烧结银技术概述 - 烧结银是一种新型无铅化芯片互连技术 通过微米级银颗粒在300℃以下烧结实现原子扩散连接 获得耐高温(>700℃)和高导热(>200W/m·K)性能 [4] - 技术起源于20世纪80年代末 近年从实验室研究走向工业应用 在功率半导体封装领域获得广泛关注 [5] - 连接机制依赖银颗粒表面原子扩散 在低温条件下形成烧结颈 兼具导电性 导热性和机械强度优势 [6] 烧结银技术优势 - 高工作温度：满足碳化硅器件高温(>700℃)运行需求 保持连接稳定性 [8] - 高热导率：导热性能达200W/m·K以上 远超传统焊料(30-50W/m·K) [8] - 高可靠性：熔点961℃ 避免焊料热疲劳效应 通过TC2000温度循环测试(-65~+150℃) [8][33] - 环保特性：不含铅等有害物质 符合电子行业环保趋势 [8] 电动汽车应用场景 - 主驱逆变器采用TPAK HPD DCM三种封装模块 支持400V/800V电压平台 [11][15][17][19] - TPAK模块尺寸20mm×28mm×4mm 支持多芯片并联 设计复杂度高 [15] - HPD模块电流达1000A以上 耐压1200V-1700V 适合重卡应用 [17] - DCM模块杂散电感<5nH 热阻降低30% 适合MHz级高频应用 [19] 性能提升效果 - 系统效率提升8%-12% 通过降低热阻和电阻优化能源转换 [13] - 功率密度显著提高 碳化硅模块电流密度提升数倍 [13] - 可靠性增强 耐受高低温循环 高湿度 高振动等恶劣工况 [13] 市场与竞争格局 - 2030年全球电动车烧结银市场规模预计达200亿元 单车价值300-1000元 [22] - 当前市场被美国Alpha 德国贺利氏垄断 国产化程度不足 [22] 帝科湃泰产品矩阵 - DECA610-02T芯片级压力烧结银：230℃低温烧结 气孔率<1.2% 通过TC2000测试 [23][29][33] - DECA610-11W模组级烧结银：200℃超低温烧结 气孔率<2% 适用AMB基板 [34][38] - DECA600-08B120无压烧结银：导热率200W/m·K 通过TC1000测试 [39][41] 公司技术布局 - 聚焦功率半导体低温连接技术 在烧结银材料研发处于行业前列 [44] - 基于光伏铜浆经验 同步开发烧结铜技术 支持碳化硅长期发展需求 [44]

公司股价表现 - 公司股价从最高位179.27元跌至38.63元，跌幅近八成[1] 公司业务及下游应用 - 公司业务涵盖高压超级结MOSFET及中低压屏蔽栅MOSFET产品，应用于5G基站电源、数据中心、新能源汽车充电桩、光伏逆变及储能等领域[1] 业绩表现 - 2022年公司营业收入11.16亿元，净利润2.84亿元，分别同比增长42.72%、93.57%[4] - 2023年营业收入9.73亿元，同比减少12.86%，高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET产品收入分别减少11.87%、17.72%[7] - 2024年营业收入小幅增长3.12%至10.03亿元，净利润暴跌70%至4023.51万元[7] 毛利率及竞争力 - 公司毛利率从2022年33.96%跌至2024年14.29%，显著低于行业平均水平[8][9] - 可比公司华润微、士兰微、新洁能等毛利率表现相对稳健[9] 存货及现金流 - 存货周转天数从2021年56.31天增至2024年146.74天[11] - 2024年计提存货跌价准备2209.56万元，经营活动现金流净额由2023年7054.72万元转为-8831.32万元[11] 新业务发展 - 新业务超级硅MOSFET、Tri-gate IGBT、SiC器件收入占比合计仅4%左右[14][16] - SiC器件2023年收入不足100万元，面临技术积累不足和产能劣势[19] 行业竞争格局 - SiC行业面临产能过剩，预计2025年过剩超40%，6英寸衬底价格从1000美元/片暴跌至400美元[19] - 中国SiC企业如天岳先进、天科合达良率突破80%，市场份额或提升至30%以上[18] - 国际厂商Wolfspeed因债务和竞争申请破产，市场份额或腾挪超30%[19]

