投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 欧洲电子雾化市场加速修复，加热不燃烧（HNB）业务有望成为利润增长第二曲线[1][8] - 2025年上半年收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预期；净利润4.92亿元，同比下降28.0%，主要受管理费用增加及自有品牌推广影响[8] - 经调整净利润7.37亿元，同比下降2.1%；毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率12.3%，同比上升2.5个百分点[8] - 欧洲市场收入显著增长，To B业务欧洲区收入27.34亿元，同比增长38.0%[8] - HNB新品glo Hilo在日本试销反馈良好，预计下半年进入欧洲主要市场[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.3/22.2/28.9亿元（前值16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍[1][8] - 2025-2027年预计营业收入分别为137.22/161.66/183.95亿元，同比增长16.30%/17.81%/13.79%[1] - 2025-2027年每股收益预计为0.21/0.36/0.47元[1] - 当前市净率5.91倍，港股流通市值1325.21亿港元[5] 业务表现分析 - 自有品牌业务收入12.74亿元（+14.1%），其中欧洲收入10.69亿元（+15.1%），中国收入0.31亿元（+2595.2%）[8] - To B业务收入47.39亿元（+19.5%），欧洲收入27.34亿元（+38.0%），美国收入18.88亿元（+1.5%）[8] - 欧洲市场复苏主因一次性禁令后合规产品需求回升，美国市场短期受不合规产品影响[8] - HNB业务与英美烟草深度合作，技术平台多路线研发持续推进[8] 股息与资本结构 - 拟派发中期股息0.2港元/股[8] - 资产负债率17.88%，每股净资产3.62元[6] - 现金及等价物51.71亿元，应收账款20.85亿元，存货9.10亿元[9]

升级类消费趋势 - 升级类消费呈现加速增长态势 高端消费领域增速明显提升 [1] - 悦己型消费和情感型消费等新型消费形态蓬勃发展 个性化多元化消费需求增长 [1] - 烟酒类消费受到市场关注 [1] 电子烟板块表现 - 电子烟板块自4月中旬起持续上涨 [1] - 思摩尔国际股价在二季度持续攀升 较年初涨幅达100% [1] - 英美烟草亮眼业绩带动思摩尔国际股价再度上扬 [1] 英美烟草业绩表现 - 英美烟草上半年新型烟草产品收入16.51亿英镑 同比增长2.4% [2] - 调整后毛利10.06亿英镑 同比增长6.8% 调整后毛利率59.5% 同比增长2.5个百分点 [2] - 新型烟草品类贡献利润1.79亿英镑 同比大增39% [2] - 加热不燃烧业务收入4.4亿英镑 同比增长0.8% 销量101亿颗 同比增长1.6% [2] 新产品市场表现 - 新品Hilo在日本仙台试销 上市数周内市场份额提升至1.5% [2] - Hilo显著改善消费者对Glo品牌的认知度创新度和产品设计能力评价 [2] - 公司认可Hilo试点成功 预计9月向全日本推广 下半年向更多核心市场推出 [2] 财务指引调整 - 英美烟草上调2025财年营收指引 预计增长1-2% [2] - 全年新型烟草收入增速预计在中个位数 [2] - 公司增加股票回购规模以提振市场信心 [2] 思摩尔国际财务表现 - 上半年营收60.13亿元 同比增长18% [3] - 税前利润6.29-7.69亿元 同比减少5%-23% [3] - 税后利润4.43-5.41亿元 同比减少21%-35% [3] 业务发展状况 - 自有品牌业务和企业客户业务都取得亮眼收入增长 [3] - 毛利额相应增长 [3] - 利润端受股份支付费用分销销售支出及法律服务费增加影响 [3] 研发投入情况 - 2024年研发投入同比增长6% [6] - 雾化医疗和雾化美容产品研发投入达3.9亿元 同比大幅增长41.3% [6] 技术布局与合作 - 公司2010年起布局HNB产品研发 [3] - 2017年与日本烟草建立战略合作关系 提供核心电子雾化组件 [3] - 2018年联合推出Ploom Tech产品 实现重大技术创新 [3] - 成立METEX事业部 建立坚实技术壁垒 [4] - 拥有多项自主HNB技术专利和多元化加热技术解决方案 [4] 与英美烟草合作 - 思摩尔国际是英美烟草Glo Hilo产品的核心供应商 [3] - 采用代工收入加销售额分成模式 [3] - 负责电子雾化组件设计制造 参与烟支专利技术研发 [4] - 实现从零部件供应商到核心技术合作伙伴的转型升级 [4] HNB市场前景 - HNB全球市场规模持续增长 [6] - 美国HNB市场开启有望贡献重要增量 [6] - 欧洲全面限制一次性烟 美国严厉打击非法产品 [6] - 合法换弹式市场规模有望持续扩容 [6] 监管环境变化 - FDA表示在售电子烟中85%为非法产品 [7] - 未来将以打击非法电子烟列为首要任务 [7] - 已开始与海关跨部门执法查获巨额非法产品 [7] - FDA打击非法产品与逐步放宽合规产品销售许可举措并行 [7] 行业发展趋势 - 菲莫和英美烟草分别提出未来新型烟草收入占比超过50%的目标 [6] - 海外新型烟草发展已是大势所趋 [6] - 海外非合规产品监管趋严将利好龙头品牌 [7] 公司发展前景 - 公司具备显著差异化和竞争力的加热不燃烧产品组合 [6] - 2025年支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出 [6] - HNB业务有望自2025年开始逐步贡献更多收入 [6] - 公司积极投入研发储备技术产品解决方案 寻求与行业领先者合作 [6] - 有望充分受益于海外新型烟草需求的增长和大客户业务的拓展 [7]

消费升级与行业趋势 - 升级类消费呈现加速增长态势 高端消费领域增速明显提升[1] - 悦己型消费和情感型消费等新型消费形态蓬勃发展 个性化多元化需求增长[1] - 烟酒类消费受到市场关注 电子烟板块自4月中旬起持续上涨[1] 英美烟草业绩表现 - 上半年新型烟草产品收入16.51亿英镑同比增长2.4% 调整后毛利10.06亿英镑增长6.8%[2] - 调整后毛利率59.5%同比增长2.5个百分点 该品类贡献利润1.79亿英镑大增39%[2] - 加热不燃烧业务收入4.4亿英镑增长0.8% 销量101亿颗增长1.6%[2] - 新品Hilo在日本仙台试销市场份额达1.5% 预计9月向全日本推广[2] - 上调2025财年营收增长指引至1-2% 新型烟草收入增速预计中个位数[2] 思摩尔国际财务表现 - 上半年营收60.13亿元同比增长18% 税前利润6.29-7.69亿元同比减少5%-23%[3] - 税后利润4.43-5.41亿元同比减少21%-35%[3] - 自有品牌业务及企业客户业务取得亮眼收入增长 带动毛利额增长[3] - 股份支付费用、分销销售支出及法律服务费增加影响利润表现[3] 技术布局与研发投入 - 2010年起布局HNB产品研发 2017年与日本烟草建立战略合作[3] - 2018年联合推出Ploom Tech实现重大技术创新[3] - 成立METEX事业部 拥有多项自主HNB技术专利和多元化加热技术解决方案[4] - 2024年研发投入同比增长6% 雾化医疗和美容产品研发投入3.9亿元大增41.3%[6] - 参与英美烟草glo Hilo系列电子雾化组件设计制造和烟支专利技术研发[4] 市场机遇与监管环境 - HNB全球市场规模持续增长 美国市场开启有望贡献重要增量[6] - FDA表示85%在售电子烟为非法产品 打击非法与放宽合规许可并行[7] - 欧洲限制一次性烟 美国打击非法并加速审批合规产品[6] - 菲莫和英美烟草提出新型烟草收入占比超50%的目标[6] 发展前景与增长动力 - 思摩尔国际采用代工收入加销售额分成模式与英美烟草合作[3] - 2025年HNB产品有望在全球更多市场推出 HNB业务将逐步贡献更多收入[6] - 公司从零部件供应商升级为核心技术合作伙伴[4] - 海外非合规产品监管趋严利好龙头品牌 合规市场持续扩容[7] - 公司具备差异化加热不燃烧产品组合 创新产品获得客户认可[6]

核心观点 - 加热不燃烧（HNB）行业竞争加剧，国际烟草龙头通过技术迭代和全球扩张推动业务增长 [1] - 菲莫国际、日本烟草和英美烟草三大巨头在HNB领域的产品创新和市场策略形成差异化竞争 [3] - HNB业务已成为烟草公司重要增长引擎，菲莫国际无烟业务收入占比从2016年2.7%提升至2024年37.8% [7] - 资本市场表现与HNB业务发展阶段高度相关，产品周期、监管政策和业绩兑现是主要驱动因素 [13][26][37] 国际烟草HNB发展复盘 菲莫国际 - IQOS ILUMA采用电磁感应技术实现技术突破，2018-2024年收入复合增速达41.4%，2024年出货量1397亿支 [3] - 无烟业务毛利率2024年首次超过传统卷烟，IQOS用户占无烟用户总数83% [7][10] - 日本市场成功经验带动全球扩张，2024年推出ILUMA i等新品推动份额持续提升 [13] 日本烟草 - Ploom X采用四向气流加热技术，2024年出货量109亿支，日本市场占比达83% [3][22] - 2021-2024年减害产品销量复合增速15%，2024年销量同比增长24.2% [22] - 产品持续迭代，2025年推出Ploom AURA，加热温度提升至320℃ [19] 英美烟草 - 2024年Glo系列出货量209亿支，10月发布高端产品Glo