核心观点 - 国家烟草专卖局文件确认中烟国际为烟草进出口国营贸易唯一资格企业 经公司沟通 中烟香港有望维持中国境内免税卷烟出口业务独家经营权 对公司基本面影响有限 [1][2] 政策背景 - 国家烟草专卖局于2025年7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法（征求意见稿）》 旨在强化免税市场监管 规范经营秩序 保证国家财政收入 维护消费者权益 该办法计划自2026年1月1日起施行 [1][2] 业务影响 - 境内免税卷烟业务占中烟香港卷烟出口业务的80%以上 贡献2024年公司整体收入的约10% 是该业务板块中成长性较强的部分 [2] - 中烟香港在卷烟出口独家经营区域包括泰国、新加坡、中国香港、中国澳门及中国境内免税市场 [2] - 根据公司招股书及年报 中烟国际是中国唯一具备进口烟叶类产品资格的实体 中烟香港从事烟叶进口时需先销售给中烟国际 加价比例一般为6% 小部分为3% [1] 公司回应 - 中烟香港发布公告回应上级部门文件 经积极沟通 已就保持公司独家经营中国境内免税卷烟出口业务达成共识 [1][2] - 公司"资本市场运作和国际业务拓展平台"的定位保持不变 长期仍具发展潜力 [2] 财务预测 - 维持2025-2027年每股收益预测值分别为1.40港元、1.58港元和1.75港元 [1]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1][6] 报告的核心观点 - 公司公告回应上级部门相关管理办法，经积极沟通境内卷烟出口免税业务有望仍由中烟香港经营，暂无实质变化，维持2025 - 2027年EPS预测值1.40、1.58、1.75港元，维持增持评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11,836|13,074|14,378|15,545|16,690| |(+/-)%|42.2%|10.5%|10.0%|8.1%|7.4%| |毛利润（百万港元）|1,088|1,378|1,599|1,827|2,019| |净利润（百万港元）|599|854|969|1,092|1,208| |(+/-)%|59.7%|42.6%|13.5%|12.7%|10.6%| |PE|11.34|19.31|23.31|20.68|18.70| |PB|2.74|5.47|6.34|5.44|4.75| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为13.82 - 37.30港元 - 当前股本为692百万股 - 当前市值为22,583百万港元 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023A - 2027E各项目数据，如现金及现金等价物、营业总收入、经营活动现金流等 - 主要财务比率显示ROE（摊薄）、ROA、销售毛利率等指标在不同年份的情况 [11] 相关报告 - 《中烟香港（6055）首次覆盖报告：盈利能力持续提升，内生与外延协同并进》2025.03.20 - 《稳中有进，利润超预期》2025.03.07 - 《业绩盈喜，各业务释放利润》2024.12.17 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中烟香港作为中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期 [8] - 因关税和地缘政治等影响进出口业务节奏，下调公司盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.7/10.1/11.3亿港元（前值为9.6/10.6/11.9亿港元），对应PE为26/22/20倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中烟香港从事自烟草总公司采购卷烟并独家销售至泰国、新加坡、中国香港及澳门的免税市场以及中国境内免税市场卷烟业务，2024年公司收入10%来自中国境内免税卷烟业务 [8] 政策情况 - 国家烟草专卖局7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法》，起草背景是当前境内免税市场烟草制品经营存在部分企业经营行为不规范等问题，出台政策针对性加强监管 [8] - 管理办法针对免税市场烟草制品中的零售和批发两种场景，即免税商和烟草制品批发商两类经营主体 [8] - 管理品类覆盖卷烟、雪茄烟、烟丝等烟草制品，明确规定加热卷烟及电子烟等新兴烟草制品不得在境内免税市场销售 [8] - 按照国营贸易方式对免税烟草制品进出口进行统一管理，由零售企业提出采购需求，批发企业采购后进出口至境内免税市场，每年销售计划由主管部门向批发企业下达，并明确规定了零售、批发、供货企业的条件 [8] 业务影响 - 