发行方案核心条款 - 发行证券种类为可转换为公司股票的可转换公司债券，将在上海证券交易所科创板上市 [2] - 拟发行数量不超过7,494,751张，每张面值100元人民币，按面值发行，募集资金总额不超过人民币74,947.51万元 [2][3] - 可转债期限为自发行之日起六年 [2] - 票面利率及初始转股价格将由股东大会授权董事会及其授权人士在发行前根据国家政策、市场状况与保荐机构协商确定 [2] 募集资金用途 - 扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目 [3] - 该项目投资总额为75,888.00万元，拟投入募集资金额为74,947.51万元 [4] 发行与配售安排 - 发行对象为持有中国证券登记结算有限责任公司上海分公司证券账户的符合法律规定的投资者 [3] - 本次可转债可向公司原股东优先配售 [4] - 公司将聘请资信评级机构出具资信评级报告，且本次可转债不提供担保 [4] - 发行保荐机构为中国国际金融股份有限公司，保荐代表人为高楚寒、贾义真 [4]

核心观点 - 强一股份IPO面临监管和市场对其经营可持续性、财务数据真实性及关联交易公允性的尖锐质疑，其高增长光环下存在多重风险隐患[2] 客户集中度与依赖风险 - 公司对单一关联方B公司（华为）的收入依赖度极高，2025年上半年收入占比高达82.83%，较2022年的50.29%持续飙升[3] - 2025年上半年对B公司收入同比暴增121.76%，而其他400余家客户合计收入仅6428.4万元，同比仅增长11.43%，客户拓展进展缓慢[6][7] - 公司应收账款占营收比例从2022年的34.94%飙升至2025年上半年的69.87%，存货跌价准备占比高达24.35%，远超同行10%的平均水平[6] 财务数据异常 - 公司毛利率从2022年的40.78%飙升至2025年上半年的68.99%，远超行业平均的32.19%及境外龙头公司[8] - 对B公司的销售毛利率高达61.62%，而对其他客户仅为35.45%，存在近26个百分点的巨大差异[8] - 2024年归母净利润2.33亿元，但经营活动现金流量净额仅5687.44万元，仅为净利润的24.4%，现金流与利润严重脱节[9] 关联交易疑云 - 实控人周明控制的关联供应商南通圆周率，在报告期内采购占比最高达20.33%，但该供应商累计亏损超1.5亿元[10] - 2022-2023年，公司以账面价值294.85万元向关联方转让资产，后经追溯评估市场价值达2140万元，低价转让的公允性存疑[10] - 2024年公司关联销售占比高达40.09%，其中对B公司的关联销售占比超八成，定价缺乏透明可验证的对比依据[10] 合规与内控风险 - 公司历史经营中曾签订涉及对赌条款的特殊权利协议，若上市申请被否，条款将自动恢复效力，可能冲击股权结构和管理层稳定[13] - 实控人周明报告期外曾存在资金占用情况，韩国子公司因涉嫌商业秘密泄露被调查并于后续注销[13] - 公司报告期内存在一项尚未了结的重大诉讼，与瓴盛科技的买卖合同纠纷涉及货款71.3万美元及利息，被告已提起上诉[13]

