沪锡期货及现货价格表现 - 12月3日，沪锡期货主力2601合约日盘高开高走，盘中最高触及31.41万元/吨，涨幅达2.72%，创下2022年5月以来新高 [1] - 沪锡主力合约收盘报31.23万元/吨，上涨2.15% [1] - 自今年6月启动上涨行情以来，沪锡主力合约累计涨幅已攀升至23.3% [1] - 现货市场同步走强，锡均价站稳30万元/吨关口，12月3日均价达30.97万元/吨，较前日上涨5630元/吨，连续第五个交易日维持在30万元以上 [1] 价格上涨驱动因素 - 矿端供应收缩：缅甸佤邦锡矿复产进度显著慢于市场预期，当地锡精矿出口量持续处于低位，加剧了市场对原料短缺的担忧 [2] - 宏观预期改善：美联储12月降息25个基点的概率已升至89.2%，宽松政策预期升温对大宗商品整体形成提振 [2] - 新兴领域需求快速增长：半导体与消费电子是锡焊料的核心应用场景，占锡消费超65% [2] - 半导体行业景气度回升直接拉动锡焊料需求：2024年全球半导体销售额达6276亿美元，较2023年的5268亿美元大幅增长19.1% [2] - 机构预测2025年半导体封装用锡焊料需求增速将进一步攀升至5%-7%，成为锡价中长期的重要支撑因素 [2]

锡价走势 - 沪锡主力合约盘初大幅飙升近4%，最高上探313700元/吨，创三年半新高，随后回落，收盘报306580元/吨，收涨1.68% [1] - 价格波动受非洲锡矿端供应扰动加剧及美联储降息预期抬升影响 [1] 供应端分析 - 非洲刚果（金）核心锡矿富集区域地缘局势升级，安全局势持续恶化，引发市场对供应链风险担忧 [1] - 冲突区域物流运输网络面临中断风险，矿石运输的时间与安全成本或将大幅攀升，对全球锡矿供应链稳定性构成挑战 [1] - 全球第三大锡矿刚果（金）Bisie矿开采生产暂未受直接波及 [1] - 国内冶炼厂运行相对平稳，但矿端供应依旧紧张，加工费维持在低位 [2] 需求端分析 - 四季度锡下游消费步入传统淡季，整体需求延续弱势运行格局，消费强度较往年同期明显下滑 [2] - 焊料企业订单下降明显，开工率下降，锡价创新高也压制消费 [2] - 半导体行业受益于AI算力扩张对锡需求形成增量支撑，但对整体消费拉动作用相对有限 [2] 库存与后市展望 - 消费走弱使得库存攀升，但总体库存仍不高，海外库存维持低位 [2] - 在刚果（金）局势未定，当地锡矿生产不确定性仍存的情况下，锡价短期易涨难跌 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 涉及公司为华锡有色[1][3] * 涉及行业为锑和锡金属行业[2][4] 锑市场核心观点与论据 * 锑市场呈现战略技术驱动逻辑 类似稀土和钨 中国在全球锑矿供应中占主导地位 控制全球约50%产量 冶炼端占比更高达70%至80%[4] * 锑冶炼技术壁垒高 许多国家锑矿石需运至中国冶炼后再出口 美国对锑有刚性需求 年需求量约2万吨 主要用于阻燃剂和铅蓄电池 军工领域有不可替代应用[4] * 中国出口管制导致国内外市场分割 2024年10月管制后国内过剩海外紧缺 价格分化 2025年1月管制放松但主要针对非美地区 中美贸易战再次加剧限制 国内价格跌至15万元左右 海外价格维持在45万至50万元之间[4] * 2025年10月30日中美谈判后政策缓和 11月5日取消对美国一刀切管制 国内价格上涨至17万多元 海外价格下跌至35万元左右[5] * 预计国内价格将继续上涨 但涨幅受海外价格企稳水平限制 若海外价格企稳在30万元或25万元则可能成为上限[2][5] * 中长期看 中国将继续整合行业资源提高集中度 将优质资源集中到国有企业手中[2][5][7] * 锑资源产出比不到10% 预计十年后可能枯竭 国家意识到其战略重要性 