文章核心观点 - 公司穿越周期的能力根本上取决于其组织能力而非外部环境，组织是决定公司在周期上行或下行中表现的关键内部变量[1][2][45][47] - 通过将周期（外部性）和组织（内部性）作为横纵轴线构建四象限模型，可以清晰展示不同公司在震荡时代的典型表现[3][6][45] 四象限模型分析：周期上行 + 组织进化 - 蜜雪冰城通过重构商业模式实现低价与高利润并存，其核心是卖原材料而非赚加盟费，拥有最低开店成本及100%自产自销的供应链，毛利率和净利率在新茶饮行业位居前列，收入相当于同赛道2-4名总和[10][11][12][13] - 泡泡玛特成功押注K型分化上端并通过出海实现全球化组织力，其“零售娱乐化”模式能适应情绪的潮汐效应，确保公司始终留在牌桌并有机会抽中好牌[14][15][16] 四象限模型分析：周期下行 + 组织进化 - 瓶子星球（江小白母公司）在传统酒业萎缩周期中通过战略转型找到第二曲线，2019年锚定“新酒饮”战略并学习丹纳赫DBS模式实施JOS系统工程，实现连续21个月增长[20][21][22][23][24] - 美的通过“去家族化”和信奉组织大于个人的理念改造为科技生态公司，十年间市值从不足千亿增长5倍至5000亿以上，同期格力市值不足其一半且营收仅为美的40%[26][27][28] 四象限模型分析：周期上行 + 组织退化 - 娃哈哈因组织以“老厂长”为中心而无法制度化移交管理权，在瓶装水行业上行周期中因接班问题浪费时机，凸显个人凌驾于组织的弊端[30][31][32] - 李宁在品牌重塑战略中判断屡屡失误，包括年轻化方案、定价策略及单品牌路线，市值较2021年高点缩水80%以上，为本土四大运动品牌中下滑最快，创始人频繁复出显示系统失灵[34][35][36] 四象限模型分析：周期下行 + 组织退化 - 康师傅面对外卖市场替代及高铁普及导致的方便面需求年均减少10亿份的下行周期，采取涨价、守旧产品及收缩成本策略失效，在底线市场被反超[39][40][41] - 三只松鼠作为“淘品牌”未能适应流量见顶周期，代工轻资产模式导致品控风险，2022年因315事件损失25亿营收，出现增收不增利，将零食第一股地位让予盐津铺子[42][43]

2025年第三季度运营业绩 - 主品牌线下渠道零售额录得约10%正增长 [1] - 童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长 [1] - 电子商务平台整体流水录得约20%正增长 [1] - 全渠道在行业承压下维持快速增长趋势，延续了2025年上半年的良好表现 [1] 增长驱动因素：产品与创新 - 2025年第三季度推出多款具备自主科技创新的新产品，如搭载DWS动能防水系统的"雨屏9代"和优化了中底弧度的专业马拉松跑鞋"飞燃4.5" [2] - 通过发挥产品质价比优势维持增长 [1] 增长驱动因素：营销与品牌 - 国内篮球代言人中国行顺利展开助公司拓展消费者 [2] - 国际方面通过第二十届亚运会、2025柏林马拉松等赛事增加品牌国际露出度 [2] - 旗下芬兰户外品牌ONEWEWAY焕新出发，截至2025年10月7日已拥有6家店铺 [2] 渠道拓展与升级 - 截至2025年中报，公司拥有7026个大装销售网点，店均面积较2024年底增加7平方米至156平方米 [3] - 全新线下渠道"超品店"已开业93家（截至2025年9月30日），开店进度符合预期 [3] - 首家女子运动概念店落地石家庄，助公司打造专属女子健身的社群空间 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.15亿元/14.93亿元/16.88亿元 [3] - 预计归母净利润同比分别增长14.50%/13.49%/13.10% [3]