若法规生效，可能带来公司卷烟进出口业务进一步发展，过去5年卷烟进出口毛利率从4.8%提升至17.6%，2024年卷烟出口业务毛利额占总毛利额20% [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11,836|13,074|13,432|14,656|15,718| |同比(%)|42.19|10.46|2.74|9.11|7.25| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|870.39|1,011.77|1,125.43| |同比(%)|59.71|42.58|1.95|16.24|11.23| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.26|1.46|1.63| | P/E（现价&最新摊薄）|37.72|26.45|25.95|22.32|20.07| [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(港元)|1.23|1.26|1.46|1.63| |每股净资产(港元)|4.34|5.52|6.90|8.44| |ROIC(%)|18.93|16.55|15.83|14.99| |ROE(%)|28.41|22.80|21.21|19.28| |毛利率(%)|10.54|10.60|10.78|11.00| |销售净利率(%)|6.53|6.48|6.90|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.55|53.95|48.44| |收入增长率(%)|10.46|2.74|9.11|7.25| |净利润增长率(%)|42.58|1.95|16.24|11.23| | P/E|26.45|25.95|22.32|20.07| | P/B|7.51|5.92|4.73|3.87| | EV/EBITDA|13.69|16.42|14.30|12.56| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家烟草专卖局7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法》，中烟香港积极与中烟国际洽谈达成共识，保持中国境内免税卷烟业务，若法规生效，可能带来公司卷烟进出口业务进一步发展，下调公司盈利预期，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为118.36亿、130.74亿、134.32亿、146.56亿、157.18亿港元，同比分别为42.19%、10.46%、2.74%、9.11%、7.25% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.99亿、8.54亿、8.70亿、10.12亿、11.25亿港元，同比分别为59.71%、42.58%、1.95%、16.24%、11.23% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为0.87、1.23、1.26、1.46、1.63元/股，P/E分别为37.72、26.45、25.95、22.32、20.07 [1] 公告概要 - 国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法》，中烟香港与中烟国际达成共识保持境内免税卷烟业务，2024年公司收入10%来自该业务 [8] 政策背景 - 当前境内免税市场烟草制品经营存在部分企业经营不规范、境外烟草制品来源不明等问题，出台政策加强监管维护市场秩序 [8] 实际影响解读 - 受管主体为免税商和烟草制品批发商，管理品类覆盖卷烟等烟草制品，新兴烟草制品不得销售，按国营贸易方式统一管理进出口，明确各企业条件 [8] 卷烟进出口业务或将进一步发展 - 公告共识落实取决于法规草案生效和公司遵循法规，若生效可能带来业务进一步发展，过去5年卷烟进出口毛利率从4.8%提升至17.6%，2024年卷烟出口业务毛利额占总毛利额20% [8] 财务预测 - 2024 - 2027年流动资产分别为93.72亿、96.54亿、106.89亿、117.70亿港元，现金及现金等价物分别为5.17亿、30.18亿、38.92亿、48.63亿港元等 [9] - 2024 - 2027年营业总收入分别为130.74亿、134.32亿、146.56亿、157.18亿港元，营业成本分别为116.97亿、120.08亿、130.76亿、139.90亿港元等 [9] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为6.29亿、25.75亿、9.41亿、10.44亿港元，投资活动现金流分别为 - 4.60亿、0.74亿、0.85亿、1.02亿港元等 [9] - 2024 - 2027年毛利率分别为10.54%、10.60%、10.78%、11.00%，销售净利率分别为6.53%、6.48%、6.90%、7.16%等 [9]

