **CAPEX问题**：2024年总CAPEX约60亿，预计2025年增加，未来三年平均保持相近水平；中华煤气在内蒙厂与佛山燃气合作项目初期运营资金约两千万 [30][31] 7. **利润增长及现金流问题** - 对2025年利润增长乐观，主要来自公用事业、绿色甲醇和ECOSIRIS业务在政策生效后的需求增长 - 2024年和2025年运营现金流约100亿，目标2028年减少贷款100亿 [35][36][37] 8. **减债及业务合并问题** - 未来5年减债主要来自利润增长、引进策略投资者股本融资及出售非核心资产 - 正在研究1083和003内地燃气业务合并方案，部分已在推进 [37][38][39] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 香港居民平均人口从1997年的3.2人降至现在的2.7人，且很多人北上消费，但机场三跑带来更多游客，对煤气用量有积极影响 [11][12] 2. 国内冬天采暖对天然气需求大，公司在海外签了150万吨液化天然气合约，国家管网成立有助于补充供应和降低成本 [13][14] 3. 中国能源结构中，光伏占比到2050年为10%，2060年将增至27%，国家向可再生能源发展趋势明显 [16] 4. 绿色甲醇需求预计增长，航运燃料未来对甲醇需求高，船新船订单上升曲线明显 [19][20]