全球鞋业格局与莆田崛起 - 莆田在全球亚马逊卖家数量排名中位列第三 超越布鲁克林和迈阿密等国际城市 [3][7] - 2024年前10个月莆田外贸出口总值达280.2亿元 其中鞋靴出口112.3亿元 占比40% 同比增长8.2% [6] - 美国市场72%的鞋类产品来自中国 莆田已成为美国鞋业资本的重要支柱节点 [20][22] 产业转移与代工历史 - 上世纪80年代起承接台湾制鞋产业转移 高峰期6双耐克鞋中就有1双产自莆田 [10] - 2007年纽约警方查获30万双中国假鞋 2010年《纽约时报》报道全球每3双耐克中就有1双莆田造 [10][12] - 耐克 阿迪达斯等国际品牌在莆田设立OEM工厂 代工厂长期占据当地纳税榜单前列 [10] 产业转型与技术创新 - 2017年建立"莆田好鞋"认证体系 2022年获国家集体商标注册 完成从仿制到自主品牌转型 [27][40][41] - 开发125克旧衣再造鞋面 5个矿泉水瓶生产鞋面等环保技术 石墨烯抗菌技术反哺意大利 [44][45] - 2023年产业规模达1400亿元 年产鞋超16亿双 拥有4000余家鞋企和50万从业人员 [47][48] 市场影响与竞争格局 - 莆田低价鞋导致美国Payless ShoeSource两次破产 最终关闭全美2300家门店 [16][18] - 2019年170多家美国鞋企联合反对特朗普关税政策 指出中国供应链不可替代 [22] - 自主品牌产品在抖音莆田鞋真香话题获80亿播放量 NBA球星穿着引发市场关注 [35][49] 制造能力与质量突破 - 制鞋工艺达到"刀劈不烂 火烧不坏"水平 形成"穿一年不开胶就是莆田鞋"的市场认知 [32][34] - 部分仿制品早于正品半年上市 如NIKE Zoom All Out系列 质量超越越南代工厂产品 [29][31] - 利用超临界发泡新材料等技术 实现高性能环保轻弹鞋底等创新突破 [44]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩张产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024全年，公司RMB口径营收为240.1亿元（YOY+19.4%/美元YOY+18.1%），归母净利润38.4亿元（YOY+20%/美元YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct至16.0% Q4收入65.0亿元（YOY+11.9%/美元YOY+11.5%），归母净利润10.0亿元（YOY+9.2%/美元YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct至15.3% 此外，公司2024年度分红26.8亿元，分红比例达70%超预期，股息率~4.1% [4] 事件评论 - 收入方面，老客稳增&新客放量下量增符合预期 全年销量2.2亿双（YOY+17.5%），单价107.2元/双（YOY+1.4%/美元YOY+0.3%）基本持平 其中，Q4销量0.6亿双（YOY+10%），单价107.8元/双（YOY+1.3%/美元YOY+0.9%） 分品牌来看，次新&新客高增，除CR5以外客户合计同比增长41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长 [9] - 盈利方面，新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优 Q4毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct至26.8% 费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降 全年期间费用率同比+1.1pct略有增长，净利率同比+0.1pct至16.0%，凸显较强盈利稳定性 [9] - 展望方面，新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X，维持“买入”评级 [2][9] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示，2025 - 2027年营业总收入预计为274.2、318.02、370.44亿元，归母净利润预计为42.71、50.35、59.66亿元等 [15] - 资产负债表预测显示，2025 - 2027年资产总计预计为251.97、291.12、330.77亿元，负债合计预计为55.23、68.05、76.51亿元等 [15] - 现金流量表预测显示，2025 - 2027年经营活动现金流净额预计为42.5、55.96、61.1亿元，投资活动现金流净额预计为-8.85、-9.71、-9.55亿元等 [15] - 基本指标预测显示，2025 - 2027年每股收益预计为3.66、4.31、5.11元，市盈率预计为15.3、12.98、10.95X等 [15]