公司文化与领导力 - 首席执行官贺雁峰通过亲身参与园区晨练、鼓励员工使用健身设施来践行公司“让运动成为日常习惯”的信条，并视此为重要成就之一 [5][8][26][27] - 其管理风格兼具激情与务实，既庆祝胜利也迅速聚焦下一步改进，并对公司当前潜力发挥仅给出6分（满分10分）的评价 [10][13] - 高度重视团队协作与员工自豪感，通过重组架构、开放喷泉、设置赛事倒计时牌等具体举措推动内部文化变革，旨在让员工“看见”变化 [14][15][25] 战略方向与组织架构 - 主导完成公司架构重组，从按性别、年龄划分转向以跑步、篮球、足球等运动品类为核心的组织模式，该战略被命名为“以运动为引领（SportOffense）” [26] - 将约470亿美元营收按运动品类进行拆分，并让每个品类对营收、利润和市场份额负责 [26] - 明确公司定位为一家“创意驱动型公司”而非仅是“产品公司”，所有创新理念必须根植于运动、以运动员为中心 [14] 合作伙伴关系重建 - 积极修复与零售合作伙伴的关系，亲自致电DICK'S Sporting Goods、JD Sports等，强调他们是获取产品反馈与消费者洞察的关键来源 [22] - 成功将与美国国家橄榄球联盟（NFL）的合作协议延长至2038年 [22] - 合作伙伴评价其公开透明的风格能够建立信任，促成稳固持久的商业合作关系 [23] 运动员关系与品牌支持 - 与签约运动员建立深层联结，通过频繁的短信沟通、亲临比赛现场等方式提供支持，例如与WNBA球星萨布丽娜·约内斯库的互动 [16][21] - 在耐克足球峰会上向罗纳尔多等球星强调其对品牌的重要性，增强运动员的被重视感 [21] - 通过支付运动员因穿着特定鞋款而产生的罚金等行动，展示对运动员的坚定支持，被视为“耐克回归”的典型例子 [29]

国际运动品牌CEO访华动态 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登于10月访华，参与上海市咨会、拜访国家体育总局局长及参与上海交通大学活动 [1] - 古尔登表示阿迪达斯在中国市场销售的产品有95%是“中国制造”，在设计上逐步实现中国原创 [1] - 耐克集团总裁兼首席执行官贺雁峰同期到访北京，外部行程主要为清华大学，并在“双十一”期间实地督战 [1] 中国市场财务表现与竞争格局 - 耐克最新财季大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约合107.75亿元人民币），该区域为耐克第三大销售区域，营收占比13.3% [2] - 同期阿迪达斯大中华区收入同比增长11%至7.98亿欧元（约合66.53亿元人民币），该区域营收占比13.4% [2] - 阿迪达斯大中华区业绩曾连续8个季度营收下滑，导致其中国市场占有率从第二位跌落至第四位（8.7%），低于耐克（16.2%）、安踏（10.5%）与李宁（9.4%） [2] - 耐克销售基数超过阿迪达斯接近40亿元人民币 [2] 行业竞争态势与未来展望 - 中国市场对国际运动巨头的竞争日趋白热化 [2] - 国际品牌同时面临中国国产品牌的强势崛起 [4] - 预计国际品牌首席执行官来华频率将更加频繁 [5]

