博裕投资对金科服务的收购策略 - 博裕投资提出无条件强制性现金要约，拟收购金科服务全部要约股份并建议撤销其上市地位，若退市成功，金科服务将成为博裕旗下的私人公司 [5] - 博裕投资自2021年起分步收购金科服务，目前已累计耗资53.82亿港元获得55.91%控股权，若完成后续要约收购及退市，总投入可能达到约77亿港元 [6][7] - 金科服务是一家全国性物业管理公司，管理面积超过2亿平方米，2024年营收超过45亿元，但归母净利润亏损接近6亿元 [6] 博裕投资在房地产及相关领域的投资版图 - 公司是万物云的第二大股东，万物云为全国在管规模最大的物业服务企业，博裕于2017年以约15亿元认购其25%股权，并在2021年底上市前转让约7%持股套现69.86亿元，目前持有股份市值约39亿元 [10] - 2025年博裕通过旗下基金收购北京SKP公司42%-45%股权，进入高端商场领域，北京SKP商场年销售额超过200亿元 [10][11] - 投资布局涵盖物业管理、商业地产、物流仓储、数据中心等，具体案例包括参与居然之家130亿元融资、领投城家公寓近3亿美元A轮融资，以及联合收购万国数据海外数据中心44%股权（交易额5.87亿美元） [11] 博裕投资的整体战略与业务模式 - 公司定位为植根中国、放眼全球的另类资产管理公司，成立14年，业务涵盖私募股权、上市公司战略配置、物流仓储与数据中心投资等，聚焦科技创新、消费零售及医疗健康三大领域 [12] - 投资偏好集中于房地产“后端”的运营型、服务型资产，实践“逆周期控股、顺周期退出”的私募股权投资策略 [3][11] - 专家分析认为，私有化亏损上市平台可避免股价持续失血、节省合规成本，并方便后续重整，为下一轮资本故事留出估值空间，同时所投资产能产生稳定的即期现金流 [13]

收购要约核心条款 - 博裕资本提出全面要约收购金科服务并建议撤销其上市地位，基本要约价为每股6.67港元，经提高要约价达每股8.69港元 [1] - 采用双层价格结构，提高要约价比基础要约价高出30%，股东要获得更高溢价需满足两项条件：退市决议获独立股东至少75%批准且反对票不超过10%，以及要约人获得不少于90%无利害关系股份的有效接纳 [2] - 博裕资本及其一致行动人已持有金科服务约3.78亿股，占公司全部已发行股份约63.29%，若要达成退市条件还需获得约32.3%的无利害关系股份 [2] - 若退市条件达成，按提高要约价计算最高金额约为23.27亿港元；若未达成，按基本要约价计算最高金额为17.86亿港元 [2] 博裕资本的投资战略 - 博裕资本通过多次交易逐步增持金科服务股份：2021年12月以37.34亿港元收购22.69%股权（每股26港元），2022年11月以约9.3亿港元要约收购11.94%股份（每股12港元），2025年3月通过司法拍卖以约7.18亿港元获得18.05%股份（每股约6.65港元） [4] - 累计投入已超过40亿港元，若本次私有化成功，总投入或将高达77亿港元，远高于金科服务当前约47亿港元的市值 [4] - 博裕资本管理规模约百亿美元，投资周期长，风格偏向长期价值投资，近期以约40亿美元收购星巴克中国业务60%股权 [5][6] - 对金科服务的私有化符合其“长期合伙人”策略，旨在行业低潮期锁定优质资产并通过业务重组实现超额回报 [6] 金科服务基本面分析 - 公司股价从2021年2月历史高点的85港元（后复权）下跌超过90% [7] - 营收从2022年的约50亿元下降至2024年的45.9亿元，归母净利润连续三年亏损，累计亏损近34亿元（2022年亏18.2亿元，2023年亏9.5亿元，2024年亏5.9亿元） [7] - 2025年上半年业绩出现回暖迹象：营收约23.4亿元（同比下降3.1%），但归母净利润约6502万元（同比增长133.4%），现金及等价物等流动性金融资产共计约26.51亿元 [7][8] - 在管建筑面积为2.03亿平方米，合约建筑面积达2.19亿平方米，其中46.8%为独立第三方开发的物业 [8] - 