价格中枢和资源品估值有望向稀土等强管控技术靠拢[7] 锡市场核心观点与论据 * 锡市场预计未来3-5年将呈现长流行情 全球需求持续增长 供应端面临矿石品位低 开采难度大和环保要求高等挑战 锡价有望保持坚挺[2][6] * 过去十年锡的供给增速为零 远低于铜和铝 表明新矿开发缓慢 现有矿山面临枯竭[2][8] * 全球锡储量仅能维持约14年的产出 属于极低水平 仅次于锑[8] * 新能源和AI等新需求趋势将大幅提升锡价 新能源需求增加前锡价中枢为15万元 之后迅速升至25万元 目前AI催化作用不亚于新能源[8] * 2025年降息落地后 2026年制造业及海外经济复苏预期将带动锡价上涨 锡用于电子 3C等领域使其弹性大于铜[8] * 佤邦地区政策主导供给 2025年计划复产但实际进展缓慢 仅释放3,000吨 相较全球37万吨总产量占比较小 当地政府引入30%实物税大幅提高成本 即便价格达30万/吨以上也难以显著增加供应[10] 半导体行业对锡需求的影响 * 锡作为半导体金属 一半以上需求用于焊接料 受益于半导体行业复苏 2025年销售额增长15%~20% PCB板股票上涨反映景气预期[2][9] * 2025年去库存趋势明显 库存同比2024年减少50%[9] 华锡有色的地位与前景 * 华锡有色受益于锑和锡双轮驱动 主要矿山将在2026年实现约15%的量增 2027年扩满后将实现接近40%的量增[3][11] * 公司计划整合广西省内外及海外项目 若考虑集团五级矿注入预期 到2027年权益量可达6,000吨/年水平[11][12] * 公司作为广西唯一大型国有企业 将承担整合区域内小散乱企业任务 以提高行业集中度[5] * 预计到2030年前 AI驱动及半导体复苏带来的新增需求可达7万吨以上 供给端面临较大缺口 公司具备良好发展前景[12]

报告行业投资评级 - 谨慎偏多 [7] 报告的核心观点 - 预计2026年锡价在供应难有保障，需求在“十五五”规划刺激以及美联储降息持续背景下维持震荡偏强格局，高点或触及37 - 38万元/吨区间 [5] - 2025下半年锡精矿“紧平衡”难破，佤邦复产遇雨季和泰国陆运禁令，国内炼厂原料库存低，加工费下跌，检修减产增多，2026年佤邦地区政策是关注重点 [5] - 2025下半年缅甸佤邦复产再延，原料缺口放大，炼厂利润被压，产量环比减三成，10月末开工短暂回升，但消费低迷，双弱格局延续 [5] - “十五五”期间，新能源汽车、家电、电子、化工等领域需求增长，使得锡的需求存在相对稳定的支撑 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年锡价整体震荡上行 - 2025年全年锡价整体逐步上行，虽因缅甸复产消息有扰动，但佤邦地区复产不及预期，最终锡价仍抬升 [13] 供应端综述 矿端加工费持续低位，佤邦地区复产进度不及预期 - 2025年下半年锡精矿市场“紧平衡”与“预期落空”交织，佤邦矿区8月拿到采矿证，但遇超长雨季与泰国陆路禁令，9月出矿仅1200吨，不足往年同期一成 [16] - 国内冶炼厂原料安全线降至30天以下，云南40%品位矿加工费跌至1.1万元/吨，炼厂利润被挤，部分企业检修 [16] - 1 - 9月国内铜精矿累计进口量9.14万吨，同比降26.11%，进口自缅甸的锡精矿量降70.61%，仅1.94万吨，非洲增量难补缺口 [17] 原料紧缺使得冶炼厂运营相对艰难 - 2025年下半年缅甸佤邦复产延后，原料缺口放大，云南加工费跌破1.1万元/吨，炼厂利润压缩，8 - 10月云锡等检修，全国精锡产量环比减近三成 [30] - 10月末精炼锡开工率上升，是因季节性检修窗口关闭和原料短期到货，如佤邦部分矿样入境，非洲刚果（金）9月船期到港，9月锡精矿进口量环比回升约12% [30] 出口往后或将放缓 - 