银行板块表现 - 截至2025年4月28日10:25，银行板块拉升，中证国有企业红利指数(000824)上涨0.10%，成分股重庆银行(601963)上涨7.21%，江苏金租(600901)上涨5.57%，宝钢股份(600019)上涨5.27%，隧道股份(600820)上涨4.11%，新钢股份(600782)上涨3.45% [1] - 国企红利ETF(159515)上涨0.09%，最新价报1.07元 [1] 国企红利ETF规模与份额 - 国企红利ETF本月规模增长979.54万元，新增规模位居可比基金1/2 [1] - 国企红利ETF本月份额增长990.00万份，新增份额位居可比基金1/2 [1] 政策与经济环境 - 4月25日中共中央政治局会议召开，政策托底思维延续 [1] - 华创证券指出，大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，多家银行发布估值提升计划，银行中长期投资价值持续 [2] - 低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性凸显，股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益 [2] - 2024年10月以来货币财政政策坚定有力，经济复苏正向因素逐步积累，政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期 [2] 中证国有企业红利指数 - 中证国有企业红利指数从国有企业中选取现金股息率高、分红稳定且有一定规模及流动性的100只上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年3月31日，前十大权重股分别为中远海控(601919)、冀中能源(000937)、山煤国际(600546)、唐山港(601000)、成都银行(601838)、山西焦煤(000983)、潞安环能(601699)、南钢股份(600282)、上海银行(601229)、恒源煤电(600971)，合计占比15.22% [3] - 前十大权重股中，南钢股份(600282)涨跌幅2.07%，成都银行(601838)涨跌幅0.90%，兴业银行(601166)涨跌幅0.91%，恒源煤电(600971)涨跌幅-2.64% [5] 国企红利ETF产品信息 - 国企红利ETF(159515)场外联接包括鹏扬中证国有企业红利ETF联接A(020115)和鹏扬中证国有企业红利ETF联接C(020116) [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年以来江苏金租资产投放明显提速，负债成本率大幅下降驱动净利差走阔，不良率控制良好，体现出公司资产端的强盈利能力与风控能力；公司积极回报股东，2024A分红比例达53.15%，同比+0.58pct；看好公司在强监管周期市场份额稳定扩张，利润稳健增长的同时以高分红比例回报股东 [2][11] 报告要点总结 公司经营情况 - 2024年江苏金租实现营业收入、归母净利润分别为52.8、29.4亿元，同比分别+10.3%、+10.6%，加权ROE为14.7%，同比-1.09pct；2025年一季度公司实现营业收入、归母净利润分别为15.4、7.7亿元，同比分别+20.5%、+8.4%，加权ROE为3.15%，同比-0.72pct；2024年公司维持稳健增长，2025Q1营收增长明显加速 [6][11] 资产投放情况 - 2024A、2025Q1末应收融资租赁款分别为1234.8、1383.1亿元，较年初分别+12.1%、+12.0%，公司资产投放有所提速；分业务板块来看，2024A公司资产投放的方向主要为清洁能源、农业装备，融资租赁资产余额同比分别+39.9%、+42.0%至326.4、108.0亿元，明显压降了民生保障与工程装备板块的投放规模 [11] 净利差情况 - 2024A、2025Q1租赁业务净利差分别为3.62%、3.91%，同比分别+0.01pct、+0.28pct，2025Q1净利差显著走阔；拆分来看，2025Q1测算资产收益率、负债成本率分别为6.4%、2.3%，同比分别-0.33pct、-0.78pct；负债成本率大幅下降驱动净利差走阔 [11] 资产质量情况 - 2024A、2025Q1公司不良率分别为0.91%、0.91%，均持平于年初，公司资产质量控制良好，拨备覆盖率分别为430.3%、408.0%，较年初分别-18.1pct、-22.3pct，拨备覆盖率有所下降 