公司正在进行战略调整，退出低质效项目以优化业务结构和提升经营质量 [8] 行业背景与私有化动因 - 港股物管板块经历从追捧到冷落的估值下行，私有化旨在摆脱上市公司监管约束与市场预期压力，提升决策效率并降低合规成本 [9] - 金科服务上市平台的融资与品牌功能已显著减弱，维持上市地位的收益无法抵消其行政和合规成本 [9] - 私有化使公司能推行以长期增长和价值创造为导向的战略，免受市场预期和股价波动压力 [9] - 通过法院拍卖获取控股权再通过要约收购实现私有化，正成为香港市场资本运作的新模式 [9] 退市后发展展望 - 退市后发展可能分三阶段推进：短期聚焦现金流回收和人员优化；中期实施资产分层并寻求部分资产溢价退出；长期可能通过并表、二次上市或装入其他上市主体完成资本退出 [10] - 重组过程可能伴随激进的成本削减，包括总部职能合并、区域公司代理化等，为后续资本运作留出估值空间 [10] - 博裕资本的举动可能引发一波类似的私有化浪潮，基本面良好但被低估的物管企业可能成为下一个目标 [10] - 交易凸显专业投资机构对物管行业稳定现金流和庞大用户基础所蕴含的长期价值的认可 [11]

博裕投资近期在地产相关领域的投资活动与策略 - 博裕投资近期通过强制性现金要约，寻求私有化并撤销金科服务的上市地位 [2] - 博裕投资偏好房地产“后端”的运营型、服务型资产，实践“逆周期控股、顺周期退出”的私募股权投资策略 [1] 对金科服务的投资与私有化进程 - 博裕投资自2021年起分步收购金科服务股份，目前已累计耗资53.82亿港元获得55.91%的控股权 [2][3][4] - 2021年首次收购22%股份，耗资37.34亿港元，并约定2022至2025年每年从转让方获得不低于人民币4.5亿元的饱和收入 [3] - 2022年以每股12港元部分要约收购11.94%股份，总金额约9.3亿港元 [3] - 2025年3月通过法院强制拍卖以约7.18亿港元购得1.08亿股 [4] - 若完成全部要约收购及退市，博裕投资可能还需付出约23亿港元，总投资或将达到77亿港元 [2][4] - 金科服务2024年营收超过45亿元，但归母净利润亏损接近6亿元，当前上市平台市值约46.7亿港元 [2][4] - 金科服务全国在管面积超过2亿平方米，在2024年末中国物业服务企业在管规模榜单中排名第15 [2] 在地产上下游领域的其他重要投资布局 - 博裕投资是万物云的第二大股东，2017年以约15亿元认购其25%股权 [6] - 2021年万物云上市前夕，博裕转让约7%持股，套现69.86亿元，目前仍持有市值约39亿元的股份 [6] - 2024年，博裕投资通过旗下基金收购北京SKP公司42%-45%的股权，进入高端商场领域 [6] - 北京SKP商场年销售额超过200亿元 [7] - 2024年，博裕投资与高瓴资本等以5.87亿美元收购万国数据海外数据中心44%的股权 [7] - 更早之前，曾参与居然之家130亿元融资，并领投城家公寓近3亿美元的A轮融资 [7] 公司背景与投资逻辑 - 博裕投资是一家成立于2011年的另类资产管理公司，业务涵盖私募股权、不动产与新基建等 [7][8] - 公司聚焦科技创新、消费零售及医疗健康三大领域 [8] - 旗下第五期美元私募股权基金（博裕五期）募资目标为60亿美元 [7] - 分析认为，私有化亏损上市平台可避免股价失血、节省合规成本，并为后续重整留出估值空间 [8] - 所投资产如物业管理面积和零售销售额能产生稳定即期现金流，符合私募股权基金对资产的偏好 [8]

近期回购活动 - 11月25日以每股6.560港元至6.570港元回购50.00万股，金额328.20万港元，当日收盘价6.580港元，上涨2.33%，成交额1.69亿港元[2] - 自11月18日以来连续6日进行回购，合计回购576.20万股，累计回购金额3609.47万港元，其间股价累计上涨3.30%[2] 年度回购概况 - 今年以来累计进行47次回购，合计回购2282.80万股，累计回购金额1.45亿港元[3] - 回购明细显示单次回购规模从14.60万股至179.20万股不等，单次回购金额从71.50万港元至1118.72万港元[3][4]