2025年中国精炼锡进出口“外增内减”，1 - 10月未锻轧非合金锡累计进口1.66万吨，同比骤降82.8%，出口1.81万吨 [32] - 印尼暗示年内或增出口配额2万吨，但缅甸矿端复产无时间表，原料缺口限制国内精炼锡产量回升，预计出口增速逐月放缓，全年或仍为净进口状态 [32] 终端情况概述 电动化转型下汽车板块总体仍对需求有一定拉动作用 - 新能源汽车单车用锡量显著跃升，2024年中国新能源汽车销量1286.6万辆，同比增长35.5%，渗透率40.9%，消耗锡约1.5万吨，占交通用锡总量约65% [38] - 新能源汽车锡消费呈“智能化 + 电动化”特征，车载电子系统、电池管理系统等用锡量占比较高 [39] - “十五五”期间，新能源汽车产业继续引领交通用锡需求，预计到2030年交通用锡量突破3.5万吨，出口市场和充电桩等也将带动锡消费 [40][41] 家电板块在“十五五”期间或现量质齐升态势 - 2024年中国本土制造环节家电消耗锡约1700吨，随着国内换新需求、智能化焊点和高效变频技术普及，家电用锡预计以5.3%的年均增速增至2030年的2340吨 [47] 电子板块成为重要需求增长点 - “十五五”期间，AI服务器成为电子焊料需求核心，高端服务器主板层数增加，单台设备焊料耗锡提升3.4倍 [51] - 2024年国内电子板块耗锡4.06万吨，至2030年，服务器/存储类PCB耗锡将增至0.78万吨，带动电子焊料市场以8.4%的年均增速扩张到6.13万吨 [51] 锡化工板块增量正朝着“绿色化”发展的方向 - “十五五”期间，锡化工从“量增”转向“绿色替代 + 高附加值”，PVC耗锡量微升，陶瓷单耗下降，化工用锡呈“PVC稳中有增、陶瓷逐步收缩”格局 [52] - 2024年锡化工总需求4.5万吨，规划期内综合测算化工用锡将以 - 1% CAGR缓慢回落，2030年保持4.6万吨规模 [52][53] 国内社库高位回落，LME库存逼近冰点 - 2025年1 - 11月，SMM全国社会库存11月28日报7825吨，较9月高点回落1456吨，但仍比年初高11%，SHFE周度库存11月底降43%，LME库存11月29日仅2875吨，与年初相比缩水64% [54] 2026年或转为去库 - 预计2026年精炼锡产量20.39万吨，同比 + 6.6%，精炼锡净进口0.39万吨，同比77.8%，表需20.78万吨，实际需求20.98万吨，同比8.8%，平衡 - 0.20万吨 [59]

锡行业核心观点 - 锡价中枢上移且行业估值处于低位，当前行业PE位于近五年21%分位线，继续看涨锡价和锡板块估值扩张 [2] - 锡是全球最稀缺的有色金属之一，2024年全球静态储采比仅为16年，中国静态储采比仅为14年，供应集中且资源紧张 [3][7] - AI驱动的算力基建、智能设备创新及汽车电动化/智能化拉动锡焊料需求，预计2024-2030年锡焊料需求CAGR为6.4%，全球锡需求CAGR为4.3% [3][12][17] - 全球主要锡供应地（中国、印尼、缅甸）面临资源枯竭、品位下降、政策扰动等问题，2024-2030年全球精锡供给CAGR约为4.6%，供需维持紧平衡 [4][27][28] - 2025-2030年锡供需平衡占需求比例分别为-6%、-1%、+0.7%、+1.6%、+1.1%、-0.3%，供应脆弱性强支撑锡价中枢上移 [4][61] 锡资源稀缺性与供应集中度 - 2024年全球锡资源储量CR5、CR8分别为77%、98%，供应集中度极高 [7] - 中国锡矿储量从2001年的210万吨下降至2024年的100万吨，降幅52%，静态储采比从2003年的34年降至2024年的14年 [28] - 印尼天马公司锡资源量从2018年的104万吨降至2024年的81万吨，海上锡资源开采难度大且成本提升 [38] - 