报告核心观点 本周 A 股与港股市场均表现不佳，受国际地缘局势动荡与中美谈判进度低于预期影响 A 股与港股下跌，但在政策预期下 A 股短期或反弹，港股科技板块回调长期或构成买入机会[3][5][6] 分组1：A股市场 - 市场走势：本周 A 股震荡下跌，周五早盘回暖，核心资产平稳，上证 50 指数跌 0.10%，小微盘板块跌幅大，中证 2000 指数跌 2.22%，日均成交额 1.21 万亿元，环比跌 11.05%[3][5] - 深入剖析：国际地缘局势动荡，伊朗与以色列冲突深化，受局势恶化预期影响 A 股周四表现较差[3][5] - 预期展望：短期市场情绪或提振，6 月陆家嘴论坛开幕，月底政治局会议临近，政策支持力度或上升，后续有 1380 亿元中央资金下达，市场短期或反弹[3][5] 分组2：港股市场 - 市场走势：本周港股整体承压，主要指数普遍下跌，恒生科技跌 2.03%，恒生指数跌 1.52%，IT 与金融平稳，医疗保健板块回调[3][6] - 深入剖析：受地缘动荡与中美谈判进度低于预期影响，港股整体回调[3][6] - 预期展望：中美关系大趋势矛盾升级，但涉及特朗普利益时或有短期缓和，陆家嘴论坛政策支持科技企业，恒生科技板块回调长期或构成买入机会，AI 相关产业高景气度或延续至下半年[3][6]

行业趋势与市场前景 - 2025年被视为"AI Agent商业化元年"，全球IT行业增速预计达9%，远超全球GDP的3% [1] - AI应用落地推动算力需求暴涨，但企业面临IT预算紧张与技术迭代快的双重压力 [1][2] - DaaS（设备即服务）模式因AI硬件革新需求而兴起，类比新能源汽车普及催生充电站需求 [1][3] DaaS模式的核心优势 - DaaS模式可为企业节省高达97.4%的首期投入，并在三年内降低30%总成本 [4] - 提供"随租随还"的灵活性，缓解企业现金流压力，支持轻量化运营 [4][7] - 解决AI设备迭代快导致的闲置问题，实现"用设备而不占有设备" [7][8] AI与人才结构变革 - 2025年AI产业化加速引发人才需求从算法研发向产业落地延伸，应用层岗位需求同比增35% [6] - AI工程师深入业务场景增加设备运维压力，DaaS服务商提供硬件租赁与订阅服务应对挑战 [6][7] 循环经济与环保价值 - DaaS模式构建"租赁-回收-翻新-再流通"闭环，延长设备寿命并最大化价值 [8][9] - 凌雄科技2024年贡献净碳减排8.37万吨，其中设备翻新业务减排6.1万吨 [10] - 二手电子产品分级国标（GB/T 45656-2025）推动IT设备再制造标准化 [11] 市场需求与增长动能 - 中国DaaS市场复合增长率超30%，预计2025年规模破千亿元 [14] - 中小企业轻量化运营需求叠加数字化基数扩张，推动DaaS渗透率提升 [14] - 2026年65%的IT基础设施投资将转向即服务模式，DaaS成为算力设备落地"加速器" [18] 资本与产业价值重估 - DaaS行业站在系统性价值重估临界点，兼具市场刚需与可持续发展规律 [13][17] - ESG投资框架下，DaaS企业的环保合规能力吸引资本关注 [17] - DaaS模式通过经济性释放需求、可持续性创造溢价，重构IT设备市场规则 [18]

科创板市场表现 - 科创100指数上涨0.87%，科创50指数上涨0.53% [1] - 科创半导体设备ETF涨幅超过2%，科创100增强ETF易方达和科创半导体ETF涨幅超过1.7% [1] - 科创芯片设计ETF、科创创业50ETF、科创成长ETF等10余只主题ETF涨幅超过1% [1] 政策支持与市场发展 - 中国证监会深化发行上市、并购重组、股权激励等领域改革，优化制度供给，引导资源向创新领域集聚 [2] - A股上市公司2024年研发投入达1.88万亿元，占全社会研发投入一半以上，专利数量占全国总量1/3 [2] - 