公司治理与会议 - 公司于2025年11月25日召开第八届第十二次董事会会议，审议了包括《关于变更会计师事务所的议案》在内的文件 [1] - 会议以现场及通讯方式在北京天竺空港工业区的公司会议室举行 [1] 公司财务与业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入主要来源于建筑施工业，占比71.5% [1] - 租赁业务收入占比21.76%，物业管理及其他业务收入占比7.76%，其他业务收入占比为-1.02% [1] 公司市值 - 截至新闻发稿时，公司市值为34亿元 [1]

文章核心观点 - 住宅物业管理行业正经历由物业公司主动“撤场潮”引发的深刻变革 其核心驱动因素在于成本收益失衡、业主欠费率高企以及行业战略调整[6][7][32] - 物业撤离对小区资产价值产生显著负面影响 而通过创新服务与收费模式、建立透明互信的治理机制 物业与业主有望打破恶性循环 实现共赢[36][41][61] 物业撤场现象概述 - 物业公司主动撤场从零星个案演变为多地频发的行业现象 2025年1月至9月全国公开披露的主动撤场案例超过120起 较去年同期翻了一番[7] - 超过60个撤场项目将终止服务时间定在12月31日 占比超一半 包括龙湖物业、金科服务、中海物业等超10家品牌物企宣布主动退出部分项目[8] 物业撤场原因分析 - **成本与收益失衡**：始于2024年的物业费“降价潮”是重要诱因 全国超100个小区下调物业费 平均降幅20%-35% 部分甚至腰斩[12] 例如龙湖某项目测算显示 维持服务品质需每平方米2.5元 但实际收费仅1.8元[13] 重庆某小区物业费低至0.38元/平方米 单月亏损可达数十万元[14] - **运营成本高企**：人工成本是主要压力 某小区全年营收420万元 人力成本占比高达78% 利润率仅3.2%[16] 成本上涨挤压企业利润 导致部分项目无力维持[15][17] - **业主欠费与沟通不畅**：全国住宅小区物业费平均收缴率从2018年的83.7%下降至2023年的76.2% 并有持续下降趋势[20][21] 一项对12个小区的统计显示平均缴费率仅68% 最低的长沙某小区只有32%[22] 例如鄂州中海物业因累计欠费59.59万元而被迫撤场[24] - **服务质量争议**：许多业主以“服务瑕疵”为由拒缴物业费[26] 但部分问题如房屋漏水属于开发商保修责任 物业仅负责协调 矛盾常因此产生[30] - **行业战略调整**：头部物企从“规模扩张”转向“质量深耕” 主动汰换低质低效项目以改善毛利与现金流[32] 撤场对小区价值的影响 - 物业服务与小区房价紧密相关 物业撤场或服务不佳会导致房价下跌 例如南京某小区物业撤场半年后 房价暴跌25%[36] - 未来小区可能出现分化：物业服务到位的成为存量房市场“硬通货” 拥有更好的议价能力和流动性 而物业差或无物业的小区可能变成难以交易的“不动产”[32][33][35] 潜在的共赢解决方案 - **创新服务与收费模式**： - **弹性定价模式**：如万物云梳理508项作业清单 其中158项为基础服务 其余350项由业主自由选择 按实际提供服务计费 该模式已在万科物业全国超10个小区落地[42][43][44][46] - **先服务后付费模式**：如河北沧州将物业费存入三方监管账户 每季度前两月全额拨付 最后一个月先拨90% 剩余10%根据业主考核结果支付 以规范服务[48][49][53][54] - **阶梯物业费模式**：如成都某小区基础服务费1.8元/平方米 增值服务按需付费 实施一年后缴费率从65%提升至92% 物业扭亏为盈[56][57] - **建立透明信任机制**：如上海某小区建立“物业开放日”制度 每月公开审核收支明细 使缴费率稳定在95%以上[59][60][61] - **根本之道在于尊重与透明**：让业主清楚看见费用用途与服务价值 是化解矛盾、实现小区善治的关键[61] 物业需视业主为共同生活的合伙人 业主需理解物业费是维持生活秩序的保障[62][63]

