作为飞机的"心脏"，航空发动机的重要性不言而喻。但是，要研发一款航空发动机并实现批量服役绝非易事，必须确保其数万个零部件在各类工 况下尤其是在极端环境中稳定、安全、高效地协同工作。这对跨学科技术融合、材料和制造工艺精度、系统集成与控制、测试和适航认证均提出 了极为严苛的要求。 哪怕是航空制造技术领先世界的美国，研制一款航空发动机都免不了经历漫长周期——F135是F35隐身战斗机的发动机。F135从立项（1996年）到 交付第一台量产型F135（2009年）历经13年，但早期的量产型F135依然出现较多故障，直到2015年之后，F135的状态才逐渐稳定下来。因此，航 空发动机被誉为"工业皇冠上的明珠"。 长期以来，航空发动机几乎是欧美的绝对优势项目。相比之下，连日本和韩国这样的工业强国都缺乏先进航空发动机的生产能力，必须大批量进 口军用和民用航空发动机，印度、伊朗和东盟的相关技术储备更是几乎为零。那么，中国的航空发动机技术处于何种水平？我们可以从刚刚结束 不久的九三阅兵中寻找答案。 空中护旗梯队由直10武装直升机、直19武装直升机、直20通用直升机和直8L运输直升机组成。其中，直10搭载"涡轴9"（又名"玉龙" ...

中国航空发动机技术现状 - 航空发动机研发难度极高，需数万个零部件在极端环境下稳定协同工作，涉及跨学科技术融合、材料制造精度、系统集成与控制及测试认证[1] - 美国F135发动机从立项到交付量产历时13年（1996-2009），早期故障频发直至2015年才稳定，体现行业高技术壁垒[1] - 全球仅美国、英国、俄罗斯、法国和中国能自主研制大功率涡轮轴发动机，德国和加拿大需国外技术授权生产[2] 军用航空发动机突破 - 直10武装直升机搭载"涡轴9"（玉龙）发动机，直20通用直升机搭载"涡轴10"大功率涡轮轴发动机，支持直升机悬停与垂直起降[2] - 空警500A、空警600预警机及运9C特种机搭载"涡桨6C"大功率涡轮螺旋桨发动机，提升短距起降能力并降低燃油成本，全球仅5国能自主研制[4] - 歼-20A/S战斗机搭载国产"涡扇10"小涵道比大推力涡轮风扇发动机，实现高速飞行与高机动性，早期型号用俄制AL31F，2021年珠海航展展示升级版国产化动力[6] - 运-20B战略运输机搭载国产"涡扇20"大涵道比大推力涡扇发动机（形似"大酒桶"），替代俄制D30-KP2或仿制版"涡扇18"，满足设计指标并降低油耗[8][10] - "涡扇20"于2025年九三阅兵首次公开，使中国成为全球第4个能自主研制此类发动机的国家，标志中国填补先进航空发动机整机研制最后空白[10] 产业地位与全球格局 - 中国成为亚洲唯一能自主研制涡轮螺旋桨、涡轮轴和涡轮风扇所有大类先进航空发动机的国家，技术位列世界前列[10] - 所有阅兵装备均为现役，表明国产发动机已全部投入使用，技术成熟度提升，亚洲正崛起为与美国、欧洲并列的航空发动机"第三极"[10] 技术差距与挑战 - 军用发动机在推力、推重比接近欧美主流产品（如涡扇10最大加力推力和推重比接近美国F119），但翻修寿命显著落后，影响使用效率[11] - 民用发动机差距更大：美国通用与法国赛峰CFM系列（CFM56/LEAP）、美国普惠PW系列（PW1000G/PW4000）、英国罗尔斯罗伊斯Trent系列（Trent900/1000）占全球市场80%以上，中国同类产品仍处于试验阶段，需数年才能商业运营[11][12] - 适航认证依赖欧美标准体系（美国FAR PART 33或欧盟CS-E），中国需在消化欧美标准基础上建立自主认证体系与标准[14] 未来发展与产业潜力 - 中国已建立完整航空发动机产业体系，为追赶欧美奠定基础[14] - 未来中国成为产业中心后，亚洲各国可围绕中国延展产业链与价值链，提升在高端制造领域分工地位，重塑全球产业格局[15]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持[11] 核心观点 - 陶瓷基复合材料（CMC）凭借耐高温性能及轻量化优势成为航空发动机热端构件理想材料 工作温度高达1650℃且密度仅为高温合金的1/3 