缅甸锡矿品位从早期10%-20%降至2%以下，2024年产量仅2.1万吨，占全球比例8% [45][47] 需求增长驱动因素 - 锡焊料需求从2024年22万吨提升至2030年32万吨，占比从59%升至66%，其中汽车电子、消费电子、光伏焊带是主要增长点 [12][17][24] - 新能源汽车单车用锡量为传统汽车3倍，汽车电子锡需求2030年达15万吨，2024-2030年CAGR为10% [18][19] - 2024年全球AI手机、AI PC渗透率分别为16%、18%，预计2028年升至54%、70%，AI设备提升锡单耗量 [21] - 全球新增光伏装机量2024-2030年CAGR为5.3%，光伏焊带锡需求2030年达3.7万吨，CAGR为3.8% [24] - AI服务器出货量2024年172万台，同比+46%，预计2027年达293万台，CAGR为19%，高端PCB需求提升锡用量 [25] 供应端约束与扰动 - 中国锡矿产量从2007年13.5万吨降至2024年7.1万吨，精炼锡产量缺口从2010年3万吨扩大至2024年12万吨，占产量比例63% [28][32] - 印尼2024年精炼锡出口量同比-54%，当地打击非法采矿导致供应收缩，精炼锡交易量集中度提升 [40][41] - 缅甸佤邦停产导致中国进口锡精矿占比从60%以上降至2025年1-9月的17%，刚果（金）进口占比升至30%以上 [36][47] - 全球再生锡产量在6-9万吨波动，占比16%-25%，焊料小型化限制回收弹性 [53] - 海外锡矿项目多数处于早期阶段，仅6个项目在产，品位普遍低于2%，成本攀升推高激励价格 [51][63] 供需平衡与价格展望 - 全球锡库存处于低位，伦锡和沪锡库存较近五年高点回落62%和66%，分位线分别为33%和32% [55][61] - 锡行业现金成本90分位线从2010年23,171美元/吨升至2030年预测值36,290美元/吨，成本支撑强化 [63] - LME锡三年均价对现金成本90分位线溢价从1%升至27%，通胀及地缘风险推升溢价水平 [64] - 2Q24-3Q25沪锡均价较1Q23-1Q24上涨22%，行业平均毛利率提升2.7个百分点 [65]

行业核心观点 - 锡是相对稀缺且供应集中的战略性金属，2024年全球静态储采比仅为16年 [1] - 受AI算力基建、智能设备创新及汽车电动化/智能化拉动，锡焊料需求2024-2030年复合年增长率预计为7% [1][2] - 预计2025-2030年锡供需平衡占需求比例分别为-6%、-1%、+1%、+1.6%、+1%、-0.3%，显示供需维持紧平衡 [1][4] - 全球锡矿品位下降推升行业成本线，叠加通胀及地缘风险，潜在项目激励价格或将水涨船高，锡价中枢有望上移 [1][4] 需求分析 - 锡焊料需求有望加速增长，2024-2030年复合年增长率预计为7% [1][2] - 传统需求受益于全球财政货币政策双宽松，逆全球化背景下“安全库存”需求迫切 [2] - 全球锡需求2024-2030年复合年增长率预计为4.3% [2] 供应分析 - 全球主要锡资源聚集地开发程度较高，2024年锡静态储采比大多低于22年 [1] - 中国锡矿储量及静态储采比均下降，前期勘查不足导致后备资源供应紧张 [3] - 印尼面临锡资源储量收缩、品位下降、开采难度提升等问题，政策频出加剧供应扰动 [3] - 缅甸前期粗放式开采导致品位、产量明显下降，佤邦复产时点存不确定性 [3] - 其他地区规划项目大多处于早期阶段，再生锡受焊料小型化限制供给弹性有限 [3] - 2024-2030年全球精锡供给复合年增长率约为4.6% [3] 投资建议 - 锡价中枢上移，行业盈利总体向好，估值去化，当前行业市盈率位于近五年21%分位线 [5] - 