文章核心观点 - 普陀区通过党建引领推动物业服务“质价双提升”行动，建立物业收费标准市场化机制，实现服务质量和物业费价格同步提升 [2] - 采用阶梯式、动态型、整合式三种调价模式，因地制宜解决不同小区的物业管理难题，物业类热线投诉同比下降约24.8% [2][11] - 调价根本目的是形成物业服务“质价相符，优质优价”的良性循环，实现从“价格博弈”到“价值共创”的转变 [11] 阶梯式调价模式 - 万里名轩小区通过连续三年小幅上涨实现阶梯式调价，物业费从1.89元/平方米分三步增至2.38元/平方米，第一年涨0.29元，第二、三年各涨0.1元 [4] - 配套措施包括调整公共收益分配方案，物业分配比例从30%提升至40%，调价方案高票通过且物业费收缴率超过98% [4][5] - 物业同步开展“物业+”服务如送水到家、家电清洗、为老人代配药等，该方法已推广至万里街道其他社区 [5] 动态调价模式 - 澳门新苑小区采用“根据社会最低工资标准变化动态调价”模式，最低工资每上调100元，物业费相应上调0.08元/平方米 [7] - 2025年最低工资上调50元至2740元/人，物业费自明年1月1日起每平方米每月上调0.04元，两项关键议案以超过98%同意率高票通过 [7][8] - 物业承诺实施“亮灯工程”、扩展监控存储、修复楼道渗漏等服务提升，通过机制创新使物业费调整公开透明 [8] 整合调价模式 - 农林小区将14栋楼三种物业管理模式整合，通过“红色议事厅”平台组织12次会谈，由昶仰物业统一承接 [9][10] - 采取“资源共享、就近服务”方案降低人力成本，物业费定为每月每平方米0.57元但不提供保安，创新“智能设备+党员引领+物业协同”的共管模式 [10] - 小区完成物业合同签署，推进停车管理规约制定和维修基金启用，通过先整合再调价的方式走上正轨 [11] 行业影响与趋势 - 物业服务企业人力成本占比70%—80%，物业费提升是保持物业和基层稳定的重要因素 [11] - “阶梯式调价”和“动态调价”模式可在不同小区复制推广，“整合调价”适用于小小区合并类型 [11] - 物业调价趋势将越来越公开透明，确保业主更多知情权，推动行业形成良性循环 [11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国大陆及香港的房地产市场 包括住宅开发 商业地产和物业管理等细分领域[1] * 具体提及的公司包括主流房企华润置地 中国海外发展 绿城 建发国际等[9] 以及商业地产运营商太古 恒隆 华润万象生活等[12][13][19] 核心观点与论据 当前市场状况与问题 * 2025年中国大陆房地产市场呈现前高后低节奏 一季度相对平稳后 二季度明显降温 房价回落至2024年9月前水平 新房交易量同比跌幅扩大至10%-20% 二手房交易量环比走弱 土地市场溢价率回到5%以下[1][2] * 市场面临两大核心问题 头部城市房价收入比偏高和库存过大 包括居民端大量二手房挂牌和企业端新房库存[4][5] * 房地产周期转入向上需系统修复问题并结合宽松流动性 关键条件包括足够需求体量 健康支付能力 充裕加杠杆空间和相对受限的供给条件 中国主要面临前两个问题[3][4] 未来市场展望与发展路径 * 市场目前处于筑底阶段 人均一二手房交易套数进入底部区间 预计未来1-2年内仍有小幅下跌[7] * 中性情景下 预计总住房交易量进一步收窄至-5%左右 新开工面积同比下降16% 房地产投资同比跌幅约15%[1][6] * 更积极发展取决于政策端能否定向解决堵点 如存量住房收储 降息 减税等措施 若实施力度合适 周期拐点可能更快到来 2026年总住房交易量和新房交易量或仅微跌个位数 地产投资跌幅有望收窄2-3个百分点[6][8] * 城市改造在激发需求方面具潜力 尤其头部城市 但受土地市场流动性限制 效果规模存在不确定性[1][8] 房企估值与利润预期 * 覆盖的十几家头部主流房企股价相对于净清算价值折让幅度超过40% 处于中偏深水平[9] * 对2026 2027年房价假设为两位数幅度下滑 预期保守[1][9] * 房企平均净利润率约为2.5%-2.6% 毛利率约12% 接近底部水平 但仅少数企业如华润置地 中国海外发展及建发国际能在2025-2026年维持较可观利润规模[9][10] * 预计2027年开始利润反弹 具体斜率取决于2026年房价变化[1][10] 地产股投资策略 * 短期内对地产股走势保持审慎 明年二季度后中国宏观经济或现积极进展 成为后续地产股重要抓手 从12-18个月看 有望看到拐点并进行贝塔投资[11] * 商业地产板块2025年表现良好 超越大盘 受益于同店零售额增速强劲 长期资本寻求高股息回报等因素[12] * 推荐资产价值被低估且长期有重估逻辑的华润置地[19] 商业地产细分表现与趋势 * 2025年商业地产同店零售额增长强劲 如华润万象生活25年上半年同店增长10% 远超社零总额增速5%[12][13] * 行业内部结构上 市场份额向头部企业集中趋势持续 24年前十名运营商占购物中心行业零售额比例16%[13] * 一线城市社零消费能力弱于二三四线城市 25年上半年二线强于三四线[3][14] * 2025年奢侈品消费市场重奢消费外流斜率放缓 商场调整业态组合 奢侈品牌优化店铺布局[15] * 展望2026年 中国籍消费者购买奢侈品复合年化增速预计在2%-4% 与全国增速持平或略低[16] * 重奢购物中心通过调整和品牌整合实现超额同店增长 头部运营商预计26年保持良好同店表现[17] 物业管理行业 * 物业管理行业2025年整体跑输大盘 仅绿城服务 滨江服务表现相对较好[20] * 预计2026年行业整体增速与25年相似 基础物业板块收入带动整体增长约5%-10%[20] * 推荐标的为绿城服务和保利物业 兼具优质业绩 稳定现金流及高股息收益率[20] 香港房地产市场 * 香港房地产市场自25年二季度起经历重估 目前处于企稳状态 一二手房成交总量约5000套 处于荣枯水平附近 需强劲宏观趋势催化[21][22] * 平均租金回报率3.63%-3.7% 融资成本最低2.75% 差距约100个基点不足以充分激励投资 若美联储降息50-75个基点 差距扩张至150个基点将更舒适[22] * 中位数家庭月供占收入比例45% 未达舒适区间40%以下[22] * 若出现超预期降息 将刺激需求带动市场复苏 股票选择上无需特别区分住宅或商业类型 可优选盈利预期弹性大的标的[22] 其他重要内容 商业地产租售比与选股建议 * 过去几年行业租售比持平略向下 高租售比公司面临均值回归压力 预计未来租售比将稳定在12%-13%左右[18] * 可持续商业地产租金收入为主体的个股如太古 华润万象 恒隆等兼具成长性和股息收益率 有望实现5%-10%可派息租赁利润增长 叠加5%-6%股息收益率回报[19] 奢侈品市场增长驱动力 * 2019年至2023年奢侈品快速增长主要由价格提升驱动 而非产品创新或服务体验提升 当前行业内部增长驱动力较为疲弱[16]

行业投资评级 - 报告对房地产行业的投资评级为“优于大势” [1][6] 核心观点 - 政策预期再起，新一轮楼市政策出台具备必要性和急迫性，以应对量价下行压力及对银行系统的冲击 [1][5][16] - 政策方向预计将围绕需求侧（如限购松绑、房贷贴息、个税补贴）、供给侧（如回收闲置用地、收储现房）及行业转型（“好房子”标准）展开 [2][28][31][34][37] - 政策节奏研判为：短期关注房贷贴息与个税补贴；中期关注一线城市限购完全松绑；长期关注中央下场推动大规模市场化收储 [1][39] - 2025年展望：二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底 [10] - 投资建议关注存量地产三大方向（商业地产、物业管理、房产中介）及“好房子”相关标的 [5][40] 市场表现与数据总结 股票市场表现 - 