港股市场表现 - 新华保险(01336)涨超5%创历史新高，中国人寿(2628 HK)涨4 4%，友邦保险(1299 HK)涨3 5%，中国太平(0966 HK)涨近3%，中国人民保险(1339 HK)、中国平安(82318 HK)、中国太保(2601 HK)涨近2%，中国人保刷新历史新高价 保险行业协会发布2Q25预定利率研究值为1 99%，触发预定利率下调机制 [1] - 恒瑞医药(1276 HK)高开10 65% 公司与GSK达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利(不包括中国大陆及港澳台地区)和至多11个项目的全球独家许可选择权有偿许可给GSK [1] - 广深铁路股份(00525 HK)盘中一度涨超9% 公司与广州市政府、中国铁路广州局集团签订《广州东站改造项目合作协议》，项目总投资约166 6亿元，其中还建补偿投资约22 28亿元，项目公司投资约144 32亿元 [1] - 微创医疗（00853 HK）盘中涨超8% 主要股东出售合计2 91亿股股份，买方包括上实资本旗下基金、We'Tron Capital Limited及公司管理层投资平台 [2] - 中烟香港(06055 HK)盘中涨超5% 国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法（征求意见稿）》，公司为具备烟草进出口国营贸易资格的唯一企业 [2] - 升华兰德（08106）复牌后股价一度飙升逾200% 芯云智联以每股0 079港元收购浙江升华所持约38 16%内资股，升洋与君然科技达成H股转让协议 [2] - 九方智投控股(09636)再涨超10% 公司预期上半年股东应占净利润人民币8 3亿至8 7亿元，较去年同期净亏损1 74亿元实现扭亏为盈 [2] - 连连数字（02598）盘中涨超7% 第三方支付机构已深度嵌入人民币跨境清算、多币种结算等支付全链路服务生态 [2] - 博彩股全线走高，澳博控股(00880)涨10 39%, 新濠国际发展(00200)涨5 64%，金沙中国(01928)涨3 25%，永利澳门(01128)涨2 93% 澳门7月至今日均赌收为6 83亿澳门元，按年增长约14%，按月跌约3%，胜于市场预期的6 5亿至6 6亿澳门元 [3] 美股市场表现 - AMD(AMD US)涨2 68% 公司在服务器CPU市场占有率首次达到50%，与英特尔持平 [4] - 百时美施贵宝(BMY US)跌1 04% 公司新药研发负责人Samit Hirawat将于8月1日离职 [5] - 纽曼矿业(NEM US)涨6 89% 公司第二季度持续经营收益为每股1 85美元，去年同期为73美分 [5] - 威瑞信(VRSN US)涨6 67% 公司Q2营收4 1亿美元不及预期，但上调全年营业收入指引至164 5亿至165 5亿美元 [5] - 万国数据(GDS US)涨2 11% 英伟达提交在中国销售H20 GPU的申请，预计将获美国当局核发许可证 [5] - 蔚来(NIO US)涨1 86% 公司创始人李斌表示蔚来、乐道用户的高速补能焦虑宣告终结 [5] - 康西哥(CNC US)涨6 09% 公司Q2经调整每股亏损0 16美元，但预计2026年三大业务线利润率均将提升 [6] - 特斯拉(TSLA US)涨3 52% 公司计划本周末在旧金山推出Robotaxi服务 [6] - Linkhome(LHAI US)上市次日涨83 13% 公司主营业务为人工智能驱动的房地产科技服务 [6] - 英特尔(INTC US)跌8 53% 公司第二季度营业收入128 6亿美元，同比持平，超出市场预期的119亿美元 [6]

公司股价表现 - 中烟香港股价上涨超过13% [1] 政策动态 - 国家烟草专卖局于2025年7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法(征求意见稿)》 [1] 公司业务影响 - 中烟香港公告声明独家卷烟出口业务不受相关法规草案影响 [1]

农业农村政策 - 农业农村部等十部门联合发布《促进农产品消费实施方案》，旨在扩大农产品消费，涉及港股十月稻田(09676)、中国心连心化肥(01866)、阜丰集团(00546)、德康农牧(02419)、中粮家佳康(01610)、凤翔股份(09977)等企业 [1] 金融市场动态 - 恒生指数ADR下跌0.21%，收报25334.64点，较香港收市跌53.71点 [2] - 财政部数据显示，上半年证券交易印花税785亿元，同比增长54.1%，全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3% [3] - 首创证券拟赴港上市，若成功将成为第14家"A+H"股券商，募集资金用于补充资本金及营运资金 [10] 人工智能与科技 - "AI投资联盟"正式成立，发起成员包括中国电信、中国科学技术大学、全国社保基金理事会、中兴通讯等多家央企、高校及金融机构 [4] - 腾讯(00700)发布并开源业界首个3D世界生成模型混元3D世界模型1.0，支持文本或图像输入生成可漫游3D场景，并推出模块化具身智能开放平台Tairos [14][15] - 快手可灵AI发布灵动画布功能，集成智能创作辅助和多人协作，升级多图参考能力 [7] 航天与机器人 - 中国成功发射卫星互联网低轨5组卫星，进入预定轨道 [5] - 特斯拉第三代机器人计划2025年进入中国C端市场，目标2026年量产，年产100万台 [6] 公司融资与业务 - 富石金融(02263)附属佳富达证券申请香港证监会第1类牌照，拟提供虚拟资产交易及咨询服务 [8] - 巨星传奇(06683)拟折让19.91%先旧后新配股，净筹约3.24亿港元，每股认购价9.13港元 [9] - 亚盛医药-B(06855)完成先旧后新配售2200万股，净筹约14.925亿港元，配售价每股68.60港元 [12] 业绩与业务公告 - 老铺黄金(06181)预期上半年净利润22.3亿-22.8亿元，同比增长279%-288%，收入120亿-125亿元，同比增长241%-255% [13] - 中烟香港(06055)公告称其独家卷烟出口业务不受《境内免税市场烟草制品管理办法》草案影响，2024年10%收入来自境内免税卷烟业务 [11]