国际运动品牌中国市场动态 - 阿迪达斯全球首席执行官比约恩·古尔登10月访华，参与上海市咨会、拜访国家体育总局并参加上海交通大学活动，其表示阿迪达斯在中国市场销售的产品有95%是"中国制造"，设计上逐步实现中国原创 [1] - 耐克集团总裁兼首席执行官贺雁峰同期低调访华，外部行程主要为清华大学，并在"双十一"期间实地督战 [1] - 截至2025年8月31日财季，耐克大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约合107.75亿元人民币），营收占比13.3% [2] - 同期，阿迪达斯大中华区收入同比增长11%至7.98亿欧元（约合66.53亿元人民币），营收占比13.4% [2] - 2024年阿迪达斯在华市场占有率8.7%，低于耐克（16.2%）、安踏（10.5%）与李宁（9.4%），从曾经的老二跌落至老四 [2] - 阿迪达斯大中华区业绩曾因Yeezy产品停售等事件影响连续8个季度营收下滑 [2] - 天猫双11开卖首小时，耐克等80个品牌成交破亿 [35] 消费品公司业绩与战略 - 可口可乐2025年第三季度营收同比增长5%至124.55亿美元，净利润为36.83亿美元，同比增长29% [17] - 可口可乐全球单箱销量增长1%，其中无糖可口可乐全球销量增长14% [17] - 万辰集团前三季度净利润同比增长917.04%至8.55亿元，营业收入365.62亿元，同比增长77.37% [19] - 圣农发展2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润2.49亿元，同比下降11.40% [16] - 养乐多宣布将于11月30日关闭日产能为150万瓶的广州第一工厂，产能转移至广州二厂和佛山工厂 [18] - 百果园境内未上市股份"全流通"获证监会备案，3名股东拟将所持合计85,448,554股转为境外上市股份并在香港联交所流通 [32] - 橘宜集团收购意大利美发品牌丰添，该集团旗下拥有橘朵、酵色等品牌，并于2025年6月收购护肤品牌百植萃 [44] 零售与电商双11表现 - 2025天猫双11开卖首小时，80个品牌成交破亿，30516个品牌成交翻倍，18919个品牌首小时成交超去年全天 [35] - 苹果Apple Store官方旗舰店iPhone系列成交额超去年全天，AirPods4等单品首小时成交破千万 [35] - 抖音电商10月9日至10月19日"双11"第一阶段，超过4.1万商家直播销售额同比增长500%，店播销售额破亿元商家数量同比增长900% [36] - 京东双11截至10月20日18时，超5.2万个品牌成交额同比增长超300%，AI相关电子产品成交额同比增速近200% [37] - 菜鸟"预售极速达"服务在核心城市实现分钟级送达，当次日达比例将达95%以上 [38] - 中通无人配送车规模超2900台，每天在250多个城市运送超20万件包裹，累计运行里程逾2000万公里 [39] 科技与电子产品市场 - 2025年上半年全球智能眼镜市场出货量达406.5万台，同比增长64.2% [50] - iQOO 15手机于10月20日正式开售，起售价4199元，王者荣耀十周年典藏版售价5499元 [49] - 美团与IDEA研究院联合研发的无人机智能避障系统误检率下降至0.68%，识别复杂空中目标召回率提升近30个百分点 [33] - TCL华星t8项目正式开工，总投资金额约人民币295亿元 [51] - 苹果推送iOS 26.1开发者预览版Beta 4更新，新增Liquid Glass液态玻璃透明度切换开关 [52] 文娱、旅游与品牌营销 - 2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [43] - 截至10月20日，2025年中国电影海外票房收入合计1.4亿美元（约合人民币10亿元），超过2024年全年，海外上映国家和地区达46个 [46] - 泡泡玛特第三季度整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [48] - 慈文传媒第三季度净利润亏损432.59万元，同比下降52.87% [47] - 旺仔联名NBA推出"QQ糖NBA联名版"和"超Q电解质软糖" [20] - 徐福记宣布孙颖莎代言奇巧、趣满果 [21] - 瑞幸咖啡推出与王者荣耀联名产品，包括马斯卡彭生酪拿铁等 [31]

2025年第三季度初步业绩 - 剔除汇率影响后阿迪达斯品牌营收同比增长12% [1] - 公司毛利率提升0.5个百分点至51.8% [1] - 营业利润升至7.36亿欧元，上年同期为5.98亿欧元，营业利润率达到11.1% [1] 2025年全年业绩指引 - 全年营业利润预期上调至约20亿欧元水平 [1] - 此前预期为17亿至18亿欧元区间 [1]

公司业绩与展望 - 第三季度业绩初步结果公布，上调全年盈利预期至约20亿欧元，高于此前17亿至18亿欧元的目标[1] - 按不变汇率计算，全年销售额预计将增长约9%[1] - 盈利预期上调得益于品牌势头强劲，以及成功部分抵消美国关税上升带来的成本压力[1] 品牌战略与市场表现 - 首席执行官Bjoern Gulden正努力维持由经典鞋款Samba复兴所引发的热潮[1] - 复古鞋款需求强劲，趋势已扩展至其他带有"三道杠"标志的复古鞋型[1] - 复古鞋款的强劲需求帮助公司在市场重新赢得消费者，并缩小与行业龙头耐克的差距[1]

