财务与运营表现 - 2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20% [1] - 截至三季度末全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平 [1] - 预计2025-2027年净利润为12.6亿元/13.9亿元/15.1亿元，对应市盈率为9倍/8倍/7倍 [4] 渠道拓展与创新 - 核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，9月单月新开23家，截至三季度末已达93家，预计全年开店不低于100家 [2] - 超品店凭借更大门店面积与丰富SKU组合，通过全品类覆盖与场景化体验提升连带率 [2] - 公司与美团闪购及团购达成合作，构建“线上引流+线下核销”闭环，依托即时零售网络为线下门店赋能 [2] 产品与技术发展 - 跑步领域推出“雨屏9代”跑鞋，搭载DWS动态防水系统，以及优化中底弧度和材料抗撕裂性能的“飞燃4.5”马拉松竞速跑鞋 [2] - 篮球领域推出融入超跑设计语言的“DVD4”和品牌史上最轻战靴“狂飚2 PRO” [2] - 在户外、女子健身及儿童领域围绕细分场景完成产品补位，展现技术转化与品类创新能力 [2] 品牌与市场战略 - One Way品牌于国庆期间新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，产品以服装为主，冲锋衣价格区间为1800-3700元 [3] - One Way品牌2004年创立于北欧芬兰，361度于2013年底与其成立合资公司，负责大中华区户外市场拓展 [3] - 公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在体育赛事催化及高效运营下有望持续获得快于行业的增长 [4]

核心观点 - 公司首席执行官艾略特·希尔上任一年来，从组织架构、渠道布局和产品策略三大核心层面推动深度变革，旨在应对增长疲态并重振业务 [1] - 公司实施的“Win Now”重组计划已初步取得成效，体现在高层团队重组、批发渠道关系修复以及核心跑步业务增长等方面 [1][10][13] 组织架构调整 - 公司经历剧烈高层人事震荡，原首席执行官约翰·多纳霍离任，由在公司工作长达32年的退休高管艾略特·希尔接任，意图带领公司回归以产品为核心的品牌基因 [3] - 公司进行深度重组，包括任命新的首席人力资源官、首席战略官，并对品牌领导层进行改组，晋升内部资深员工担任品牌总裁和执行副总裁等关键职位 [3][4] - 新团队核心成员多为公司内部培养的“老将”，此次调整旨在重新启动驱动公司增长的根本引擎——受欢迎的产品和强大的品牌力 [5] 渠道策略优化 - 公司调整了此前激进的直面消费者策略，重新强调“战略批发伙伴”的重要性，积极与Foot Locker、JD Sports等零售商修复合作关系 [6][7] - 管理层积极走访关键市场如中国，与本地零售商如滔搏高层会面，共同探讨市场规划与合作机会 [7] - 渠道策略调整取得进展，2026财年第一季度批发营收同比增长7%，整体库存价值81.1亿美元，同比下降2%，其中大中华区库存同比下降11% [7][8] 产品策略与业务表现 - 公司正在全力实施“Win Now”计划，其根本目标是通过削减产品线、成本和简化运营来解放资源，从而更集中地投资于核心产品、关键市场和有效渠道 [10][11] - 在产品创新上，公司聚焦于核心跑鞋矩阵的更新与材料科技迭代，重塑了Vomero、Structure和Pegasus三大系列以回应跑者核心诉求 [13] - 策略已获市场初步验证，最新财季跑步业务营收实现超过20%的强劲增长 [14] - 公司管理层强调中国市场具有重要战略地位，拥有对篮球、足球的深厚热情以及健康生活方式的广泛拥抱 [14][15]

公司战略动向 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登连续两年出席上海市咨会，并于2025年首次以正式会员身份参加 [1] - 古尔登在担任首席执行官三年内已四次访华，并拜访了国家体育总局局长、中国奥委会主席高志丹 [1] - 公司向中国团队大力放权，目前在中国市场销售的产品有95%为“中国制造”，设计上逐步实现中国原创 [5] - 阿迪达斯大中华区总部将于明年入驻上海西岸中环，新总部可容纳逾1500名员工 [5] 财务表现 - 公司第二季度营收同比增长2.2%至59.52亿欧元，若不计Yeezy影响，增速达12% [2] - 大中华区第二季度收入同比增长11%至7.98亿欧元 [2] - 大中华区营收占比为13.4%，仅次于欧洲市场的33.6%和北美市场的22.5% [3] - 大中华区营业利润率达22.7%，高于欧洲市场的21.9%和北美市场的12.8% [4] 市场前景与定位 - 宏观形势变化下，阿迪达斯变得更加倚重中国市场 [1] - 基于北美市场面临关税的不确定性，庞大的中国市场被赋予更大想象空间 [3] - 中国市场对阿迪达斯正变得更具战略意义 [5] - 预计首席执行官古尔登未来访华频率将会越来越高 [6]

