报告核心观点 - 基于属地来源和历史交易行为的“两步法”核心框架拆分港股资金面 ，外资虽占比下滑但仍主导 ，南向定价权边际提升 ，长短线外资交易有差异 ，近期外资流出而南向流入格局延续 [1] 基于历史交易行为辨别外资属性的核心框架 - 港股市场主要构成是“机构 + 外资” ，近年来呈现内外资明显背离特征 ，系统性拆分并跟踪资金面动向有重要现实意义 [3][8] - 港股托管资金属性和托管经纪商存在对应关系 ，同一托管商背后资金属性和特点相似 ，可基于托管机构历史资金流数据拆分资金面 [3][9] - 采用“两步法”框架拆分港股资金面 ，第一步按托管商地区来源和类型分类 ，第二步用“交易频繁度”指标区分外资托管资金 [11] - 因港股与 A 股交易制度差异 ，需对资金面拆分框架优化 ，包括交收制度和再融资制度方面 [15] 港股存量资金仍是外资主导、南下定价权边际提升 - 外资方面 ，港股中外资占比虽边际下降但仍占主导 ，截至 2025/5/13 ，长线稳定型外资持股市值约 11.6 万亿港元 ，占比 43% ，短线灵活型外资持股市值约 5.2 万亿港元 ，占比 19% ，外资整体比重超 60% ，行业上在科技互联网和大金融板块占主导 [19][20] - 内资方面 ，南向资金占比提升明显 ，或取得港股市场边际定价权 ，截至 2025/5/13 ，港股通持股市值占比从 2020 年 9 月的 8% 提升 12 个百分点至 20% ，成交规模占比超 20% ，行业上内资/港资占优领域较分散 [24][25] 拆分后港股各资金交易行为存在明显差异化 - 稳定型外资偏长线持有 ，灵活型外资偏灵活投机 ，南向资金换手率更低且具备逆势操作特征 ，2020 年以来稳定型外资、灵活型外资交易频繁度中枢值分别为 1.1%、3.8% ，南向资金交易频繁度中枢值仅为 0.6% ，且存在“越跌越买”情况 [30][31] - 3 月以来外资流出而南向资金流入格局未变 ，截至 2025/5/13 ，南向累计流入约 3400 亿港元 ，长线稳定型外资、短线灵活型外资分别累计流出约 1600 亿港元、600 亿港元 [37] - 行业层面 ，近期南向资金、长线外资与短线外资流入港股方向性略有差异 ，长线稳定型外资偏好底层硬件端 ，短线灵活型外资偏好上层应用端 ，南向资金流入科技板块及泛消费、红利行业 [38]

市场表现 - MSCI北欧国家指数微幅上涨至357 39点 [1] - 北欧电信服务板块本周累计涨幅达2 65% 领跑市场 [1] 个股表现 - Zealand Pharma A/S单日涨幅达3 7% 成为成分股中表现最佳个股 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司总股东回报率为44%，超过标准普尔指数以及其他主要无线和有线电视供应商 [14] - 自2020年以来，公司净债务减少超过300亿美元，且在同一时期，在美国电信基础设施方面的投资比其他任何公司都多 [13] - 基于净债务的减少和公司前景，AT&T目前的净债务与调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）的杠杆率目标在2.5倍左右 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 移动业务以正确的方式增长，吸引了高质量、高利润的用户 [12] - 光纤业务领先，其光纤网络覆盖了2950万个地点，行业内无人能及 [13] - 企业解决方案业务势头良好，FirstNet和卫星连接业务取得了新的里程碑 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是成为通过5G和光纤提供最佳连接服务的供应商，持续致力于发展持久的5G和光纤客户关系、提高运营效率和合理分配资本 [11][12] - 计划在2025 - 2027年通过股票回购和股息向股东返还超过400亿美元 [15] - 