中纳经贸合作亮点 - 农业和采矿业是中纳经贸合作的两大核心领域 [1][3][4] - 纳米比亚自2015年起成为首个获准对华出口牛肉的非洲国家 2024年9月海关总署新增允许绵羊及山羊肉进口 [3] - 畜牧业占该国农牧业总收入50%以上 肉牛养殖采用自然放养模式 产品受欧盟和南非市场青睐 [3] 农业合作细节 - 纳米比亚国土辽阔 养殖大量肉牛、绵羊和山羊 中国市场的开放为当地农民增收提供机会 [3] - 中国对纳米比亚农产品进口持友好态度 准入谈判效率较高 下一步计划推动葡萄对华出口 [3] - 纳米比亚葡萄收获季（11月至次年1月）与中国错开 亚热带沙漠气候条件（昼夜温差大）造就高糖分葡萄 目前主要出口欧美市场 [3] 采矿业合作现状 - 采矿业为纳米比亚支柱产业 2023年贡献GDP达14.4% [4] - 该国铀储量28万吨 占全球11%以上 为全球第三大铀生产国 [4] - 中国企业在当地矿产开发中发挥重要作用 [4] 双边关系历史背景 - 纳米比亚在上世纪60年代独立斗争期间获得中国支持 两国关系渊源深厚 [1][5] - 姆本巴自上世纪90年代起多次访华 曾以总统身份参加2023年中非合作论坛北京峰会 [5]

全球铀矿供需格局 - 核电站是全球电力重要组成部分，铀矿作为主要原材料需求可观，中美印三国作为人口大国对铀矿需求显著[1] - 美国核电站供应全球30%核能电力，但2024年本土铀矿产量仅317吨，年消耗量达1.9万吨，98%依赖进口[4] - 印度铀矿年产量400吨，中国突破1800吨占全球7%[1][17] 美国铀矿产业困境 - 美国铀工业体系因政府撤资瓦解，全美仅存一家浓缩厂，27%浓缩铀依赖俄罗斯进口[4] - 规划铀矿项目满负荷运转后产能仍不足需求量35%，新建核反应堆面临原料短缺[4] - 经济可采铀储量仅占全球0.8%，怀俄明州和新墨西哥州项目因环保争议搁置[8] - 铀矿工人平均年龄57岁，关键技术人才断层严重[8] 印度铀矿生产问题 - 印度铀矿平均品位仅0.047%，需处理2.1万吨矿石提取1吨铀，采选技术回收率不足60%[10] - 账面产量400吨实际有效供给仅240吨，缺口依赖俄罗斯每年600吨折扣铀填补[10] - 75%矿区未配置放射性废水处理系统，地下水铀浓度超标47倍[13] - 2011年安德拉邦铀矿储量从17.5万吨神秘缩水至8.5万吨，数据透明度受质疑[13] 中国铀矿技术突破 - 中国通过地浸采铀技术将可采品位门槛从0.03%降至0.01%，新疆呆矿变战略储备[19] - 2016年自主知识产权地浸技术应用，建成千吨级生产基地，5G远程控制和AI算法提升效率[21] - 地浸技术节水90%、能耗降75%，蒙其古尔矿区开发七年后植被覆盖率反增12%[24] 中国铀资源战略布局 - 全国查明铀资源储量跃升至30万吨，新疆内蒙古砂岩型铀矿占比超60%[21] - 控股纳米比亚罗辛铀矿年获取2800吨优质铀，哈萨克斯坦对华铀出口占比从18%升至37%[21][24] - 地浸技术成为国际合作敲门砖，乌兹别克斯坦、蒙古等国主动寻求合作[24] 全球铀矿发展趋势 - 世界核协会预测2040年全球铀需求将翻倍，铀资源战略地位堪比石油[26] - 能源安全依赖科技创新长期投入和绿色发展践行[26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

公司财务表现 - 公司2025/2026/2027年营业收入预计为84 46/96 48/99 72亿港币 同比增速分别为2 07%/14 23%/3 36% [1] - 同期归母净利润预计为6 20/9 22/10 53亿港币 同比增长81 40%/48 60%/14 22% [1] - 2025-2027年对应PE分别为26 34/17 73/15 52倍 [1] 公司业务与资源 - 公司是中广核集团海外铀资源开发的唯一平台 实控人为国资委 业务包括自有矿山产品销售和国际贸易 [1] - 2019年收购中广核国际铀产品销售有限公司后营收规模快速增长 2021年收购奥公司49%股权后包销量达1321吨铀 较2020年增加73% [1] - 在产矿山采用酸浸方式生产 生产成本处于全球铀资源生产成本10%分位以内 [2] 行业供需与价格 - 2025年现货铀价最低跌至64美元/磅 主要因长贸合同活动低迷 2024年长贸签约量较2023年下降 [3] - 2024-2025年矿山陆续扩、复产 整体供给增速约8 51%/6 03% 2026年增速预期放缓 [3] - 需求方面 核电装机稳步复苏 小型核反应堆需求有望爆发 行业呈现供不应求态势 [3] 公司竞争优势 - 背靠中广核集团 内部核电需求旺盛 潜在增量市场广阔 新协议下售价更具弹性 [2] - 预计2026-2028年度包销量为1036/1225/1298吨铀 [2] - 地缘冲突频繁扰动 二次供应呈下行趋势 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润有相应增长，维持“买入”评级 [2] 各目录总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [6] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司是参股49%的合营、联营公司 [11] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，2023 - 2025年销售价40%基价 + 60%现货价，2026 - 2028年30%基价 + 70%现货价 [13] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [16] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [17][18] - 参股矿山谢矿、伊矿处于末期，中矿、扎矿受硫酸供应影响，2026 - 2028年包销量有变化，2026 - 2027年包销量增长，2028年受矿山老化影响下滑 [20][21] - 矿山采用地浸方式开采成本低，2024年现有矿山生产成本虽有增长但仍具优势 [26] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从2025年的9%降至7 - 8% [29] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，中广核铀业持有54%股权，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理销售业务 [32] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年以来现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，未来供应存在不确定性 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府2025年5月发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速约8.51%/6.03%，2026年增速放缓，需求端因素使整体仍供不应求 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价为72/72/72美元/磅，美元与港币汇率维持7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE分别为26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计公司未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [7] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司参股49%有包销权 [12] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，两端锁定签约，2023 - 2025年40%基价+60%现货价，2026 - 2028年30%基价+70%现货价 [14] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [17] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [18][19] - 参股矿山谢矿、伊矿末期，奥公司扎矿爬产、中矿受硫酸限制，2026 - 2028年包销量先增后略降 [22] - 矿山成本优势显著，2024年各矿山成本虽有增长但仍具优势 [27] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从9%降至7 - 8% [30] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理其销售业务 [33] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，但未来供应存在不确定 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速8.51%/6.03%，2026年放缓，需求增长 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价72美元/磅，美元与港币汇率7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

公司销售协议 - 2026-28年新签天然铀买卖协议基准价格分别为94 22/98 08/102 1美元/磅U3O8 较2023-25年协议基准价格61 78/63 94/66 17美元/磅U3O8显著提升 [1] - 新协议定价公式调整为30%基准价格+70%现货价格 现货占比从60%提升至70% 增强盈利弹性 [1][2] - 基准价格年递增系数从3 5%上调至4 1% 反映行业对供需趋紧的乐观预期 [2] - 年度销售上限包含在运矿床预计包销量1438/1617/1598吨U3O8及600吨缓冲量 体现资源开发平台定位 [2] 行业供需与价格 - 国际天然铀新签长协均价维持在80美元/磅U3O8 公司协议基准价94 22美元/磅U3O8显著高于市场水平 [1] - 基准价参考TradeTech 2026-28年长期参考价99 33美元/磅与UxC高预测价89 11美元/磅的均值 显示机构看涨未来价格 [1] 盈利与估值调整 - 上调2026-27年归母净利润15%/10%至10 28亿元/11 35亿元 EPS为0 14/0 15元 [2] - 基于18 0x 2026年P/E上调目标价至2 43港币 原目标价1 88港币对应2025年22 4xP/E [2]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1 报告研究的具体公司铀产量环比减少但同比增加，销量有不同程度变化，价格环比和同比均下跌，2025 