公司管理层动态 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登于10月11日开启为期三天的访华行程，这是他2023年1月就任以来的第四次访华 [1] - 行程包括在北京会见国家体育总局局长、中国奥委会主席高志丹，在上海出席市长国际企业家咨询会议，并考察上海旗舰店及与高校学生交流 [1] 中国市场战略定位 - 中国市场是公司在全球的第三大市场，2025年上半年大中华区实现营收18.27亿欧元，同比增长13%，占全球总营收比重约15% [2] - 公司总部对中国团队给予充分信任和支持，深度推行本土化发展，全球CEO认为中国团队是中国市场的最佳决策者 [1][2] - 公司认为中国市场已不仅是重要消费阵地，更成为全球创新的“策源地”之一，中国团队的产品设计和运营方案正反向输出至全球市场 [1] 产品策略与市场趋势 - 公司在产品设计和营销上更注重本土消费者需求，强调与本土文化互动 [2] - 时尚鞋款如Samba、Campus、Gazelle及Superstar经典黑白配色在全球及中国均受欢迎，公司预计白色皮革系列将在2026年回归 [3] - 跑鞋趋势呈现复古潮流，新推出的ADIZERO EVO SL跑鞋在第二季度为全球跑鞋业务贡献近30%的增长 [3] - 面对2026年世界杯，公司正加速布局足球领域，推出丰富的国家队及俱乐部球衣产品，并观察到“足球时尚化”风潮，消费群体扩展至女性 [3] 增长潜力与驱动因素 - 公司认为中国市场仍具显著增长潜力，健康意识提升推动跑鞋品类关注，户外运动领域呈现细分机遇，运动与时尚跨界融合值得关注 [2] - 公司认为成功源于过去数十年在市场中的持续深耕，包括打造成功单品和深厚的市场营销积淀 [4][5]

中国市场战略 - 公司全球首席执行官强调中国市场对公司非常非常重要，目前中国市场业绩约占全球的15% [3][4] - 公司产品策略转向更多“在中国，为中国”的设计和生产，并由中国设计走向全球其他市场 [3] - 上海被纳入公司全球创意网络，成为许多新品全球首发的重点城市，例如安福路三叶草全球旗舰店和Superstar产品 [4] - 公司观察到中国消费新趋势，包括大型体育赛事和音乐会门票售罄，以及更多人参与跑步和户外活动，这对行业是积极信号 [3] 体育产业参与 - 中国政策目标到2030年体育产业总规模将超过7万亿元，基于“十四五”期间年均11.6%的增速 [5] - 公司认为政府支持体育产业发展是好事，并承诺必须参与中国“体育强国”战略，支持校园体育和青少年运动 [6][7] - 具体举措包括支持全国青少年校园足球联赛高中组、阿迪达斯中国大学生路跑联赛、高校舞蹈挑战赛，以及与中国武术协会合作 [9] - 公司通过“雏凤计划”支持中国西部年轻女足运动员，并组织文化交流活动如中国运动员访问德国总部 [7] 产品与时尚趋势 - 公司运动与时尚融合紧密，产品如Samba、ADIZERO 0系列、EVO SL风靡赛场和街头 [10] - 跑步和户外趋势深化，更多人在日常穿着跑鞋，为公司户外细分市场提供机会 [10] - 白色皮革系列产品预计在2026年回归，例如Stan Smith的纯白配色，同时复古潮流如Adistar产品重现 [11] - 足球系列是公司独特优势，足球服饰突破场景边界，吸引女性消费者，明年世界杯将推动“足球时尚化”成为爆发点 [13] 业绩与本土化运营 - 公司业绩上涨势头得益于76年品牌历史积淀，成功根植于经典单品如Samba、Gazelle、Superstar的延续和创新 [14][15] - 公司坚持本土化原则，授权本土团队做决策，以贴近消费者需求，欧洲、美国、中国市场可能存在差异 [15] - 全球首席执行官角色是为本土团队提供总部资源支持，目标是使公司成为员工喜欢的工作场所，鼓励员工做出正确决定 [16] - 公司对中国市场潜力信心十足，认为中国有非常多才华的年轻人愿意加入公司并享受工作氛围 [16]