公司计划在2029年底前逐步淘汰大部分基于铜缆的基础设施，对无线网络进行现代化改造，整合和简化核心路由及支持基础设施，并利用合资企业和商业开放接入协议拓展更多光纤客户 [16] - 公司倡导有利于投资的政策，包括延长2017年制定的促进增长的企业税率和投资激励措施、现代化激励机制和监管以推动基础设施转型、增加频谱分配以及改革通用服务基金 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为市场正在验证公司的战略方向和执行情况，公司财务状况良好，有能力满足市场对融合式、始终在线连接服务不断增长的需求 [11] - 尽管行业竞争激烈，但公司凭借资产优势、提供5G和光纤融合服务的能力以及AT&T保障计划，能够吸引高价值和高利润的用户，对公司的市场地位充满信心 [22][23] - 公司认为其业务并非消费者未来可自由支配经济的领先指标，由于连接服务对消费者至关重要，公司有能力在各种市场经济周期中实现可持续增长 [25] 其他重要信息 - 董事会提名了10位现任董事进行连任，同时格伦·哈钦斯（Glenn Hutchins）在为公司服务十多年后将不再寻求连任 [5][6] - 会议进行了三项投票，包括董事选举、任命安永为2025年独立审计机构以及对高管薪酬的咨询投票，结果显示10位董事均成功连任，93.7%的投票支持任命安永为独立审计机构，90.7%的投票支持高管薪酬提案 [39][40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：为什么AT&T对分析师和投资者日提出的战略充满信心？ - 公司认为市场对始终在线连接服务的需求将持续增长，需要密集且广泛的光纤网络来支持，客户希望有一家公司能满足所有连接需求，且能大规模整合端点以获取流量的公司将在经济上取得成功 公司拥有最大且最好的光纤和无线网络，并计划进一步扩展，还能通过整合服务吸引客户 [20][21] 问题：在无线行业竞争加剧的情况下，公司如何看待自身与同行的竞争地位？ - 公司认为自身处于非常有利的地位，能够在竞争环境中吸引高价值和高利润的用户，是唯一能同时提供5G和光纤服务的公司，且拥有独特的经济模式 AT&T保障计划进一步提升了公司的差异化优势 [23][24] 问题：考虑到潜在的衰退风险，公司如何看待消费者的健康状况以及如何应对衰退期？ - 公司认为其业务不是消费者未来可自由支配经济的领先指标，连接服务对消费者至关重要，需求从未如此之高 公司将专注于有效管理客户群，保持资产负债表的灵活性，同时提高运营效率、重塑成本结构并谨慎投资 [25][27] 问题：为什么董事会决定将董事长和首席执行官的角色合并，这对公司有好处吗？ - 公司认为这种合并为董事会提供了合适的治理结构，能够在执行未来三年的长期资本分配计划时提高公司管理的灵活性和治理效率 公司认为应根据公司的不同发展阶段选择合适的治理模式，并保留合并或分设董事长和首席执行官角色的选择权 [32][33] 问题：在退出传统铜缆网络的过程中，如何继续为仍依赖该网络的客户提供服务？ - 公司认为现代化美国的基础设施非常重要，政府也为此投入了大量资金 公司将遵循“不落下任何一个人”的原则，确保每个客户都能获得基本的语音通话和强大的互联网接入服务，并在新技术上提供更多增强服务 公司将在联邦通信委员会的支持下，逐州、逐地区地推进这一过程 [35][37]

港股红利低波ETF市场表现 - 5月14日恒指走强，高股息板块同步上行，港股红利低波ETF盘中冲击七连升，大涨1.20%触及历史高点[1] - 该ETF交投活跃，换手率达5.39%，成交额约2000万，年初以来日均成交额超0.2亿，年内份额扩容超四成创历史新高[1] - 当日价格表现为¥1.093，较昨收1.080上涨0.013，振幅1.20%，最高价1.093，最低价1.080，成交量为18.83万手，成交额为2047.54万[3] 港股红利低波ETF产品特征 - 该ETF公告2025年首次分红，每10份基金份额派发现金红利0.02元，权益登记日为5月14日，除息日为5月15日，现金红利5月20日发放[1] - 