行业概况 - 国内卡牌一二级市场均处于起步阶段 收藏价值 IP热度 发行策略影响二级市场表现 [1][3] - 中国集换式卡牌人均支出仅8 6元 远低于日本的92 3元和美国的50 7元 市场潜力巨大 [12] - 2021-2023年卡牌相关新注册企业数量快速增长 从240家增至847家 2025年已达500家 [12] 头部企业卡游 - 卡游2024年营收100 57亿元 同比增长约3倍 经调整净利润44 66亿元 同比增378 16% [3] - 公司在中国集换式卡牌市场份额超70% 核心IP包括小马宝莉 奥特曼 哪吒等 [3][11] - 2022-2024年毛利率稳定在69 9%-71 3%之间 卡牌业务贡献八成营收 [11] - 小马宝莉IP成为2024年增长主力 替代奥特曼推动业绩 奥特曼卡牌需求下滑导致2023年营收从41 3亿降至26 6亿 [11] 产品与玩法 - 卡包价格2-20元不等 内含6张卡牌 稀有卡抽中概率最低仅0 062% [2][5] - 十元包高位卡抽中概率约8% 两元包黑背高位卡每16盒出1张 五元包每盒95%概率出高位卡 [5] - 评级卡牌形成产业链 国内玩家更注重收藏展示功能 国外更重视分数评级 [7][8] - 国内评级机构2024年评卡量超500万张 国际机构PSA在集换社平台占比69% [9] 二级市场表现 - 小马宝莉SC级卡牌最高拍出6775元 紫悦公主绝版卡成交价超4200元 [6] - 2024年上半年二手平台前30名成交卡牌均被小马宝莉包揽 碧琪卡成交6 6万张 [6] - IP热度对二级市场影响显著 电影类IP卡牌在电影下映后需求可下降80%以上 [11] - 发行方复刻热门卡牌会冲击二级市场生态 引发收藏玩家不满 [12]

公司分析 - 卡游有限公司是国内集换式卡牌市场份额最大的公司，市场份额超过70% [2] - 公司2024年营收达100.57亿元，同比增长约3倍，经调整净利润44.66亿元，同比大增378.16% [2] - 公司毛利率保持高位，2022-2024年分别为69.9%、71.1%和71.3% [8] - 卡牌业务贡献公司八成营收，其余为文具、人偶等产品 [8] - 公司核心IP从小浣熊水浒卡、奥特曼卡过渡到小马宝莉卡，2024年小马宝莉成为主要增长动力 [8] - 公司已向港交所二次递交IPO申请，冲击"集换式卡牌第一股" [2] 行业分析 - 中国集换式卡牌行业处于早期发展阶段，2024年人均支出仅8.6元，远低于日本的92.3元和美国的50.7元 [9] - 预计中国泛娱乐产品行业市场规模到2029年将超过3300亿元 [9] - 2021-2023年卡牌相关新注册企业数量快速增长，分别为240家、456家、847家 [10] - 2025年前五个月卡牌相关企业注册数量已达500家 [10] 产品与市场 - 小马宝莉卡牌采用分级销售策略，分为2元包、5元包、10元包，不同价格对应不同稀有卡概率 [3] - 稀有卡抽中概率极低，部分仅0.062% [1] - 卡牌采用箱-盒-包三级包装，每箱48盒，每盒24包 [3] - 十元包高位卡抽中概率约8%，两元包黑背高位卡平均每16盒出现1张 [3] - 二手市场高价卡频现，小马宝莉SC级卡牌拍出6775元，紫悦公主绝版卡成交价超4200元 [4] 产业链发展 - 卡牌评级机构2024年评卡数量超500万张，其中国产评级机构占比提升 [7] - 国际评级机构PSA在2024年评级卡交易中占比69% [7] - 国内评级机构侧重收藏展示功能，开发不评级仅封装加标的定制化服务 [6] - 行业正尝试引入机械化或AI手段参与评级过程，降低主观性 [7] IP运营 - IP热度对卡牌销售影响显著，电影类IP卡牌在电影上映期间销量占比可达70%，下映后需求下降超80% [8] - 奥特曼IP在2022-2023年是卡游营收主力，2023年因需求减少导致公司营收从41.3亿元滑落至26.6亿元 [8] - 复刻热门卡牌可能伤害二级市场生态，如小浣熊复刻水浒卡引发争议 [10]