投资评级 - 报告对361度（01361HK）维持“买入-B”评级 [1][6] 核心观点 - 公司在竞争激烈的国内运动服饰市场中依托高质价比产品和超品店快速推进取得健康增长 [6] - 2025年第三季度主品牌及童装品牌线下零售流水均同比增长10电商平台零售流水同比增长20 [3][4] - 公司坚持线上线下协同发展线上与美团闪购及美团团购合作实现平均30分钟极速送达线下超品门店数量达93家预计全年有望突破百家 [5] 经营业绩与展望 - 2025Q3公司当季新品平均零售折扣约7折库销比保持在45-5个月区间运营指标保持稳定 [5] - 分品类看跑步品类继续引领流水增长公司持续加码马拉松领域2025柏林马拉松赛道上“飞燃5”“飞燃5 FUTURE”首秀并成为2025唐山马拉松顶级合作伙伴及2025泰山马拉松荣耀赞助商 [4] - 公司旗下芬兰户外运动品牌ONEWAY门店落地郑州及济南首家女子运动概念店在石家庄落地构建个性化场景体验 [5] 财务预测与估值 - 维持盈利预测预计公司2025-2027年EPS分别为062元069元076元 [6] - 以2025年10月13日收盘价计算对应2025-2027年PE约为87倍78倍71倍 [6] - 预计营业收入将持续增长2025E2026E2027E营收分别为11367百万元12714百万元14110百万元同比增长128119110 [10] - 预计归属母公司净利润将持续增长2025E2026E2027E分别为1285百万元1429百万元1571百万元同比增长119112100 [10] - 毛利率预计保持稳定2025-2027年预测均为415 [10]

投资评级 - 报告对361度(01361)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，延续亮眼表现，持续领跑运动行业，展现出较强经营韧性 [8] - 公司库存维持正常水位，全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平，为后续可持续增长筑牢基础 [8] - 渠道创新成效显著，“超品店”拓展迅猛，截至三季度末已达93家，预计四季度继续稳步拓店，全年不低于100家的拓店规划达成概率较高 [8] - 产品矩阵持续焕新，各核心品类均推出迭代新品，技术转化与品类创新能力全方位展现 [8] - One Way品牌重启线下门店，国庆期间新开6家，加码中高端户外市场，有望为公司开辟第二增长曲线 [8] - 公司深耕运动行业二十余年，在产品、品牌、渠道等方面持续深化，兼具高性价比和强功能性优势，在体育赛事催化及高效运营下，有望持续获得快于行业的增长 [8] 财务数据与预测 - 财务数据显示，公司营业收入从2023年的84.23亿元增长至2024年的100.7亿元，同比增长20% [6] - 归母净利润从2023年的9.6亿元增长至2024年的11.5亿元，同比增长20% [6] - 盈利预测方面，预计2025年至2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [6] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [6] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的41.6%升至2027年的41.9% [6] - 对应市盈率（PE）预计分别为9倍、8倍、7倍 [6] 运营表现 - 2025年上半年公司营收为57.0亿元，同比增长11% [16] - 2025年上半年归母净利润为8.6亿元，同比增长9% [16] - 2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [10] - 2025年上半年毛利率上升0.2个百分点至41.5%，归母净利率下降0.3个百分点至15.1% [13]

港股运动服饰板块与公司上市背景 - 今年以来港股运动服饰板块表现抢眼，361度累计涨幅近50%，滔搏、安踏、特步等也纷纷上涨 [2] - 专业户外运动品牌坦博尔集团股份有限公司于10月8日正式向港交所递交招股书，计划在主板上市 [2] - 公司曾于2015年2月在新三板挂牌，2017年底摘牌退市，如今转战港股 [2] 公司业务与市场地位 - 坦博尔于2004年在中国山东省成立，是一家专业户外运动服饰品牌 [3] - 公司产品组合包括顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列三大系列，截至今年6月底共包含687个SKU，建议零售价区间为599元至3299元 [3] - 按零售额计算，2024年中国专业户外服饰市场前十大品牌合计市场份额仅为24.3%，坦博尔位列中国本土品牌第四，整体排名第七，市场份额为1.54% [5] - 截至2025年6月30日，公司在全国设有568家常设门店（2024年末为608家） [5] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的7.32亿元增长至2024年的13.02亿元，2025年上半年收入为6.58亿元 [6] - 公司利润从2022年的8577.4万元增长至2023年的1.39亿元，2024年利润为1.07亿元，2025年上半年利润为3593.7万元 [6] - 线上自营门店收入占比从2022年的20.3%大幅提升至2025年上半年的43.5%，成为推动收入增长的“主引擎” [8] - 线上渠道总收入占比从2022年的30.9%提升至2025年上半年的52.7% [9] 营销投入与盈利能力 - 2025年上半年，公司的销售及营销开支超过2.6亿元，占收入比重接近40% [10] - 净利率从2023年的13.6%下滑至2025年上半年的5.5% [10] - 销售及分销开支占收入比重从2022年的27.3%上升至2025年上半年的39.7% [7] 存货与资产负债状况 - 截至2025年8月底，公司存货金额已升至11.03亿元 [10] - 2025年上半年存货周转天数高达485.4天 [10] - 截至2025年6月底，公司即期与非即期计息银行借款分别为2.18亿元和0.89亿元，而同期现金及现金等价物仅剩2600.9万元（2024年末为1.54亿元） [13] 公司治理与股东结构 - 公司在2022年派付股息3500万元，2025年再次分红2.9亿元，几乎相当于2022年至2024年三年利润的总和 [13] - 控股股东集团有权行使公司已发行股本总额约96.64%的投票权，股权高度集中 [15] - 2025年2.9亿元的分红几乎全部落入大股东口袋 [15]