产品以全市场最低综合费率0.2%降低持有成本，具备月度分红机制和T+0交易特性以提升资金效率[1] - 持仓结构上，金融、能源等成熟行业构筑安全垫，通过单一个股5%的权重上限实现风险分散，并剔除阶段跌幅过大的股票规避股息率陷阱[1] - 基金成立日为2025-01-15，资产净值为3.82亿，基金份额为3.50亿[3] 高股息资产配置环境 - 随着新国九条等政策逐渐落实，A股及港股上市公司的分红积极性和持续性有望提高[2] - 低利率环境下，资金对红利资产有较高的配置需求，红利资产的股息率相较于国债利率的配置性价比持续凸显[2] - 春节以来南下资金主要增配银行、电信服务等行业的高股息资产，险资保费收入持续增长，其对高股息类资产的配置需求也有望提升[2]

报告行业投资评级 - 给予通信行业“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 考虑通信行业高景气度延续，AI、5.5G及卫星通信持续推动行业发展，给予通信行业“推荐”评级 [2] - 建议关注算力产业链和卫星互联网方向，算力产业链方面，特朗普政府计划修改AI芯片出口限制，算力硬件国产化替代节奏或加快，光模块受关税影响弱化且估值处历史低位；卫星互联网方面，七部门发布规定为终端设备直连卫星服务管理提供指引，推动全链加速闭环 [3] 根据相关目录分别进行总结 周行情 - 行业指数方面，本周（2025.5.5 - 2025.5.9）上证综指上涨1.92%，深证成指上涨2.29%，创业板指上涨3.27%，申万通信上涨4.96% [2][10] - 细分板块方面，本周通信板块三级子行业中，通信网络设备及器件上涨幅度最高，涨幅为8.91%，通信应用增值服务上涨幅度最低，涨幅为0.46%，各细分板块主要呈上涨趋势 [2][13] - 个股涨幅方面，本周通信板块上涨、下跌和走平的个股数量占比分别为86.61%、9.45%和3.94%，有方科技（23.40%）、新易盛（21.63%）、武汉凡谷（20.99%）涨幅分列前三 [15] 本周通信板块新闻（2025.5.4 - 2025.5.10） - LightCounting表示贸易战给光模块市场前景蒙上阴影，下调2025年增速预期，增长主力将来自中国云公司需求，全球电信市场复苏将推动部分光模块市场重回增长轨道，AI竞赛为电信业带来新机遇 [17][18][19] - 七部门联合发布《终端设备直连卫星服务管理规定》，旨在促进和规范终端设备直连卫星服务健康发展，明确多项支持措施和相关要求 [19][20][21] - 美国特朗普政府计划撤销并修改拜登时期的AI芯片出口限制，考虑放弃分级制度，采用基于政府间协议的全球许可制度 [21][22] - 5G - A网速比5G快10倍，能在多方面提升通信体验，支持新功能，不会额外收费，各大运营商加速布局，有望解锁更多应用场景 [23][25][27] 本周及下周通信板块公司重点公告 - 本周（2025.5.4 - 2025.5.10）华工科技、中天科技、长飞光纤、臻镭科技实施股份回购 [27] - 下周（2025.5.11 - 2025.5.17）天孚通信有股权激励一般股份限售解禁 [28]

报告行业投资评级 - 给予通信行业“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 本周通信行业表现良好，各细分板块主要呈上涨趋势，建议关注算力产业链和卫星互联网方向 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 周行情 - 行业指数方面，本周（2025.5.5 - 2025.5.9）上证综指上涨 1.92%，深证成指上涨 2.29%，创业板指上涨 3.27%，申万通信上涨 4.96% [2][10] - 细分板块方面，本周通信板块三级子行业中，通信网络设备及器件涨幅最高为 8.91%，通信应用增值服务涨幅最低为 