日本财政政策与市场预期 - 日本财政风险溢价正在回归，因投资者担忧日本刺激规模可能大于预期，这将给长期国债和日元带来压力 [1] - 市场越来越担心日本政府可能会放弃其"年度预算收支平衡"承诺以及长期财政目标 [1] - 即便最终财政刺激结果没有想象中极端，但市场对财政问题的敏感度明显上升，意味着通往最终缓和的道路将是颠簸的 [1]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]

投资规模与时间 - 在8月28日至10月2日期间进行了超过175次金融购买[2] - 购买的债券总价值或超过3.37亿美元[2] - 自1月20日重返总统职位以来已购买超过1亿美元的债券[3] 投资资产类别 - 投资组合包括至少8200万美元的公司债券和市政债券[2] - 披露的资产大多为市政、州、县、学区及其他与公共机构相关实体发行的债券[2] - 通过加密货币、高尔夫地产及其他业务获得的收入超过6亿美元[3] 投资涉及的公司 - 购买了英特尔公司的债券[3] - 购买的公司债券包括芯片制造商Broadcom和Qualcomm[3] - 购买的债券涉及科技公司Meta Platforms[3] - 投资组合包括零售商Home Depot和CVS Health[3] - 购买了华尔街银行高盛和摩根士丹利的债券[3] - 8月底购买的投资银行债券包括摩根大通[3] 投资涉及的行业 - 新债券投资覆盖多个行业包括那些因其政府政策变动受益或正在受益的行业如金融放松管制[2]

特朗普债券投资概况 - 美国总统特朗普在8月下旬至10月初期间购入价值至少8200万美元的公司债券和市政债券[4] - 在此期间特朗普进行了超过175笔金融交易，债券购买的最大总价值超过3.37亿美元[4] - 多数资产由市政当局、州、县、学区以及其他与公共机构相关实体发行的债券构成[4] 特朗普投资的具体行业与公司 - 公司债券投资包括博通和高通等芯片制造商[5] - 投资组合包含Meta Platforms等科技公司[5] - 涵盖家得宝和CVS Health等零售商以及高盛和摩根士丹利等华尔街银行[5] - 8月下旬还购买了摩根大通等投资银行的债券[5] - 在政府收购英特尔股份后特朗普也购买了英特尔的债券[6] 特朗普的财富与收入来源 - 自1月20日重返总统大位以来特朗普已购买了超过1亿美元的债券[8] - 2024年全年特朗普申报了超过6亿美元的收入，收入来自加密货币、高尔夫球场、授权许可业务和其他投资项目[9] - 进军加密货币领域显著增加了其财富[9] 佩洛西的投资表现 - 佩洛西过去三年披露的交易额约为5900万美元[11] - 佩洛西家族在2023年的投资收益率高达84.3%[11] - 家族财富从2004年的4100万美元增长到2023年的1.2亿美元[11] - 曾实现投资组合在短短几年内增长96%的业绩[11]

核心观点 - 关键经济数据缺失使美联储和债券市场处于“盲飞”状态，导致市场对12月降息可能性的预期下降，政策路径面临极大不确定性 [1][2] 数据缺失对市场预期的影响 - 市场对美联储12月降息的定价已降至50%以下 [1] - 高盛原本预测的三次“保险性”降息及明年1月暂停的预期因数据缺失而变得不确定 [2] - 美国利率市场处于观望模式，1年期远期1年期利率在窄幅区间内波动 [1][2] - 面临多重数据空白，包括10月非农就业报告可能无法发布，11月就业报告可能在12月FOMC会议前无法获得，通胀数据也可能缺失 [1] 劳动力市场风险 - 10月私人部门裁员公告升至除衰退期外的最高水平 [4] - 高盛的裁员追踪指标显示10月份裁员人数增加，目前高于疫情前水平 [4] - 未来六个月失业率上升0.5个百分点或更多的概率为20-25%，而六个月前这一概率仅为10% [4] - 劳动力市场恶化风险近期有所上升 [4] 人工智能带来的政策挑战 - 人工智能对就业、通胀和中性利率的影响难以准确评估，增加了政策前景的复杂性 [3][5] - 企业三季报电话会议显示，讨论AI技术后关于裁员的讨论明显增加，且趋势从科技行业扩展到其他行业 [5] - 由于无法确定AI采用的真实程度及其对经济的全面影响，美联储制定货币政策面临前所未有的挑战 [5]