能提升推重比并延长服役寿命[5][28] - 欧美国家高度重视CMC技术 基于先易后难发展思路 在航空发动机调节片/密封片、涡轮外环等部件已进入批产阶段 燃烧室火焰筒、涡轮导向叶片正进行全寿命验证 渗透率持续提升[6][17] - 全球CMC市场规模约144亿美元 航空及国防占比39.6% 未来10年复合增长率有望达10% 测算中国军用及民用航发CMC市场年规模超百亿元 其中军用市场年约55.4亿元 民用市场年约91.3亿元[7][90][92] - 中国CMC产业以产研结合为主导 华秦科技、火炬电子、中航高科等公司通过产学研合作实现技术突破和产业化落地[8][104] 陶瓷基复合材料技术特性 - CMC与金属基复合材料（MMC）、聚合物基复合材料（PMC）并列为三大复合材料 由陶瓷基体、增强纤维和界面层构成 主流应用包括SiC/SiC和Ox/Ox两种类型[5][32] - SiC/SiC复合材料密度2.1~2.8g/cm³ 耐温1200~1400℃ 抗氧化性能优异 Ox/Ox复合材料耐温1150℃ 寿命达上万小时 不存在氧化问题[36] - 增强纤维以碳化硅纤维为主 采用有机体聚合物先驱体转化法制备 制备工艺包括化学气相渗透法（CVI）、聚合物浸渍裂解工艺（PIP）等[45][48] 海外产业发展现状 - GE航空在CMC领域全球领先 实现全产业链自主供应 2025年针对CMC投资超4000万美元 LEAP发动机高压涡轮使用CMC部件 GE9X发动机将CMC应用扩展到5个部件[57][65][69] - 全球形成成熟产业链 上游增强纤维主要厂商包括日本Nippon Carbon、UBE 美国NGS、3M等 中游结构件以GE、PW、赛峰、RR等OEM公司为主导[6][77] - 海外已实现第三代SiC纤维批量生产 耐温性能提升至1300~1800℃ 日本炭素公司Hi-Nicalon Type-S纤维耐温超过1500℃[78] 应用场景与市场空间 - CMC除航空发动机外 还应用于汽车工业零件、核燃料包层、潜艇轴封、燃气轮机热端部件等 在核聚变包层第一壁、偏滤器位置具应用潜力[7][79] - 测算航空发动机CMC单机用量20kg~100kg LEAP发动机每台使用20个CMC环块 每个重约1kg[86][87] - 燃气轮机与航发技术共通 AIDC用电需求爆发带动燃气轮机需求 2024-2027年数据中心新增用电对燃气轮机CMC结构件需求累计约682亿元[95][102] 国内产业链发展 - 中国从20世纪80年代开始CMC研发 西北工业大学、中航复材、国防科大等单位取得关键技术突破 具备第二代SiC纤维和SiC/SiC复合材料小批量生产能力[8][104] - 华秦科技与中科院硅酸盐研究所合资成立子公司 建设年产5500件航发用CMC结构件项目 产品覆盖燃烧室火焰桶、导向叶片等热端部件[108][113] - 火炬电子与厦门大学合作形成"前驱体-纤维"一体化布局 子公司立亚新材SiC纤维规划产能100吨 现具备年产30吨能力 立亚化学先驱体年产能力100吨[118] - 中航高科子公司中航复材作为复材国家队 突破多项工程化应用技术 开展多型号验证[8]

航空发动机行业 - 中国航空发动机集团专家尹泽勇院士表示国产航空发动机装配战机飞越天安门广场 体现航空事业跨越式发展 [2] - 航空人将牢记责任使命 为实现高水平科技自立自强和建设航空强国作出更大贡献 [2] 电力能源行业 - 国网陕西延安供电公司枣园保线站班长邱绎同强调要立足能源电力保供一线 以昂扬斗志守护万家灯火 [3] - 电力行业职工将以重要讲话精神为指引 以务实作风保障能源供应安全 [3] 银行业 - 中国银行作为全球系统重要性银行 境外机构覆盖64个国家和地区 国际化程度不断提高 [3] - 中国银行交易银行部总经理张欣园表示将坚守金融报国初心 以高质量金融服务经济社会发展大局 [3] - 国家开发银行江西分行副行长孙剑平强调将深入践行金融工作政治性人民性 聚焦重点领域服务中国式现代化 [7] - 农业银行甘肃庆阳环县支行惠兴瑞表示将扎实做好本职工作 助力乡村振兴和服务实体经济 [6] 保险行业 - 中国人寿管理养老金资产规模超2万亿元 健康保险体系持续完善 发挥经济减震器和社会稳定器功能 [8] - 中国人寿健康保险事业部医保业务处经理刘彦婷表示将提升金融服务能力 满足人民日益增长的美好生活需要 [8] 钢铁制造业 - 鞍钢股份炼钢总厂首席技师刘铁表示产业工人将把抗战精神融入实践 无畏技术攻关艰难险阻 奋力挺起大国重器钢铁脊梁 [6] 船舶制造业 - 中船集团七〇二所历经6年攻关 全国首艘深远海绿色智能技术试验船"未来"号于今年7月正式交付 [9] - 中船集团七〇二所所长叶聪表示将勇攀科技高峰 为海洋强国建设和民族复兴伟业贡献智慧与力量 [9] 工程建设行业 - 中建一局雄安华能总部项目经理党毅章表示将牢记使命坚守岗位 在新时代建设浪潮中为中国式现代化建设贡献力量 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价50.42元，当前股价38.28元[5][11] 核心观点 - 公司作为航发集团旗下四大主机厂上市平台，拥有国内最全军用航空发动机产品谱系，受益于军民市场需求高景气，业绩有望持续高增长[2][11] - 军用航发领域处于领先地位，多型号产品转向批产推动营收稳步增长，未来通过降本增效和生产线成熟度提升，毛利率有较大提升空间[11][25][30] - 商用航发领域存在千亿级国产替代机会，公司作为中国商发一级配套商，预计"十五五"期间零部件配套业务将显著提振业绩[11][74] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入478.80亿元（同比增长9.48%），归母净利润8.60亿元（同比下降39.48%）[4][25] - 预计2025-2027年营业总收入分别为502.74亿元、578.15亿元、635.96亿元，同比增长5.0%、15.0%、10.0%[4][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.23亿元、11.25亿元、12.47亿元，同比增长7.3%、21.8%、10.9%[4][79] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.35元、0.42元、0.47元，毛利率提升至12.0%、13.5%、13.5%[4][76][79] 军用航空发动机业务 - 国内唯一具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机生产能力的企业，产业链"链长"地位稳固[15][20] - 2023年营收437.34亿元（同比增长17.89%），2024年营收478.80亿元（同比增长9.48%），主要因客户需求增加和产品交付提升[21][23] - 2024年研发费用率升至2.08%，管理费用率降至3.30%，体现持续投入研发和降本增效成效[25][29] - 存货从2019年185亿元增至2024年316.99亿元（累计增幅超70%），合同负债2024年下降62.21%，反映生产强劲且交付能力提升[33][34] 商用航空发动机机遇 - C919已获订单1061架，计划2025-2029年产能达75/100/150/150/200架，国产发动机CJ-1000A预计"十四五"末取得适航认证[66][73] - 公司作为中国商发核心零部件供应商，配套价值占比预计达50%，至2030年配套产值预计135亿元（占2024年营收28.2%）[74] - 全球商用航发市场被GE、普惠、罗罗等寡头垄断（市占率97%），国产替代空间广阔[68] 行业与技术壁垒 - 航空发动机研制需10-20年，技术壁垒极高，美国F119研发投入43亿美元，F135投入60亿美元[56][60] - 推重比指标落后美国约一代（WS-10B推重比8.9 vs F135推重比12），但国产替代需求迫切[62][64] - 采用核心机衍生谱系化研发模式可缩短研制周期（如GE的CF34-10仅需24个月），提升效率[38][39] 估值分析 - PE估值法给予2025年123倍PE（可比公司平均86.15倍），对应股价43.05元[82][85] - PB估值法给予2025年3.8倍PB（可比公司平均5.15倍），对应股价57.80元[83][85] - 综合PE与PB估值均值得出目标价50.42元[84]