私募股权创投基金参与投资了90%的科创板和北交所上市公司、过半数的创业板上市公司 [2] - 市值超千亿的A股科技企业占比从10年前的12%提升至27%，在集成电路、生物医药、新能源等领域形成集聚效应 [2] 科创板制度改革 - 证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市 [3] - 推出6项改革举措，包括试点引入资深专业机构投资者、扩大第五套标准适用范围至人工智能、商业航天、低空经济等领域 [3] - 支持在审未盈利科技型企业增资扩股，健全科创板投融资协调机制 [3] 行业分析与展望 - 2025年上半年市场受特朗普政策影响呈"V"型震荡，中小科创股领涨后受挫但已修复 [4] - 科创板整体营收及毛利出现底部特征，盈利端呈现结构性弱复苏，半导体、IT、机械制造等行业投资规模降幅收窄 [4] - 下半年科创板预计以结构性行情为主，建议关注新兴产业、高成长细分领域龙头及高科技初创非上市公司 [4]

城市发展战略 - 莫斯科经济2023年GDP增长近8%，2024年预计增长至少5% [2] - 经济结构高度多元化，涵盖金融、IT、建筑、服务业、贸易等行业 [2] - 持续投资重大基础设施尤其是交通，扩展铁路网络、修建新道路 [2] - 建设科技园区和科学集群，47个科技园区助力企业创新和成长 [5] - 过去5年莫斯科经济实际增长超过20%，IT产业规模扩大4倍多，科学与技术领域增长50% [5] 劳动力市场 - 莫斯科失业率处于历史低位，是G20最大城市中最低的 [3] - 通过教育和培训培养终身学习习惯，应对人才短缺 [3] - 实施大规模计划帮助企业改进工作方式、利用技术、优化运营 [3] - 提高劳动生产率以应对人力资源有限的挑战 [3] 数字化转型与高科技制造 - 城市作为主要客户积极推动创新，投资IT和人工智能解决实际问题 [5] - 打造有利生态系统促进突破性技术发展，为本地科技公司创造强劲需求 [5] - 莫斯科成为本地区最有前景的高科技增长中心之一 [5] 大型体育赛事经济效应 - 大型体育赛事是城市战略举措，推动健康生活方式和基础设施建设 [6] - 赛事吸引游客，促进酒店、餐饮和零售业，为中小企业创造机会 [6] - 莫斯科旅游业约占经济的4%，活动日历推动城市旅游业发展 [7] - 体育赛事助力长期经济和文化发展，如十五运会对广州的潜在影响 [7]

行业投资评级与核心观点 - A股小盘股指数CSI2000年初至今上涨12.9%，显著跑赢CSI300的0.2%涨幅[2] - H股指数MXCN/HSI/HSCEI/HSTECH年初至今美元计价涨幅达15%-18%，表现优于A股[2] - 医疗健康(CXO和生物科技)板块在中美贸易紧张缓解背景下领涨反弹[3] - JPM中国QMI指数4月跌至收缩/放缓边界，3月尚处扩张区间[2] 市场表现与驱动因素 - CSI2000日均成交额达长期平均值的2.5个标准差，显著高于CSI1000/500/300的0.5/0.1/-0.1标准差[3] - 小盘股表现受益于零售交易活跃度提升，因国家队持股比例较低[3] - 2024年市场格局逆转，CSI300当年上涨15%而CSI500/1000/2000仅涨5%/1%/-2%[2] - 5月28日美国贸易法院暂缓特朗普关税，但次日上诉法院恢复部分关税[4] 行业估值与配置 - CSI500/1000滚动市盈率28x/40x，低于历史10年均值0.1/0.4个标准差[8] - 医疗健康板块为推荐主题，政策调整或缓解创新药定价压力[8] - IT板块从超配下调至中性，因远期市盈率相对MXUS IT偏高[8] - 5月CSI500表现最佳板块为医疗健康/公用事业/必需消费品，最差为房地产/通信服务/IT[8] 重点公司分析 - 金蝶国际(268 HK)TTM市销率6.3x低于历史均值8.7x，年初至今上涨51%[10] - 信达生物(1801 