报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 房地产市场持续企稳，全国规模以上工业企业利润总额同比增长，4月制造业PMI和新订单指数下降，制造业景气和市场需求回落；全球精炼铜供需疲软、小幅过剩，中国铜冶炼费下降，冶炼企业面临考验；中国精炼铜产量增长且增速扩大，精废铜价差收敛，铜材产量环比降、同比增，终端消费向好；沪铜去库明显，LME铜库存小降，COMEX铜累库，综合看铜价可能震荡 [4][6][7] 各目录总结 行情回顾 4月初受美国关税政策影响，沪铜期货主力合约价格大幅下降后反弹，月末震荡，价格区间71140 - 78480元/吨；LME期货铜合约价格走势与沪铜接近，运行区间8105 - 9479美元/吨 [8] 宏观环境 房地产数据持续企稳 1 - 3月全国房地产开发投资、住宅投资、施工面积、新开工面积、竣工面积、新建商品房销售面积和销售额同比均有下降，但部分降幅收窄 [12][14] 全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长 1 - 3月全国规模以上工业企业利润总额15093.6亿元，同比增长0.8%；不同性质企业利润有增有降，部分行业利润增长，部分下降 [18][19] 供应端 精炼铜产量快速增长 2025年2月全球精炼铜总供给2200千吨，消费2139千吨，增加61千吨；3月月度精炼铜产量124.8万吨，较上月增0.6万吨，同比升8.6%；4月29日精废价差 - 780元/吨 [23] 需求端 铜材产量保持同比增长 2025年3月铜材月度产量212.52万吨，同比增长；电网建设月度投资额956亿元，同比增长24.8% [31] 库存端 沪铜去库明显 截至2025年4月30日，上期所阴极铜库存89307吨，较上周减27446吨；4月28日LME铜库存202800吨，较上一交易日减650吨；4月29日COMEX铜库存137759吨，较上一交易日增2615吨；4月28日上海保税区库存9.58万吨，较上周减1.54万吨 [35] 展望 价格走势因素分析 影响因素包括中国经济政策、供给、需求、库存等，不同因素影响程度不同，重点提示涉及房地产、工业利润、供需、产量、投资、库存等情况 [38] 展望 综合多方面情况，铜价可能以震荡行情为主 [39]

事件 - 2025Q1公司实现营业收入1116.11亿元，同比下降8.90%，环比下降10.40% [1] - 归母净利润19.52亿元，同比增长13.85%，环比下降1.29% [1] - 扣非归母净利润24.76亿元，同比增长37.08%，环比增长7.04% [1] 金属产品价格与盈利水平 - 2025Q1上期所铜/金/银均价分别同比上涨11.4%/36.9%/32.8%，环比上涨2.7%/8.9%/2.5% [2] - 销售毛利率/销售净利率分别为4.40%/1.82%，分别同比提高1.12/0.35pct，环比提高1.17/0.24pct [2] - 扣非归母净利润同比增长较多主要由于持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及相关处置损益变动所致 [2] 现金流与费用 - 2025Q1经营性现金净流量为5.58亿元，同比增加66.27亿元，主要系应付票据及应付账款增加所致 [3] - 期间费用率为1.22%，同比下降0.02pct [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.15%/0.53%/0.31%/0.23%，分别同比+0.002/+0.08/+0.08/-0.18pct [3] 公司业务与成本优势 - 公司是中国最大的综合性铜生产企业，形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工为核心的产业链 [4] - 年产铜精矿含铜约20万吨，年产阴极铜超过200万吨 [4] - 德兴铜矿单位现金成本低于行业平均水平，贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，具有技术领先和规模效应 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为66.21/73.44/85.35亿元，分别同比-4.89%/+10.92%/+16.21% [5] - EPS分别为1.91/2.12/2.46元/股，当前股价对应PE分别为11.3/10.2/8.7倍 [5]