销售与关税影响 - 美国市场约占公司销售收入的 4 成左右，产能主要在越南，印尼产能逐步释放，越南、印尼是美国对等关税政策涉及的高关税国家，对等关税政策落地待观察，以往关税由品牌客户承担，公司已拟定不同应对方案并与客户密切沟通 [2] - 美国原定于 2025 年 4 月 9 日对越南生效的 46%惩罚性关税延迟 90 天实施，公司订单正常，未收到客户大幅调整出货计划通知 [2] 原材料采购 - 2024 年度，越南工厂所需原材料从越南当地采购金额超公司原材料采购总额 50%，来自中国大陆的原材料占比降至约 30%，其余来自中国台湾、韩国等地，越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [3] 产能布局 - 短期内公司不会对整体产能布局做大改动，印尼新工厂建设保持既定节奏，今年将有几个新工厂投产 [4] - 未来 3 - 5 年，公司主要在印尼及越南新建数个工厂，也会考虑在其他区域布局 [5] 盈利能力与价格谈判 - 公司运动鞋定价模式为成本加成，成本费用对客户透明，历史贸易摩擦中供应商未分担关税成本，公司会与客户密切沟通解决问题 [6][7] 订单与单价展望 - 公司客户多元，多数客户业绩成长，目前各品牌实际订单与预计差异不大，对 2025 年业绩有信心，会关注关税政策优化预案 [8] - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，未来情况需根据各品牌营收变动判断，与毛利率和营业收入变动相关性较小 [9] 毛利率与净利率预期 - 2021 年以来公司净利率基本在 15% - 16%左右，未来希望毛利率保持稳定或提升，期间费用管控到位，保证净利率在合理水平 [10] 分红政策 - 2021 年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约 89%；2022 年年度现金分红金额占净利润比例达 43%；2023 年年度现金分红金额占净利润比例约 44%；2024 年现金分红金额占净利润比例约 70%，未来会兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [11]

公司财务表现 - 2024年度归属于母公司股东的净利润为-9081.41万元，母公司净利润为1789.19万元 [4] - 合并报表未分配利润为-3.27亿元，母公司未分配利润为-1.18亿元 [4] - 2024年营业收入10.99亿元，同比下降13.74% [29] 行业现状与趋势 - 2024年全国居民人均可支配收入名义增长5.3%，实际增长5.1% [6] - 2024年社会消费品零售总额48.79万亿元，同比增长3.5%，其中服装鞋帽类零售总额1.47万亿元，同比增长0.3% [7] - 衣着消费支出占人均消费支出比重为5.4%，金额1521元 [8] - 实物商品网上零售额13.08万亿元，同比增长6.5%，占社零总额26.8% [11] 公司业务与品牌 - 主营业务为中高端时尚女鞋及服饰配饰，拥有KISSCAT、ZSAZSAZSU、TIGRISSO、KISSKITTY四个自有品牌及代理西班牙品牌Patricia [15] - KISSCAT品牌店铺525家（直营320家），ZSAZSAZSU品牌店铺113家（直营102家），TIGRISSO品牌店铺278家（直营205家），KISSKITTY品牌店铺29家（直营26家） [16][17][18][19][21] - 自产比例73.7%，全国物流总仓SKU容量超5万个，日订单处理能力3-5万单 [25][26] 经营策略与挑战 - 实施"爆品"策略提升产品品效，优化业务流程实现降本增效 [29] - 消费需求呈现个性化表达与性价比并重特征，Z世代成为消费主力 [9][10] - 线上渠道占比提升至26.8%，品牌店播规模占比达54.2% [11] - AI技术应用于商品企划、内容制作及智能客服等环节提升效率 [13] 公司治理与审计 - 华兴会计师事务所出具标准无保留意见的2024年度审计报告 [3][30] - 2023年度审计报告非标意见涉及事项影响已消除，申请撤销退市风险警示 [31][94] - 第五届董事会第十二次会议审议通过2024年度不进行利润分配的预案 [73][74]

文章核心观点 公司2024年年报业绩符合预期 虽Q4营收增速放缓、归母净利润增速略低于营收 但量价齐升、新客户增长强劲 短期关税政策对扩产计划影响有限 净利率稳中有升、账上资金充沛 考虑关税政策不确定性调整盈利预测 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年营收240.06亿元 同比增长19.35% 归母净利润38.40亿元 同比增长20.00% 单Q4营收64.95亿元 同比增长11.88% 归母净利润9.97亿元 同比增长9.18% Q4营收增速放缓因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成偏高基数 归母净利润增速略低因新工厂产能爬坡致效率短期波动 [1] 分红情况 - 2024年拟派息2.3元/股 派息率69.89% 分红比例较2023年的44%显著提升 [2] 业务情况 量价与客户 - 2024年运动鞋销量2.23亿双 同比增长17.53% 人民币均价107.7元/双 