美元指数及非美货币表现 - 11月11日晚间美元指数突然直线跳水至99.325，跌幅达0.31%或0.304点 [1][4] - 非美货币纷纷直线上扬，欧元兑美元报1.15996，上涨0.39%或0.00448 [3][4] - 澳元兑美元报0.6501，上涨0.21%或0.0013，美元兑离岸人民币报7.1186，下跌0.04%或0.0029 [4] 美国劳动力市场数据 - 截至10月25日的四周内，美国私营部门平均每周减少11250个岗位，表明劳动力市场难以持续产生新增就业 [4] - 企业宣布的10月裁员人数为二十多年来同期最高，加剧了市场对劳动力市场健康状况的担忧 [5] - 高盛经济学家估计，10月美国非农就业可能减少50000人，劳动力市场恶化的风险已有所上升 [5] 市场预期与影响 - 密歇根大学数据显示71%的受访者预计未来一年失业率会上升，为1980年以来最高比例 [5] - 最新的就业数据提高了降息预期，美联储12月降息的概率接近70% [5] - 政府关门导致关键经济统计发布延迟，投资者正转向ADP等其他指标来弥补信息空缺 [4][5]

出口增长预测 - 高盛预测中国2024年实际出口将实现两位数增长，2025年全年增速仍有望达到8%左右 [1] - 高盛已将未来几年中国实际出口同比增速预测值从原先的每年2%-3%上调至5%-6% [1] 结构性利好因素 - 中国具备显著且持续扩大的成本优势，预计将推动其全球市场份额进一步提升 [1] - 中国加大对新兴经济体的投资拉动了当地对中国产品的需求，例如对非洲资本品出口增长 [1] - 中国高科技产品出口表现强劲，得益于政策支持、技术优势及更丰厚的海外市场利润率 [1]

美联储政策操作的本质 - 美联储于12月1日结束量化紧缩，比预期提前约六个月 [1] - 操作核心是停止缩减国债持有量，但继续让每月约150亿美元的抵押贷款支持证券到期流出资产负债表 [1] - 美联储将购买等量短期国债来替代到期的抵押贷款支持证券，这是一次资产互换，本质是改变资产负债表构成而非扩大其规模 [1] 与量化宽松的根本区别 - 当前操作是资产组合内部调整，与旨在向金融体系注入流动性的量化宽松有根本不同 [2] - 通过短期国债置换到期的抵押贷款支持证券是一次证券互换，不会增加银行体系的准备金 [2] - 提前六个月停止每月50亿美元的国债缩减，累计差异仅为300亿美元，在庞大的投资组合和市场中规模甚微 [2] 未来资产负债表扩张的动因 - 下一次扩表将是出于技术性原因，即对冲实体货币增长带来的准备金消耗 [3] - 为维持准备金水平稳定，美联储购债规模将在每月150亿美元基础上，再增加100亿至150亿美元以匹配现金增长 [3] - 这种购债行为目的仅为防止准备金下降，而非增加准备金，不应被过度解读为货币宽松 [3] 市场核心变量的转移 - 对于资产市场，真正的焦点应从美联储转向美国财政部，财政部是决定市场需要吸收多少久期风险的关键角色 [4] - 美联储缩减的国债最终通过财政部的新债发行回到市场，财政部近期的策略倾向于增加短期债券发行 [4] - 未来市场流动性和利率走向将更多地受到财政部融资策略的影响 [12]