铜价走势 - 铜价呈现先抑后扬走势，4月初受美国加征"对等关税"影响最低下挫至71320元/吨，随后因市场情绪缓和逐步向上修复 [1] - 贸易冲突影响被市场消化后，5月宏观环境预计表现平稳，对铜价影响减弱 [2] 金融属性 - 4月全球金融市场经历恐慌情绪集中释放和缓和两个阶段，美国暂缓部分"对等关税"后有色金属板块全线反攻 [2] - 美联储5月议息会议前，美国关税政策对市场的利空影响已减弱 [2] 供应情况 - 海外矿山运行整体平稳，秘鲁Antapaccay铜矿和智利Sierra Gorda铜矿受零星干扰，后者2024年产量14.6万吨对全球影响有限 [3] - 3月起铜精矿供应宽松，巴拿马允许第一量子出口12万吨铜精矿，自由港获127万吨出口配额 [3] - 进口铜精矿加工费连续3个月为负，4月18日报-34.71美元/吨环比下调3.82美元/吨 [3] - 5月国内冶炼厂检修计划或缓解矿石供应紧张，3月末冶炼厂开工率回升至87.68% [4] 废铜市场 - 4月精铜与废铜价差缩至450元/吨为2023年10月以来最低，废铜持货商捂货惜售导致供应紧张 [4] - 废铜进口量4月难有回升，阳极铜产量受铜精矿供应紧张制约 [4] 消费需求 - 精铜杆企业开工水平偏好因废铜杆生产不足，终端线缆消费回升被高库存抵消 [5] - 5月空调生产进入下行周期，用铜需求将季节性回落 [5] - 汽车行业5月季节性回升但以旧换新补贴部分需求已提前兑现 [6] 后市展望 - 在供应驱动下5月铜价将继续向上修复 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入1455 31亿元 同比增长5 88% 归母净利润28 09亿元 同比增长4 05% 扣非归母净利润26 88亿元 同比增长43 95% [1] - 2024Q4营业收入392 23亿元 同比增长12 52% 环比增长12 72% 归母净利润0 79亿元 同比下降36 12% 环比下降85 66% 扣非归母净利润-0 06亿元 同比环比均转亏 [1] - 2024年毛利率7 09% 同比下降0 17pct 2024Q4毛利率5 77% 同比下降0 28pct 环比提高0 16pct [2] 铜矿生产与限电影响 - 米拉多铜矿因厄瓜多尔限电政策双系列停产28天 单系列生产26天 导致2024年自产铜精矿含铜15 52万吨 同比下降11 36% [1] - 米拉多铜矿二期预计2025年6月投产 2025年计划生产铜精矿含铜超15万吨 公司铜精矿自给率有望提升 [1] - 2025年公司计划生产铜精矿含铜19 49万吨 阴极铜189 6万吨 分别较2024年增长25 58%和7 24% [3] 铜冶炼业务 - 2024年全球铜矿供应紧张导致冶炼加工费大幅下降 冶炼厂利润承压 [2] - 2024H2金隆铜业净利润3 31亿元 较上半年减少1 34亿元 赤峰金通铜业净利润1 83亿元 较上半年减少1 16亿元 [2] - 2024年公司生产阴极铜176 8万吨 铜加工材41 58万吨 硫酸535 96万吨 黄金22 91吨 白银547 67吨 [3] 2025年产量规划 - 2025年计划生产铜加工材43 05万吨 黄金19 13吨 白银542吨 硫酸596 1万吨 铁精矿35 3万吨 硫精矿30 5万吨 [3]

