行业背景与挑战 - 酒店行业面临关键运营指标如平均房价持续下滑的压力，2026年营收目标比2025年增加400万元但增量来源不明确[1] - 行业原本期待京东酒旅跨界和C2B新模式带来新增量，但目前实际收益不明显，新订单贡献有限[1] - C2B模式代表"惠选订房"平台推广进展不理想，原计划2025年接入3万家酒店但目前仅接入不到1万家，每月近2万订单但退订率高达50%[1] C2B模式平台运营现状 - 平台定位为AI砍价酒店空房预订平台，通过AI智能定价和大数据算法连接价格敏感性用户与空置客房酒店，采用黑箱定价机制保障酒店价格体系稳定[2] - 截至10月底合作酒店约8000家，主要为中高端酒店（携程3钻以上），限制房间数低于30间或评分低于4.3分的酒店[4] - 10月订单接近2万单，11月预计突破2万单，成交价多在80-200元区间，错峰时段订单增长更快但假期表现平淡[4] - 平台采用T+0结算模式，酒店离店当天可提现以建立信任[10] 酒店合作拓展难点 - OTA的"特牌"酒店深度捆绑基本不合作，某些强势品牌要求OTA市场份额不超20%且自建生态，国际品牌如万豪、希尔顿注重形象不愿降价[5] - 拓展重点为单体店和地方性小连锁酒店，正与东呈集团等酒管公司谈直连合作作为空房甩卖通道[5] - 无接单情况存在原因包括用户信任度不足导致尝试性下单后取消、酒店重视度不够、系统未直连导致前台App掉线或忙碌时订单流失[6] 平台发展战略与资源 - 公司60多名员工中技术团队占1/3，定位为技术公司，城市运营商负责签约酒店和教会锁客流程[9] - 采用低成本运作模式，广告通过资源置换或股权合作，高铁站广告按成本价加合理利润谈判，用户推广通过酒店锁客精准获客[11] - 目前有50多万用户，目标年底达100万，终极目标占据中国酒店25%-30%份额（10万-15万家），主要针对中高端酒店，计划5年打造酒店联盟并考虑上市[12] 用户信任与体验问题 - 最大问题是用户信任度，消费者担心创业公司不长久或资金结算问题[10] - 消费者体验差评包括"附近基本找不到酒店""下单后无接单""到店无房可住"等情况[8] - 平台推出"锁客分佣"模式捆绑酒店与平台利益，酒店引导客人扫码后可在全国联盟酒店消费时分佣，已有约2000家酒店积极支持[6]

国考带动酒店预订热度 - 2026年国考报名人数创历史新高，带动考点周边酒店预订热度急剧上升，准考证打印首日（11月24日）考点周边5公里范围内酒店预订热度周环比增长超9倍 [2] - 高品质、高评分酒店预订热度增长更为显著，周环比增长超5倍，接近50%的订单来自评分4.5分以上的酒店 [2] - 国考房预订热度最高的10个城市为广州、北京、济南、郑州、昆明、成都、西安、贵阳、武汉、南宁，太原、石家庄、兰州、重庆、南昌等城市预订热度增幅明显 [3] 酒店产品需求结构变化 - 经济型酒店仍是国考订房基本盘，但空间更大、视野更好的景观双床房和家庭房受到部分考生青睐 [2] - 国考年龄条件放宽带动大龄考生在家人支持下备考，拉动考场周边亲子房需求，截至11月26日本周末入住的亲子房预订热度周环比增长超3倍，部分酒店周末亲子房提前3天以上告罄 [3] 国考报名情况 - 自报考启动以来，有15个省份报名人数超过10万人，19个地区最大竞争比超过1000：1 [2] - 报考人数最多的前三个省市分别为广东、北京、山东 [2]