建议关注资源禀赋好、产量成长性强的标的，如锡业股份(000960.SZ) [5]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度锡金属产销量实现环比增长，其中产量环比增长6%至3,985吨，销量环比增长12%至3,486吨 [1] - 公司财务表现稳健，2025年第三季度净利润环比大幅增长65%至3,019.30亿印尼盾，EBITDA环比增长46%至6,620亿印尼盾 [3] - 全球锡市场预计在2025年维持供应紧张格局，锡价有望在每吨32,254美元至34,000美元区间运行，需求主要受电子制造业、人工智能等领域驱动 [7] 2025Q3产销情况 - 2025Q3公司锡矿总产量为5,200吨，同比增长5%，环比大幅增长37% [1] - 陆上锡矿产量为2,099吨，同比增长25%，环比激增161% [1] - 海上锡矿产量为3,101吨，同比下降4%，环比增长4% [1] - 锡金属产量为3,985吨，同比下降16%，但环比增长6% [1] - 锡金属销售量为3,486吨，同比下降32%，环比增长12% [1] - 2025年前三季度锡金属平均销售价格为33,596美元/吨，较去年同期31,183美元/吨上涨8% [1] 市场与销售结构 - 2025年前三季度公司出口销量占比高达93%，国内精炼锡销量仅占7% [2] - 前六大出口目的地为日本（19%）、新加坡（19%）、韩国（18%）、荷兰（9%）、意大利（4%）和美国（4%） [2] - 公司成功把握日本和中国市场的积极需求，这两个市场是锡价上涨的关键驱动因素 [2] 2025Q3财务业绩 - 2025Q3营收为2.38万亿印尼盾，同比下降22%，环比增长12% [3] - 2025Q3 EBITDA为6,620亿印尼盾，同比下降24%，环比增长46% [3] - 2025Q3净利润为3,019.30亿印尼盾，同比下降36%，环比显著增长65% [3] - 2025年前三季度净利润累计达6,020亿印尼盾，完成公司全年目标7,740亿印尼盾的78% [3] - 截至2025年前三季度，公司总资产增长7%至13.7万亿印尼盾，负债增长14%至6.1万亿印尼盾，主要因应付账款和短期银行贷款增加 [3] - 净资产较2024年底增长2%至7.61万亿印尼盾，主要得益于净利润增长 [4][6] 财务状况指标 - 速动比率为32.8%，表明公司无需依赖库存即可履行短期债务 [6] - 流动比率为177.8%，反映公司短期流动性状况良好 [6] - 资产负债率为44.4%，债务水平处于安全可控范围内 [6] - 总体财务状况稳定，足以支持未来运营 [6] 行业展望 - 电子制造业是锡需求主要驱动力，预计2025年将进一步增强 [7] - 国际锡业协会预测2025年锡金属使用量将增长0.6%至380,160公吨，而供应量预计为374,910公吨，呈现供应短缺 [7] - 供应紧张源于印尼、缅甸等地供应有限，且受监管、冲突等因素加剧 [7] - 2026年锡价前景将受到电子产品、半导体、人工智能等领域需求增长影响，同时受中国财政刺激和美联储政策等宏观经济因素影响 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周锡价回落至29万中枢附近，近期基本面偏强，国内社会库存去库，供给限制明显，缅甸复产无期，印尼出口减少，需求受益于AI发展，宏观资金追逐热情高 [6] - 锡价近期上涨受宏观情绪影响，自身基本面有弹性，但脱离宏观后基本面矛盾不足以支撑突破30万以上价格，整体价格保持韧性 [6] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货：本周LME 0 - 