政府停摆对经济数据发布的影响 - 长达一个月的政府停摆导致一系列关键经济报告被严重推迟发布 [2] - 根据2013年停摆结束后的经验，数据发布将在停摆结束后3至44个工作日不等，例如9月就业情况预计在停摆结束后3个工作日（11月19日）发布，而10月新屋销售等数据预计在停摆结束后34个工作日（1月1日）发布 [3] - 10月份的三份关键通胀报告（CPI、PPI、PCE）成为最大牺牲品，可能根本不会发布或报告质量大打折扣 [4] 关键数据报告的延迟与缺失 - 9月份就业报告在10月1日政府停摆前已基本完成，预计最早在本周五或下周初发布 [2] - 10月份就业报告原定于上周五公布，但可能需要长达一个月才能完成，预计在美联储12月9日至10日会议前几天发布，甚至可能与11月报告合并 [4] - 10月份就业数据的实用性值得怀疑，因为统计人员需在事后很久通过回溯方式拼凑报告 [4] 对美联储决策的潜在影响 - 9月就业报告的延迟以及10月通胀报告的缺失，将使美联储在12月初讨论是否连续第三次降息时缺乏足够的决策依据 [4] - 11月份的就业报告定于12月5日发布，或许能准时出炉，更清晰及时地反映就业市场健康状况 [6] - 美联储可能在12月会议的第二天看到11月份的CPI数据，这将是几个月来首份干净的通胀数据 [6] 数据扭曲的具体风险 - 数十万联邦雇员的强制休假可能导致10月份就业报告的整体数据呈现负值，从而扭曲报告 [6] - 尝试拼凑10月份通胀报告，其发布时间可能晚到几乎失去意义 [4] - 回溯调查三个月前的雇佣情况会使数据收集过程困难且准确性存疑 [5]

市场估值水平评估 - AQR资本管理公司联合创始人认为美国股市估值处于历史较高水平，但尚未达到泡沫程度 [1] - 市场中最昂贵与最便宜股票之间的估值差距处于约第75至第80百分位，历史上仅约四分之一时间该差距更大 [1] - 经周期调整的席勒市盈率依然偏高 [1] 价值投资策略现状 - 投资者为偏好股票支付的价格比以往更高，这通常是价值投资的积极信号，但该策略近期尚未奏效 [1] - 在人工智能概念与散户资金推动的市场中，基于估值差距进行套利的传统策略有效性受到质疑 [1] 机构业绩与策略 - AQR完全依赖计算机模型进行交易，其多策略基金Apex截至今年第三季度实现15.6%的回报 [2] - AQR模型结合了包括估值差距在内的多种信号，得益于股票精选与趋势跟随策略的表现 [2] 对市场泡沫的认定 - 职业生涯中仅有两次明确认定泡沫：互联网泡沫时期和2019年（提前约一年） [2] - 非常高估值不一定意味着股市即将崩盘，但可能预示接下来十年回报令人失望 [2] 主要机构对AI与市场前景观点 - 花旗认为短期市场疲软在预期之内，人工智能基本面叙事完好，回调期创造逢低买入机遇 [2] - 摩根大通预计标普500指数将在短期内强势突破7000点大关，较当前水平再上涨3% [3] - 摩根大通对美股乐观原因包括强劲美国经济、强劲企业盈利、关键逆风正在消退 [3] - 高盛将当前AI支出和估值飙升比作20世纪90年代末科技热潮早期阶段，而非投机性顶峰 [3] - 高盛指出当前AI热潮与1997年至1998年科技热潮更为相似，是建设阶段而非过度投机 [3]

华尔街机构对美股前景的观点 - 摩根士丹利等华尔街机构维持看多立场，认为强劲的企业盈利增长将推动2026年股市上涨，而利率前景不确定性和政策干扰只是短期阻力[1] - 摩根士丹利策略师Michael Wilson指出有明确迹象显示企业盈利正在复苏，美国公司正享有更好的定价能力，盈利预期修正已触底[1] - 尽管美联储政策指引和政府关门对近期股价构成压力，但这些都是通往2026年盈利增长驱动的稳健行情路上的暂时性阻力[1] 企业盈利表现与预期 - 标普500指数今年仍累计上涨14%，有望连续第三年实现增长[1] - 标普500成分股公司第三季度利润增长近15%[4] - 自10月中旬以来，上调盈利预期的分析师数量多于下调者，花旗集团编制的指数显示企业盈利改善趋势[5] 科技行业与人工智能前景 - 多家投行策略师预期科技公司将再次推动明年美国盈利增长的大部分[4] - 瑞银预测标普500将在2026年底达到创纪录的7500点，较当前水平上涨超过11%[4] - 瑞银集团策略师预计科技公司将再次成为明年美国企业盈利增长的主要驱动力，市场焦点转向英伟达业绩以寻找人工智能发展趋势线索[5] - Oppenheimer资产管理公司策略师John Stoltzfus表示现在放弃芯片制造商和AI前景还为时过早[5] 市场调整与基本面因素 - 当前主要指数反映的股价疲软看起来介于修剪和微调之间，而非更严重下跌期的开端[6] - 尽管美联储主席鲍威尔对利率前景持谨慎态度曾一度打击市场情绪，且贸易紧张局势升级和长期政府关门令股市承压，但基本面因素将最终主导市场走向[6]