投资评级 - 报告对同程旅行（0780 HK）维持“买入”评级，并给予2026年目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 公司作为下沉市场在线旅游平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [6] - 2025年第三季度公司实现收入55亿元，同比增长10.4%；实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，对应经调整净利润率19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心在线旅游平台业务表现 - 2025年第三季度核心在线旅游平台实现营收46亿元，同比增长15%，经营利润率31.2%，同比微增0.1个百分点 [6] - 交通票务业务营收22亿元，同比增长9%，其中国际机票业务保持快速增长 [6] - 住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比显著提升以及低线城市高价值用户品牌认知度提升 [6] - 其他业务营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台正在运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [6] 度假业务与用户表现 - 2025年第三季度度假业务实现营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [6] - 2025年第三季度公司平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%；截至2025年9月30日止12个月的年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 12个月累计服务人次增长7.3%至20.2亿；居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [6] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元 [6] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [6] - 对应2025-2027年摊薄每股收益为1.3元、1.4元、1.6元，对应市盈率分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [6][8]

用户增长表现 - 年付费用户达到2.53亿，同比增长8.8% [1] - 月付费用户数增至4770万 [1] - 过去十二个月累计服务人次突破20亿 [1] - 超过87%的注册用户来自非一线城市 [3] 下沉市场战略 - 微信平台上超过70%的新付费用户来自非一线城市 [3] - 重点投入微信小程序，借助其庞大用户基础和入口低成本触达用户 [3] - 会员服务中心覆盖哈尔滨、海口等城市，“易安检”服务接入41家重点机场 [3] - “城市通”公交地铁服务已覆盖全国超100个城市，结合高频日常出行与低频旅游需求 [4] 产品创新与用户服务 - “首乘无忧”服务在2025年第二季度带动航空首乘用户规模环比激增241% [4] - 2025年8月，“首乘无忧”服务人次月环比增长超300%，已覆盖25个重要空港 [4] - 通过“动态打包”技术提供“空铁联运”等高性价比联程产品 [4] 财务业绩亮点 - 第三季度住宿业务收入同比增长14.7%至15.79亿元，日均间夜量创历史新高 [4] - 非一线城市用户对高品质酒店需求提升，推动中高星酒店间夜量占比提高 [4] - 2025年第三季度平台用户年均客单价同比增长6.3%，较2019年大幅提升超过50% [4] - 第三季度其他业务收入同比大幅增长34.9%，主要得益于酒店管理业务优异表现 [7] 技术驱动与AI应用 - AI行程规划智能体DeepTrip上线半年已服务数百万用户 [5] - AI工具广泛应用于酒店、商旅、定制游等场景，通过AI入口直接下单的订单量稳步提升 [5] - AI赋能客服系统后，响应效率和用户满意度得到显著提升 [5] 酒店管理业务拓展 - 旗下艺龙酒店科技平台在运营酒店数量近3000家，另有1500家正在筹备中 [7] - 完成对万达酒店管理公司的收购，获得239家高端酒店资源 [7] - 收购丰富了酒店管理品牌矩阵，增强了在高星酒店领域的话语权 [7] 可持续发展与市场展望 - MSCI ESG评级达到最高的AAA级，跻身全球行业排名前5% [7] - 对出境游市场长期增长持乐观态度，基于签证政策简化和国际航班运力持续恢复 [7]