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2026年江苏金租归母净利润分别为33.0、35.6亿元，对应PB为1.06、0.90倍 [11] 资产负债表核心指标预测 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 生息资产（亿元） | 1163.9 | 1316.5 | 1460.4 | 1627.2 | 1814.0 | | 应收融资租赁款（亿元） | 1101.4 | 1234.8 | 1383.0 | 1549.0 | 1734.8 | | 存款（亿元） | 48.1 | 58.5 | 58.5 | 58.4 | 58.4 | | 现金及存放中央银行款项（亿元） | 1.9 | 1.3 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | | 货币资金（亿元） | 46.1 | 57.2 | 57.2 | 57.2 | 57.2 | | 拆出资金（亿元） | 10.0 | 18.0 | 18.9 | 19.8 | 20.8 | | 非生息资产（亿元） | 35.3 | 56.1 | 57.2 | 58.3 | 59.5 | | 资产合计（亿元） | 1199.2 | 1372.5 | 1517.5 | 1685.5 | 1873.5 | | 计息负债（亿元） | 945.7 | 1065.9 | 1167.4 | 1278.8 | 1401.1 | | 拆入资金（亿元） | 747.0 | 873.9 | 961.3 | 1057.5 | 1163.2 | | 应付债券（亿元） | 122.3 | 101.2 | 106.3 | 111.6 | 117.2 | | 借款（亿元） | 76.4 | 90.7 | 99.8 | 109.8 | 120.8 | | 短期借款（亿元） | 26.3 | 14.8 | 16.3 | 17.9 | 19.7 | | 长期借款（亿元） | 50.2 | 76.0 | 83.6 | 91.9 | 101.1 | | 非计息负债（亿元） | 75.0 | 60.9 | 65.7 | 70.9 | 76.8 | | 负债合计（亿元） | 1020.7 | 1126.7 | 1233.1 | 1349.8 | 1477.9 | | 少数股东权益（亿元） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 归属母公司权益（亿元） | 178.5 | 245.8 | 284.5 | 335.8 | 395.6 | | 负债和所有者权益（亿元） | 1199.2 | 1372.5 | 1517.5 | 1685.5 | 1873.5 | [12] 利润表核心指标预测 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（亿元） | 47.9 | 52.8 | 60.2 | 66.0 | 72.9 | | 利息净收入（亿元） | 48.0 | 52.1 | 58.7 | 64.4 | 71.4 | | 利息收入（亿元） | 75.2 | 80.7 | 90.6 | 98.0 | 107.5 | | 利息支出（亿元） | -27.2 | -28.6 | -31.9 | -33.6 | -36.2 | | 手续费及佣金净收入（亿元） | -1.1 | -0.9 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 净非息收入（亿元） | 1.0 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | | 营业支出（亿元） | -12.4 | -13.6 | -16.3 | -18.5 | -20.3 | | 税金及附加（亿元） | -0.1 | -0.1 | -0.1 | -0.2 | -0.2 | | 业务及管理费（亿元） | -5.0 | -5.5 | -6.0 | -6.6 | -7.3 | | 信用减值损失（亿元） | -7.1 | -7.2 | -9.7 | -10.7 | -12.0 | | 其他业务成本（亿元） | -0.3 | -0.8 | -0.4 | -1.0 | -0.9 | | 