减持计划概述 - 控股股东天津芯华投资控股有限公司计划减持不超过271万股股份，占总股本2% [1][3] - 实际控制人徐捷爽计划减持不超过1.14万股股份，占总股本0.01% [1][3] - 减持原因为股东自身资金安排需要 [1] - 以10月31日收盘价200.05元/股计算，顶格减持将分别套现约5.42亿元和228.06万元 [3] 股价表现与历史减持 - 公司股价从2025年初的104.50元/股上涨，至9月24日盘中达228.99元/股，实现翻倍 [4] - 减持计划公告后次日（11月3日），公司股价收报189.22元/股，单日下跌5.41% [4] - 控股股东芯华控股曾在2023年3月减持182万股，套现约4.75亿元 [2][4] - 近三年芯华控股累计套现额达到10.17亿元 [2] 公司经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入9.39亿元，同比增长51.21% [5] - 2025年前三季度归母净利润为3.87亿元，同比增长81.57% [2][5] - 2024年全年营业收入为9.05亿元，归母净利润为3.34亿元，同比分别增长31.05%和32.69% [5] - 2025年前三季度经营现金流净额为1.26亿元，较上年同期的0.18亿元增长约6倍 [6] 研发投入与财务状况 - 2025年前三季度研发投入为1.82亿元，已超过2024年全年，同比增长50.41% [6] - 截至2025年9月底，公司资产负债率仅为7.21% [6] - 期末货币资金达19.03亿元，且无债务 [6] - 公司是国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一，深耕近三十年 [6]

公司核心财务表现 - 前三季度营业总收入10.67亿元，同比下降36.42% [1][2] - 前三季度归母净利润亏损1012.87万元，同比下降245.22%，上年同期盈利697.46万元 [1][2] - 前三季度扣非净利润亏损5040.23万元，同比下降92.83% [1][2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.85亿元，同比下降234% [1][2] - 第三季度单季营业收入5.47亿元，同比微增2.61% [2] 业绩变动原因分析 - 营收下滑主要系本期沥青销量下降所致 [3] - 净利转亏原因包括沥青销量减少导致毛利率下降，以及行业下游情况未改善导致计提的信用减值损失增加 [3] 业务板块与战略调整 - 公司主营业务为"沥青+通航"两大方向，其中沥青业务体量较大 [2] - 通用航空业务规模在不断收缩，全资子公司江苏宝利航空装备投资有限公司注册资本由2亿元减少至5000万元 [3] 控制权变更与业绩承诺 - 控股股东变更为池州投科，实际控制人变更为池州市国资委 [3] - 原实控人周德洪作出业绩承诺：2024年度、2025年度上市公司经审计的归母净利润之和累计不低于2000万元 [3] - 公司2024年归母净利润为2230.22万元，但在今年前三季度已亏损1012.87万元，第四季度业绩达标压力显著 [3] 半导体领域跨界投资 - 公司拟跨界投资半导体产业，以不超过4743万元收购宏泰科技部分股权，投资金额不超过公司最近一期经审计净资产9.49亿元的5% [4] - 已完成对南京宏泰半导体科技股份有限公司2.6354%股权的受让 [4] - 宏泰科技是一家从事半导体测试设备研发、生产和销售的高新技术企业 [4] - 公司未来计划围绕宏泰科技下游芯片相关产业链进行部分投资，促成被投资企业间形成业务协同 [6] 投资标的财务表现 - 宏泰科技2023年、2024年、2025年一季度营收分别为2.21亿元、1.72亿元、2564.67万元 [5][6] - 宏泰科技2023年、2024年、2025年一季度归母净利润分别为814.55万元、-5831.91万元、-1824.89万元 [5][6] - 宏泰科技曾冲击A股IPO，经历约2年上市辅导后，于今年6月终止辅导协议，随后新三板挂牌材料被正式受理 [4]