人事变动 - 公司副总经理兼总工程师叔伟因满龄退休提出辞职 [2] - 辞职报告自送达董事会之日起生效 辞职后不再担任公司任何职务 [3] - 不存在未履行完毕的公开承诺 已完成工作交接 [3] 管理层贡献 - 叔伟在任期间恪尽职守 勤勉尽责 [3] - 公司董事会对叔伟任职期间为公司发展作出的贡献表示衷心感谢 [3]

核心事件 - 副总经理兼总工程师叔伟因满龄退休辞去所有职务 离任自2025年4月28日起生效[1] - 辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 且不存在未履行完毕的公开承诺[1] 人事变动细节 - 离任职务为副总经理与总工程师 原定任期到期日不适用[1] - 离任原因为满龄退休 属于正常人事更替[1] - 相关工作已按公司规定完成交接[1] 公司治理 - 辞职程序符合《公司法》及《公司章程》规定[1] - 董事会对其任职期间贡献表示衷心感谢[2]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩因客户需求变化导致交付不及预期 营收和净利润显著下滑 但合同负债增长39%显示需求逐步恢复 子公司黎阳动力保持积极发展态势 通航发动机业务取得突破性进展 国产大飞机业务未来有望受益[1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收141.0亿元 同比下降24.0% 归母净利润0.9亿元 同比下降84.6% 扣非归母净利润0.4亿元 同比下降93.0%[2] - 第二季度单季营收79.3亿元 同比下降35.4% 归母净利润0.8亿元 同比下降80.8%[2] - 上半年综合毛利率11.0% 同比下降0.31个百分点 净利率1.1% 同比下降2.48个百分点[2] - 期间费用率9.1% 同比上升2.01个百分点 其中财务费用2.6亿元 同比增长71.1% 主要因带息负债规模增加[2] 资产负债与现金流 - 应收账款及票据391.2亿元 较年初减少3.7%[2] - 存货407.6亿元 较年初增长28.6% 主要因产品投入增加[2] - 合同负债62.5亿元 较年初增长39.4% 主要因收到客户预付款[2] - 经营活动净现金流-91.7亿元 上年同期为-103.8亿元 改善主要因销售商品收到现金增加[2] 业务板块表现 - 航空发动机及衍生产品收入128.9亿元 同比下降24.9%[3] - 外贸出口转包业务收入8.7亿元 同比下降13.5%[3] - 非航空产品及其他业务收入3.2亿元 同比下降10.9%[3] - 子公司黎明公司营收94.3亿元 同比下降19.7% 南方公司营收17.5亿元 同比下降17.0% 黎阳动力营收16.1亿元 同比增长16.7%[3] 新产品与市场突破 - AES100发动机取得民航局生产许可证 完成研发到批量生产转化[3] - 与深圳联合飞机科技签订6台AES100发动机销售合同 正式进入市场[3] - 向白鲸航线公司交付2台AEP100发动机 助力W5000大型货运无人机下半年首飞[3] - 深度参与国产商用发动机研制 是核心零部件供应商[3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至6.17/9.02/12.25亿元 对应PE为173.74/118.90/87.52倍[4] - 90天内7家机构给出评级 其中5家买入 2家增持 目标均价41.56元[7] - 东北证券预测2025年归属净利润20.26亿元 对应PE 52.93倍[5]