携程2025年第三季度财务表现 - 净营收达到183亿元人民币，同比增长16% [2] - 净利润为199亿元人民币，远超2024年同期的68亿元，主要得益于强大的主营业务造血能力及出售海外投资组合（如MakeMyTrip）带来的非经营性收益 [1][3] - 调整后EBITDA为63亿元人民币，EBITDA利润率高达34%，在互联网平台中属于第一梯队 [3] - 每股收益为4.02美元，比市场预期高出240.67% [4][5] 携程收入构成与业务驱动因素 - 住宿预订业务收入80亿元，同比增长18%，是最大的收入来源和增长引擎，受出入境需求激增和供应增长驱动 [2] - 交通票务业务收入63亿元，同比增长12%，受国际航班运力恢复和出境游复苏带动高票价国际机票销售驱动 [2] - 旅游度假业务收入16亿元，同比增长3%，环比受暑期旺季拉动增长49% [2] - 商旅业务收入7.56亿元，同比增长15%，受企业降本增效需求推动 [2] 酒店行业面临的挑战 - 行业出现增收不增利的结构性困境，酒店平均房价（ADR）滞涨，因供应过大导致价格战 [9][14] - 2023年报复性反弹后资本过度涌入，2025年酒店供应集中释放，如华住集团在营酒店总数达12,702家，同比增长17.1% [10][11][12] - 消费降级趋势明显，商务差旅预算削减，高星级酒店降价抢夺中端市场客源，形成降维打击 [16] - OTA佣金已成为酒店继租金和人工后的第三大固定成本，部分酒店净利率不足5%或陷入亏损 [17][18] 在线旅游平台竞争格局 - 携程系（携程、去哪儿、同程）占据市场主导地位，核心领地为高端商旅、中高端度假及跨境业务，战略聚焦国际化拓展和AI提效 [40] - 美团专注于中低端住宿、本地钟点房及年轻客群，利用本地生活流量进行防御 [40][46] - 抖音通过内容种草切入交易闭环，但核销率是挑战；京东以“酒店三年0佣金”和供应链服务挑战市场，但改变用户消费习惯难度大 [40][41][43] - 飞猪依托阿里生态，主打年轻化和会员体系的差异化生存 [40] 携程的核心竞争优势 - 国际化战略成效显著，国际OTA平台（Trip.com）预订量同比增长60%，入境游预订量同比增长超100%，出境酒店预订量恢复至2019年同期的140% [23] - AI工具（如TripGenie）广泛应用，大幅降低边际服务成本，提升订单边际利润 [30][31][32] - 全产业链布局实现交叉销售，以交通票务为入口，带动住宿、旅游度假等后续消费，极大降低获客成本 [35][36] - 掌握全市场实时供需数据，通过算法调整展示排名和价格策略，锁定用户粘性 [33] 行业利润分配与商业模式对比 - 携程作为轻资产平台，毛利率高达75%-80%，EBITDA利润率为34%，风险承担极低，定价权强 [17][18] - 头部酒店集团（如华住）净利率约21%，需承担装修折旧和运营风险；独立中小酒店净利率极低，缺乏定价权，被迫卷入价格战 [17][18] - 平台通过基础佣金（10%-20%）及额外流量包、促销活动形成双重收费，稀释酒店增量利润 [18] 行业未来展望与潜在风险 - 酒店业自救方向在于品牌化、IP化及构建私域流量，以降低对OTA的依赖 [59][60] - 携程高利润和垄断地位可能引发反垄断监管关注，任何关于“二选一”或“大数据杀熟”的指控都可能带来风险 [60] - AI旅游搜索（如SearchGPT）的兴起可能改变用户信息获取方式，对传统OTA模式构成潜在挑战 [60]

业绩概览 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 25Q3经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [1][3] 核心业务表现 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [2] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高 [2] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务推动 [2] 运营效率与用户基础 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [3] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，提升客服效率与用户体验 [3] - 截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比增长8.8% [3] - 非一线城市注册用户占比超过87% [3] 增长动力与未来展望 - 国际业务和酒店管理业务成为亮点，驱动收入结构多元化 [1][2] - 截至25年9月底，运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [2] - 10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [2] - 未来国际业务和酒店管理业务有望成为新的利润增长点，其中国际业务有望在25年实现盈亏平衡 [1][3] - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长，其他业务受酒店管理驱动保持高增 [4]

业绩表现 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 25Q3经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] 核心业务分析 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [2] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高 [2] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务推动 [2] 运营与战略进展 - 公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购 [2] - 公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] - 公司应用AI提升运营效率，AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用 [3] 盈利能力与效率 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [3] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [3] 未来展望 - 国际业务和酒店管理业务有望成为新的利润增长点，其中国际业务有望在25年实现盈亏平衡 [1][3] - 预计25Q4核心OTA业务营收将维持同比双位数增长，其中其他业务受酒店管理驱动保持高增，住宿业务维持双位数增速，交通业务维持个位数增长 [4]