当前AI驱动美股市场与历史泡沫对比 - 高盛报告认为当前AI驱动的美股并非1999年级别的宏观泡沫 关键宏观失衡迹象如大规模投资过热 企业盈利恶化及杠杆率急升尚未出现 [1] - 当前市场环境更类似泡沫早期的1997年或1998年 企业盈利稳健且杠杆可控 但报告警示投资加速与财务状况变化预示潜在拐点临近 [3] - 与1999年不同 当前市场的信贷利差和波动率仍处于低位 这为投资者使用期权等工具进行风险管理提供了更具性价比的窗口 [3] 宏观泡沫的五大关键指标 - 大规模投资热潮 到2000年初科技设备和软件投资占GDP比重从1995年初的略高于3%飙升至创纪录的4.5% 非住宅投资总额占GDP比重从1992年的约11%升至2000年的近15% [4] - 盈利能力见顶回落 企业利润率在1997年末便已见顶 紧张的劳动力市场推动工资上涨侵蚀企业利润 [5] - 杠杆急剧上升 企业部门财务状况从盈余转为赤字 企业债务大幅增长资产负债表健康度恶化 [6] - 外部危机助推资本流入和联储降息 1997-1998年的亚洲金融危机和俄罗斯违约导致大量资本从新兴市场流入美国 美联储在1998年末降息75个基点 [6] - 信贷与波动率市场发出警告 从1998年中期开始信贷利差与纳斯达克波动率同步走高 反映其他资产市场已开始为风险重新定价 [6] 当前AI热潮与历史泡沫的差异 - 投资已起步但规模和广度尚不及当年 AI相关投资占GDP比重仍远小于2000年时电信投资的峰值 投资热潮从持续时间和广度上看更为温和 [9] - 盈利能力依然稳固 企业利润率保持稳定未出现恶化迹象 生产力回升而工资增长放缓导致单位劳动力成本大幅下降 [9] - 财务状况相对健康杠杆可控 企业部门仍处于财务盈余状态 大型科技公司主要依靠自由现金流而非债务为资本支出提供资金资产负债表普遍强健 [9] - 外部环境不同缺乏资本涌入催化剂 当前美国经常账户赤字巨大但保持稳定 未出现90年代末由外部危机驱动的大规模资本净流入 [10] - 信贷利差与波动率保持低位 由于企业杠杆率不高信贷利差仍保持在非常窄的水平 股权市场的引申波幅未出现持续性抬升 [10] 潜在拐点信号与投资策略建议 - 投资计划加速 AI巨头和私营公司的资本支出计划预示AI相关投资将持续快速增长 [12] - 财务平衡临近拐点 企业部门的财务盈余正在被侵蚀接近20年来首次转向赤字 科技巨头的资产负债表优势已不再像过去那样明显 [13] - 债务融资抬头 数据中心投资的债务融资比例正在上升 AI领域最新交易增加债务发行需求并催生类似供应商融资的复杂安排 [14] - 利用期权进行攻防转换 当前低波动率环境为期权策略提供良好土壤 投资者可考虑使用成本更低的看涨期权结构继续捕捉上涨潜力同时限制下行风险 [16] - 提前布局风险对冲 未来一到两年内为信贷利差扩大或长期股权波动率上升进行仓位部署是合理的 可作为AI牛市持续下的有效对冲 [16] - 关注利率市场的双向风险 如果AI投资热潮持续企业融资需求将与政府财政赤字争夺资本可能推高长期利率 但如果AI热潮受挫政策利率和长期收益率可能大幅走低 [16]