0.46%，各细分板块主要呈上涨趋势 [2][13] - 个股涨幅方面，本周通信板块上涨、下跌和走平的个股数量占比分别为 86.61%、9.45%和 3.94%，有方科技（23.40%）、新易盛（21.63%）、武汉凡谷（20.99%）涨幅分列前三 [15] 本周通信板块新闻（2025.5.4 - 2025.5.10） - LightCounting 表示中国云厂商将带动 2025 年光模块市场增长，以太网光模块销售额 2024 年增长 90%，2025 年增速预期从 40%下调至 20%，增长主力来自中国云公司需求，全球电信市场复苏将推动部分光模块市场在 2025 - 2030 年重回增长轨道 [17][18] - 七部门发布《终端设备直连卫星服务管理规定》，明确多项促进终端设备直连卫星技术产业发展措施，向境内提供服务需取得相应许可和核准 [19][20][21] - 美国特朗普政府计划撤销并修改拜登时期的 AI 芯片出口限制，可能放弃分级制度，采用基于政府间协议的全球许可制度 [21][22] - 5G - A 网速比 5G 快 10 倍，能在多方面提升通信体验，支持新功能，不会额外收费，各大运营商正加速布局，其商用将带来新机遇 [23][25][27] 本周及下周通信板块公司重点公告 - 本周（2025.5.4 - 2025.5.10）华工科技、中天科技、长飞光纤、臻镭科技实施股份回购 [27] - 下周（2025.5.11 - 2025.5.17）天孚通信有股权激励一般股份限售解禁 [28]

专利授权核心信息 - 中国移动旗下三家公司联合取得“手写数字识别方法、装置、电子设备及计算机存储介质”专利授权，授权公告号为CN114444554B，专利申请日期为2020年10月 [1] 中移（上海）信息通信科技有限公司概况 - 公司成立于2018年，位于上海市，主要从事科技推广和应用服务业，注册资本为200,000万人民币 [1] - 公司参与招投标项目1923次，拥有商标信息34条，专利信息827条，行政许可5个 [1] 中移智行网络科技有限公司概况 - 公司成立于2015年，位于上海市，主要从事软件和信息技术服务业，注册资本为100,000万人民币 [1] - 公司参与招投标项目675次，拥有商标信息106条，专利信息740条，行政许可8个 [1] 中国移动通信集团有限公司概况 - 公司成立于1999年，位于北京市，主要从事电信、广播电视和卫星传输服务，注册资本为300,000,000万人民币 [2] - 公司对外投资企业52家，参与招投标项目5000次，拥有商标信息2184条，专利信息5000条，行政许可50个 [2]

市场表现 - 上证指数上涨0 28%，全市场3839只股票上涨 [1] - 创业板指数上涨1 65%，表现最强 [1] - 沪深300指数上涨0 56% [2] - 中证1000指数上涨0 76% [1] 行业板块 - 军工股延续强势 [1] - AI硬件产业链走强，铜缆高速连接、光模块方向活跃 [1] - 家庭用品、电信服务整体偏弱 [1] 成交量与持仓量 - A股全天成交1 32万亿元，较上日缩量1900亿元 [1] - 中证1000指数期权日成交量20 45万张，持仓量25 87万张 [1] - 沪深300指数期权日成交量8 96万张，持仓量18 34万张 [2] - 创业板ETF期权日成交量119 65万张，持仓量131 72万张 [2] 期权市场动态 - 中证1000指数期权成交量PCR值89 69%，持仓量PCR值85%，环比分别上涨25%和3% [1] - 沪深300指数期权成交量PCR值68 67%，持仓量PCR值70 26%，处于近一年90%分位以上 [2] - 创业板ETF期权成交量PCR值80 66%，持仓量PCR值82% [2] - 近月虚值看涨期权全线减仓，行权价6000点和6100点处尤其明显 [1] - 5月IO看涨和看跌期权均出现减仓趋势，持仓最高合约在行权价3800点处 [2] - 创业板ETF期权看涨和看跌期权持仓最高合约分别在行权价2 