本周（2025年11月17日-21日）A股房地产板块涨跌幅为-5.83%，跑输大盘（沪深300）2.06个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为-4.94%，跑赢大盘（恒生指数）0.15个百分点 [2][42][53] - 近一个季度及近一个月，A股房地产板块均跑输大盘 [45] - 本周A股涨幅靠前的个股包括*ST中迪（18.77%）、新城控股（4.63%）；港股涨幅靠前的包括富力地产（14.55%）、恒大物业（5.47%） [47][56] 信用债市场 - 本周地产信用债发行71.57亿元，净融资额7.96亿元；年初至今累计净融资额为-421.33亿元，去年同期为-251.54亿元 [2][58] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为-1.12%，其中产权型REITs指数涨跌幅为-1.19%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为-1.05% [3][59][60] - 近一个月，REITs指数跑赢沪深300指数3.21个百分点 [3][70] - 本周REITs成交额为12.34亿元，环比下降8.80%；换手率为0.45%，环比下降0.11个百分点 [3][59][81] 楼市成交数据 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.53%和20.83%；累计同比分别下降15.63%和上升2.42% [5][89] - 新房端：45城商品房成交270.22万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降43.55%、24.39%、44.30% [90] - 二手房端：14城二手商品房成交158.04万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降34.11%、21.92%、上升112.86% [101] 土地市场数据 - 本周百城土地供应建面环比上升92.79%，成交建面环比上升24.37%，溢价率为0.52% [4][110] - 分城市能级看，一线城市供应和成交建面环比分别上升13.22%和25.14%，溢价率0.00%；二线供应和成交建面环比分别上升67.87%和19.35%，溢价率0.03%；三四线供应和成交建面环比分别上升110.92%和27.02%，溢价率0.80% [4][110][120][129][138] 政策梳理与展望 - 政策复盘：2024年“924新政”动能正逐步减弱，京沪深等一线城市已部分松绑限购，但现行政策依然较为严格 [2][28][29] - 政策窗口期：关注2025年12月中央经济工作会议定调，2026年小阳春或为集中出台力度较大政策的关键窗口期 [39] - 具体政策方向包括：限购松绑（尤其是一线城市）、LPR下调或房贷贴息、提升房贷个税抵扣标准、保主体（防止流动性风险蔓延）、以及中央下场推动大规模市场化收储 [28][31][34][36][37]

近期回购活动 - 11月24日以每股6.40港元回购47.00万股，金额300.80万港元，当日股价收于6.430港元，上涨3.21% [2] - 自11月18日起连续5日进行回购，合计回购526.20万股，累计回购金额3281.27万港元，期间股价累计上涨0.94% [2] - 近期单次回购金额最高为11月21日的1118.72万港元，回购179.20万股 [2] 年度回购概况 - 今年以来累计进行46次回购，合计回购2232.80万股，累计回购金额达1.42亿港元 [2] - 年度内单次回购股数最高为5月22日的130.00万股，回购金额860.00万港元 [3] - 年度内单日回购金额较高者还包括5月23日的660.00万港元（回购100.00万股）和11月21日的1118.72万港元（回购179.20万股） [2][3]