3升水95美元/吨，国内现货升水600元/吨，海外premium回落，巴尔的摩和台湾地区升水回升 [11][16] - 价差：本周锡月间结构从此前的B结构转为C结构 [20] - 库存：本周国内社会库存累库211吨，期货库存去库26吨，LME库存累库20吨，注销仓单比例回升至7.78% [26][31] - 资金：截至本周五沪锡沉淀资金为228888万元，近10日资金流向为流入方向 [36] - 成交、持仓：本周沪锡成交持仓小幅回落，持仓量小幅提升，LME锡成交小幅回升，持仓继续回升 [38][43] - 持仓库存比：本周沪锡持仓库存比小幅回升 [48] 锡供应（锡矿、精炼锡） - 锡矿：2025年7月锡精矿产量为6409吨，同比增加7.63%；10月进口11632吨，同比减少22.54%，累计同比减少25.72%，本周云南40%锡矿加工费持平于12000元/吨，广西江西湖南60%锡矿加工费下降至8000元/吨，锡矿进口盈亏水平小幅回升 [52][53] - 冶炼：2025年9月国内锡锭产量为16090吨，同比减少4.25%，本周江西云南两省合计开工率为68.93%，较上周小幅回落 [58][60] - 进口：2025年10月国内锡锭进口526吨，出口1480吨，净出口945吨，其中印尼进口至中国的锡锭为124吨，最新进口盈亏为 - 25012元/吨 [64] 锡需求（锡材、终端） - 消费量：2025年10月锡锭表观消费量为15136吨，实际消费量为16342吨 [72] - 锡材：本周下游加工费小幅回落，月度焊料企业10月开工回升73.1%，主要镀锡板企业8月产量和销量小幅回升 [75] - 终端消费：2025年10月终端产量表现不一，集成电路、电子、智能手机产量、空调等家电月度产量均有所回落，家电与新能源消费表现环比回升，本周费城半导体指数有所回升，和锡价表现同步 [82][84][89]

出口表现与驱动因素 - 今年1月至9月印尼累计出口精炼锡3.76万吨，达到政府年度出口配额的68% [2] - 第三季度印尼锡出口额增长25.8%，达到11.6亿美元，国际锡价持续走高是主要动力 [2] - 伦敦金属交易所三个月期锡期货价格一度突破每吨3.7万美元大关，逼近年内高位 [2] - 目前已有23家企业获得项目计划和预算报告及出口许可的必要批准，行业出口秩序加速恢复 [3] 需求前景与长期支撑 - 预计2025年至2030年全球AI服务器耗锡需求年均增速或高达44.5% [3] - AI与机器人产业、光伏、新能源车等领域的刚性需求将为锡价提供长期支撑 [3] 治理挑战与改革举措 - 供应链透明度缺失、非法采矿猖獗、手工矿监管缺位是制约行业国际竞争力的主要瓶颈 [4] - 建立统一透明的锡矿基准价格体系是当前最紧迫任务，现行体系存在漏洞导致价格操纵与资源外流 [4] - 印尼国会要求务必在2026年1月1日前确立全国统一的锡矿基准价格公式 [4] - 龙头企业PT Timah已着手推进手工矿合法化试点，通过建立五个社区合作社尝试将手工矿工纳入合规供应链 [4] 政策影响与行业展望 - 印尼总统下令在锡主产区关停1000座非法锡矿并封堵走私通道，引发市场对全球锡供应趋紧的担忧 [2] - 整顿行动核心目标是促进产业规范，合规冶炼巨头原料供应无虞，出口增长基本面未受根本动摇 [2] - 非法锡矿开采和走私每年给印尼造成高达40万亿印尼盾（约合24亿美元）的国家损失 [5] - 若治理制度能协同推进，长远看将有助于提升印尼锡供应的稳定性与合规性 [5]

出口数据 - 印尼10月出口精炼锡2,643.05吨 [1] - 出口量较去年同期减少53.89% [1] - 出口量环比下降46% [1] 行业动态 - 印尼打击非法锡矿影响锡锭出口 [1] - 6家被查封冶炼厂移交国企PT Timah [1] - 上述因素导致10月印尼锡锭出口显著减少 [1]