HK)GLP-1减肥药峰值销售或达60亿人民币，TTM市销率10.0x[10] - 中生控股(881 HK)与赛力斯合作提升高端车销售，TTM市盈率8.0x低于10年均值12.8x[10] - 金斯瑞(1548 HK)CAR-T疗法驱动收入45%复合增长，TTM市销率5.6x低于历史均值10x[10] 未来展望 - 预计MXCN指数2Q25交易区间70-80，3Q25前贸易谈判不确定性持续[4] - 潜在催化剂包括中国市场准入改革、贸易顺差收窄及产业政策调整[4] - 中日比较研究显示MXCN或处于类似1998年6月Topix改革前位置[4] - 夏季季节性需求疲软及关税对2Q25业绩影响构成短期压力[4]

企业增长挑战与稳定型策略 - 全球化放缓、人口老龄化和可持续消费趋势对企业收入增长构成挑战 [1] - 172家稳定型企业（20年收入增长近乎零）股东回报与市场持平但波动低12%，市值暴跌风险仅为普通企业一半 [3] - 稳定型企业平均存续期达100年（标普500公司的2倍），其中33%实现超额股东总回报 [3] 稳定型绩优企业特征 - 25%绩优稳定企业存在控股股东（标普1500仅8%），避免70%-75%失败率的大规模并购 [4] - 无单一成功模式：覆盖B2B/B2C、产品/服务，但较少出现在高增长行业 [3] 四大无增长价值创造策略 专注服务：轻资产转型 - 转向服务和软件使EBIT利润率提升8个百分点，资本支出降50%，销售成本降25% [4] - 西门子通过数字孪生技术实现12%年化股东回报 [5] 高端路线：毛利率提升 - 消费品企业通过产品升级平均提高毛利率12个百分点，实现9%年化股东回报 [6] - 摩根先进材料利润率翻倍，年化回报超富时100指数3% [7] 内部整合：垂直扩张 - 垂直整合使总资产翻倍，毛利率提升8个百分点，现金流贡献5% [8] - Whitbread通过自有酒店管理实现10%年化回报 [9] 回馈股东：类债券股息 - 股息波动性低于市场1个标准差，估值倍数年增3% [10] - GATX连续20年稳定派息，年化回报12% [10] 人才与创新管理 - 低增长企业通过学徒计划（如Persimmon学院）和内部人才市场（亿滋国际Match & Grow项目覆盖2.5万员工）保留人才 [12][13] - 帝亚吉欧通过渐进式创新（轻量化酒瓶、AI礼宾服务）提升现有产品线 [14] 策略局限性 - 利润率与股息波动性存在理论上限，需动态评估增长机会 [15]

美国就业市场整体状况 - 2025年5月美国全国裁员人数较去年同期激增47% [5][15] - 当月企业裁员人数逼近10万 [15] - 5月失业率维持在4.2%，新增就业岗位13.9万个 [14] - 裁员潮从美国联邦政府部门外溢至更广泛的民间领域 [6][7] 科技行业就业形势 - 科技行业成为本轮裁员重灾区，5月裁员10,598人，2025年累计裁员达74,716人，较去年同期增长35% [15][17][18] - 5月科技岗位失业率为3.4%，低于全国整体失业率水平 [22] - 5月科技企业净增雇员仅1,571人，电信行业裁员抵消了云基础设施和技术服务岗位的增长 [27][28] - 更广泛经济领域中技术岗位减少约13.1万个 [29] 人工智能对就业的影响 - AI相关岗位招聘持续快速增长，数据库架构师岗位同比增长2,140%，数据科学家增长280% [37][46] - 2025年5月提及AI技能的职位发布下降10%，但全年趋势仍增长10% [43][44] - AI主要发挥技能增强和效率提升作用，当工作80%任务可自动化时才会取代人力 [35][36] - 企业正积极建设支撑AI落地的底层数据架构 [47] 行业招聘趋势变化 - 技能导向型招聘成为核心，约一半科技职位不再要求四年制学历，更看重实战经验与行业认证 [39][40] - 