主要财务数据 - 2025年一季度生产阴极铜34.89万吨，同比增长48.15% [4] - 黄金产量5.80吨，同比增长95.63% [4] - 白银产量128.48吨，同比增长54.31% [4] - 硫酸产量138.72万吨，同比增长23.61% [4] - 铜精矿含铜产量1.39万吨，同比下降15% [4] 资产处置与投资收益 - 出售西南铜业王家桥厂区部分资产，成交价格44,674.24万元，较评估值23,950.48万元溢价86.5% [5] - 该交易增加2025年度净利润1.82亿元 [5] - 资产交割已完成 [5] 对外投资与战略布局 - 与凉山工投共同出资设立凉山铜业有限公司，注册资本50,000万元，公司持股60% [6] - 投资旨在优化铜冶炼产业链布局，覆盖采、选、冶环节，并拓展成渝地区市场 [6] - 标的公司已完成工商登记 [6] 公司治理与报告声明 - 季度报告未经审计 [3][8] - 公司负责人及财务高管对财务数据真实性作出声明 [2] - 未追溯调整以前年度会计数据 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析，认为关税政策是影响市场的重要因素，多数品种受其影响面临价格波动、供需格局变化等情况，部分品种有特定投资机会和风险，如部分品种关注正套或回调做多机会，部分品种需警惕冲高回落风险等 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金对等关税政策落地，沪金2504昨日收盘价739.04，日涨幅0.74%，趋势强度 -1 [5] - 白银需警惕大幅下跌表现，沪银2504昨日收盘价8282，日跌幅1.24%，趋势强度 -2 [5] 有色金属 - 铜因美国超预期加征关税，外盘大幅下跌，沪铜主力合约昨日收盘价78860，日跌幅1.29%，趋势强度 -2 [10] - 铝关注下方空间，沪铝主力合约收盘价20420，较前一日跌15，趋势强度 0 [14] - 氧化铝继续寻底，沪氧化铝主力合约收盘价2854，较前一日跌36，趋势强度 0 [14] - 锌宏观氛围偏空，价格下行，沪锌主力收盘价23155，日跌幅0.96%，趋势强度 -2 [17] - 铅受关税冲击，价格承压，沪铅主力收盘价17100，日跌幅1.50%，趋势强度 -1 [20] - 镍盘面受宏观情绪主导，显性库存边际下滑，沪镍主力收盘价129460，较前一日跌900，趋势强度 -1 [23] - 不锈钢处于季节性去库，成本支撑与高排产博弈，不锈钢主力收盘价13560，较前一日涨15，趋势强度 -1 [23] - 锡受关税冲击宏观情绪，拖累锡价，沪锡主力合约昨日收盘价287790，日跌幅3.29%，趋势强度 -2 [27] 能源化工 - 工业硅情绪面利空叠加弱势基本面，下跌幅度扩大，Si2505收盘价9820，较前一日涨60，趋势强度 -2 [31] - 多晶硅加征关税实质影响不大，关注回调做多机会，PS2506收盘价43650，较前一日跌30，趋势强度 -1 [31] - 碳酸锂基本面偏弱叠加宏观拖累，下跌为主，2505合约收盘价73160，较前一日跌180，趋势强度 -2 [35] - 铁矿石风偏转弱，估值或大幅下修，期货昨日收盘价788.5，跌3.0，跌幅0.38%，趋势强度 -2 [39] - 螺纹钢系统性风险担忧加重，弱势震荡，RB2505昨日收盘价3164，跌6，跌幅0.19%，趋势强度 -1 [42] - 热轧卷板系统性风险担忧加重，弱势震荡，HC2505昨日收盘价3337，跌21，跌幅0.63%，趋势强度 -1 [42] - 硅铁黑色板块共振，宽幅震荡，硅铁2505收盘价5986，较前一交易日涨26，趋势强度 0 [46] - 锰硅黑色板块共振，宽幅震荡，锰硅2505收盘价6150，较前一交易日涨4，趋势强度 0 [46] - 焦炭期现背离，宽幅震荡，J2505昨日收盘价1628.5，跌8，跌幅0.49%，趋势强度 0 [51] - 焦煤期现背离，宽幅震荡，JM2505昨日收盘价1001，跌0.5，跌幅0.05%，趋势强度 