同比增长1.7% Q4销量0.6亿双 同比增长9.9% 均价108.3元/双 同比增长1.8% 订单结构持续优化 [2] - 前五大客户收入合计占比79.1% 同比下降3.2pct 新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长 2024年9月新增客户Adidas 预计2025年进一步放量 [2] 产品 - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比增长17.9%/-33.7%/+125.8% 收入占比分别为87%/4%/9% 运动凉鞋&拖鞋收入大增来自UGG拖鞋款型体订单驱动 [2] 产能情况 产能 - 2024年新开越南3家、印尼1家工厂投产 总产能达2.29亿双 2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产 公司进入新一轮密集资本开支周期 美国加征关税事件对扩产计划影响有限 [3] 产能利用率 - 2024年产能利用率96.7% 同比提升10pct Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动 预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升 [3] 财务指标 毛利率 - 2024年同比提升1.2pct至26.8% 主因产能利用率提升 [3] 费用率 - 期间费用率同比提升1.1pct至6.0% 其中管理费用率提升1.0pct 因24年业绩优异员工薪酬绩效计提增加 [3] 归母净利率 - 2024年同比提升0.09pct至16% 稳中有升 [3] 现金流 - 2024年经营性现金流净额46.17亿元 同比增长24.97% 货币资金55.9亿元 账上资金充沛 [3] 盈利预测与投资建议 - 考虑关税政策不确定性 调整2025 - 2026年归母净利润预测为43.6/50.1亿元 增加2027年预测值57.6亿元 对应25 - 27年PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [4]

抽查概况 - 济南市市场监管局2024年第二批鞋类产品质量市级监督抽查共抽查51批次产品 其中生产领域1批次 流通领域50批次[2] - 抽查依据QB/T1002-2015、QB/T2955-2017等标准对成鞋耐折性能、外底耐磨性能、帮底剥离强度等13个项目进行检验[2] 不合格情况 - 发现3家销售者的5批次产品不符合标准要求 不合格率为9.8% (5/51)[2] - 济阳县奥古服装店销售的广州奥古斯都贸易有限公司女鞋(规格240/245/250)存在勾心纵向刚度、勾心长度下限值和成鞋耐折性能三项不合格[4] - 济南市天桥区茗惠鞋业商行销售的温州市开创鞋业有限公司女鞋(规格245×2/225)存在勾心长度下限值不合格[4] - 银座集团莱芜银座钢城店销售的广州圣驰鞋业有限公司女鞋(规格230/245/250)存在勾心长度下限值和成型底鞋跟硬度不合格 同店销售的男鞋(规格250/270/245)存在勾心长度下限值不合格 另一批次广州仟代喜鞋业贸易有限公司女鞋(规格235/245/250)存在安装勾心材料不合格[4] 合格情况 - 46批次产品通过检验 合格率为90.2%[4] - 济南多友鞋业有限公司生产批次20240807的男鞋(规格250/255/260)所有项目合格[4] - 鸿星尔克、意尔康、红蜻蜓、361度、匹克等知名品牌产品均通过检验[4][6] - 海澜之家品牌管理有限公司多批次男休闲鞋(规格250/260/265)检测结果符合标准[6] 处理措施 - 市场监管局已依据《产品质量法》和《产品质量监督抽查管理暂行办法》责成相关部门对不合格产品进行处理[3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.8% [3] - 2024年公司归母净利率同比提升0.1PCT至16.0%，24Q1~Q4单季度归母净利率分别为16.5%/16.3%/16.0%/15.4% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利2.3元（含税），分红率约70%，为2022年以来最高比例 [3] 业务表现 - 2024年公司销售运动鞋2.23亿双，销量同比+17.5%，人民币口径单价同比提升1.7% [4] - 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年收入占比分别为87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8% [4] - 美国/欧洲/其他地区24年收入占比分别为85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4% [4] 客户结构 - 前五大客户24年收入占比为79.1%，同比下降3.2PCT，收入同比增14.7% [4] - 前五大客户收入占比依次为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，前四大客户收入分别同比+4.7%/+26.4%/+26.4%/+8.0% [4] - 