纪要涉及的公司 扬杰科技 纪要提到的核心观点和论据 1. **发展成果**：自2014年上市，通过五期股权激励，营收从5亿元增至60亿元，利润从1亿元增至10亿元，市值从20多亿增长到260亿；MCC并购后销售额从2000万美元增长至2亿美元以上；2025年二季度业绩良好，预计营收增长，利润率高位平稳，在手订单充足，三季度业绩不低于二季度[2][4][5][14] 2. **第六期员工持股计划**：目标是2027年营收不低于100亿元或净利润不低于15亿元，采用一次性授予、一次性解锁模式，锁定期36个月；总费用1.6亿元，四年均摊，2025年预计摊销2700 - 2800万元；零元授予，绩效考核与激励数挂钩，灵活性高，用计提奖励基金购买回购池股票激励[2][3][6][7] 3. **战略规划**：自2017年起每年做三年滚动战略规划，目标2027年营收100亿，复合增长率约19.5%；2025年上半年增长符合预期，各产品线有明确目标[2][9] 4. **下游应用场景**：汽车电子未来三年营收占比20% - 30%，复合增长率40% - 50%；工业板块受政策刺激，复合增长率20% - 30%；清洁能源预计未来几年反弹，复合增长率20% - 30%；消费电子2025年增长较好，后续增速平稳，复合增长率10% - 20%[11][12] 5. **各产品线规划**：H1业务（传统汽车）未来三年稳健增长10% - 15%；H2业务（MOSFET、小信号器件）复合增长率20% - 25%，三年后营收占比近40%；H3业务（碳化硅）在新能源汽车领域市场大，碳化硅部分复合增长率达100%，整体HPT部分超50%；材料板块复合增长率10% - 15%[2][13] 6. **海外市场规划**：目标2027年海外营收占比超30%；自2015年布局，已形成完备体系；目前投资集中在研发中心和封测环节，封测未来三年投入不超10亿，建晶圆厂待定，未来三年总投资预计10 - 15亿[15][17] 7. **碳化硅业务**：处于第一梯队，已进入收割阶段，采用Fabless模式；去年投产全自动精华制造及模块封装产线，性能参数国内领先；有高端客户群和经验，产品性价比高、成本低；持续投入确保发展稳定；未来并购考虑补强业务或弥补短板，设计公司不在考虑范围，晶圆看性价比，可能向上游材料领域扩展[16][17] 8. **应对海外需求波动**：关注国际形势，优化供应链管理，提高响应速度，加强与客户沟通；掌握海外下游库存和需求情况，调整内部组织结构，统一品牌管理，优化产销协同和资源配置；建立海外工厂和保税仓库，理性备货成常态[19][20] 9. **单车价值量**：目前最高不到100美元，约500人民币，全型号应用可达200美元；未来三年发展中低压产品线预计增长40%左右，2027年整体有望达200美元[22][23] 10. **盈利能力预期**：未来三年营收目标100亿，净利润保持15亿左右，毛利率30% - 35%；碳化硅业务未盈利，核心在提高产量实现盈亏平衡[26][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 扬杰科技在消费电子领域全球市占率达一定规模，国内家电品牌出口减少不影响业绩，其他国家需求会增加[20] 2. 下游车企降价不会显著挤压毛利率，因公司具备竞争力[21] 3. 2025年已完成股权回购及激励等前期事项，预计二季度业绩不错，7月公告，有望公布并购项目草案及最终对价，助于修复市值和市盈率[29]

公司表现 - 6月4日收盘价为3.16元，上涨2.27%，市净率13.56创11天新低，总市值37.37亿元 [1] - 主力资金当日净流入323.13万元，近5日累计净流入582.72万元 [1] - 主营业务包括商业管理、物业管理及功率半导体，产品涵盖商业运营服务、功率半导体等 [1] - 2025年一季报营收1.31亿元同比下滑29.35%，净利润亏损8203万元同比微降0.83%，销售毛利率63.16% [1] 行业对比 - 公司PE(TTM)为-5.83，静态PE-5.83，显著低于行业平均PE83.62和行业中值84.36 [2] - 市净率13.56远超行业平均3.76和行业中值2.47 [2] - 总市值37.37亿元低于行业平均50.01亿元但接近行业中值42.27亿元 [2] - 同行业对比显示，全新好市净率最高达15.98，*ST阳光最低仅0.60 [2]