营业利润（亿元） | 35.4 | 39.2 | 44.0 | 47.5 | 52.6 | | 营业外净收入（亿元） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 利润总额（亿元） | 35.4 | 39.2 | 43.9 | 47.5 | 52.6 | | 所得税（亿元） | -8.8 | -9.8 | -11.0 | -11.8 | -13.1 | | 净利润（亿元） | 26.6 | 29.4 | 33.0 | 35.6 | 39.5 | | 少数股东损益（亿元） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 归母净利润（亿元） | 26.6 | 29.4 | 33.0 | 35.6 | 39.5 | [14][16]

天津自贸试验区十周年建设成果 - 实施686项制度创新举措，49项在全国复制推广，占全国复制推广成果的14.2% [1] - 区内实有市场主体近9万家，贡献全市26%新设外商投资企业、38%进出口、43%实际使用外资、16%税收收入 [1] 首创性差异化改革举措 - 创新金融形成规模：探索40个租赁模式，飞机船舶海工平台跨境租赁业务全国占比超70%，首创保理行业标准及30余项创新政策 [2] - 保税+业务突破：保税维修覆盖航空航天等领域，保税研发应用于航空飞行模拟机，国际船舶保税燃料油加注业务落地 [3] - 网络货运生态：整合司机426.6万名、车辆392.5万辆，2024年完成运单5367万单、货运量5.8亿吨，运费超900亿元 [3] - 生物医药创新：实施进口药品绿色通道等政策，吸引200余家重点企业聚集，产值规模近500亿元 [3] 金融监管创新成效 - 推动50余项创新政策，惠及9万户经营主体，新增本外币账户超18万个，跨境收支4300亿美元（占全市25%）、跨境人民币结算8700亿元（占全市32%） [4] - 自由贸易账户结算量突破1.1万亿元，简化20余项审批事项 [4] - 落地融资租赁外债便利化等9个创新项目，累计业务量超350亿美元 [5] - 近期出台10余条新政深化自由贸易账户应用、跨境贸易便利化等领域 [5]

文章核心观点 公司零售特征愈加坚定，科技融合业务发展，生息资产稳健增长叠加息差扩展，驱动业绩保持稳健增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为36.30、37.92、40.89亿元，同比分别增长23.4%、4.5%、7.8%，4月25日对应PB分别为1.16、1.08、1.01倍，维持“增持”评级 [3] 业绩概述 - 2024年实现营收/归母净利润分别为52.78/29.43亿元，yoy+10.26%/+10.63%，加权平均ROE为14.72%，同比-1.09pct；24Q4实现归母净利润7.16亿元，qoq - 9.62%，yoy+15.63% [1] - 25Q1实现营收/归母净利润分别为15.44/7.72亿元，yoy+20.47%/+8.41%，qoq+17.09%/+7.8%，加权平均ROE为3.15%，同比-0.72pct [1] 生息资产情况 - 截至2024年末，应收融资租赁款较23年末增长12.1%至1235亿元；25Q1继续扩张，较24年末增长12%至1383亿元；清洁能源、农业装备规模高增 [1] - 平均生息资产收益率24年/25Q1分别为6.53%/6.52%，同比分别-0.23pct/-0.34pct [1] 负债与利差情况 - 24年末付息负债中拆入资金/应付债券/长期借款规模占比较上年末分别+3.1pct / -3.9pct / +0.7pct [2] - 平均负债成本率24年/25Q1分别为2.79%/2.31%，同比分别-0.21pct/-2.78pct [2] - 24年/25Q1净利差分别为3.62%/3.91%，同比分别+0.01pct/+0.28pct [2] 资产质量与分红情况 - 24年/25Q1末不良率均为0.91%，24年/25Q1末拨备覆盖率为430%/408%，拨备覆盖率略有下滑但整体充裕 [2] - 分红比例由23年52.57%进一步提升至24年53.15% [2]