0 [51] - 动力煤需求改善，价格承压，ZC2505先前开盘931.6000，收于840.0000，较上一交易日结算价波动 -51.4，趋势强度 0 [54] - 玻璃原片价格平稳，FG505昨日收盘价1198，日跌幅2.44%，趋势强度 0 [57] - 对二甲苯中美互加关税，成本坍塌，趋势偏弱，4月4日亚洲对二甲苯当日下跌36美元/吨，至803美元/吨 CFR Unv1/中国，趋势强度 -2 [60] - PTA成本坍塌，需求预期走弱，多MEG空PTA，节后预计补跌，可能接近跌停板，趋势强度 -2 [60] - MEG中国对美乙二醇/乙烷加关税，多MEG空PTA，单边趋势偏弱，趋势强度 0 [60] - 橡胶震荡偏弱，橡胶主力日盘收盘价16295，较前一日跌595，趋势强度 -1 [68] - 合成橡胶日内以宏观情绪为主，偏弱运行，顺丁橡胶主力（05合约）日盘收盘价13170，较前一日跌630，趋势强度 -1 [71] - 沥青跟随成本大跌，BU2505昨日收盘价3606，日跌幅1.26%，趋势强度 -2 [74] - LLDPE短期偏弱，关注进口问题变化，L2505昨日收盘价7690，日跌幅0.23%，趋势强度 -1 [87] - PP现货下跌，成交偏弱，PP2505昨日收盘价7348，日跌幅0.14%，趋势强度 -1 [92] - 烧碱短期承压，关注出口需求，05合约期货价格2501，趋势强度 0 [95] - 纸浆震荡偏弱，纸浆主力日盘收盘价5552，较前一日跌120，趋势强度 -1 [101] - 原木震荡反复，趋势强度 -1 [106] - 甲醇偏弱运行，甲醇主力（05合约）收盘价2454，较前一日跌30，趋势强度 -1 [108] - 尿素短期震荡承压，尿素主力（05合约）收盘价1894，较前一日跌2，趋势强度 -1 [113] - 苯乙烯受关税风险影响，短期偏弱，EB2505昨日收盘价7837，较前一日跌46，趋势强度 -2 [116] - 纯碱现货市场变化不大，SA2505昨日收盘价1381，日跌幅0.29%，趋势强度 0 [123] - LPG受成本关税两面夹击，关注下游负反馈，PG2505昨日收盘价4659，日涨幅0.28%，趋势强度 1 [126] - PVC短期承压，05合约期货价格5069，趋势强度 -1 [136] - 燃料油外盘原油大跌，盘面或大幅回撤，FU2505昨日收盘价3292，日跌幅0.03%，趋势强度 -2 [140] - 低硫燃料油预计开盘下跌，外盘高低硫价差延续走阔，LU2505昨日收盘价3732，日跌幅1.61%，趋势强度 -2 [140] 农产品 - 短纤成本坍塌，弱势运行，短纤2505昨日收盘价6482，较前一日跌148，趋势强度 -2 [153] - 瓶片成本坍塌，弱势运行，瓶片2505昨日收盘价6012，较前一日跌70，趋势强度 -2 [153] - 豆粕受关税扰动、美豆跌幅较大，连粕或偏强，但谨防冲高回落风险，DCE豆粕2509昨日收盘价3039，涨56，涨幅1.88%，趋势强度 +1 [156] - 豆一跟随豆类市场波动，防止冲高回落，DCE豆一2505昨日收盘价3979，涨40，涨幅1.02%，趋势强度 +1 [156] - 玉米震荡运行，C2505昨日收盘价2284，涨幅0.93%，趋势强度 0 [160] - 白糖受宏观主导，跟随大势，原糖价格18.84美分/磅，同比 -0.27，趋势强度 -1 [164] - 棉花短期内有下行风险，CF2505昨日收盘价13510，日跌幅1.10%，趋势强度 -1 [168] - 鸡蛋关注8 - 9正套，鸡蛋2505昨日收盘价2941，日跌幅1.08%，趋势强度 0 [174] - 生猪现货跌幅不及预期，情绪偏强，河南现货价格14600元/吨，较前一日涨50，趋势强度 0 [176] - 花生关注上货，PK505昨日收盘价8118，日跌幅0.51%，趋势强度 0 [179] 航运 - 集运指数（欧线）建议6 - 10正套、8 - 10正套、10 - 12反套持有，EC2504昨日收盘价1537.7，涨幅0.85%，趋势强度 -1 [142]