瑞萨电子战略调整 - 公司解散高崎工厂碳化硅团队并放弃生产新一代碳化硅功率半导体 原计划2025年初投产[1][3] - 调整原因为EV销售增长放缓及中国半导体制造商在政府补贴下增产导致盈利困难[1][3] - 公司转向调整使用传统材料硅的功率半导体生产计划[3] 碳化硅功率半导体市场动态 - 2024年碳化硅半导体市场规模达3910亿日元 同比增长18% 但低于此前预测的4915亿日元[3] - 欧洲补贴结束导致EV销售低于预期 中国企业增产引发供应过剩和价格下跌[3] - 碳化硅相比传统硅能承受更大电流 可延长EV续航里程[3][4] 中国企业市场表现 - 2024年碳化硅功率半导体销售额前10名中比亚迪等3家中国企业合计市场份额达8 8% 接近1成[4][5] - 比亚迪2024年市场份额超过罗姆升至第5位 并发布自研碳化硅技术实现充电5分钟行驶400公里[5][6] - 嘉兴斯达半导体新晋前10 中国企业合计市场份额较2023年提升3 7个百分点[4] 中国半导体产业政策支持 - 中国政府通过"中国制造2025"政策推动半导体国产化 提供巨额补贴支持[7] - 车载半导体因非尖端技术未被美国出口管制限制 中国企业持续采购海外设备提升竞争力[7] - 地方政府参与出资建设新工厂 如杭州士兰微电子在厦门扩产 产品价格低于欧美厂商[7] 技术竞争格局 - 碳化硅功率半导体为EV电力效率关键零部件 中国企业在核心技术开发上取得突破[4][5] - 比亚迪实现从晶圆到成品的全链条技术自主化 并加速商业化应用[5] - 行业评估显示中国企业技术已与欧美厂商无差距 本土供应链优势显著[7]

富乐德并购富乐华交易 - 深交所审核通过富乐德发行股份购买富乐华100%股权的交易 交易对价65 5亿元 其中61 9亿元通过发行股份支付(16 30元/股 发行37976万股) 3 6亿元通过可转债支付(初始转股价16 30元/股 可转2208万股) 另配套募资不超过7 83亿元用于交易费用及项目建设 [1] - 该交易是证监会发布重组新规后首个过会的并购项目 [2] 交易特点与市场反应 - 交易构成关联交易 标的富乐华主营功率半导体覆铜陶瓷载板 与上市公司泛半导体设备洗净业务形成协同 交易对方包含控股股东及董事长控制企业 [5] - 属于"蛇吞象"式收购 2024年前三季度富乐华资产规模38 75亿元(上市公司17 38亿元) 营收13 73亿元(上市公司5 6亿元) 净利润1 9亿元(上市公司0 79亿元) [6] - 富乐华曾于2022年启动IPO辅导但未果 2023年3月后无进展 [7] - 并购公告后公司股价从停牌前20 82元最高涨至77 66元(涨幅273%) 近期回调至45元左右 [8] 并购重组市场动态 - 2024年10月新规后并购活跃度显著提升 全市场披露重组超600单(同比增1 4倍) 重大重组90单(同比增3 3倍) 已完成交易金额超2000亿元(同比增11 6倍) [10] - 2024年沪深交易所共审核15起并购项目 2025年前5月已审核10起(过会率100%) 上会数量达2024年全年的67% [11][12] - 2024年10月至今交易所新受理28起并购重组 其中6起已注册生效 [12]

报告核心观点 报告涵盖多个行业与公司研究，认为中国债券 ETF 市场有较大发展空间，美国核能产业链或迎“政策预期”到“执行兑现”拐点，华润电力拟拆分新能源回 A 上市有望提升估值，盐湖股份钾锂双轮驱动发展良好，扬杰科技产品矩阵丰富且受益于行业复苏 [2][11][17][23][27]。 各报告总结 固定收益：美国债券 ETF 发展启示录 - 中国债券 ETF 历经三阶段，截至 2025/05/09 有 29 只，规模 2531.29 亿元，投资者以机构为主，不同资管机构和个人投资偏好有别 [2][6][7]。 - 美国债券 ETF 也历经三阶段，当前处于成熟增长期，以宽基为主，极端经济环境等因素助其发展，成熟机制和创新策略奠定基础 [8][9]。 - 借鉴美国经验，中国可丰富产品供给、推动养老金入市、吸引机构投资、创新策略应用 [9]。 