平台定位与服务概述 - 平台是集成研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托30多个专业研究团队、全球市场视野以及超1800支个股覆盖的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，致力于为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 核心功能与服务内容 - 提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果 [1] - 日度更新投研焦点，并提供精选文章及时推送 [4] - 提供资深分析师对市场热点的及时解读，包括公开直播和路演 [4] - 提供真人出镜、图文并茂的精品视频内容，例如CICC REITs TALK系列 [5][7] - 提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究及大宗商品等领域 [9] 数据与研究工具 - 平台包含超过160个行业研究框架以及行业数据 [10] - 平台集成超过40个精品数据库和精品数据看板 [10] - 平台提供AI搜索、要点梳理、智能问答等大模型驱动的智能搜索功能 [10][11] 用户权益与访问方式 - 用户可通过手机号登录官方网站（www.research.cicc.com）即刻体验平台 [4] - 完成邮箱认证后可解锁三大升级功能权益 [8]

宏观：政策加力必要性上升 - 10月工业增加值同比增速回落至4.9%，服务业生产指数同比增速回落至4.6%，季调环比增长0.17%，增速较9月的6.5%、5.6%和0.64%均有所放缓 [4] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速较9月回落0.1个百分点，其中以旧换新分项限额以上零售额增速降为-2.2%，家电、建筑装潢、汽车零售额同比分别下降14.6%、8.3%和6.6% [5] - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，单月季调环比下降1.6%，降幅较1-9月的-0.5%和9月的-0.9%有所扩大 [5] - 10月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅分别走阔至-18.8%和-24.3%，房地产开发投资同比降幅进一步走阔至-23.0% [6] - 1-10月基建投资同比增速回落至+1.5%，10月单月同比跌幅扩大至-12.1% [7] - 1-10月制造业投资累计同比增速为2.7%，较1-9月的4.0%有所回落 [7] 固收：经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速 - 10月固定投资单月同比降幅扩大至-11%，其中民间投资单月同比降幅扩大至-15.9% [17] - 7月以来固定投资单月同比从6月的0.5%降至10月的-11%，房地产投资单月同比从6月的-12.9%降至10月的-23.1%，基建和制造业投资单月同比分别从6月的5.3%和5.1%降至10月的-11.7%和-6.5% [11] - 实体融资需求低迷，在年底配置力量释放而流动性宽松背景下，债券收益率有望迎来一波明显下行 [11] 大宗商品：现实需求仍面临考验 - 10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%；粗钢产量7,200万吨，同比下降12.1%；钢材出口978万吨，同比下降12.5% [23] - 10月国内原油加工量录得1500万桶/天，同比+6.9%；油品表观消费量录得1474万桶/天，同比+5.1% [22] - 10月国内电解铜产量109万吨，同比上升9.63%；表观消费量125万吨，同比下降7.0% [23] - 10月国内电解铝产量374万吨，同比增长1.13%；表观消费398万吨，同比上升3.8% [24] - 10月全国生猪均价为11.61元/kg，环比下跌10.76%，同比下跌33.96% [26] 银行：信贷淡季走弱，存款继续搬家 - 10月新增社融0.8万亿元，同比少增0.6万亿元，余额同比增速下降至8.5%；新增贷款0.2万亿元，同比少增2800亿元，余额同比增速下降至6.5% [27] - 10月M1增速环比下降1.0个百分点至6.2%，M2增速环比下降0.2个百分点至8.2% [27] - 10月居民贷款净减少3600亿元，同比少增5200亿元；非银行业金融机构存款同比多增7700亿元，增速较9月上升2.1个百分点至11.8% [27][28] 零售：10月社零同增2.9%，地产后周期类表现承压 - 10月社零总额46291亿元，同比增长2.9%，1-10月社零总额41.2万亿元，同比增长4.3% [45] - 10月限额以上金银珠宝类零售额同比大幅增长37.6%，通讯器材类增长23.2%；而家电类和建筑材料类零售额同比分别下降14.6%和8.3% [46] - 1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%，线上渗透率达25.2% [45]