公司融资与战略 - 汉发长空完成数千万元人民币天使+轮融资 由同为基金独家投资 资金将用于加速400千瓦级混合动力系统研发与试验 [6] - 公司成立于2024年3月 核心团队源自中国航发集团主机所 具备近20年航空发动机全流程研发经验 曾参与国家级重大型号项目 [6] - 首款400千瓦级涡轴原动机进入试制阶段 同步推进混合动力系统开发 [6] 技术研发进展 - 基于自主研发的400千瓦级涡轴发动机平台衍生开发涡电增程混合动力系统 瞄准吨级无人机、垂直起降飞行器及支线物流机动力需求 [8] - 系统通过燃气涡轮发动机驱动发电机 配合高倍率电池实现功率互补 目标实现航程千公里、载重吨级以上 较纯电系统提升3-5倍运行效能 [8] - 核心机压气机与涡轮部件采用成熟气动与结构方案 燃烧室应用浮动壁结构简化冷却系统 [8] - 相比同级进口产品 原动机成本预计降低30-40% 具备更高适配性与可靠性 [8] - 已建设兆瓦级涡轴试车台 400千瓦级混动系统处于关键技术攻关与集成测试阶段 [4][8] 行业背景与政策支持 - 混合动力成为电推进技术重要组成部分 工信部等四部门2024年3月联合印发方案 明确以电动化为主攻方向 兼顾混合动力等多技术路线 [6] - 政策提出开展400千瓦以下混合推进系统研制 混合动力系统在支线物流、应急救援、特种作业等场景应用前景日益清晰 [6] - 国际市场上混合动力航空技术已从概念验证迈向商业化应用 包括法国赛峰集团600千瓦级系统、美国霍尼韦尔200千瓦发电系统等 [7] - 美国Electra公司混动飞机EL-9获得价值90亿美元的2200台订单 [7] 技术优势与市场定位 - 混合动力系统结合燃油高能量密度与电推进灵活布局优势 成为当前最可行技术路线 [7] - 纯电动力系统受限于电池能量密度 与燃油动力存在数量级差距 导致航程短、载荷小、升限低 [7] - 公司采取全流程正向研发路径 已与多家货运无人机及混合动力飞行器制造商开展技术对接 覆盖1.5-10吨级无人机及特种作业平台 [8] 投资方观点 - 同为基金认为涡电混合动力是极具发展前景的航空动力新技术 兼具燃气涡轮发动机技术壁垒性和分布式电推进系统技术创新性 [9] - 随着国内低空经济加速发展 大型货运无人机对动力系统多样化需求日益迫切 [9]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入140.98亿元，同比下降23.99% [1] - 归母净利润9177.79万元，同比下降84.57% [1] - 第二季度营业总收入79.34亿元，同比下降35.37% [1] - 第二季度归母净利润8426.65万元，同比下降80.84% [1] 盈利能力指标 - 毛利率10.96%，同比上升5.42个百分点 [1] - 净利率1.07%，同比下降69.86% [1] - 扣非净利润3841.44万元，同比下降92.97% [1] - 每股收益0.03元，同比下降86.36% [1] 资产负债结构 - 应收账款383.77亿元，同比上升34.91% [1] - 货币资金28.64亿元，同比下降48.94% [1] - 有息负债193.13亿元，同比上升46.36% [1] - 每股净资产14.91元，同比微增0.21% [1] 现金流与费用控制 - 每股经营性现金流-3.44元，同比改善11.63% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用合计10.73亿元，三费占营收比7.61%，同比上升45.52% [1] 历史业绩表现 - 近10年ROIC中位数3.38%，2024年ROIC为2.43% [1] - 上市以来28份年报中出现2次亏损 [1] - 净利率历史水平为2.05% [1] 机构持仓动向 - 富国中证军工龙头ETF持有2557.78万股并增仓，规模119.14亿元 [4] - 国泰中证军工ETF持有1547.99万股并增仓 [4] - 易方达国防军工混合A持有1472.71万股并增仓 [4] - 国防LOF减持621.51万股 [4] 业绩预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩6.29亿元，每股收益0.23元 [3] 商业模式特征 - 业绩主要依靠研发驱动 [2]