优衣库（迅销集团）业绩表现 - 集团营业利润达5642.7亿日元，连续第四年创下新高 [3] - 北美地区营收同比增长24.5%，利润同比增长35.1%；欧洲地区营收同比增长33.6%，利润增长23.7% [3] - 大中华区总体营收同比减少4.0%，为6502亿日元，其中中国大陆市场收益同比下降约4%，利润减少约10% [3] - 美国优衣库业务在2025财年第四季度实现盈利，得益于产品平均提价约5%及运营成本压缩近8%，带动同店销售增长3% [3] - 计划在2027年将北美地区门店数量从50多家扩充到200家 [4] 耐克（Nike）经营动态 - 2026财年第一季度营收117亿美元，同比增长1%，净利润同比下降31%至7.27亿美元 [5] - 大中华区营收已持续下滑五个季度，2026财年第一季度营收为15.12亿美元，低于前两年同期的17.35亿和16.66亿美元 [5] - 公司承认大中华区面临结构性挑战，库存水平比去年同期下降11% [5][6] - 管理层将专注于更新门店、提升品牌差异化、清理库存以改善销售趋势 [5] 娃哈哈公司治理与品牌变动 - 宗馥莉已于9月12日辞去娃哈哈集团董事长等职务，保留29.4%股权，未来将专注于自创品牌“娃小宗” [7] - 娃哈哈经销商反映家族纠纷事件影响销售，电商平台日销量从1万-1.2万区间下滑至5000-7500区间，关联直播场次从317场跌至91场 [8] 时尚与零售行业合作与扩张 - H&M宣布与中国设计师Jacuques Wei合作，推出马年春节主题系列 [10] - lululemon与高端有机超市Erewhon推出联名系列，包括服饰和包袋等产品 [11] - GUCCI由Demna首秀后采用即看即买模式，美国部分门店客流量周环比增长达53% [14] - 蓝瓶咖啡在深圳开出第三家门店，截至今年六月在中国大陆共开设15家门店 [15] 其他公司战略调整 - 昂跑（On Running）任命首席创新官Scott Maguire兼任首席运营官，公司股价今年下跌20% [16] - 周大生珠宝集团收购德国高端音响品牌MBL，计划扩大其全球销售网络，尤其在中国市场 [17]

财务业绩 - 2026财年第一季度总营收同比增长1%至117亿美元，超过市场预期的110亿美元 [2] - 按固定汇率计算总营收下降1% [2] - 净利润同比下降31%至7亿美元，但几乎是分析师平均预估值的两倍 [2] - 批发业务增长7%是营收增长的主要驱动力 [2] 地区表现 - 大中华区营收下降10%至15亿美元，是唯一出现营收下滑的地区 [2] - 除大中华区外，Nike品牌营收在所有地区均有所增长 [2] - 公司依然相信中国的长期机会，特别是在跑步、训练、篮球和足球鞋服等领域 [2] 战略重点 - 当前战略重点是通过'Win Now'计划强化北美、批发和跑步等核心领域 [2] - 依靠'Sport Offense'新组织架构实现长期组合最大化 [2] - 公司聚焦可控因素，稳步推动增长以应对外部阻力和不一的业务复苏节奏 [2] - 恢复中位数到高个位数收入增长和强劲利润率需要时间，但公司有实现目标的途径 [3] 成本与关税 - 基于最新关税情况，将全年关税成本预估上调至15亿美元，比三个月前的10亿美元增加50% [2] - 全年预估关税成本相当于公司去年463亿美元营收的约3% [2] - 公司通过转移生产地来帮助管理关税成本 [2]