公司业务影响 - 公司注意到国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法（征求意见稿）》，但初步评估法规草案不影响其独家卷烟出口业务 [1] - 公司目前从事自中国烟草总公司集团采购卷烟并独家销售至泰国、新加坡、中国香港及澳门的免税市场以及中国境内免税市场的业务 [1] - 2024年度公司约10%的收入来自中国境内免税卷烟业务，其余90%收入来源不受法规草案影响 [1] 行业政策与竞争格局 - 根据法规草案及中国现行法律法规，具备烟草进出口国营贸易资格的唯一企业为中烟国际 [1] - 公司在中国境内免税卷烟业务以外的独家卷烟出口业务保持稳定，未受政策变动冲击 [1]

核心观点 - 加热不燃烧（HNB）行业竞争加剧，国际烟草龙头通过技术迭代和全球扩张推动业务增长 [1] - 菲莫国际、日本烟草和英美烟草三大巨头在HNB领域的产品创新和市场策略形成差异化竞争 [3] - HNB业务已成为烟草公司重要增长引擎，菲莫国际无烟业务收入占比从2016年2.7%提升至2024年37.8% [7] - 资本市场表现与HNB业务发展阶段高度相关，产品周期、监管政策和业绩兑现是主要驱动因素 [13][26][37] 国际烟草HNB发展复盘 菲莫国际 - IQOS ILUMA采用电磁感应技术实现技术突破，2018-2024年收入复合增速达41.4%，2024年出货量1397亿支 [3] - 无烟业务毛利率2024年首次超过传统卷烟，IQOS用户占无烟用户总数83% [7][10] - 日本市场成功经验带动全球扩张，2024年推出ILUMA i等新品推动份额持续提升 [13] 日本烟草 - Ploom X采用四向气流加热技术，2024年出货量109亿支，日本市场占比达83% [3][22] - 2021-2024年减害产品销量复合增速15%，2024年销量同比增长24.2% [22] - 产品持续迭代，2025年推出Ploom AURA，加热温度提升至320℃ [19] 英美烟草 - 2024年Glo系列出货量209亿支，10月发布高端产品Glo Hilo采用石英玻璃复合红外加热技术 [3] - 新型烟草收入2019-2024年复合增速22%，雾化电子烟受监管影响增速放缓 [35] - Glo Hilo试销期间用户转化率较前代翻倍，2025年6月进入日本宫城县 [30][37] 股价表现与业务发展关联性 菲莫国际 - 2019年IQOS获FDA批准后跑赢帝国品牌52%，2021年ILUMA推出跑赢18% [13] - 2023年因欧洲口味禁令和库存调整跑输标普500指数27% [13] - 2024年日本市场恢复高增长，跑赢标普500指数8% [13] 日本烟草 - 2021年Ploom X推出跑赢日经指数15%，2022年全球扩张跑赢35% [26] - 2024年扩张放缓导致股价波动，2025年新品预期下跑赢11% [27] 英美烟草 - 2022年雾化电子烟份额提升跑赢标普500指数25% [36] - 2023年受非法产品冲击跑输52%，2025年Glo Hilo预期跑赢24% [37] 技术迭代趋势 - 加热技术持续升级：菲莫国际电磁加热（300℃）、日本烟草四向气流（320℃）、英美石英红外（370℃） [3][19][32] - 使用体验优化：充电时间从138分钟（Glo初代）缩短至40分钟（Glo Hilo），加热时间从40秒缩短至5秒 [32] - 烟支设计创新：英美烟草Virto中空蜂窝排列提升风味释放 [32]

消费税改革政策调整 - "十四五"规划纲要明确提出调整优化消费税征收范围和税率，推进征收环节后移并稳步下划地方 [1] - 财政部、税务总局近期发文实质扩大超豪华小汽车消费税征税范围，将售价标准从130万元降至90万元，并纳入新能源车 [1] - 超豪华小汽车被额外征收10%消费税，目的是引导合理消费，发挥消费税调节作用 [1] 消费税收入规模与结构 - 消费税收入规模总体保持稳步增长，与消费税扩围直接相关 [1] - 中国消费税针对15类特殊商品征税，烟、成品油、小汽车和酒四个税目收入占比超九成，其中烟和成品油占比超八成 [1] - 2015年国内消费税收入首次突破1万亿元，同比增长18.4% [2] - 2022年电子烟被纳入消费税征税范围，2023年实质性扩大成品油消费税征税范围，近年消费税收入稳定在1.6万亿元以上 [2] - 今年前5个月国内消费税收入约7729亿元，同比增长1.6%，高于全国税收收入增速（-1.6%） [9] 消费税征收环节改革 - 目前消费税征收环节集中在生产环节，收入全部归中央财政 [10] - 2019年国务院发文明确逐步将部分消费税品目后移至批发或零售环节征收，增量收入划归地方 [10] - 今年政府工作报告明确要求加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方 [10] - 改革有利于减轻生产企业资金压力，引导地方改善消费环境，积极拉动本地消费 [11] 改革面临的挑战 - 征税环节后移导致征税对象从少量生产企业转变为大量批发零售企业，税收征管难度大幅增加 [11] - 各地消费税规模差异大，改革会导致地方财政利益分配不均 [11] - 需要同步完善转移支付制度，设立收入调节基金缓解部分地区收入缺口问题 [12]