黄金市场表现 - 上周现货黄金下跌1.57美元或0.04%，最终收报于4000.91美元，并在超过100美元范围内大幅波动 [1] - 今日欧市盘中黄金突然大幅上涨，突破4070美元关口，目前在4076美元附近徘徊 [1] - 从技术面看，黄金在4080左右位置面临日线级别5均线以及周线级别5均线的技术压力，行情不排除有技术性回落需求 [13] - 4小时级别行情稍显强势，支撑位置在4小时级别5均线，若行情快速回落至该支撑位，仍是短线入场点 [13] 美国股市与宏观经济 - 上周美股三大股指集体下跌，纳指跌3.04%，标普500指数跌1.63%，道指跌1.21% [2] - 美国政府有望结束史上最长“停摆”提振了市场风险偏好，参议院已通过一项为政府提供资金直至2026年1月30日的临时拨款法案 [2][4] - 白宫经济顾问哈塞特表示，若联邦政府“停摆”持续，美国第四季度经济增长率可能转为负值 [4] - 因政府关门，美国暂停发布10月CPI，过去连续两个月的非农就业报告也未能发布 [5] - 彭博社分析称，若10月CPI能正常公布，大概率会支持降息，因其模型显示10月CPI可能仅为3%，核心CPI也相近 [7] - 据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率为66.9%，维持利率不变的概率为33.1% [7] 行业与公司估值警告 - 关于美股高估值的警告愈发密集，星展银行首席执行官陈淑珊警告美国市场将出现动荡，人工智能股票的高估值问题值得担忧，尤其是美股“科技七巨头” [9] - 高盛、摩根士丹利、Capital Group等机构也警告称，当前美股上市公司的估值水平具有挑战性 [9] - 瑞银表示，AI科技巨头权重占比庞大的美股市场仍处于潜在泡沫最早期阶段，远未达到堪比“2000年互联网泡沫破裂”的危险顶峰 [9] 地缘政治与国际关系 - 俄罗斯对乌克兰能源基础设施发动大规模攻击，导致多个地区断电，俄防空部队夜间在俄罗斯10个地区上空击落79架乌无人机 [10] - 美国总统特朗普表示希望继续与俄罗斯总统普京会晤，并称俄乌冲突将在不久的将来结束 [10] - 全俄民意研究中心调查显示，74.5%的俄罗斯人赞同普京的工作，77.9%的受访者信任国家元首 [10][11] - 中美最新宣布暂停实施部分措施，中国暂停对美船舶收取船舶特别港务费，美国贸易代表办公室宣布暂停针对中国海事、物流及造船业的301调查相关措施一年 [4]

高盛对AI驱动美股泡沫的判断 - 当前AI驱动的美股涨势尚未形成类似1999-2000年互联网泡沫级别的“宏观泡沫”[1] - 市场宏观基本面更接近泡沫中期的1997年或1998年，而非泡沫顶峰的1999年[1] - 导致泡沫破裂的关键失衡现象，如广泛投资过热、企业盈利恶化、杠杆率急升等尚未出现[1] 与1999年互联网泡沫的五大关键指标对比 - 大规模投资热潮：2000年初科技设备和软件投资占GDP比重从1995年初的略高于3%飙升至创纪录的4.5%，非住宅投资总额占GDP比重从1992年的约11%升至2000年的近15%[7] - 盈利能力见顶回落：企业利润率在1997年末见顶，紧张的劳动力市场推动工资上涨侵蚀企业利润[8] - 杠杆急剧上升：企业部门财务状况从盈余转为赤字，债务大幅增长，资产负债表健康度恶化[9] - 外部危机助推：1997-1998年亚洲金融危机和俄罗斯违约导致资本流入美国，美联储在1998年末降息75个基点[9] - 市场警告信号：从1998年中期开始，信贷利差与纳斯达克波动率同步走高[9] 当前AI热潮的宏观现状 - 投资已起步但规模不及当年：AI相关投资占GDP比重远小于2000年电信投资峰值，AI巨头资本支出自ChatGPT发布以来预计将翻倍，但投资热潮的持续时间和广度更为温和[11] - 盈利能力稳固：企业利润率保持稳定，生产力回升且工资增长放缓，导致单位劳动力成本大幅下降[11] - 财务状况健康：企业部门仍处于财务盈余状态，大型科技公司主要依靠自由现金流而非债务为资本支出融资，资产负债表强健[11] - 外部环境稳定：美国经常账户赤字巨大但稳定，未出现90年代末由外部危机驱动的大规模资本净流入[12] - 市场指标温和：信贷利差保持在非常窄的水平，股权市场引申波幅未出现持续性抬升，当前水平更像1997年而非1999年[12] 潜在拐点信号与市场阶段判断 - AI对GDP增长的贡献率目前估计仅为0.3个百分点，类似90年代技术繁荣的早期阶段[13] - 投资计划加速：AI巨头和私营公司的资本支出计划预示AI相关投资将持续快速增长[14] - 财务平衡临近拐点：企业部门财务盈余正在被侵蚀，接近20年来首次转向赤字，科技巨头资产负债表优势不再明显[15] - 债务融资抬头：数据中心投资的债务融资比例上升，AI领域最新交易增加债务发行需求[16] - 外部资金与宽松政策：美联储开启“预防式”降息周期，中东和日本等地外国政府已宣布总额超过4万亿美元的投资承诺[16] 对投资者的策略建议 - 利用期权进行“攻防转换”：当前低波动率环境为期权策略提供良好土壤，可使用成本更低的看涨期权结构捕捉上涨潜力并限制下行风险[18] - 提前布局风险对冲：在未来一到两年内，为信贷利差扩大或长期股权波动率上升进行仓位部署是合理的对冲策略[19] - 关注利率市场双向风险：若AI投资热潮持续，企业融资需求可能与政府财政赤字争夺资本推高长期利率；若AI热潮受挫，政策利率和长期收益率可能大幅走低[19]