公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

文章核心观点 - 集换式卡牌行业市场规模持续扩大，卡游作为头部企业虽有高毛利率和市场份额，但面临首次 IPO 失败、负面舆论、竞争压力及缺乏自有 IP 等问题，正开辟新增长曲线 [1][3][8][11][12] 集换式卡牌行业情况 - 集换式卡牌最初以收集为基础，有竞技和收藏两大分支，兼具多种功能，成为 IP 衍生周边重要部分，乘上二次元和谷子经济东风 [2] - 2019 - 2023 年国内集换式卡牌行业市场规模从 28 亿元增至 133 亿元，复合年增长率 31.49%，产量从 1.33 亿包增至 5.69 亿包 [3] - 直播拆卡新消费场景加快集换式卡牌在年轻群体破圈，其消费驱动力包括对 IP 的热爱、情绪价值等，在盲盒销售模式下被放大 [5] - 厂商在卡面艺术设计发力，满足消费者多样化和个性化需求，是集换式卡牌在年轻群体持续破圈的关键 [7] 卡游公司情况 业绩与财务 - 2022 - 2024 年卡游营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2023 年因主力 IP 奥特曼热度降温营收下滑，2024 年热门 IP 矩阵扩充 [3] - 2022 - 2024 年卡游毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3%，支柱产品集换式卡牌毛利率分别为 69.9%、71.1%、71.3% [8] - 2022 - 2024 年卡游净利润分别为 - 2.96 亿元、4.5 亿元、 - 12.42 亿元，经调整净利润分别为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元 [8] - 按 2024 年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为 13.3%和 21.5% [8] 发展历程与战略 - 卡游成立于 2018 年，率先入局集换式卡牌市场奠定先发优势，2022 年市场份额超 70% [12] - 面对缺乏自有 IP 和营收结构单一质疑，卡游选择开辟新增长曲线，发力人偶、谷子类周边、文具等领域，但 2024 年集换式卡牌业务年收入 82 亿元，占比 81.5%仍是顶梁柱 [1][15] IPO 情况 - 2024 年卡游首次 IPO 失败，可能与数据安全、不符合监管要求等有关，4 月 14 日更新招股书再次冲击港交所 [1][11] 负面舆论 - 2022 - 2024 年卡游卡牌产品火爆同时，面临“收割小学生”等负面新闻 [11] 卡游竞争对手情况 - 集卡社 2020 年推出首款卡牌产品，获多个 IP 授权，要打造引进加原创双轮驱动模式，春节档与卡游一同获得《哪吒之魔童闹海》卡牌授权 [13][15] - Hitcard 2021 年创立，聚焦收藏型卡牌，获多个主体投资，与众多 IP 版权方股权绑定一定程度实现 IP 版权独一性 [13][15]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - MCP 协议及《网络出版科技创新引领计划》助力行业发展，建议继续布局 AI，推荐腾讯控股、快手 - W 等多领域相关公司[5] - 集换式卡牌行业及龙头卡游延续高增长，建议继续布局集换卡等 IP 衍生品，推荐上海电影、姚记科技等公司[6] 根据相关目录分别进行总结 集换式卡牌/卡游 - 集换式卡牌高景气有望延续，2019 - 2024 年中国市场规模从 28 亿元增至 263 亿元，CAGR 为 56.6%，预计 2029 年达 446 亿元，女性市场、国漫 IP 或加速崛起[14] - 卡游 2021 - 2024 年营收和经调整归母净利润有较大增长，核心竞争优势包括产品设计创新、多元 IP 矩阵及强大运营能力、有效供应链管理，未来或向上游自创 IP 并合作新 IP，向下游拓展新渠道[22][27] 行业数据综述 - 《和平精英》获内地 iOS 免费榜和畅销榜第一，《失控进化》为 TapTap 安卓和 iOS 预约榜第一，电影《向阳·花》获周票房冠军[31] 行业新闻综述 - AIGC 方面，快手推出可灵 2.0，智谱启动 A 股 IPO，支付宝推出“支付 MCP Server”服务等[52] - 游戏方面，SPARK2025 腾讯游戏发布会定档，《WhiteoutSurvival》全球收入第 1 等[58] - 线下消费方面，商务部发布《服务消费提质惠民行动 2025 年工作方案》[60] 公告总结 - 卡游向港交所主板提交上市申请，2022 - 2024 年收入有波动，归母年利润有亏损情况[62] - 风语筑 2024 年营收减少、净利润亏损，2025Q1 营收增加、净利润扭亏为盈[63] - 华策影视 2025Q1 营收和净利润同比大幅增长[64] - 顺网科技 2024 年度营收和净利润增长，拟每 10 股派发现金红利 0.9 元[65] 板块行情综述 - A 股传媒板块 2025 年第 16 周表现强于上证综指等指数，游戏板块表现最好，出版板块表现最差[66] - A 股传媒个股中电声股份周涨幅最大，北京文化周跌幅最大；美股有道周涨幅最大，微美全息周跌幅最大；港股希望教育周涨幅最大，美图公司周跌幅最大[66]

谷子经济与卡牌市场发展 - 中国收藏卡市场规模2023年达158.9亿元，同比增长40.5%，预计2027年突破350亿元，复合增长率超20% [2] - 卡牌市场龙头企业卡游2024年营收100.6亿元，经调整净利润44.7亿元，同比分别增长2.8倍和3.8倍 [3][13] - 卡游在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额达71.1%，行业排名第一 [16] 卡游的核心竞争优势 - 产品设计端拥有11个专业工作室、455名设计人才，支持单张卡牌超200个文化符号细节的工艺实现 [5] - 全产业链布局包括3个生产基地和1个物流中心，新产品从开发到上市仅需20-30天 [6] - 与70个知名IP合作（如奥特曼、小马宝莉、火影忍者），并通过玩法创新（如拼图、亲签卡）提升IP价值 [7][14] IP运营与市场拓展案例 - 哪吒系列卡牌首批450万包一周售罄，后续推出导演签名卡等新品带动二次销售热潮 [5] - 小马宝莉卡牌小红书话题浏览量51亿，成年女性用户占比48%，推动IP商业价值提升 [10] - 取得小马宝莉全球授权，英文版、日文版卡牌将登陆日韩及东南亚市场 [11][12] 财务表现与现金流 - 2024年经营性现金流净流入51.13亿元，同比增长458%，期末现金及短期存款53.4亿元 [17] - 文创及文具类业务快速崛起，2024年人偶与其他玩具收入合计13.44亿元（同比增长451%） [19][20] - 文具业务收入从2022年2090万元跃升至2024年5.125亿元，制笔新工厂建设中 [21] 产品多元化与文化创新 - 推出《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》等传统文化主题产品，结合特殊工艺还原文物质感 [17] - 与国内外博物馆（大英博物馆、国家体育总局）合作开发文化收藏卡 [8][17] - 产品结构延伸至泛娱乐生态，包括徽章、立牌、手帐等周边，覆盖Z世代个性化需求 [18][22]