公司业绩与预期 - 晨星维持同程旅行公允价值为27港元[1] - 公司第三季度收入同比增长10%，符合预期[1] - 第三季度营业利润率超出预期100个基点[1] - 第三季度核心收入增长15%[1] 业务增长驱动 - 第三季度收入增长主要得益于住宿预订业务的强劲成长[1] - 国际业务和利润率扩张被视为公司长期增长的催化剂[1] - 预计同程饭店客房夜数将增长23%，反映强劲需求[1] 未来业绩展望 - 集团预计第四季度核心业务营收将增长15%至20%[1] - 第四季度增长包含近期收购万达所带来的新增收入[1] - 若不计算此次收购，预计收入仍将实现双位数增长[1] 利润率潜力 - 国际旅游业务的变现化率约为10%至15%，高于国内低星级饭店的5%至6%[1] - 较高的国际业务变现化率可能意味着未来利润率的提升[1] - 预计从长远来看，国际旅游收入占比将超过15%[1]

公司业绩与预期 - 晨星维持公司公允价值27港元 [1] - 公司第三季度收入同比增长10%，符合预期 [1] - 第三季度营业利润率超出预期100个基点 [1] - 第三季度核心收入增长15% [1] - 公司预计第四季度核心业务营收将增长15-20% [1] - 若不计算收购万达带来的新增收入，第四季度收入仍将实现双位数增长 [1] 业务增长驱动力 - 第三季度住宿预订业务表现强劲，推动收入增长 [1] - 国际业务和利润率扩张被视为长期增长催化剂 [1] - 预期同程饭店客房夜数将增长23%，反映需求强劲 [1] - 国际旅游业务的变现化率约为10-15%，高于国内低星级饭店的5%-6% [1] - 预计长期来看，国际旅游收入占比将超过15% [1]

投资评级 - 对同程旅行维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3业绩表现强劲，营收同比增长10.4%至55.09亿元，经调整净利润同比增长16.5%至10.60亿元，盈利能力持续提升 [1] - 核心OTA业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼，成为重要增长驱动力 [2] - 公司通过营收规模效应和AI技术应用提升运营效率，经调整净利润率同比提升1.0个百分点至19.2% [3] - 预计25Q4核心OTA营收将维持同比双位数增长，其中酒店管理业务有望驱动其他业务保持高增长 [3] 25Q3业绩表现 - **总体业绩**：25Q3实现营收55.09亿元，同比+10.4%；经调整净利润10.60亿元，同比+16.5%；经调整净利润率19.2%，同比+1.0个百分点 [1] - **核心OTA业务**：营收46.09亿元，同比+14.9% [2] - **住宿预订**：营收15.79亿元，同比+14.7%，日均间夜量创历史新高，高品质酒店预订量提升推动ADR改善 [2] - **交通票务**：营收22.09亿元，同比+9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - **其他业务**：营收8.21亿元，同比+34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [2] - **度假业务**：营收9.00亿元，同比-8.0%，主要受东南亚旅游安全担忧影响 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：25Q3毛利率达65.7%，同比+2.3个百分点 [3] - **驱动因素**：盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放以及AI技术赋能 [3] - **AI应用**：AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户，AI技术有效提升客服效率与用户体验 [3] - **用户增长**：截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比+8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] 未来展望与增长曲线 - **酒店管理业务**：截至25年9月底，运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [2] - **国际业务**：25年国际业务有望实现盈亏平衡，26年国际业务与酒管业务有望释放更多利润 [3] - **25Q4预期**：核心OTA营收预计保持同比双位数增长，住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长，度假业务营收增速或双位数下滑 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基本维持25-27年公司经调整归母净利润预测分别为33.68、40.44、46.67亿元 [4] - **营收预测**：预计25-27年营业收入分别为192.79、220.82、252.27亿元，增速分别为11%、15%、14% [5] - **估值水平**：当前股价对应25-27年经调整PE分别为14倍、12倍、10倍 [4] - **每股收益**：预计25-27年经调整EPS分别为1.43元、1.72元、1.99元 [5]