纪要涉及的公司 江西铜业 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年实现归母净利润 69.69 亿元，同比增长 7%，第四季度净利润 19.78 亿元，同比增长 27%，环比增长 45%，扣非归母净利润同比增长 88%[3] - **生产情况**：2024 年一级铜产量 222.9 万吨，同比增长 9.28%；黄金 118.2 吨，同比增长 4.99%；白银因恒邦事故减产；硫酸 604.12 万吨，同比增长 1.4%；铜加工产品 189.28 万吨，同比增长 4.21%；自产铜矿 19.97 万吨，同比减少 1.14%[4][5] - **项目进展** - 上饶铜箔项目一期投产约 3 万吨，未达满产，二期取消，最终产能预计 5 万吨[4][6] - 哈萨克斯坦钨矿项目已试生产，2024 年四季度产 2000 吨，2025 年计划产 7000 吨[4][6] - 墨西哥选矿项目预计 2025 年中期或三季度投产，目标年产 5 万吨金属量，性质为渣选矿，不计入矿山铜精矿含铜量[4][6][8] - **资源端战略** - 2024 年初投资约 2.5 亿美元参与第一长岛竞争，获董事席位，加强资源端合作[4][7] - 阿富汗项目有望进一步合作，增持数字化黄金股份参与厄瓜多尔矿山开发建设[4][7] - **生产指引与行业趋势**：2025 年生产指引维持 20 万吨左右，与 2024 年持平；若低加工费持续，或将引发行业整合[4][10] - **业务调整** - 压缩低利润贸易业务，2024 年贸易收入规模压缩 500 亿，提升毛利率和利润率，聚焦主营实业[20] - 贵金属业务毛利率增加源于自产矿含金量及金银价格上涨，加工费占比小[4][22] - **成本与盈利** - 2024 年盈利盈亏平衡点约在 30 到 35 美金[16] - 调整原材料结构控制成本，仅考虑硫酸不考虑贵金属副产品实现盈亏平衡难度大[18] - **其他项目情况** - 非洲矿业项目增加人员储备，自行筹备新项目，集中在赞比亚[12] - 第一量子巴拿马项目复产困难，江西铜业预付 5 亿美金，每年获 5 万吨粗铜供应[13] - 巴古塔项目母公司通过香港联交所聆讯，寻找技术投资者，未披露成本及盈利数据[14] - 中亚 Aconex 项目 2024 年开始道路基础建设，若顺利 2025 年开始基础建设，暂无明确投产时间[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 墨西哥渣选矿项目直接冶炼成阴极铜，在当地配套冶炼后运出，目前无成本和盈利测算数据[10][11] - 贵金属提炼黄金储备约五吨，白银储备约 150 吨，资产经营成本相对较低[23] - 矿投产后报销方式可能根据实际产量决定，部分企业享受高新技术企业税收优惠，整体税率变化不大[25][26] - 非经常性损益受铜价波动影响，短时间内难以解决对应问题[27] - 增加老铺黄金持股比例，未来将签署技术合作协议，以技术顾问和服务身份参与厄瓜多尔矿山建设[28]

铜价近期走势 - 沪铜期货主力合约3月26日创年内新高 3月27日小幅回落1.03%至81560元/吨 年内累计涨幅仍超10% [2] - LME铜期货年内累计涨幅超10% COMEX铜期货3月以来涨15% 年内累计涨幅达30%并创历史新高 [4] 铜价上涨驱动因素 供应端 - 全球铜矿供给紧张 嘉能可智利Altonorte冶炼厂因故障停产 影响产能34.9万吨 [4] - 铜矿现货加工费(TC)降至负20美元以下 冶炼厂利润受损导致减产检修加剧供应压力 [4] 需求端 - 国内进入消费旺季 社会库存下降显示下游需求回升 汽车家电排产高 光伏抢装潮推高铜需求 [5] - COMEX与LME价差扩大主因市场提前交易美国铜关税预期 