公司财务数据 - 第一季度财务报表未经审计 [2] - 非经常性损益项目适用且金额重大，需说明原因 [2] - 主要会计数据和财务指标发生变动，需说明原因 [3] 股东信息 - 普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况表 [3] - 持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东参与转融通业务出借股份情况 [3] 房产处置 - 公司处置上海市虹口区临平北路60弄1号2106室房产，评估价值820.77万元，账面净值13.27万元，最终以738.693万元成交 [4] - 房产处置于2025年2月完成竞价成交，3月5日完成过户手续 [4] 重大业务诉讼 - 控股子公司香溢租赁与美伦纸业和湛江晨鸣开展售后回租业务，合计租金11,001.6万元 [4] - 美伦纸业应付未付及未到期租金5,042.40万元（本金4,616.60万元），湛江晨鸣应付未付及未到期租金5,500.80万元（本金5,000万元） [5] - 法院调解达成协议，美伦纸业和湛江晨鸣分期支付本息，担保人承担连带清偿责任 [6] 财务报表 - 合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表均未经审计 [7][8] - 本期及上期未发生同一控制下企业合并 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收接近预期上限，收益和非GAAP摊薄每股收益均超预期上限 [5] - 综合营收6.841亿美元，同比增长6.6%，主要因Progressive Leasing年初租赁投资组合余额增加和90天购买活动增多 [9] - 调整后EBITDA为7030万美元，非GAAP每股收益为0.90美元，均超预期上限 [10] - Q1冲销率为7.4%，略好于预期，公司将全年冲销率目标定在6% - 8% [10] - 2024年12月31日，租赁投资组合余额同比增长6.1%，而2023年同期下降5.2% [10] - Progressive Leasing的SG&A费用占收入的百分比从2024年Q1的12.3%略升至2025年Q1的12.6% [25] - 2025年综合营收预期在24.25 - 25亿美元之间，调整后EBITDA在2.45 - 2.65亿美元之间，非GAAP每股收益在2.9 - 3.3美元之间 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 Progressive Leasing业务 - 该季度GMV同比下降4%，主要因2024年末失去大型零售合作伙伴、收紧租赁批准率和零售环境更具挑战性 [6] - 若剔除零售合作伙伴破产影响，GMV呈低至中个位数增长 [8] - Q1收入从6.206亿美元增至6.516亿美元，增长5%，主要因租赁投资组合规模增大和90天提前购买活动增多 [23] - 租赁商品冲销拨备率为7.4%，毛利率为29.3%，较去年下降约112个基点 [23] - 调整后EBITDA从2024年Q1的7410万美元降至2025年Q1的6720万美元 [25] Ford Technologies业务 - 连续六个季度实现GMV三位数增长，Q1实现首个季度正调整后EBITDA [11][17] - 2025年GMV将超全年两倍 [81] 各个市场数据和关键指标变化 未提及 公司战略和发展方向和行业竞争 战略方向 - 增长支柱：除Big Lots影响外，GMV和活跃门店数量同比增长近5%；直接面向消费者的营销活动支持了申请量，提高了重复和重新激活的活跃客户指标；Prague Marketplace实现两位数增长，预计今年GMV超7500万美元 [14][16] - 增强支柱：与长期全国合作伙伴进行更深入的电子商务集成，推进简化申请流程和结账的举措 [17] - 扩展支柱：多产品生态系统势头增强，交叉销售举措开始显现成效，助力Progressive Leasing的GMV增长 [17][18] 未来重点 - 密切关注宏观环境，快速响应零售合作伙伴和消费者需求 [18] - 保持支出纪律，进行选择性资本投资，以在需求环境改善时加速发展 [18] - 继续建设直接面向消费者的渠道，包括改进产品市场、提升网站和移动应用的用户体验以及推进个性化工作 [18] - 投资支持零售合作伙伴的技术，如更快的客户入职、更智能的服务工具和深化合作的集成 [19] - 资本分配优先顺序不变，继续投资业务以支持增长、寻求战略并购机会，并通过股息和股票回购向股东返还多余现金 