除前五大客户外，其他客户收入占比为20.9%，收入同比增长41.3% [4] 产能与运营 - 公司成品鞋工厂主要位于越南，24年总产能为2.3亿双，产能利用率为96.7%，同比提升10.1PCT [5] - 24年资本开支为17.0亿元，同比增长47.2% [6] - 24年经营净现金流为46.2亿元，同比增加25.0% [6] 财务指标 - 24年毛利率同比提升1.2PCT至26.8%，分季度24Q1~Q4单季度毛利率分别为28.4%/28.1%/27.0%/24.1% [6] - 24年期间费用率同比提升1.1PCT至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4% [6] - 24年末存货同比增加13.8%至31.2亿元，存货周转天数为60天，同比减少3天 [6] - 24年末应收账款同比增加16.3%至43.8亿元，应收账款周转天数为61天，同比减少1天 [6]

关税影响 - 美国市场约占公司销售收入的 4 成左右，美国对越南进口产品征收 46%关税，对印尼征收 32%关税，对等关税政策落地待观察，以往关税由品牌客户承担，公司已拟定不同应对方案并与客户密切沟通 [2] - 美国原定于 2025 年 4 月 9 日对越南生效的 46%惩罚性关税延迟 90 天实施，目前客户未取消、减少订单，公司订单正常，各工厂正常生产 [2] 产能布局 - 公司暂时不会根据贸易环境不确定性调整战略，印尼新工厂建设保持既定节奏，今年将有几个新工厂投产 [3] - 未来 3 - 5 年，公司主要在印尼及越南新建数个工厂，也会考虑在其他区域布局 [16] 原材料采购 - 2024 年度，越南工厂所需原材料从越南当地采购金额超公司原材料采购总额 50%，来自中国大陆的原材料占比降至约 30%，其余来自中国台湾、韩国等地，越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [4] 技术与产能 - 公司超临界物理发泡中底工厂 2024 年投产，性能和品质领先，产能紧张，将继续投资扩大产能，已有部分品牌合作 [5] - 2024 年引进超过 500 台龙门式智能裁切机和 4 条自动化成型线，提高生产效率 [13] 盈利能力与成本 - 2021 年以来，公司净利率基本在 15% - 16%左右，未来希望毛利率保持稳定或提升，期间费用管控到位，保证净利率在合理水平 [7] - 公司运动鞋定价模式为成本加成，成本费用对客户透明，历史上供应商未分担过关税成本 [6] 订单与单价展望 - 公司客户多元，多数客户业绩成长，目前各品牌实际订单与预计差异不大，对 2025 年业绩有信心 [8] - 平均单价变化与客户组合、产品组合有关，未来情况需根据各品牌营收变动判断，与毛利率和营业收入变动相关性小 [9] 业务拓展与管理 - 公司会投入资源研发重要新材料，未来若行业趋势有利，会参与原材料制造 [11] - 公司总部 + 事业部（群）管理模式可容纳较高产能增加，随着印尼工厂投产，不断优化管理模式和运营流程 [12] 核心竞争力与市场份额 - 公司实行多客户模式，客户和产品风格多元，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，行业口碑好，市场份额不断提升 [14] 分红政策 - 2021 - 2024 年公司现金分红占净利润比例分别约为 43%、89%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后会尽可能多分红 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，分红率超预期，积极进行产能扩张和客户开拓，虽面临关税等风险，但作为头部制造商抗风险能力强，继续看好其发挥龙头优势、扩产提效、优化客户结构和提升市场份额，小幅下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [11][12] 公司基本情况 - 总股本11.67亿股，总市值655.15亿元，一年最低/最高价为47.77/85.00元，近3月换手率15.64% [2] 收益表现 - 1个月相对收益-11.10%，绝对收益-15.22%；3个月相对收益-25.09%，绝对收益-24.34%；1年相对收益-15.92%，绝对收益-10.25% [4] 2024年财务业绩 - 实现营业收入240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.8%，EPS为3.3元，拟每股派发现金红利2.3元（含税），分红率约70% [5] - 归母净利率同比提升0.1PCT至16.0%；分季度看，24Q1 - Q4单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%/+18.5%/+11.9%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%/+16.1%/+9.2%，归母净利率分别为16.5%/16.3%/16.0%/15.4% [6] 