建筑装饰行业核心观点 - 报告核心观点为在“稳增长、扩内需”政策背景下，重大工程建设提速，建筑板块投资可围绕“红利”和“建筑+”两条主线进行，低估值策略占优 [2][6][9] - 2025年前三季度全国铁路建设完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，新投产铁路里程968公里 [2][6] - 超长期特别国债发行计划全部完成，其中8000亿元用于重大基础设施和“两重”项目建设，5000亿元用于新质生产力和“两新”领域，为投资提供资金保障 [6] - 政策密集落地，包括《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》行动方案和《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，中央投资支持比例为核定总投资的20%，推动绿色转型和产业升级 [7] - 本周申万建筑装饰指数下滑1.67%，但装修装饰、工程咨询服务及钢结构子板块涨幅居前，分别为+3.40%、+2.68%、+0.72% [2][8] - 选股主线一（红利）：在流动性宽松背景下，关注高分红、低估值个股，重点推荐江河集团、四川路桥 [2][9] - 选股主线二（建筑+）：关注布局新能源、智能制造、数字化等新业态的转型企业 [2][10] 361度公司核心观点 - 报告核心观点为361度在2025年第三季度维持全渠道快速增长，新品牌ONEWAY焕新出发，公司品牌力和市场份额有提升潜力 [2][12][14] - 2025年第三季度，公司主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长，童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，电子商务平台整体流水录得约20%正增长 [2][12] - 公司产品创新包括推出搭载DWS动能防水系统的“雨屏9代”和优化中底弧度的专业马拉松跑鞋“飞燃4.5” [13] - 新品牌ONEWAY已拥有郑州、北京、济南等6家店铺（截至2025年10月7日），门店落地郑州及济南 [13] - 渠道方面，公司拥有7026个大装销售网点，店均面积增加至156平方米，全新“超品店”已开业93家（截至2025年9月30日），首家女子运动概念店落地石家庄 [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.15亿元、14.93亿元、16.88亿元，同比分别增长14.50%、13.49%、13.10%，维持“买入”评级 [14] 思特威公司核心观点 - 报告核心观点为思特威2025年前三季度业绩保持高增长，手机、汽车电子、安防三大业务齐头并进，发展动能强劲 [2][16][19] - 公司预计2025年前三季度实现营业收入61~65亿元，同比增长45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比增长140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比增长79%~99% [2][16] - 手机业务迭代效率领先，在5000万像素领域覆盖多种场景需求，包括应用LOFIC HDR®2.0技术的高阶旗舰产品及国产高性能系列化CIS产品 [17] - 汽车电子业务在2025年前三季度，应用于智能驾驶和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升 [18] - 智慧安防业务稳中有进，传统安防领域稳居全球头部位置，同时机器视觉产品已广泛应用于工业制造、物流、无人机等新兴领域 [18] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97亿元、13.53亿元、17.33亿元，同比增速分别为128.48%、50.74%、28.11%，维持“买入”评级 [19] 市场数据概览 - 截至报告日，主要市场指数表现如下：上证指数收盘3,916.33，年初至今上涨20.04%；创业板指收盘3,083.72，年初至今上涨49.66%；沪深300收盘4,607.87，年初至今上涨20.61%；中证1000收盘7,344.05，年初至今上涨26.69%；科创50收盘1,406.32，年初至今上涨47.21%；北证50收盘1,458.42，年初至今上涨43.00% [3]