报告行业投资评级 - 对印度股市评级上调至"增持" [24] - 对专注于私人信贷的基金管理公司如ARES、APO和OWL的风险/回报比越来越具有吸引力 [21] 核心观点：人工智能周期与市场展望 - 高盛交易员认为股市存在"上涨尾部"，每年这个时候出现5%的下跌波动是当前人工智能周期的特征，而非异常现象 [1] - 人工智能周期仍处于早期阶段，机构仓位尚未完全配置，资金流向将在年底前趋于有利 [5] - 从目前情况看，指数在年底前还有5-10%的上涨空间，并且会有广泛的市场参与 [6] - 大型科技公司在大手笔投入，但资产负债表稳健，市盈率合理，复合每股收益超过20% [5] - 纳斯达克100指数的交易价格较互联网泡沫时期折让约46%，估值远低于上世纪90年代末的水平 [13] 人工智能投资与估值分析 - 过去12个月，美国的人工智能投资仍低于GDP的1%，按历史标准衡量是规模可观但并非异常巨大的增长 [13] - 美国生成式人工智能将创造20万亿美元的GDP经济价值，其中8万亿美元将以资本收入的形式流入美国企业 [13] - 私募市场的估值远高于公开市场的估值，两者采用截然不同的估值框架 [10] - 七家"科技巨头"的平均市盈率为31倍，而市场平均市盈率为23倍，大多数产生巨额自由现金流并进行股票回购和派发股息 [11] - 假设到2030年为人工智能建设100吉瓦的能源，按每吉瓦400亿美元计算，数据中心支出达4万亿美元 [12] 特定行业与市场机会 - 在需求增长上升、基础设施老化及应对极端天气事件的背景下，电力/水的可靠性将是一个多年投资主题 [18] - 美国电力需求增长水平已达到上世纪90年代以来的最高水平，推动了整个电力供应链的蓬勃发展 [18] - 印度是少数几个人工智能交易中处于不利地位的新兴市场，今年以来新兴市场整体上涨30%，而印度股市仅小幅上涨3% [23] - 过去一年，外国投资者净卖出印度股票300亿美元，导致外国持股比例和共同基金配置比例接近二十年来的最低水平 [24] - 非必需消费品板块在11月是全年表现最强劲的月份，过去五年该板块在11月的平均涨幅为8.4%，命中率高达80% [28] 宏观经济与政策环境 - 高盛经济学家预计核心个人消费支出同比通胀率只会从目前的2.9%小幅上升至12月份的3.0%，随后在2026年逐步下降 [31] - 高盛劳动力市场紧张指数已回落至2016年水平且呈下降趋势，12月份降息的可能性相当高 [31] - 资本市场活动远低于1998-99年和2007-08年的水平，且平均交易规模更大，表明IPO市场更加挑剔 [11] - 联邦政府停摆带来的不确定性是暂时的，公共部门重新开放应能扭转其负面影响 [6][28]