公司概况与业绩表现 * 公司为华峰测控，主营业务为半导体测试设备 [2] * 2025年全年订单预计达14亿元，创历史新高，同比增长约50% [2] * 2025年前三季度业绩亮眼，尤其第三季度增长显著，主要驱动因素为半导体行业自2024年开始回暖、国内企业扩产加速推动交付和收入确认、以及产品市场占有率提升 [3] * 截至会议时点（2025年10月30日），公司订单已接近13亿元 [3] * 2024年订单约为9亿多元，2025年增速与2024年类似，均维持在50%左右 [17] * 订单到收入确认周期为3至6个月，速度相对较快 [19] * 四季度为行业淡季，10月份订单预计在1亿元上下，相比二、三季度有下滑趋势 [20] 产品结构与市场地位 * 产品线主要包括模拟大类（8200系列）、数模混合类（8300系列）、功率类以及面向高端SOC的8600平台 [2][6] * 8200系列产品市场占有率已接近70%，今年有望进一步提升 [3] * 8300系列数模混合类产品开始放量，全球装机量刚突破500台，而8200系列装机量已达8000多台，成长曲线值得期待 [13] * 当前订单结构中，硅基产品（8200和8300系列合计）占比约80% [2][5] * 收入占比：模拟大类产品（8200系列）占比最高，约为52%-54%；数模混合类产品（8300系列）占34%-35%；功率类产品约为10% [2][6] * 公司在中国模拟和混合信号测试市场占有率远超竞争对手泰瑞达，其装机量正逐步被国产化替代 [23] * 公司与国内另一主要厂商长川科技差异明显，长川主要绑定大客户，而华峰测控作为独立第三方供应商拥有众多客户，在模拟、混合等产品线上市占率远高于长川，直接竞争关系不强 [25] 技术研发与平台进展 * **8300系列（83平台）**：用于板卡周边配套芯片、电源管理芯片及驱动管等测试，与功率变换相关的氮化镓元件是核心客户之一 [2][5] * **8600平台**：面向更高规模数模混合和SOC大类，目标与竞争对手的93K平台完全对标 [7] * 已完成800兆主频板卡资源研发，并进行了超过一年的客户端验证，结果良好 [7] * 1.6G板卡已完成内部验证，计划明年年底推出 [7] * 在算力芯片测试验证方面进展顺利，一家客户即将进入小批量生产阶段，其余几家处于程序编制和验证阶段，目前基本上是公司独家进行验证 [7][11] * 研发和验证难度高，主要体现在算力芯片引脚数多、内部逻辑复杂、程序多样，以及测试板卡设计复杂（涉及几十层板） [10] * 公司计划在两三年内，使8600产品达到对应市场容量20%-30%的份额 [3][9][12] 该市场参考规模为：93K平台在国内算力方向上的应用约为200到250台，每台售价约千万人民币 [12] * **存储测试**：与国内几大存储客户有联系并进行平台测试验证，但高速存储芯片测试需要专用ASIC芯片，目前尚不具备此能力，需结合ASIC项目共同完成 [8][24] 市场与行业动态 * **行业景气度**：半导体集成电路行业自2024年开始逐步回暖，2025年行业景气度依然高涨 [3] 当前景气周期至少明年（2026年）仍将保持良好态势，订单增长主要来自封测企业基于实际需求的扩产，不存在泡沫问题 [22] * **第三代半导体**：氮化镓、碳化硅等第三代化合物半导体相关产品订单占比约10% [2][5] 主要应用于快充、服务器、车载等领域，但受限于工艺、良率和成本，商业应用仍处于初期阶段 [2][5] 长期来看会逐步取代部分硅基应用，公司在此领域具有技术领先性 [13] 英伟达发布800伏直流高压供电架构后，可能增加对第三代半导体测试设备的需求，公司已积极布局 [5] * **AI与高压供电**：公司重视并积极投入AI及相关领域，包括针对高压供电架构的测试需求，86平台已达验证水平并与多家客户进行验证 [5] * **中国市场特点**：中国半导体设计企业数量众多但大型企业缺乏，同质化竞争较多，并购整合是趋势，这对优化市场格局有积极影响 [14] 中国设计企业成长速度快，新品推出带来稳定的测试设备需求，推动中国在全球半导体市场占有率不断提升 [13] * **海外市场**：今年海外市场同比增长约百分之十几，同样进入回暖周期，即使受到实体清单及关税影响，仍在增长 [21] 公司的测试设备与先进封装工艺关系不大 [21] * **客户集中度**：前十大客户占据了公司订单的50%至60%，客户集中有利于资源整合和开拓更多应用领域，被视为积极趋势 [15] 客户并购一般不会影响公司业务，因行业粘性强，测试设备和更换成本高 [16] 风险与挑战 * 第三代半导体商业应用仍处于初期阶段，受工艺、良率和成本限制 [2][5] * 高速存储芯片测试能力尚不具备，需要依赖ASIC项目的发展 [8][24] * 高端8600平台的研发和客户验证复杂且耗时耗力 [10] * 四季度订单存在季节性下滑的行业规律 [20]