雇主招聘态度谨慎，岗位空缺同比下降11%，近一个月新增岗位发布下降16% [42][53] - 初级岗位机会减少，深度分析能力与技术能力成为进入门槛 [54] - 金融保险业新增技术岗位招聘量激增21%，零售业技术职位空缺增长16% [33] 科技行业结构性转型 - 科技行业正经历去泡沫化与高门槛化，复合能力与AI素养成为关键竞争力 [70] - AI技术落地、项目管理岗位同比增长483%，高端数据岗位需求激增 [65][71] - 2022年数字化需求高峰后公司大举招聘，随后不得不裁员以适应新现实 [48] - 科技行业从黄金时代走向结构性转型，求职者需具备复合技能和实战能力 [68][72]

涉及的行业或公司 涉及全球市场，包括美国、欧洲、新兴市场等地区的股票市场，以及欧洲联盟、日本、美国等国家和地区的相关证券业务 [2][3][4][16][17][19][314][315][316][317][318] 核心观点和论据 市场表现与风格 - **风格表现**：5月成长风格持续受青睐，MSCI世界指数在连续三个月表现不佳后转正，发达市场股票主要围绕成长（+4.2%）和低风险（-4.8%）风格交易，成长风格受AI/科技主题趋势支撑，低风险风格因高贝塔股票随市场反弹而表现不佳，价格动量表现平淡 [2][10] - **价值风格差异**：年初至今欧洲价值风格表现优于美国超20%，原因在于美国价值风格做多金融/做空科技，欧洲则是做多金融（权重更大）但做空医疗保健，5月金融板块在两个市场均上涨，但美国科技板块涨幅更大，欧洲医疗保健板块下跌 [11] 投资流向与定位 - **投资流向**：投资流向从美国转向欧洲，近几个月美国资金流入放缓，欧洲资金流入增加，自2月以来资金流向明显转变，目前更多基于被动/ETF投资，这表明资产所有者/配置者因美国经济不确定性增加而重新平衡全球资产配置 [3][16] - **市场定位**：美国和欧洲的市场定位现已趋于中性，投资者对美国股票的看涨情绪从去年12月初的峰值回落，目前已转为更为中性的立场，同时增加了对美国小盘股的看涨定位，这显示出对美国股票的潜在信心 [4][19] 宏观风险与股票 - **宏观影响**：2025年宏观因素对股票的影响增加，但5月MSCI世界指数中宏观因素的方差贡献从72%降至67%，不过股票对宏观变化的敏感度仍在上升，只是宏观因素之间的相关性降低，这反映了宏观环境的不确定性 [21][23][24] 战术风格轮换模型 - **模型建议**：模型建议在两个市场有所不同，欧洲倾向于具有正动量的大盘GARP股票，美国则偏好大盘成长股票 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 - **风格指数构建**：风格指数构建基于MSCI指数，涵盖规模、价值、成长、低风险、质量、价格动量和盈利动量等风格，通过选择代表特定属性的描述符来计算股票的风格因子载荷 [289][290][291][292] - **风格描述符解释**：对一些风格描述符进行了详细解释，如S&P全球BMI成长 - 价值得分、盈利稳定性、价格动量、盈利/销售/现金修正、盈利确定性、盈利质量和资产负债表质量等 [301] - **过往研究报告**：列出了自2009年以来的研究报告，包括主题、日期和报告链接等信息 [303][304][306] - **分析师认证与披露**：说明了研究分析师的认证情况，以及重要的披露信息，如公司的投资银行服务、客户关系、财务利益等，还介绍了分析师的薪酬决定方式和潜在利益冲突的管理政策 [312][313][314][315][316][317][318][319][337] - **投资评级说明**：详细解释了花旗研究的投资评级，包括基本面研究和量化研究的评级定义和对应标准，以及催化剂观察/短期观点评级的相关规则 [322][323][324][325][326][327][328][329] - **产品分发与合规**：介绍了产品在不同国家和地区的分发情况，以及各地区的合规要求和相关监管机构 [345][346][348][349][350][351][352][353][354][355][356][357][358][359][360]