Hilo采用石英玻璃复合红外加热技术 [3] - 新型烟草收入2019-2024年复合增速22%，雾化电子烟受监管影响增速放缓 [35] - Glo Hilo试销期间用户转化率较前代翻倍，2025年6月进入日本宫城县 [30][37] 股价表现与业务发展关联性 菲莫国际 - 2019年IQOS获FDA批准后跑赢帝国品牌52%，2021年ILUMA推出跑赢18% [13] - 2023年因欧洲口味禁令和库存调整跑输标普500指数27% [13] - 2024年日本市场恢复高增长，跑赢标普500指数8% [13] 日本烟草 - 2021年Ploom X推出跑赢日经指数15%，2022年全球扩张跑赢35% [26] - 2024年扩张放缓导致股价波动，2025年新品预期下跑赢11% [27] 英美烟草 - 2022年雾化电子烟份额提升跑赢标普500指数25% [36] - 2023年受非法产品冲击跑输52%，2025年Glo Hilo预期跑赢24% [37] 技术迭代趋势 - 加热技术持续升级：菲莫国际电磁加热（300℃）、日本烟草四向气流（320℃）、英美石英红外（370℃） [3][19][32] - 使用体验优化：充电时间从138分钟（Glo初代）缩短至40分钟（Glo Hilo），加热时间从40秒缩短至5秒 [32] - 烟支设计创新：英美烟草Virto中空蜂窝排列提升风味释放 [32]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全球烟草行业规模接近万亿美元，新型烟草在减害背景下增速领先，将占据更多市场份额，国际烟草巨头加大对新型烟草布局，推进无烟化转型，建议关注思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 2025年6月23日，英美烟草日本宣布9月1日在全国推广销售HNB新品Glo Hilo和Glo Hilo Plus，该新品2024年底在塞尔维亚试销，6月9日在日本宫城县率先发售，烟具指导零售价3980日元 [4][9] - Hilo在仙台试销反馈良好，性能和体验感较Hyper大幅提升，与IQOS iluma i有可比性，新品切入中高端价格带，随着全国发售和进入新市场，销量有望快速爬坡，为思摩尔国际贡献利润增量 [4][10] - 2024年全球烟草制品终端零售额达9514亿美元，HNB市场规模389亿美元，烟支销量1776亿支，HNB口感接近传统卷烟，渗透率有望提升，2023年菲莫国际/英美烟草/日本烟草市占率分别为71%/16%/6%，国际烟草巨头加大新型烟草布局，推进无烟化转型 [4][11] 本周行情回顾 - 本周（6月23日至6月27日），申万商贸零售指数涨跌幅+4.56%，申万社会服务+4.61%，申万美容护理+1.04%，上证综指+1.91%，深证成指+3.73%，创业板指+5.69%，沪深300指数+1.95% [12] - 年初至今（1月2日至6月23日），申万商贸零售指数涨跌幅+9.49%，申万社会服务-2.74%，申万美容护理-5.10%，上证综指+15.10%，深证成指+8.96%，创业板指+12.32%，沪深300指数+14.30% [12] 细分行业公司估值表 - 报告列出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E及投资评级等信息 [18][19]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：加热不燃烧（HNB）电子烟行业[1][3] - 公司：思摩尔国际、英美烟草、日本烟草公司[1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 思摩尔国际有望受益于英美烟草新款 HNB 产品 GLO Hilo 推广实现显著增长，若达 30%-40%市场份额市值空间可观[1][6] - 日本 HNB 市场未来行业整体和头部品牌有望保持双位数以上增长，思摩尔国际长期发展前景广阔[3][8] - 日本市场试销反馈是关键，全国推广节奏加快将催化思摩尔国际股价[3][8] - **论据** - GLO Hilo 在抽吸口感、加热速度和香气稳定性方面提升，定位高端市场，预计推广节奏更快，利于扩大英美烟草市场份额，思摩尔作为供应商将受益[1][2][5] - 2024 年日本 HNB 市场规模约 600 亿支，占全球 30%-40%，但 HNB 在卷烟中渗透率仅 17%，增长潜力大[1][3][7] - HNB 赛道竞争格局有利，全球仅四家公司主导[1][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - GLO Hilo 设备价格预计在 3,000 至 5,000 日元之间，高于 Glo Hyper[1][5] - 日本消费者对产品要求高且教育程度成熟，新产品需严格测试和反馈调整才能成功推广[3][4]