海外/教育研究：从政策预期到执行兑现 - 美国核能制度重构落地，产业链或迎关键拐点，政策红利向企业基本面传导，未来产业有望上行 [11]。 - 2025 年 5 月 23 日特朗普三项行政令重塑产业规则，《重振核工业基础》推动资源端重估，《改革能源部核反应堆测试》加速新技术迭代，《改革核管理委员会》压缩项目监管不确定性 [12][13]。 - 三大板块分化，SMR 弹性领先，浓缩铀步入成长通道，铀矿中长期确定性大 [11][13][14]。 公用环保：华润电力公司专题 - 华润电力是华润集团唯一电力主体，市场化基因和优秀管理使其穿越周期，2004 - 2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，累计分红 544 亿港元 [17]。 - 2024 年底可再生能源权益装机占比近 50%，拟拆分回 A 股上市，新能源盈利能力和现金流优，回 A 后估值有望提升 [18][20]。 - 火电资产盈利能力领先，煤价下行助业绩释放，容量电价占比提升或改善业绩稳定性和估值 [20]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，维持“买入”评级 [21]。 金属新材料：盐湖股份首次覆盖 - 盐湖股份依托盐湖资源，是钾肥和盐湖提锂龙头，2024 年氯化钾和碳酸锂营收占比 77%和 20% [23]。 - 五矿入主助力打造世界级产业基地，钾肥产销稳定，价格企稳回升或驱动盈利增长，锂盐产能扩张，成本优势支撑度过锂价下行期，预计 2025 年锂价底部震荡，26 年回升 [24][25]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.8、64.2、71.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [26]。 电子：扬杰科技首次覆盖 - 2025 年 3 月公司计划收购贝特电子，功率半导体行业或企稳回暖，公司产品矩阵丰富 [27]。 - 传统功率器件筑牢基本盘，汽车业务可期，小信号产品料号多，MOSFET 加速研发，IGBT 和第三代半导体新品不断推出 [28][29]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29][30]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]

公司业务布局 - 公司采用"自建+并购"策略布局IDM模式，主营产品包括材料板块(单晶硅棒、硅片、外延片)、晶圆板块(5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片)、封装器件板块(MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等) [1] - 2025年3月计划收购贝特电子100%股权，通过自主研发+收购不断拓宽产品矩阵 [1] - 2024年SiC工厂完成IDM产线通线，产品广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域 [2] 行业趋势与市场前景 - 2023Q3开始功率半导体去库存阶段基本结束，多数公司存货周转天数减少，毛利率见底回升，行业逐步企稳回暖 [1] - 2022年全球汽车功率器件市场规模81亿美元，预计2028年达167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，增速居各应用领域之首 [1] 产品与技术进展 - 传统功率二极管领域料号齐全，包括整流桥、快恢复二极管等，车规产品获宁德时代、安波福、比亚迪等厂商认可 [1] - 小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号以实现进口替代 [2] - 自主开发车载SiC模块已获多家Tier1和终端车企测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块工艺验证 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.15亿、14.74亿、17.32亿元，同比增速21.23%、21.28%、17.50%，对应PE分别为21、17、15倍 [3] - 可比公司华润微、斯达半导、新洁能2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍 [3] - 90天内10家机构给予买入评级，目标均价60.29元 [6]