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境自2月发布初始指引以来有所恶化，通胀、关税担忧和不确定性给直接面向消费者和零售合作伙伴渠道带来额外压力 [12] - 尽管面临宏观逆风，公司仍有信心通过专注可控因素实现市场份额增长，如在营销和技术方面进行明智投资，优化决策和风险管理 [13] - 预计租赁投资组合表现将保持在6% - 8%的年度冲销目标范围内，尽管修订了收入预期，但仍专注于推动盈利性GMV增长 [13][29] - 公司业务模式具有韧性，即使在GMV增长甚微或无增长的时期，也能产生大量现金流，并将在当前周期继续如此 [19][20] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中提及的部分声明为前瞻性声明，受风险和不确定性影响，实际结果可能与声明内容存在重大差异，公司无义务更新此类声明 [3] - 会议中提及的非GAAP财务指标，如调整后EBITDA和非GAAP每股收益，已对某些可能影响公司业绩可比性的项目进行调整，相关详细信息见财报发布的对账表 [3][4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：贸易下行环境现状及与3个月和6个月前的对比 - 贸易下行仍存在，但较2024年下半年有所缓和；零售疲软和消费者犹豫是更大的宏观因素，目前销售漏斗顶部比去年同期更开放 [35][36][37] 问题2：零售疲软情况及近期是否改善 - 季度初表现良好，随后消费者情绪和活动下降，目前未出现明显转折点或反弹 [38][40] 问题3：失去的大客户造成的3000万美元GMV逆风是否在四个季度相对一致 - 大致如此，但Q1有清算销售带来的GMV，Q2逆风会略有上升，下半年保持相对稳定 [41][42] 问题4：通胀和关税对零售合作伙伴及客户的影响，以及与合作伙伴的合作前景 - 价格适度上涨可能对公司有利，但价格冲击和需求破坏则不利；目前消费者行为影响大于价格影响，公司与顶级合作伙伴保持密切沟通，共同应对不确定性 [45][46][48] 问题5：Big Lots倒闭后，遗留客户情况及公司举措 - 公司有战略营销计划，将Big Lots客户引导至其他合作伙伴，取得了一定成功，并持续跟踪和努力重新激活客户 [50][52][53] 问题6：宏观环境对信贷的影响 - 信贷表现并非主要问题，Q1冲销率略好于预期；GMV未达预期主要是需求问题，如申请量和批准后转化率 [57][59][61] 问题7：American Signature的进展及新零售商管道情况 - American Signature进展顺利，公司对合作成果满意；尽管环境挑战，但管道对话积极，公司有能力帮助零售商增加销售和流量 [62][64][65] 问题8：租赁批准率的降低幅度及与租赁申请量的对比 - 批准率较去年同期下降约300 - 400个基点，部分原因是渠道转移和申请质量下降；排除Big Lots影响后，申请量有增长，但批准后转化率下降 [70][71][72] 问题9：Gross leased assets在第二季度初和末的同比变化情况 - 年初同比增长6.1%，季度末略超2%，主要受需求逆风及90天买断略高于去年的影响 [74][75][76] 问题10：FOR和Progressive业务的不同动态及受宏观影响差异 - FOR业务表现出色，连续六个季度GMV三位数增长，Q1实现正调整后EBITDA和盈利；服务不同但有重叠的客户群体，平均订单价值为120美元，商品包括服装和化妆品等，受宏观影响小于耐用消费品 [79][80][81] 问题11：指导修订的原因及GMV展望 - 指导修订主要因Q1 GMV未达预期，尤其是上半年GMV对损益表影响更大；公司未提供剩余年份的GMV指引，因难以预测 [85][87][95] 问题12：与合作伙伴的沟通情况 - 与现有合作伙伴的讨论积极，如与一家长期全国合作伙伴的电子商务集成项目表现超预期；与潜在合作伙伴的管道对话也积极，尽管关税问题占用了合作伙伴的大量精力，但公司可作为潜在解决方案提供帮助 [96][97][99]

机队规模与交易情况 - 公司控股子公司Avolon Holdings Limited截至2025年一季度末机队规模为1096架，包括自有飞机604架、管理飞机35架、订单飞机457架 [1] - Avolon服务于全球60个国家的141家航空公司客户 [1] - 2025年第一季度Avolon签订15笔飞机租赁交易，完成34架飞机销售 [1] - 已同意出售但尚未完成交割的飞机为66架 [1] 集装箱业务运营数据 - 全资子公司Global Sea Containers Ltd自有及管理的箱队规模约405.5万CEU [1] - 集装箱平均出租率为98.50% [1] - 向客户交付集装箱新箱价值约0.48亿美元 [1]