市场流动性信号 - 国内市场成交量增长1300多亿，沪深两市总成交量接近1.3万亿元，市场活跃度指标出现起色 [3] - 成交量达到1.3万亿至1.4万亿元水平，表明市场情绪有恢复和好转的迹象 [3] - 人民币汇率略微升值，达到7.17兑1美元，国际资金流动指标出现好转迹象 [4] 科技赛道表现 - 人工智能等垂直领域的ETF基金出现明显反弹，反弹幅度超过2%，接近3% [3] - 反弹在无行业性实质性利好的情况下出现，并带动IT、电子、半导体等相关领域有不错表现 [3] - 市场情绪恢复和关键指标改善，能释放以人工智能为代表的科技赛道潜能 [3] - 若资金面指标持续改善，科技赛道尤其是人工智能领域将迎来催化剂 [4]

财务数据和关键指标变化 - Q2营收76亿美元，同比增长7%，略高于此前指引上限，非GAAP摊薄后每股净收益0.38美元，也高于指引上限 [11][12] - 年化营收运行率22亿美元，同比增长47%，软件和服务ARR同比增长近60%，占比提高700个基点至75% [26] - 非GAAP毛利率29.4%，同比下降370个基点，环比持平；非GAAP运营利润率8%，同比下降150个基点，环比下降190个基点 [26][28] - 自由现金流为负8.47亿美元，略好于预期；GAAP摊薄后每股净亏损0.82美元，低于指引 [28][29] 各条业务线数据和关键指标变化 服务器业务 - 营收41亿美元，同比增长7%，环比下降5%；AI系统新签净订单11亿美元，确认营收超10亿美元，同比增长超10% [30][32] - 运营利润率5.9%，符合预期，预计下半年随着补救措施推进，利润率将进一步提升 [33] 智能边缘业务 - 营收12亿美元，同比增长8%，环比增长2%；订单同比高个位数增长，WiFi 7需求大幅增长 [33][34] - 运营利润率23.6%，同比上升180个基点，环比下降380个基点 [35] 混合云业务 - 营收15亿美元，同比增长15%，环比增长4%；存储业务HPE Elektra MP平台营收同比三位数增长，新客户数量环比增加近300 [36] - 运营利润率5.4%，同比上升440个基点，环比下降160个基点 [37] 金融服务业务 - 营收8.56亿美元，同比增长1%，环比下降2%；融资额同比下降20%至13亿美元 [37] - 运营利润率10.4%，同比上升110个基点，环比上升100个基点，为两年内最高 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 网络市场持续复苏，公司业务连续三个季度实现订单增长和营收增长 [14] - AI市场，公司签署11亿美元净新订单，企业客户占三分之一，确认营收超10亿美元，积压订单达32亿美元 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续推进向高增长、高利润率领域转型，如AI、混合云等 [21] - 计划通过Catalyst计划加速营收增长和实现结构性成本节约，包括优化运营效率、优化产品组合和应用AI等 [41] - 公司与NVIDIA保持深度合作，持续推进AI创新，推出多个增强型存储和服务器平台 [20] - 公司计划完成Juniper Networks交易，预计交易完成后将为股东带来至少4.5亿美元的年度协同效应 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观和贸易政策环境动态变化，IT行业面临关税、AI扩散政策撤回和宏观经济担忧带来的不确定性，但公司Q2订单管道较Q1更强，证明战略正确 [10] - 公司预计全年营收增长7% - 