年指引指标与先前预期一致，公司有新供应协议和股息建议 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 - 2025Q1 铀产量（100%基础）为 5633 吨 U3O8，环比减少 14%，同比增加 11% [1] - 2025Q1 铀权益产量为 2963 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 9% [1] - 2025Q1 集团铀销量（100%基础）为 2560 吨 U3O8，环比减少 49%，同比减少 7% [1] - 2025Q1 KAP 铀销量（含集团）为 2558 吨 U3O8，环比减少 12%，同比增加 10% [2] - 2025Q1 集团平均实现价格为 54.70 美元/磅，环比下跌 27%，同比下跌 13% [2] - 2025Q1 KAP 平均实现价格为 54.69 美元/磅，环比下跌 25%，同比下跌 3% [2] - 2025Q1 末平均现货价格为 66.18 美元/磅，环比下跌 14%，同比下跌 30% [2] 2025 年指引更新 - 2025 年报告研究的具体公司铀产量预计达 25000 - 26500 吨（100%基础）或 13000 - 14000 吨（权益产量） [3] - 2025 年集团销售量预计在 17500 - 18500 吨之间，其中 KAP 销售量在 14000 - 15000 吨之间 [5] 公司动态 - 报告研究的具体公司与瑞士 Axpo Power AG 等签署供应合同，与捷克经济合作委员会（ČEZ）签署协议 [6] - 董事会建议每股普通股派发 1264.12 坚戈股息，总股息约 3279 亿坚戈，占自由现金流 75%，待股东大会批准 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对Cameco 2025Q1生产经营、财务业绩进行分析并给出2025年业务指引 显示公司虽面临部分业务指标波动但整体财务状况良好且对未来现金流有积极预期 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铀业务：自产量600万磅（2724吨） 同比增3% 环比减2%；外采铀120万磅（544吨） 同比减54%；销量690万磅（3133吨） 同比减5% 环比减46%；自产铀单位总生产成本32.69加元/磅 同比涨12%；外采铀单位现金成本106.14加元/磅 同比涨21%；铀单位生产和采购成本44.93加元/磅 同比减5%；平均实现价格62.55美元/磅 环比涨7% 同比涨9% [1] - 燃料服务业务：产量3900吨铀 同比增5% 环比增8%；销量2400吨铀 同比增60% 环比减43%；平均实现价格56.64加元/Kg铀 同比涨17% 环比涨60% [1] 2025Q1财务业绩情况 - 营收7.89亿加元 同比增24% 环比减33%；毛利2.7亿加元 同比增44% 环比增8%；归属于股东的净利润7000万加元 去年同期为 -700万加元 2024Q4为1.35亿加元 [2][3] - 截至2025年3月31日 公司有3.61亿加元现金及现金等价物和10亿加元总债务 还有未提取的10亿加元信贷额度 计划2028年10月1日到期 预计2025年产生强劲现金流 [3] - 2025年1月完成对6亿美元定期贷款最后一次2亿美元偿还；2月收到4900万美元股息；4月收到合资公司Inkai 8700万美元现金股息 [3] 分业务情况 - 铀业务：营收6.19亿加元 同比增10% 环比减40%；毛利2.03亿加元 同比增20% 环比减5%；税前利润2.27亿加元 同比减10% 环比减21%；调整后EBITDA为2.86亿加元 同比减6% 环比减27% [4] - 燃料服务业务：营收1.35亿加元 同比增88% 环比减9%；税前利润6800万加元 同比增240% 环比增84%；调整后EBITDA为7500万加元 同比增200% 环比增53% [5] - 西屋电气（权益部分）：净亏损6200万加元 去年同期为净亏损1.23亿加元 2024Q4为净利润900万加元；调整后EBITDA为9200万加元 同比增19% 环比减43% [6] 2025年指引 - 铀：计划在McArthur River/Key Lake和Cigar Lake各生产1800万磅（100%基准） [7] - 西屋电气：预计全年调整后EBITDA在3.55亿美元至4.05亿美元之间 上半年业绩较弱 四季度表现和现金流更强 [8][9] - JV Inkai：1月1日暂停生产 1月23日恢复 目标2025年生产830万磅（100%基准） 公司采购配额370万磅 临时停产无实质影响 预计下半年收到交付 [10] - 有序的长期合同：截至2025年3月31日 承诺每年平均交付约2800万磅 2025 - 2027年承诺水平高于平均 2028 - 2029年低于平均 长期合同签订放缓 但公司仍在洽谈业务 预计分层签订合同 [11]

铀矿开采审批加速 - 美国内政部将加快审批安菲尔德能源公司在犹他州Velvet-Wood铀矿项目的环境许可 [1] - 该项目环境审查将在14天内完成 而通常此类审查需要数年时间 [1] - 此举旨在推动特朗普政府提高国内能源产量的政策目标 [1] 政策背景 - 内政部长道格·伯格姆批评上届政府的"气候极端主义政策"导致美国面临能源紧急情况 [1] - 政府表示正在迅速有力地应对能源危机 [1] 公司动态 - 安菲尔德能源公司是此次铀矿项目的主要受益方 [1] - 该公司在犹他州新建的Velvet-Wood铀矿项目获得政策支持 [1]