业务情况 - 销售运动鞋2.23亿双，销量同比+17.5%，推算人民币口径单价同比提升1.7% [7] - 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年收入占比分别为87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8% [7] - 美国/欧洲/其他地区24年收入占比分别为85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4% [7] - 前五大客户24年收入占比79.1%，占比同比下降3.2PCT，收入同比增14.7%；除前五大客户外，其他客户收入占比20.9%，收入同比增长41.3%；新客户中On Running增长较高，24年9月为adidas量产出货 [8] 产能情况 - 24年总产能2.3亿双，产能利用率96.7%，同比提升10.1PCT [8] 财务指标 - 24年毛利率同比提升1.2PCT至26.8%；分品类、地区、季度毛利率有不同变化 [9] - 24年期间费用率同比提升1.1PCT至6.0%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，分别同比持平/+1.0/持平/+0.1PCT [9] - 24年末存货同比增加13.8%至31.2亿元，存货周转天数60天，同比减少3天；应收账款同比增加16.3%至43.8亿元，应收账款周转天数61天，同比减少1天；资本开支24年为17.0亿元，同比增长47.2%；经营净现金流24年为46.2亿元，同比增加25.0% [10] 产能扩张情况 - 24年越南3家新工厂、印尼一家成品鞋工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼生产基地另一厂区投产；24年越南超临界物理发泡中底量产产线投产，推进产线自动化升级，超500台龙门式智能裁切机投入使用，引进4条自动化成型线 [11] 抗风险能力 - 销售价格为FOB报价，与品牌客户价格定价机制为成本加成，关税通常不由制造商承担；2024年越南当地采购金额超原材料采购总额50%；客户多为大型品牌，重视供应链稳定性和长期合作，头部制造商抗风险能力强 [12] 盈利预测与估值 - 2025 - 2027年归母净利润分别为43.6/50.0/57.0亿元，EPS分别为3.73/4.29/4.88元，PE分别为15/13/11倍 [12] 财务报表预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表各项目2023 - 2027年数据 [16][17] 主要指标预测 - 盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等2023 - 2027年数据 [18][19]

文章核心观点 华利集团客户拓展和产能扩张顺利，2024年业绩恢复高增，拟提高现金分红回报投资者，公司积极扩张产能、拓展新客户并提升国际化运营管理能力，同时关注关税等风险 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%；归母净利润38.4亿元，同比增长20%；基本每股收益3.29元 [1] - 2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53% [2] 利润分配情况 - 拟每10股派发现金红利23元(含税)，预计现金分红总额为26.8亿元(含税)，占2024年度归母净利润比例约为70% [1] - 控股股东此前提议每10股派发现金红利20元(含税)，公司结合自身情况提高分红金额 [1] 公司业务情况 - 主要从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是多个国际知名运动休闲品牌的重要合作伙伴 [1] - 产品主要进口国和地区包括美国、欧盟、中国及亚太地区等全球市场，2024年85%的营收来自美国 [2] 产能布局情况 - 主要生产基地位于越南北部和中部区域，在印度尼西亚筹建第二生产基地 [2] - 2024年越南3家新工厂投产，印度尼西亚第一家工厂上半年投产，2025年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产 [2] 关税相关情况 - 目前客户未取消和减少订单，以往关税由品牌客户承担 [3] - 若关税大幅提升，品牌客户转嫁成本可能影响消费者购买意愿，制造商净利润空间有限 [3] - 公司在对美出口上有一定布局和准备，希望减少影响 [3] 未来发展规划 - 积极扩张越南之外的产能，2025年在中国、越南和印度尼西亚均有新工厂投产 [3] - 继续拓展新客户，优化公司结构 [3] - 与当地政府、顾问等保持密切沟通，提升国际化运营管理能力 [3] 行业趋势情况 - 运动鞋制造中心和原材料制造商逐步从中国内地向东南亚和南亚国家转移 [2] - 地缘政治风险加剧、国际贸易环境不确定性增加，品牌运营商和大型制造商加快分散制造基地步伐 [2]