会议概况 - 2025年中金公司年度投资策略会于11月12日至14日在北京成功举办，会议主题为“乘势·谋新” [4] - 会议吸引了超4500人报名参会，数十位来自政府机构、业界、学界的重磅嘉宾及500多家上市公司高管齐聚一堂 [4] - 会议首日为总量主题日全体大会，后续两天举办了围绕新供给、新科技、新消费等主题的十场主题分会 [4] 宏观与地缘经济展望 - 在地缘经济新形势下，中国双循环格局呈现新动向：内循环方面，金融周期下行导致需求疲弱与供给改善并存，股市上涨主要源于风险溢价下降；外循环闭环新模式初露端倪，向新兴市场和带路国家出口资本品和中间品，并通过银行贷款、企业出海投资形成对外资产正逐步替代传统的对美消费品出口与美债投资模式 [11] - 实现内外部循环相互促进的关键在于创新发展和提振内需，以充分发挥中国的规模经济优势 [11] - 中美经贸关系或进入“脆弱的平衡”新阶段，中美拥有足够筹码保持磋商与协调，但产业链重合度提升导致竞争摩擦在所难免，中美实际相对力量的变化或成为进一步动摇美元霸权的关键因素 [12] 2026年中国经济与政策展望 - 2025年中国经济在美国加征关税背景下出口展现韧性，但内需总体较弱，反映金融周期调整下的资源配置优化与供给能力增强 [14] - 展望2026年，供给端政策预计在增加优质消费供给的同时继续“反内卷”以减少低效产能；需求端政策或将适度加码，但结构上“增减”结合，增加高效领域支出比重，减少低效领域比重 [14] - 2026年中国经济增长大致趋稳，通胀温和改善，鉴于潜在增速较高，若需求端加速弥补需求缺口，增长和通胀均有进一步提升空间 [14] 2026年美国经济展望 - 2025年美国经济出现显著分化：受关税和移民政策影响，制造业、房地产等传统行业承压；在人工智能浪潮带动下，科技行业资本开支热情高涨 [16] - 2026年美国经济将面临来自供给侧的关税上调与人口增速放缓压力，以及来自需求侧的AI投资增速放缓风险，中低收入群体的消费可能进一步承压 [16] - 政策层面预计财政与货币将出现边际放松，但整体刺激作用有限，经济主要风险或来自“类滞胀” [16] A股与港股市场展望 - 展望2026年，A股自“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续，但经历估值修复后基本面重要性上升，需在节奏上防范波动 [17] - 中美关系新阶段、国际货币秩序重构逻辑强化、AI革命进入应用关键期以及中国创新产业业绩兑现将继续支持中国资产表现 [17] - 对于港股市场，后市判断关键在于流动性环境是否破坏以及稀缺资产能否扩散，整体内外部环境依然宽松，但在政策大举发力前，指数层面空间更多来自结构 [20] 行业配置建议 - 建议关注三条主线：一是景气成长，AI技术领域经历3年高速发展，2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会但可能更偏国产方向，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期 [17] - 二是外需突围，出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [17] - 三是周期反转，结合产能周期位置，关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [17] - 港股配置可适度保持分红配置以应对整体信用周期扩张疲弱，并聚焦景气结构的三个维度：产业结构、产能出清与海外需求映射，本质是跟随信用扩张的方向 [20] 公司战略与数字化建设 - 公司致力于发挥“投资+投行+研究”一体化协同优势，积极助力高水平科技自立自强与产业转型升级，近年来推出了《碳中和经济学》《大国产业链》《AI经济学》等深度研究成果，2025年全新推出《地缘经济论：变局与重构》 [7] - 公司持续探索投研数字化新范式，中金点睛一站式数字化投研平台专注向机构投资者提供研报、活动、数据库等一站式投研信息服务，并在策略会期间支持会议报名、议程查询、研究成果展示等环节 [21][23]