9%，非GAAP摊薄后每股净收益1.78 - 1.9美元，对实现全年目标有信心 [45][47] 其他重要信息 - 公司将于10月15日举行证券分析师会议 [7] - 公司正在推进成本削减计划，预计年底前完成约5%的员工裁减，目前员工人数接近5.9万，为独立公司以来最低 [39][40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 服务器利润率从5%提升到10%以上需要解决哪些问题，以及如何看待激进投资者参与和Juniper交易不完成的情况 - 公司已采取针对性措施解决Q1执行挑战，如定价分析、折扣审查和库存管理等，预计这些措施将在下半年持续发挥作用，帮助服务器运营利润率在Q4达到10%左右 [52][53] - 公司董事会与股东保持对话，重视建设性意见，认为Juniper交易是提升股东价值的最快途径，但也考虑了其他选择，不过在Juniper交易结果确定前不会讨论 [54][55] 问题2: 与Q1相比，Q2订单管道增长的驱动因素是什么 - AI业务方面，企业客户需求强劲，主权市场参与度高，传统服务提供商和模型构建商有大型部署机会，积压订单达32亿美元，较上季度增加1亿美元 [59][61] - 混合云业务中，存储业务Alletra MP平台订单连续四个季度增长超75%，私有云业务PCA产品管道翻倍，VM Essentials吸引至少1000家潜在客户 [62][63] - 网络市场已复苏，WiFi 7过渡、校园和分支机构交换机升级以及数据中心交换机增长带来机会，Juniper交易完成后增长有望加速 [64][65] 问题3: 目前AI服务器的主要市场需求和存储业务利润率提升的途径 - 大型服务提供商和模型构建商对计算需求大，主权市场需要计算、存储和超级计算的组合，企业市场注重存储、计算和网络的紧密结合以及软件的支持 [70][73] - 预计混合云业务利润率在年底前将提升至高个位数 [74] 问题4: Blackwell需求是否有助于AI服务器复苏，以及如何优化AI服务器库存水平 - Q1订单迅速转向Blackwell，目前部分客户采用预付款模式，降低了库存风险，旧一代库存大幅减少且已充分预留 [77][78] 问题5: 美国通用服务器市场趋势以及服务器利润率目标的展望 - 北美市场目前没有放缓迹象，月度订单需求比前两个月更强 [84] - 预计服务器利润率将逐季改善，Q3受大型AI订单影响，Q4运营利润率有望达到10%左右 [85] 问题6: 随着Blackwell产品推出，系统营收和积压订单是否会增加 - 业务具有波动性，大型交易可能导致订单和营收大幅波动，从200系列向300系列过渡时，产品组合会有所变化，300系列预计在2025年下半年或2026年初大规模推出 [91][92] 问题7: 美国联邦和州及地方教育支出的改善时间，以及AI系统营收超预期的原因 - 美国联邦支出部分领域有暂停，但预计下半年会解决，公司在联邦业务有坚实订单管道，且超级计算业务有新机会 [98][100] - AI系统营收超预期是因为客户需求与部署时间匹配，企业客户注重数据主权和合规，服务提供商有大量建设需求，目前组件供应对当前一代产品有一定限制 [101] 问题8: 行业需求背景和公司全年营收增长预期，以及员工裁减计划对服务器利润率的影响 - 公司预计Q3将交付一笔大型AI订单，导致营收季节性模式改变，Q4营收将同比增长，但增速会因Q3大型订单交付而放缓 [111][113] - 员工裁减计划是全公司范围的，并非仅针对服务器业务，公司将在10月证券分析师会议上提供更多关于2026年服务器利润率的信息 [109][110] 问题9: 如何看待AI服务器竞争格局和公司市场策略 - 公司在各市场领域都有参与，但会有选择地参与能带来毛利率提升和正向现金流的项目，在企业和主权市场积极参与，在服务提供商市场会确保维持10%的运营利润率 [118][119]