05和1 9处 [2] 市场格局 - 期权市场整体保持震荡偏强格局 [2] - 创业板ETF期权短期标的预计处于下有强支撑、上有强压力的震荡格局 [2]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收21.5亿美元，同比下降4.4%，低于Zacks共识预期21.6亿美元（偏差-0.48%）[1] - 每股收益(EPS)为-0.16美元，显著低于去年同期-0.05美元及分析师预期-0.09美元（偏差-77.78%）[1] - 过去一个月股价上涨8.2%，但跑输同期标普500指数11.3%涨幅，Zacks评级为"强力卖出"[3] 用户指标 - 住宅客户关系413万，略低于分析师平均预期416万[4] - 中小企业客户关系37.53万，接近预期37.61万[4] - 付费电视用户179万（预期182万），宽带用户396万（预期398万）均未达预期[4] 收入细分 - 住宅视频收入6.66亿美元，同比下滑11.9%，大幅低于预期7.05亿美元[4] - 住宅宽带收入9亿美元，同比下降1.9%，但超预期8.9亿美元[4] - 移动业务收入3670万美元同比激增47.4%，显著高于预期3346万美元[4] - 其他收入1809万美元同比暴涨52%，超出预期1691万美元[4] - 商业服务收入3.64亿美元同比微降0.4%，略超预期3.59亿美元[4]

财务数据和关键指标变化 - Q1营收11亿美元，同比下降2%，非波多黎各业务营收同比增长2% [22] - 调整后OIBDA为4.07亿美元，同比增长8%，三个运营部门实现同比增长，包括波多黎各 [23] - 调整后OIBDA减去P&E增加额为2.86亿美元，同比增长4700万美元，占营收比例从22%提升至26% [23] - 调整后FCF（未分配给合作伙伴前）为负1.03亿美元，比去年同期改善4600万美元，分配后为负1.33亿美元 [24] - 截至Q1末，总债务82亿美元，净杠杆率4.6倍，完全互换借款成本6.5%，加权平均期限超五年 [32] - 截至2025年3月，资产负债表上有6亿美元现金，循环信贷额度可用8亿美元 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 C&W加勒比 - Q1营收3.64亿美元，同比持平，移动业务增长5%，B2B业务下降3% [26] - 调整后OIBDA为1.73亿美元，同比增长16%，调整后OIBDA利润率提高超600个基点至48% [27] C&W巴拿马 - Q1营收1.77亿美元，同比增长5%，移动业务增长16%，住宅固定业务增长3%，B2B业务下降6% [27] - 调整后OIBDA为6500万美元，同比增长15%，调整后OIBDA利润率提升至30% [28] 自由网络 - Q1营收1.1亿美元，同比增长3%，批发和企业业务线收入增加 [28] - 调整后OIBDA为5800万美元，同比下降2%，受网络维护和互连成本增加影响 [28] 自由波多黎各 - Q1营收2.98亿美元，同比下降11%，住宅固定、移动住宅和B2B业务均下降 [30] - 调整后OIBDA为8200万美元，同比增长16%，得益于成本降低 [31] 自由哥斯达黎加 - Q1营收1.58亿美元，同比增长2%，固定业务下降7%，移动住宅业务增长6%，B2B业务增长7% [31] - 调整后OIBDA为5900万美元，同比下降1%，受设备成本和坏账增加影响 [31] 各个市场数据和关键指标变化 C&W加勒比 - 移动业务新增1.5万用户，FMC渗透率同比提高4个百分点至超35% [9] - 市场结构有利，主要在双头垄断市场竞争，运营商理性且关注客户 [10] C&W巴拿马 - 固定业务在Q1持续增长，FTTH占家庭支出的65%，移动业务推动预付费向后付费迁移 [11] - FMC渗透率同比提高4个百分点至超30% [11] 自由哥斯达黎加 - 宽带业务在Q1持续增加，近一半网络为FTTH，移动业务新增3万后付费用户 [15][16] - FMC渗透率同比提高6个百分点至近35% [17] 自由波多黎各 - 固定宽带业务流失3000用户，后付费移动业务降低客户流失率，但新增用户进度慢 [18][19] - 市场竞争中，固定业务与Claro竞争，移动业务与Claro和T-Mobile竞争 [44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过固定移动融合（FMC）战略推动业务发展，在多个市场提高FMC渗透率，降低客户流失率，实现更可预测的收入 [6][7] - 实施成本管理措施，提高运营杠杆，扩大利润率 [7] - 计划在2025和2026年降低资本密集度，目标CapEx占比为14% [8][43] - 哥斯达黎加市场计划通过与TIGO的合资企业整合固定市场 [18] - 波多黎各市场将重点改善客户服务和成本结构，推进FMC战略，提升市场份额 [46][73] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在2025年第一季度开局良好，后付费移动和宽带业务关键绩效指标表现强劲，财务状况稳健，调整后OIBDA实现高个位数增长 [36] - 波多黎各业务因2024年迁移挑战和2025年复苏缓慢，拖累整体业绩，公司决定撤回2024 - 2026年三年指导 [37] - 预计波多黎各业务在下半年改善后付费移动关键绩效指标，成本削减措施将对下半年运营产生积极影响 [38] - 公司对整体前景持乐观态度，将继续关注成本控制和P&E增加效率，预计2025年调整后OIBDA和调整后FCF实现同比增长 [38][39] 其他重要信息 - 公司融资原则包括各信用池独立、保持可持续杠杆、追求长期到期期限、对冲风险和维持充足流动性 [34][35] - 股票回购计划近三个季度未执行，授权额度下还有2.4亿美元可用 [36] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：请介绍波多黎各的竞争环境，以及目前CapEx是否仍预计占比14%，如何在各地区分配？ - 公司将在2025和2026年实现CapEx占比14%，各业务成熟度相近，光纤到户和移动升级进度相似 [43][44] - 波多黎各固定业务与Claro竞争，移动业务与Claro和T-Mobile竞争，T-Mobile在手机补贴方面最激进，但竞争激烈程度未加剧 [44][45] 问题2：波多黎各的CapEx同比下降30%至服务收入的11%，是否可持续，以及临近再融资时是否会利用当地资产增强资产负债表？ - 波多黎各整体CapEx全年预计在15%中高水平，集团层面也有相关支出，如数字平台和无线核心网络等 [50][51] - 目前公司专注改善波多黎各业务运营和财务状况，为2026年中至晚期再融资做准备，业务改善将提升企业价值 [53] 问题3：之前多年指导中，波多黎各业务增长占比多少，若该业务需要额外资金，是由母公司还是当地资本结构解决？ - 未披露各业务具体增长占比，但2024年未预料到波多黎各业务挑战，导致撤回指导，其他业务表现良好，波多黎各业务也有望改善 [58][59] - 各信用池独立，母公司将根据资本分配方法决定是否提供资金 [61] 问题4：波多黎各的宏观环境对业务有何影响，以及每月EBITDA的内部目标是多少？ - 波多黎各市场良好，竞争环境有利，人口稳定，公司网络优势明显，但需解决内部问题，提升市场份额 [66][70][73] - 公司有内部指导方针，目标是将EBITDA提升到合适水平，解决运营问题后业务将改善 [74][75] 问题5：服务补偿同比增长26%至3400万美元，全年是否与Q1趋势一致，是否有回购抵消新股；本季度再融资活动后，平均外国成本从6.2%升至6.5%，今年现金利息费用预计多少？ - 股票补偿通常在上半年授予，全年趋势与往年相似 [88] - 再融资使平均利率上升，现金利息费用同比增加，但公司有利率互换组合对冲浮动利率风险 [87][88]