宏观观察：新质生产力与传统生产力的金融服务差异 - 金融服务新质生产力需从传统规模驱动转向创新发现和赋能，评价标准、风险偏好及服务模式均发生深刻变革[5] - 香港资本市场对创新科技企业估值逻辑发生变化，例如宁德时代H股较A股出现30%溢价，小米市值一度达1.5万亿元，显示市场对高成长性企业的认可[6][8] - 新质生产力的金融服务需以人工智能等时代主题为核心，金融机构需成为“产业投行”和“耐心资本”，与产业形成共生关系[10] - 国家通过成立中央金融委、商业银行设立金融资产投资公司（AIC）及鼓励长期资本入市等顶层设计，强化金融对实体经济的支持[11] - 产业资本如海尔创投覆盖500多个项目，其中专精特新企业占比超70%，已上市51家，通过基金孵化和产业生态链接赋能创新企业[14] - 新质生产力企业具有高创新性、高风险和弱财务特征，传统金融工具难以支持，需股权投资基金、银行科创贷等风险承担能力强的机构介入[15] - 金融服务新质生产力要求金融机构提升产业与技术理解能力，具备专业性和复合型金融能力，以精准识别和控制研发风险[16] - “耐心资本”需具备陪伴企业成长的能力，通过市场支持、技术合作及出海资源等实质性帮助，而非仅提供资金[17] - 金融体系需从间接融资向直接融资转型，银行、证券、保险等机构需通过理财子公司、投资子公司等模式创新应对利率下行挑战[22][23] - 资本市场政策需兼顾市场驱动与政策护航，通过多层次市场建设（如香港18A、18C规则）和国际化提升筛选和培育新质生产力的效率[25][26] 早期阶段企业投资与风险管控 - 早期项目评估核心是企业家精神及团队客户需求导向，而非财务指标，需从卖方思维转向买方思维和精准方思维[32] - 风险控制需通过PR（公共关系）、GR（政府关系）、ZR（资源关系）的深度介入，以及战略选择、市场开拓等投后管理实现价值共生[33] - 早期投资标准聚焦“三好”：行业符合国家战略、企业处于赛道前三名、团队为连续创业者，以降低不确定性[35] - 券商投行需转变服务理念，成为新质生产力企业的长期资本战略合作伙伴，向前端延伸服务链条[37] - 投行应通过行业聚焦、内部投研投资投行联动及外部中介机构合作，为企业提供并购重组、产业链协同等一站式综合金融解决方案[39][40] 成长期及并购阶段金融赋能 - 上市公司智能化、绿色化转型需金融资本提供战略协同和生态融入，而非单纯财务资金，如腾讯、小米通过生态构建提升市值[41] - 香港中小上市公司协会通过AI驱动筛选市值低于50亿港元的低估公司，发布排行榜链接项目与耐心资本，构建产业生态[42] - 产业投资视角看重终端用户需求（C端健康老龄化、B端供应链断点），并关注科学家创业者的决心与坚持[44] - 券商需拓展服务边界，在不同企业周期提供多元化融资工具，并通过考核体系引导业务向产业链延伸[37] 政策环境优化建议 - 加快专精特新企业境外上市备案速度，推动更多企业赴港上市[45] - 制定包容性政策，避免市场主题趋同，拓宽新质生产力来源[45] - 优化国有资金股权投资体系，提高私募基金尤其是并购基金的备案确定性[45] - 探索一级市场基金数字化份额流动机制，不涉及底层股权调整，以缓解14.46万亿私募股权基金流动性压力[46] - 建立基于长期价值的创新企业估值原则，作为市场基础设施推动新质生产力发展[47] - 统一私募股权基金税收政策，如盈亏相抵核算，降低盈利基金税负（目前部分按35%征税），优化退出环境[48]

高盛报告核心观点 - 中国大力推进电力建设 使其在扩展支持人工智能技术的数据中心方面 较美国占据优势 [1] 中国电力与数据中心发展前景 - 中国正以全球领先速度推进可再生能源发电及核电建设 [2] - 到2030年 中国可能拥有大约400吉瓦的备用电力容量 是全球数据中心集群预计需求的三倍 [2] - 预计中国仍将拥有充足的备用容量来满足数据中心及其他行业不断增长的电力需求 [2] - 中国电网已经具有相当可观的备用容量 预计这一容量还将进一步扩大 [2] 美国电力与数据中心发展瓶颈 - 数据中心所需电力目前已占据美国电力需求的6%左右 [2] - 电力需求快速增长叠加新建电厂建设不足 导致美国13个区域电网中有8个的“有效备用电力容量”已经处于或低于临界阈值 [2] - 这使得美国电网容易受到价格飙升或供应短缺的影响 [2] - 有效备用电力容量的有限性可能成为美国进一步发展数据中心的瓶颈 [2]