非美地区铜加速流入美国导致区域供需收紧 [5] 产业链公司影响 - 云南铜业2024年营收1780.12亿元(+21.11%) 净利润12.65亿元(-19.9%) 年产阴极铜120.6万吨 [7] - 紫金矿业2024年归母净利润321亿元(+52%) 保有铜资源量达11037.41万吨 [7][8] 铜价未来展望 - 供应端持续紧张 铜矿扰动频发 冶炼厂负加工费或引发进一步减产 [10] - 需求端受美联储鸽派政策及国内基建新能源政策支撑 内外价差因关税预期维持高位 [10] - 需关注关税落地后贸易流向逆转风险 但整体对铜价持积极看法 [10]

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美国关税对美伦价差的影响 - 美国政府3月初对钢铁和铝加征25%关税 并计划对铜加征25%关税 导致美伦铜价差扩至1000美元以上 市场交易更高关税幅度 [2] - 高盛认为美伦价差溢价仅反映8-9% 若实现25%关税 扣除实货成本后目标空间将达1700美元/吨 套利交易转向远月合约 [2] - 美盘铜加权价格突破5美元/磅 部分远月合约创历史新高 COMEX库存可能增加 高盛预计三季度美国铜库存增至20-30万吨 [2] - 美国月度铜进口量显著提升可能出现在3月 受船期影响 但海关数据更新滞后 目前仅更新至12月份 [3] 国内铜市供需状况 - 国内铜社会库存高点达36.5万吨 累库速度快且绝对量高 3月中下旬降至34.9万吨 较去年同期低4.64万吨 去库趋势预计延续至少6周 [7] - 家电行业排产主动性强 需求保障至4月 国家电网确定2025年6500亿投资额 部分招标项目已落实 广东地区现货升水强于华东 显示华南消费更强 [7] - 地产对铜消费拖累影响降温 基建投资前两个月增速达5.6% 北半球制造业PMI春季共振强 保税区库存增速快与炼厂出口有关 [8] 铜精矿供应与加工费博弈 - WM机构上调2024年铜精矿增量至61万吨 总产量预期2299.8万吨 ICSG去年9月预期增量37.9万吨 但可能下调2025年供应预期 [10] - 长单加工费从去年80美元/吨降至21.25美元/吨 现货加工费跌至负值 铜陵有色提前检修 释放精铜产量降温信号 [11] - 1-3月国内精铜产量累增约5% 4月供应预计环降 印尼与巴拿马精矿复出口 加工费触底回调预期转强 [11] 再生原料供应风险 - 进口再生原料供应长期疲软 高铜价激励废料回收 但消费走软可能影响新生废料供应 [12] - 美国是中国第一大废铜出口国 涉及40万吨级供应 获利难度增加 特朗普关税意图提高美国铜自给率至九成 欧元区也可能提高废料出口门槛 [12] 地缘政治影响 - 刚果金M23冲突涉及锡矿停产 但铜矿区距冲突地区1000公里 运输通过赞比亚和南非 不影响铜资源运营 [15] - 刚果金总统向美国提出以矿产资源换取军事合作 可能引发资源博弈溢价提升 美国政府对矿产资源渴求强烈 [15] 贵金属与基本金属溢价联动 - 金价年内上涨15% 突破3000美元/盎司 海外投行目标看至3200-3300美元 白银补涨滞后 美墨关税可能带动白银囤积需求 [16] - 黄金涨势内核动力强 但技术回调风险积累 特朗普政策可能冲击美元信用 若金价持续上冲 资金将在铜市放大"胀"主题交易 [17] 新产业需求与AI算力投资 - 铜需求从光伏、新能源汽车高增速转向消费稳态 AI算力投资回归理性 微软、英特尔等机构理性审视算力投资 [19] - 2025年更看好电力电网、家电等传统领域需求 德国可能修改宪法提高赤字以增强军事或基建 提振欧洲铜需求 [19] 铜价交易节奏与展望 - 铜兼具风险资产和避险属性 美国股市下跌10% 若进入熊市 铜可能再次被定为风险资产 [19] - 沪铜冲破8万元后技术空间指向8.1-8.25万元 但长期高位波动特点强 旺季"胀"题材释放后可能向下震荡 联储降息时点对应美国"滞" 转向窗口放在5月 [20]