多品牌战略资源倾斜 - 公司将体系内稀缺的顶级体育资源系统性地倾斜至多品牌矩阵 [1] - 可隆品牌近期正式成为国家攀岩队的合作伙伴，迪桑特品牌则接手中国铁人三项国家队赞助权益，取代361° [2] - 这一系列动作为子品牌注入专业动能与品牌辨识度，或将影响其成长空间与市场占位 [3] 奥运营销战略与调整 - 公司自2009年起连续服务四届奥运赛事，通过为中国体育代表团提供装备，在主品牌层面成功构建了“专业、可靠”的用户认知 [4] - 在长达16年的赞助周期里，公司年度营收规模由不足60亿元发展至超700亿元 [5] - 2025年初李宁正式取代公司成为中国奥委会新周期合作伙伴，公司转而通过密集签约体操、蹦床、射箭、三人篮球、游泳及洲际自行车队等项目国家队来维持品牌影响力 [6] 垂直赛道的选择逻辑 - 攀岩和铁人三项两项运动关注度正快速上升，并呈现大众化趋势 [7] - 攀岩自2016年入选东京奥运会后普及提速，并跻身全运会项目，截至2025年1月，中国大陆商业岩馆数量增至811家，同比增长27.5% [8][9] - 巴黎奥运会中国选手在女子铁人三项个人赛上创造奥运最佳战绩，推动运动从专业领域走向公众视野 [10] - 赞助价值核心在于品牌与运动项目的趋势演进、人群结构及精神调性实现长期契合，可隆、迪桑特在此类高成长性赛道中比主品牌更具战略适配性 [10] 子品牌的业绩表现与发展期待 - 上半年，以可隆、迪桑特为代表的“所有其他品牌”收入同比增长53.7%至106.78亿元 [12] - 可隆是成长最快的品牌，增速接近80% [13] - 在主品牌增速承压的背景下，可隆与迪桑特被集团寄予冲击百亿规模的高度期待 [14] 子品牌的定位与战略挑战 - 可隆定位介于专业与潮流之间，比Fila更侧重功能性，又比迪桑特更具都市感和时髦度，部分消费者将其视为“始祖鸟平替” [15][16] - 过度依赖文化叙事与潮流玩法可能稀释其在专业运动领域的技术积累与品牌心智，回归专业运动领域成为必然战略选择 [17] - 迪桑特定位于高端综训、滑雪与铁人三项领域，铁人三项运动装备体系复杂、客单价高，具备可观商业潜力，其延伸的“跑步-骑行”场景与品牌跑鞋产品线高度契合 [18][19] 增长驱动与区域扩张 - 驱动增长的主要路径是持续提升品牌知名度并进行零售业态扩张 [20] - 可隆过往在东北及北方区域表现突出，今年在东北以外区域实现突破，全国首家KOLON KRAFT旗舰店在成都开幕，并在乌鲁木齐、重庆、济南等城市筹备新店 [20] - 迪桑特正从东北核心区域向南方市场渗透，并开设雪场店、高尔夫球场店、儿童店等，实现品类与人群的细分 [20]

核心观点 - 华源证券维持361度“买入”评级 预计公司2025-2027年归母净利润持续增长 同比增幅分别为14.50%、13.49%、13.10% [1] - 公司在运动服饰赛道品牌形象、产品研发及营销能力位于上乘 品牌力持续提升 市场份额有进一步增长潜力 [1] - 公司通过产品质价比优势、科技创新、赛事赞助及新渠道拓展 在25Q3行业承压下维持全渠道快速增长 [1] 财务业绩与预测 - 预计2025年归母净利润13.15亿元 2026年14.93亿元 2027年16.88亿元 [1] - 25Q3主品牌线下渠道零售额录得约10%正增长 童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长 [1] - 25Q3电子商务平台整体流水录得约20%正增长 延续25H1良好表现 [1] 产品与科技创新 - 25Q3推出多款自主科技创新产品 如搭载DWS动能防水系统的“雨屏9代”跑鞋 [1] - 推出优化了中底弧度的专业马拉松跑鞋“飞燃4.5” 持续提升产品竞争力 [1] 市场营销与品牌建设 - 国内通过篮球代言人中国行拓展消费者 [1] - 国际通过赞助第二十届亚运会、2025柏林马拉松等赛事增加品牌国际露出度 [1] - 旗下芬兰户外品牌ONEWAY焕新出发 截至2025年10月7日已拥有6家店铺 有望打开新增长空间 [1] 渠道拓展与运营 - 截至2025年中报 公司拥有7026个大装销售网点 店均面积较2024年底增加7平方米至156平方米 [2] - 全新线下渠道“超品店”截至2025年9月30日已开业93家 开店进度符合预期 [2] - “超品店”凭借丰富SKU及高质价比产品拓展客群 有望成为业务新增长点 [2] - 公司首家女子运动概念店落地石家庄 助力打造专属女子健身社群空间 [2]