报告公司投资评级 - 对富士电机公司维持中性评级 [1][15] 报告的核心观点 - 富士电机虽介绍了有销售增长潜力的业务，但规模不足以影响整体收益，缺乏加速盈利的催化剂，主要盈利驱动因素在2026或2027财年表现或不强劲，恢复可能要等到2028财年，长期销售增长难以实现，预计无法达到先前预期的利润增长，给予中性评级 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 能源 - 互联网数据中心（IDC）电源及设施系统的订单/销售额预计在2026财年比2020财年增长480%/350%，新产品包括单元式大容量UPS、撬装系统以及集装箱式系统，还计划在北美市场扩张，2026财年能源部门资本支出同比增加460亿日元，用于扩大电力变压器和开关柜的生产设施 [2] - 2026财年运营利润率指引为12.4%，高于2025财年的10.2%，公司旨在实现更多标准化和更高的生产效率 [3] - 2026财年能源管理订单增长至2025财年水平的140%，变电站订单约为上一年水平的90%，当前订单相对强劲有潜在上行空间，电源及设施系统的订单预计同比大致持平，剔除汇率影响后将增长 [3][4] 行业 - 海外市场FA组件中，专注于印度智能电表，印度总需求约2.8亿台，目标是2026/2027财年销售额比2026/2026财年高出4.6倍，运营利润率为10%，预计2026/2026财年销售额约为200亿日元，ASP比日本低约40% [5] - 设备方面转向为机械制造商提供新产品，扩大半导体生产设备（SPE）应用的销售额，在配电市场争取IDC和工厂建设项目订单 [6] - 未来专注于热力产品和移动性，计划在2026财年将该部门资本支出同比增长640亿日元，用于移动应用的生产设施、智能电表生产设施以及热力产品的测试设备 [7][8] 半导体 - 计划将札幌工厂6英寸碳化硅晶圆的产能同比增长2.5倍，深圳工厂生产工业IGBT模块的产能同比增长30% [9] - 计划通过转向下一代产品并削减成本，未来实现约15%的营业利润率（2025财年第三季度：15.7%；2026财年第三季度预期：9.6%） [10] 汽车应用 - 推出适用于微型车辆和紧凑型汽车的微型RC - IGBT模块，600A产品自2025年4月开始批量生产，300A/450A产品的批量生产预计在2027财年3季度启动，还计划为大型车辆和跑车推出新的SiC模块（660A产品的批量生产预计在2027年第三季度启动），正在开发导通电阻降低35%或更多、尺寸小约25%的下一代SiC模块 [11] - 预计自2028财年起实现增长，对2027财年的复苏持不乐观态度，汽车应用领域中SiC权重预计在2026财年为约11%，在2027财年为15 - 20% [12] 工业应用 - 计划推出用于可再生能源应用的新型IGBT（2,300V）和SiC（1,700V/2,300V）产品，正在开发可降低发电损耗15%或更多、增加输出电流15%的第八代IGBT [13] 食品与饮料分销 - 具有增长潜力的领域包括日本生鲜食品销售的自动化、药品自动售货机需求增长以及自助咖啡机的扩张 [14] 投资论点 - 富士电机在全球IGBT模块市场份额中位列第三，但功率半导体领域竞争环境恶化，主要客户是丰田/电装，与中国电动汽车制造商合作有限，预计不会实现先前预期的利润增长，原因包括汽车生产复苏可能性不大、SiC投资折旧负担增加、市场复苏推迟、与中国产品竞争加剧、自动化业务复苏缓慢、食品配送特殊需求减少等 [15] 价格目标风险与方法论 - 12个月的7,800日元目标价基于7.5倍的EV/EBITDA（基于2026/2026E - 2027/2027E的年度平均估值倍数，该估值倍数基于历史EV/EBITDA与EBITDA增长率的相关性） [16]