投资评级与目标价 - 报告对华峰测控维持"买入"投资评级 [1][5] - 目标价为人民币27812元 [4][5] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收405亿元，同比增长6721%，环比增长2021% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润为191亿元，同比增长8999%，环比增长4280% [1][2] - 2025年前三季度累计营收939亿元，同比增长5121% [1] - 2025年前三季度累计归母净利润387亿元，同比增长8157% [1] - 第三季度毛利率为7378%，环比下降056个百分点 [2] - 第三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率环比分别下降284、045和008个百分点 [2] - 第三季度存在2589万元公允价值变动净收益 [2] 产品线与技术展望 - 公司拥有三大主力测试机型：STS8200、STS8300和STS8600 [3] - STS8600面向高性能SoC芯片测试，其量产与客户导入工作如期推进 [3] - 公司启动可转债项目研发基于自研ASIC的国产化测试系统 [3] - 自研ASIC有望为8600机台提升多通道并行处理能力、可靠性和测试精度 [3] - 预计8600量产后将受益于算力与SoC测试国产化趋势 [3] - 公司持续推进三大主力机型零部件降本以提升毛利率 [1][3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至555/594/650亿元 [4] - 对应三年复合增长率为2485% [4] - 对应每股收益EPS为409/438/480元 [4] - 维持2025年680倍PE估值 [4] - 估值上调主要基于每股收益预期增长 [4] - 可比公司平均市盈率从6405倍上升至7618倍 [4]

财务业绩 - 2025年第三季度公司营业总收入为9.39亿元人民币，在已披露的同业公司中排名第62 [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为3.87亿元人民币 [1] - 2025年第三季度公司摊薄每股收益为2.86元 [4] - 2025年第三季度公司经营活动现金净流入为1.26亿元人民币 [1] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为74.30%，较上季度减少0.39个百分点，较去年同期减少1.34个百分点 [3] - 公司最新ROE为9.97% [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为7.21%，较上季度增加0.55个百分点，较去年同期增加0.66个百分点 [3] - 公司最新总资产周转率为0.24次，在已披露的同业公司中排名第72 [4] - 公司最新存货周转率为1.12次，在已披露的同业公司中排名第85 [4] 股权结构 - 公司股东户数为1.02万户，前十大股东持股数量为8048.38万股，占总股本比例为59.38% [4] - 前两大股东为天津芯华投资控股有限公司（持股27.47%）和中国时代远望科技有限公司（持股11.92%） [4] - 香港中央结算有限公司为第三大股东，持股比例为6.28% [4]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业总收入达9.39亿元，同比增长51.21% [1] - 归属母公司股东净利润为3.87亿元，同比增长81.57% [1] - 基本每股收益为2.86元 [1]

公司财务表现 - 第三季度营收为1.74亿元，同比增长137.97% [2] - 第三季度净利润为4897.57万元，同比增长832.58% [2] - 前三季度营收为4.82亿元，同比增长87.88% [2] - 前三季度净利润为1.25亿元，同比增长178.18% [2]

财务业绩 - 2025年前三季度公司营业收入23,275.36万元，同比增长3.48% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润1,445.77万元，同比下降4.79% [1] - 报告期内股权激励股份支付费用共计1,176.50万元 [1] 经营表现 - 公司积极开拓市场，产品销售收入有所增加 [1] - 股权激励股份支付分摊一定程度上影响了公司的利润水平 [1]