非经营性资金占用及关联资金往来 - 2024年度未发现控股股东及其附属企业存在非经营性资金占用情况 [1] - 其他关联资金往来中子公司及其附属企业往来金额达人民币10,619,256千元（年初余额11,026,935千元，年度新增1,298,020千元，偿还1,799,671千元） [2] - 其他关联方及其附属企业往来余额为人民币82,443千元（年初余额1,892,032千元，年度新增2,902,040千元，偿还3,950,024千元） [2] 关联方变动 - 原持股5%以上股东兴航融投因股份拍卖持股比例从8.52%降至2.13%，自2023年12月29日起不再对公司具有重大影响 [2] - 与兴航融投受同一最终控制方控制的公司自2024年12月29日起不再列为关联方 [2] 融资租赁项目逾期情况 - 天津市大通建设发展集团有限公司融资租赁项目逾期未收回本金人民币312,500千元，累计应收未收金额134,537千元 [2] - 金海智造股份有限公司融资租赁项目逾期未收回本金人民币540,000千元，累计应收未收金额544,277千元 [2] - 北京首都航空有限公司飞机租赁收入确认人民币133,854千元（2023年为296,899千元），未确认收入金额324,330千元 [2] - 天津航空有限责任公司飞机租赁收入确认人民币52,368千元，未确认收入金额643,322千元 [2] 对外担保情况 - 公司全资子公司天津渤海为云南祥鹏航空提供股权质押担保，金额人民币2,057,500千元，担保期限至2031年10月31日 [2][3] - 天津渤海以持有的香港渤海30%股权为海航控股21.7亿元人民币借款提供质押担保，海航集团提供反担保 [3] - 2023年经董事会批准继续以香港渤海30%股权为中国银行海南分行对祥鹏航空的债务提供担保 [4]

内部控制审计报告 企业对内部控制的责任 - 渤海租赁董事会负责建立健全和有效实施内部控制 并评价其有效性 依据《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制评价指引》的规定 [1] 注册会计师的责任 - 注册会计师的责任是在实施审计工作的基础上 对财务报告内部控制的有效性发表审计意见 并对注意到的非财务报告内部控制的重大缺陷进行披露 [1] 内部控制的固有局限性 - 内部控制具有固有局限性 存在不能防止和发现错误的可能性 此外 由于情况的变化可能导致内部控制变得不恰当 或对控制政策和程序遵循的程度降低 根据内部控制审计结果推测未来内部控制的有效性具有一定风险 [1] 财务报告内部控制审计意见 - 渤海租赁2024年12月31日按照《企业内部控制基本规范》和相关规定在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制 [2]

2024年度利润分配预案 - 2024年度公司不分配利润，基于公司经营情况及后续发展需要 [1] - 该利润分配预案符合公司章程规定，不存在损害股东尤其是中小股东利益的情况 [1] 2025年度日常关联交易预计 - 2025年度日常关联交易基于存续关联交易开展情况及实际经营需要确定，属于正常商业行为 [2] - 关联交易定价遵循公平、公正、公开原则，符合商业惯例，能保证公司和全体股东利益 [2] 2025年度担保额度预计 - 2025年公司对全资子公司、子公司之间担保总额度基于业务发展需要，有助于日常经营业务开展 [2] - 担保额度预计符合相关法律法规及公司章程要求，担保风险可控 [2] 2025-2027股东回报规划 - 未来三年股东回报规划符合证监会相关规定及公司章程，兼顾公司长远战略发展和股东权益 [3][4] - 规划有利于公司持续稳定发展，维护全体股东合法权益 [4] 2024年度资金占用及对外担保情况 - 2024年度不存在控股股东及其他关联方非正常占用公司资金的情况 [4] - 公司对外担保余额为1,307.69亿元，均履行相关决策程序，未损害股东利益 [4] 2024年度证券投资情况 - 公司证券投资严格遵循法律法规及公司章程要求，未超出授权范围 [5] - 通过《证券投资内控制度》规范审批权限、流程管理及风险控制，未损害股东利益 [5]